投资要点
　　以UDM模式为基础，打造创新产品孵化平台。公司以自主创新的UDM模式（也称为ODM智能制造模式）为基础，不断形成高度信息化、自动化的智能制造体系，满足协同开发、定制服务、柔性生产、信息互联等综合服务需求。公司经营的主要产品及服务包括智能控制部件、创新消费电子产品、汽车电子产品、健康环境产品及技术研发服务等，客户群涵盖罗技、雀巢、菲莫国际（PMI）、Cricut等国际知名企业及科技型企业。
　　夯实UDM智造优势，加大OBM品牌建设。公司的UDM业务模式相较于传统ODM业务模式拥有信息化与自动化程度更高、给客户的服务体验感更强、沟通强度更高、全方面交付对接、全产业链结合五大优势。公司“客户开拓+快速创新+全球生产”的优势为其UDM模式提供有力支撑。1）客户开拓优势：公司客户多身处朝阳行业，需要以技术创新带动发展，中间利基市场下，公司有望充分享受产品创新红利。2）快速创新优势：公司通过“供给创造需求”即通过新产品的先进性引发对原有产品的替代和升级需求，最终使得产品能够在市场渗透率上维持高速增长，并持续打造爆款单品，带来业绩变现期权。3）全球生产优势：公司积极全球化生产布局，遵循智能化、柔性化生产制造模式，生产效率行业领先。此外，公司以UDM为基础拓展智能家居等OBM业务，形成“UDM+OBM”双模式业务结构。
　　深度合作核心客户，订单放量驱动业绩增长。公司前三大客户收入占比超65%，核心客户订单影响公司业绩。1）家用雕刻机：公司深度绑定龙头Cricut，2022年弱需求&高库存影响Cricut订单，随着库存的消化和需求的恢复，2023年Cricut订单望逐步恢复正常水平；伴随Cricut用户规模扩张和新产品推出，有望持续增长。2）电子烟部件：公司为PMI二供，2023年随着电子烟新核心部件的稳定量产及整机项目研发量产进度的推进，预计将逐季向好；随着IQOS产品于2024年4月开始在美国销售，预计公司将显著受益。3）智能控制部件：公司合作罗技高增速的Video&Gaming两大事业部，2023年随着高端游戏模拟控制器等新项目的顺利量产，有望稳定增长。
　　投资建议：我们预计公司2022-2024年营收分别为46.32/70.05/88.95亿元，分别同比变化-34%/51%/27%，归母净利润分别为7.31/10.88/13.74亿元，分别同比变化-33%/49%/26%。截至2023年3月16日总股本及收盘市值对应EPS分别为0.93/1.39/1.76元，对应PE分别为20/13/11倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争风险，主要客户订单不及预期风险，原材料价格波动风险，汇率波动风险，产品出口风险，客户集中度高风险。
　　

研究报告全文：TableMain证券研究报告公司首次覆盖盈趣科技002925SZ年月日20230317买入首次盈趣科技002925依托UDM模所属行业电子当前价格元1876式打造创新产品孵化平台投资要点证券分析师徐偲以UDM模式为基础打造创新产品孵化平台公司以自主创新的UDM模式也资格编号S0120523020002称为ODM智能制造模式为基础不断形成高度信息化自动化的智能制造体邮箱xucaiteboncomcn系满足协同开发定制服务柔性生产信息互联等综合服务需求公司经营陈海进的主要产品及服务包括智能控制部件创新消费电子产品汽车电子产品健康资格编号S0120521120001环境产品及技术研发服务等客户群涵盖罗技雀巢菲莫国际PMICricut邮箱chenhj3teboncomcn等国际知名企业及科技型企业余倩莹夯实UDM智造优势加大OBM品牌建设公司的UDM业务模式相较于传统O资格编号S0120523020005DM业务模式拥有信息化与自动化程度更高给客户的服务体验感更强沟通强度更高全方面交付对接全产业链结合五大优势公司客户开拓快速创新邮箱yuqyteboncomcn全球生产的优势为其UDM模式提供有力支撑1客户开拓优势公司客户多研究助理身处朝阳行业需要以技术创新带动发展中间利基市场下公司有望充分享受产品创新红利2快速创新优势公司通过供给创造需求即通过新产品的先进性引发对原有产品的替代和升级需求最终使得产品能够在市场渗透率上维市场表现持高速增长并持续打造爆款单品带来业绩变现期权3全球生产优势公司积极全球化生产布局遵循智能化柔性化生产制造模式生产效率行业领盈趣科技沪深30017先此外公司以UDM为基础拓展智能家居等OBM业务形成UDMOBM9双模式业务结构0深度合作核心客户订单放量驱动业绩增长公司前三大客户收入占比超65-9核心客户订单影响公司业绩1家用雕刻机公司深度绑定龙头Cricut2022-17年弱需求高库存影响Cricut订单随着库存的消化和需求的恢复2023年-26-34Cricut订单望逐步恢复正常水平伴随Cricut用户规模扩张和新产品推出有望2022-032022-072022-112023-03持续增长2电子烟部件公司为PMI二供2023年随着电子烟新核心部件的稳定量产及整机项目研发量产进度的推进预计将逐季向好随着IQOS产品于沪深300对比1M2M3M2024年4月开始在美国销售预计公司将显著受益3智能控制部件公司合绝对涨幅-727-095745作罗技高增速的VideoGaming两大事业部2023年随着高端游戏模拟控制器相对涨幅-279237777等新项目的顺利量产有望稳定增长资料来源德邦研究所聚源数据投资建议我们预计公司2022-2024年营收分别为463270058895亿元分别同比变化-345127归母净利润分别为73110881374亿元分别同相关研究比变化-334926截至2023年3月16日总股本及收盘市值对应EPS分别为093139176元对应PE分别为201311倍首次覆盖给予买入评级风险提示行业竞争风险主要客户订单不及预期风险原材料价格波动风险汇率波动风险产品出口风险客户集中度高风险TableBaseTableFinance股票数据主要财务数据及预测总股本百万股78252202020212022E2023E2024E流通A股百万股73421营业收入百万元5317706146327005889552周内股价区间元1652-2507-YOY380328-344512270净利润百万元1025109373110881374总市值百万元1468015-YOY5367-331488263总资产百万元750607全面摊薄EPS元131140093139176每股净资产元659毛利率338280291311313资料来源公司公告净资产收益率208199139171178资料来源公司年报2020-2021德邦研究所备注净利润为归属母公司所有者的净利润请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖盈趣科技002925SZ内容目录1以UDM模式为基础打造创新产品孵化平台611智能控制部件起家持续开拓新业务612股权结构集中管理层出类拔萃813订单需求有望好转业绩有望迎来新增长92夯实UDM智造优势加大OBM品牌建设1121自主创新UDM模式相较ODM模式优势显著1122客户开拓快速创新全球生产为UDM模式提供有力支撑1423延展OBM自有品牌深耕智能家居和智能单品173深度合作核心客户订单放量驱动业绩增长1931家用雕刻机深度绑定龙头Cricut客户订单有望好转2032电子烟部件为PMI电子烟二供核心部件量产有望推动高增长2333智能控制部件与罗技一路相伴新BU新产品下迎来新成长2634积极布局新兴领域发展潜力可期284盈利预测及投资建议2941关键假设2942盈利预测3043估值305风险提示31233请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖盈趣科技002925SZ图表目录图1公司发展历程8图2公司股权结构情况截至2022Q38图32013-2022Q3公司营业收入及yoy9图42013-2022Q3公司归母净利润及yoy9图52013-2022H1公司按产品拆分收入结构10图62013-2022H1公司按区域拆分收入结构10图72013-2022H1公司毛利率情况10图82014-2017H1公司创新消费电子产品毛利率拆分10图92013-2022Q3公司费用率情况11图102014-2022Q3公司归母净利率情况11图11公司UDM智能智造模式11图12公司研发费用研发费用yoy及研发费用率12图13公司研发人员数量员工总数及研发人员数量占比12图14公司技术研发服务收入及yoy12图15公司与消费电子核心企业设备创收倍数对比13图16公司生产人员人均创收万元人13图17公司生产工艺流程13图18公司生产控制流程13图19OEMODMUDM模式工作关系对比14图20公司合作客户情况15图21公司与消费电子核心企业毛利率对比15图22公司与消费电子核心企业员工人均创利对比万元人15图232014-2021年公司创新消费电子产品收入及同比变化亿元16图242014-2021年公司创新消费电子产品毛利及同比变化亿元16图25公司国际化产能布局情况17图262017-2021年公司子公司马来西亚盈趣营收及及净利润情况万元17图272018-2021年公司子公司匈牙利盈趣营收及及净利润情况万元17图28公司智能家居产品情况18图29公司智能家居解决方案18图302017-2021年公司子公司厦门盈点营收及及净利润情况万元18图31公司咕咕机品牌发展历程19图322016-2021年公司前三大客户收入及占比情况20333请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖盈趣科技002925SZ图33家用雕刻机应用场景20图342020年家用雕刻机产品适用场景市场规模20图352019-2021年Cricut收入结构拆分21图36Cricut所打造的无缝链接式生态闭环21图37Cricut注册用户付费用户数量及付费用户占比22图38Cricut市场渗透率情况22图392014-2021年公司源自Cricut收入及占总收入的比例22图40Cricut新增注册用户数及yoy23图41Cricut存货及yoy23图422017-2022E全球电子烟市场规模及yoy23图432017-2022E中国电子烟出口市场规模及yoy23图442014-2020年全球中国除外卷烟销量及yoy24图452017-2020年PMI在全球烟草行业市场份额24图46RRP系列在PMI净营业收入中的占比25图472016-2022Q3PMIIQOS全球用户数量25图482022Q3PMI各地区RRP系列出货量情况25图492015-2022Q3PMIIQOS烟弹销售量25图50PMIIQOS2018年在东亚澳洲激进去库存26图512015-2024E全球智能控制器市场规模及yoy27图522015-2024E中国智能控制器市场规模及yoy27图532017-2022E中国汽车电子行业市场规模及yoy28图542014-2021年公司汽车电子产品收入及yoy28图552016-2021E全球空气净化器市场规模及yoy28图562015-2024E全球植物照明市场规模及yoy28图572020-2021年众环科技营业收入及净利润29表1公司主要产品及客户一览6表2公司核心管理团队情况9表3UDM与ODM模式差异14表4趣学伴产品矩阵19表5家用雕刻机竞品对比21表6IQOS放量后PMI综合税率出现边际下滑单位百万美元24表7视频系统与游戏事业部已成为罗技旗下最优秀BU分部收入百万美金27433请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖盈趣科技002925SZ表8公司分业务收入预测30表9盈利预测和估值30表10可比公司估值31533请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖盈趣科技002925SZ1以UDM模式为基础打造创新产品孵化平台11智能控制部件起家持续开拓新业务盈趣科技是中国领先的智能控制部件与创新消费电子研发及智能制造企业公司以自主创新的UDM模式也称为ODM智能制造模式为基础不断形成高度信息化自动化的智能制造体系满足协同开发定制服务柔性生产信息互联等综合服务需求公司经营的主要产品及服务包括智能控制部件创新消费电子产品汽车电子产品健康环境产品及技术研发服务等客户群涵盖罗技雀巢菲莫国际PMICricut等国际知名企业及科技型企业表1公司主要产品及客户一览产品类别主要产品名称产品用途主要客户直接客户间接客户产品为带无线操作的激光演示器适用于演讲汇报教学时对演示文档进演示器行指示和操控具有无线通信距离远操作稳定使用舒适等优点产品与电脑连接通过方向盘踏板以及面板控制器等模拟农场工作等场模拟游戏控制器景为用户提供真实的游戏体验产品使用性能更加出色的引擎微动开关和脚垫搭配更加出色的人体工学设计和表面处理具备更高性能舒适度和用户自定义功能来满足玩罗技游戏鼠标家对手感性能的追求大幅度提高操作效率同时保证更长的使用寿命产品支持会议系统软件可通过USB连接电脑作为扩展显示器并集成视频会议系统摄像头键盘鼠标等其他配套产品成为匹配多种会议室的视频会议解决智能控制部件方案产品提供一种咖啡机的操作界面主要包括电源管理外设主控IoT及咖啡机人机界面模人机操作界面用户通过滚轮滚动机械按键电容式触摸按键或者触屏WIKNestle组等方式控制咖啡机的咖啡量出水量出水温度LED背光指示灯以及蓝牙和WiFi功能操作简捷直观并能满足用户的多种需求产品应用于专业设计领域可与多种三维图形设计工具共用如AutoCADAutodesk3dsMaxProE等产品可实现对三维图形实时有线无线3D鼠标3DConnexion平移放大缩小旋转大幅提升设计者对设计环境外设的操控性提高设计效率产品通过液体循环系统带走高性能电脑CPU或GPU的热量保持其长久水冷散热控制系统Asetek的工作性能及高度的可靠性产品是一种新型电子烟的高精度注塑塑胶部件产品符合香烟行业的安全无毒耐高温等标准采用先进的热流道技术进行模具设计高精度注电子烟精密塑胶部塑使用自制的自动化设备进行铣削和打磨并通过研制特殊处理剂和面VenturePMI件电子烟部件漆定制喷涂治具和高效自动化喷涂实现产品颜色的多样化和高性能要求产品是一种新型家用雕刻机采用刀片镂空切割事先设计的图形或者用笔绘制的图形可对不同材质进行切割实现了家用自动化手工制作贺卡家用雕刻机剪纸礼盒名片拼图纸模等具有切割精度高质量好等特点并通过蓝牙技术实现与Tablet等智能移动终端连接在智能终端进行绘制图案并传至雕刻机进行制作Cricut产品可与新型家用雕刻机配套使用通过恒温加热技术将标签图标等熨创新消费产品家用图标图案熨烫烫到衣服布包等个人用品上满足用户个性化需求该产品的发热底盘机平整度高加热速度快温度均匀并可根据不同材料设定不同的温度印出的图案平整完好产品为电助力自行车的关键配件主要包括人性化的人机交互界面HMI电助力自行车配件及遥控装置实现对电助力自行车电控系统的智能控制为用户带来舒适BOSCH人性化的骑行体验产品采用Wi-Fi或蓝牙无线连接配合云服务平台用户通过安装手机应用程序即可随时随地实现远程打印需求打印内容丰富多样包括错题物联网热敏打印机课程表文本文字图片素材手机照片涂鸦字体备忘便签购物清咕咕机单等产品开放API接口用户可直接与咕咕机平台对接咕咕好友可实现交流互动资源共享等健康环境产品空气净化器产品通过高效滤网HEPA光催化技术PM25及VOC自动检测感国内外客户633请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖盈趣科技002925SZ应器可以自动监控并去除空气中9997对人体有害的颗粒物过敏原室内的PM25二手烟细菌病毒等产品通过超声波雾化冷蒸发湿度监控及UV杀菌技术可以使室内自加湿器动维持适当的湿度有效抑制病毒生长且可以有效杀灭空气中的病毒和细菌产品通过半导体冷凝及UV杀菌技术可以有效降低室内湿度抑制病毒除湿机生长并可以有效杀灭空气中的病毒和细菌产品可以根据特定植物的生长规律自动计算并设定补充营养的时段提植物种植器供成长所需要的光照水分创建有利于植物的最佳生长条件配上特殊配方的专利有机营养液可以大幅缩短植物的生长周期产品通过PP棉碳棒RO膜等滤芯有效过滤细菌病毒胶体虫净水器卵藻类铁锈浮游物微生物重金属余氯去除异色异味改善口感15寸32寸车载电动手动固定系列高清显示器配置LED低功耗高清显车载显示器系列产示屏CVBSHDMIVGA多种可选接口高抗振性设计适用各种车型品安装电子防眩镜系列产车载无边框电子防眩目内后视镜系列产品配置于高端乘用车当后车远品光灯照射过来时可自动变色降低反射率避免眩光对司机的影响天窗控制模块已广泛应用到乘用车上目前轻卡皮卡等车型也开始使用天窗控制模块电动天窗产品可以实现天窗电动控制防夹LIN通讯等基本功能还逐步进入小鹏蔚来北可以通过调速功能降低天窗噪声汽新能源华为AITO问汽车电子产品座椅控制及记忆模产品可实现手动或电动调节座椅靠背坐垫等位置上下车迎宾座椅界比亚迪奇瑞长块防夹震动提醒后视镜调节等功能使车用座椅更加舒适和智能安零跑吉利等车厂的产品广泛应用于乘用车和商用车可实现座椅的冬暖夏凉功能冬供应链体系座椅加热通风模块天可以使用加热功能让座椅靠背和坐垫迅速升温达到人体能够接受的舒适温度夏天可以控制风扇迅速降温产品改变了传统的通过人为扳动座椅调节机构进行座椅位置调节的方式座椅解锁控制模块只需要操作按键就可以轻松实现座椅解锁操作简单方便方向盘加热控制模产品通过控制方向盘加热垫使方向盘迅速升温达到舒适温度在寒冷的季块节让方向盘变得温暖让驾驶者握方向盘时不再觉得寒冷不适为客户提供产品技术开发硬件实现设计产品性能测试样品制作等技技术研发服务技术研发服务术服务产品是一种为客户定制的烫画材料广泛应用于服装及配饰印字印号印其他产品家用雕刻机耗材Cricut花广告衫烫画LOGO制作等智能制造整体解决方案是公司在工业互联网领域的具体应用该方案是公UMS智能制造解决司在自主开发的UMS系统及自主研制的自动化装备基础上为其他中小方案等企业客户提供基于UMS系统为核心的智能制造解决方案服务是公司自身智能制造优势的延伸资料来源公司官网公司公告德邦研究所前身为万利达旗下网控事业部独立后不断发展壮大公司前身南靖万利达科技有限公司网控事业部于2004年正式成立通过与罗技等国际知名企业的持续合作形成了智能制造体系与持续创新研发体系的雏形并由此逐步承接了雀巢咖啡机人机界面模组等重要业务及客户2011年公司正式独立开始商业运营依托独特的UDM业务模式持续开拓国际知名客户并通过股权收购和投资不断优化业务结构和产品结构公司于2013年与ProvoCraft于2018年3月更名为CricutInc合作家用雕刻机产品于2014年与Venture合作电子烟塑胶部件产品成功切入创新消费电子领域公司于2014年收购盈趣电子布局车联网业态于2019年收购上海艾铭思汽车控制系统有限公司加大在乘用车领域的布局于2021年收购漳州众环科技股份有限公司布局健康环境业务此外公司通过在UDM模式下研发及制造技术的持续积累于2015年推出智能物联网热敏打印机咕咕机布局自有品牌系列产品733请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖盈趣科技002925SZ图1公司发展历程资料来源公司官网公司公告德邦研究所12股权结构集中管理层出类拔萃股权结构集中控股子公司各司其职截至2022Q3万利达工业持有公司4880的股份为公司控股股东吴凯庭直接持有公司048的股份通过万利达工业间接持有公司4880的股份通过赢得未来投资间接持有公司266的股份合计共持有公司5195的股份为公司实际控制人林松华现任公司董事长直接持有公司531的股份通过趣惠投资间接持有公司545的股份合计共持有公司1075的股份公司旗下拥有多个重要子公司盈趣电子主要负责汽车电子业务厦门攸信主要负责智能制造信息化自动化整体解决方案厦门盈点主要负责智能家居业务众环科技主要负责健康环境业务漳州盈塑和马来西亚盈趣主要负责精密塑胶部件制造图2公司股权结构情况截至2022Q3资料来源公司公告德邦研究所核心管理层人员出类拔萃为公司做出巨大贡献公司管理团队现以董事长林松华为核心并聚集了杨明林先锋等一批精通电子信息技术并熟悉国际沟通协作的复合型管理人才董事长林松华先生曾担任厦华电子设计工程师厦门群鑫机械技术中心主任南靖万利达科技国际市场部产品经理以及网控事业部总经理消费电子行业经验丰富且对新产品新趋势有着前瞻性眼光833请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖盈趣科技002925SZ表2公司核心管理团队情况姓名职务任职日期学历出生年份履历1997年9月至2001年4月任厦门华侨电子股份有限公司设计工程师2001年5月至2003年3月任厦门群鑫机械工业有限公司技术中心主任2003年8董事长兼总经林松华2019-05-17本科1972月至2004年2月任南靖万利达科技有限公司国际市场部产品经理2004年3理月至2011年5月任南靖万利达科技有限公司网控事业部总经理2011年5月至2019年5月16日任公司董事兼总经理现任公司董事长兼总经理2000年8月至2005年7月任厦门灿坤实业股份有限公司技术工程师2005年8月至2011年5月任南靖万利达科技有限公司网控事业部项目部经理林先锋轮值总裁2017-06-12本科19772011年5月进入本公司工作现任本公司董事轮值总裁任期自2020年7月1日至2023年6月30日2002年7月至2004年5月任富士康科技集团NWING事业群研发工程师2004年6月至2005年7月任麦克奥迪实业集团有限公司开发工程董事轮值总师2005年8月至2011年5月历任南靖万利达科技有限公司网控事业部项目杨明裁当值总裁2017-06-12本科1980经理项目部经理杨明先生现任本公司董事轮值总裁当值总裁副总裁董事任副总裁期自2014年12月26日至2023年6月30日轮值总裁任期自2020年7月1日至2023年6月30日当值总裁任期自2021年7月1日至2023年6月30日副总裁任期自2013年8月28日至2023年6月30日中国注册会计师CICPA特许公认会计师ACCA2005年6月至2010年5月任菲律宾SM集团晋江公司财务经理2010年6月至2015年6月任福建财务总监董李金苗2017-06-12硕士1977安溪铁观音集团股份有限公司财务副总监财务总监2016年5月进入本公司事会秘书工作现任本公司董事会秘书财务总监任期自2020年7月1日至2023年6月30日资料来源Wind德邦研究所13订单需求有望好转业绩有望迎来新增长历史业绩高增长2022年受客户订单影响业绩承压2013-2021年公司总收入由352亿元增长至7061亿元CAGR为4548公司归母净利润由062亿元增长到1093亿元CAGR为43142022前三季度公司实现营业收入3369亿元同比下降3994实现归母净利润536亿元同比下降3958主要系1核心客户Cricut2021年备货较多2022年高库存下订单缩减2海外需求疲软多个领域客户渠道高库存公司客户订单下滑严重3外部疫情反复内部新业务仍处于开拓期随着客户库存逐步消化需求逐步改善以及公司新项目产品的量产公司2023年业绩有望恢复高增长图32013-2022Q3公司营业收入及yoy图42013-2022Q3公司归母净利润及yoy80120122007010010608015060850100404062050300420-20010-4020-600-50营业总收入亿元yoy归母净利润亿元同比资料来源公司公告德邦研究所资料来源公司公告德邦研究所创新消费电子为核心经营产品境外为核心经营区域分产品看创新消费电子产品是公司主要的收入来源2021年实现营业收入4305亿元占总收入的比例为6097汽车电子产品和植物种植器增速亮眼使得健康环境与汽车电子业务收入持续高增长2021年健康环境汽车电子业务营业收入分别为647236亿元分别同比增长19154181占总收入的比例分别为917335933请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖盈趣科技002925SZ分地区看公司产品主要出口北美欧洲及马来西亚等来自国外市场的收入占比维持在90左右汇率波动对公司毛利率有所影响图52013-2022H1公司按产品拆分收入结构图62013-2022H1公司按区域拆分收入结构80807060604050402030020100创新消费电子产品智能控制部件健康环境产品汽车电子类技术研发服务其他国外中国大陆资料来源公司公告德邦研究所资料来源公司公告德邦研究所产品结构变化叠加原料价格上涨导致公司近几年毛利率有所下降公司毛利率由2013年的3200下降至2021年的2797主要系1公司核心收入来源中的创新消费电子产品中低毛利率的雕刻机等产品占比提升2原材料价格上涨随着公司持续推出高毛利的创新型新产品和高毛利新业务的收入占比提升公司毛利率有望有所提升图72013-2022H1公司毛利率情况图82014-2017H1公司创新消费电子产品毛利率拆分60805040603020401020002014201520162017H1综合毛利率创新消费电子产品创新消费电子产品家用雕刻机智能控制部件健康环境产品电子烟部件资料来源公司公告德邦研究所资料来源公司公告德邦研究所重视研发投入费用率控制得当近年来公司研发投入不断增加从2013年的012亿元增长至2021年的380亿元研发费用率由339提升至538随着经营规模效应的显现和组织效率的提升公司管理费用率调整后由2013年的676下降至2021年的409公司费用率控制得当归母净利率近几年的下降主要受毛利率下降所致1033请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖盈趣科技002925SZ图92013-2022Q3公司费用率情况图102014-2022Q3公司归母净利率情况1535301025520150105-50-10销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率归母净利率资料来源公司公告德邦研究所2013-2017年管理费用为扣除技术开发费资料来源公司公告德邦研究所后的管理费用2013-2017年研发费用为管理费用中的技术开发费2夯实UDM智造优势加大OBM品牌建设21自主创新UDM模式相较ODM模式优势显著公司UDM业务模式主要是由公司的联合研发设计能力智能制造体系ITTS测试及数据采集系统UMS联合管理系统所共同形成的一种特有的业务模式在UDM业务模式下公司与客户在产品研发管理系统流程对接等方面进行全面深入合作在产品需求研发采购制造等产品全流程与客户各个职能团队紧密沟通确保全面的产品和服务交付同时通过较强的创新研发能力与两化融合智能制造体系在研发和制造的各个重要流程中与客户形成良好互动并通过提供先进的产品全流程测试服务与客户形成了更为紧密的合作关系图11公司UDM智能智造模式资料来源公司公告德邦研究所在前端联合研发设计方面公司设立了项目部及专门的创新研发设计团队去满足不同客户的需求相较于传统的ODM制造模式公司实施自主研发与协同研发相结合的研发模式使得公司可以在与客户合作过程中更好的聚焦客户痛点并深入切入前端研发设计环节根据公司公告2019-2021年公司研发费用投入分别为27亿元30亿元38亿元分别同比增长365127250研发费用率分别为7057542019-2021年公司研发人员数量分别为100811661302人研发人员占员工总数比例分别为217203225在诸多产品核心技术的Know-how环节公司掌握了大量的实验数据及基础研究工作的积累1133请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖盈趣科技002925SZ使得企业在获取客户粘性提升议价能力方面得到保障根据公司公告2021年公司实现技术研发收入10亿元同比增长109前端联合研发设计的创新在技术研发服务收入上逐步体现图12公司研发费用研发费用yoy及研发费用率图13公司研发人员数量员工总数及研发人员数量占比415080002536000201001524000501012000500002017201820192020202120172018201920202021研发费用亿元员工总数人研发人员数量人研发费用yoy右轴研发费用率右轴研发人员占比右轴资料来源公司公告德邦研究所资料来源公司公告德邦研究所图14公司技术研发服务收入及yoy122001150081000650040200-5020142015201620172018201920202021技术研发服务收入亿元yoy左轴资料来源公司公告德邦研究所在智能自动化制造体系方面公司遵循以销定产的智能化柔性化生产制造模式相较于传统制造业的重资产运营模式公司遵循研发产品的同时研发制造体系的经营理念目前公司已构建覆盖前加工贴片组装测试包装等全流程的自动化生产体系并针对产品生产制造过程中点胶抛光外观检测及包装等关键制造工序自主研发出自动化设备大幅提升了公司的生产制造效率提高了产品的良率及一致性此外公司可以实现多品种共线化生产在降本增效的同时满足了客户多产品多型号的生产需求并使得公司资产周转率维持在较高水平根据公司公告公司贴片机换线时间能有效控制在10分钟以内在行业内达到较高水平柔性化产线的搭建能力保障了公司业务能够在轻资产模式下得到快速复制1233请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖盈趣科技002925SZ图15公司与消费电子核心企业设备创收倍数对比图16公司生产人员人均创收万元人40250302001502010010500020152016201720182019202020212015201620172018201920202021盈趣科技立讯精密和而泰盈趣科技立讯精密和而泰和晶科技拓邦股份和晶科技拓邦股份资料来源iFind各公司公告德邦研究所设备创收倍数营业收入机器资料来源Wind各公司公告德邦研究所生产人员人均创收营业收入设备账面原值生产人员数量此外公司自主研发了盈趣测试系统ITTS系统即针对多种产品通用的生产线自动化数据采集测试系统平台以及联合管理系统UMS即以大数据云架构为基础多种信息管理软件构成的联合管理系统二者共同构成了公司UDM业务模式的重要核心公司通过ITTS测试及数据采集使得全生产流程实现完全可视化产品数据因而可以实时上传并得以量化同时公司通过UMS联合管理体系来打通从上游采购到终端交付所有环节UMS系统不仅可实现生产监测以及后续统计分析同时可以实现对机器设备的远程控制以及与机器群组的对话功能图17公司生产工艺流程图18公司生产控制流程资料来源公司公告德邦研究所资料来源公司公告德邦研究所依托于以上体系公司的UDM业务模式相较于传统ODM业务模式拥有以下五大方面优势1信息化与自动化程度更高UDM模式通过UMS联合管理系统ITTS测试平台和工业测试机器人体系完成了关键工序的自动化测试建立了电子可视化系统2给客户的服务体验感更强UDM模式强调与客户供应商的网络化在线实时协同不仅提供产品和服务交付同时提供产品制造过程的实时质量监测与全生命周期的质量追溯售后检测及维修服务3沟通强度更高UDM模式的沟通节点覆盖产业链全流程4全方面交付对接UDM模式强调在软件硬件和生产整个层面上保持对接需要合作双方在流程和系统上的全面对接5全产业链结合UDM模式要求研发和生产的紧密结合1333请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖盈趣科技002925SZ图19OEMODMUDM模式工作关系对比资料来源公司公告德邦研究所表3UDM与ODM模式差异差异项目差异内容UDM模式在ODM模式的基础上通过UMS联合管理系统ITTS测试平台和工业测试机器人体系创造性地完成关键工序的自动化测试建立在线测试数据存储和数据库管理单个产品全质量档案信息化与自动化程度的差异产品在线实时电子可视化系统及售后服务自动化追溯体系贯穿研发采购供应商协同平台生产制造物流等各环节在信息化与自动化程度方面明显高于ODM模式UDM模式强调与客户供应商的网络化在线实时协同不仅提供产品和服务交付同时提供产品制造服务带给客户价值感受的差异过程的实时质量监测与全生命周期的质量追溯售后检测及维修服务而ODM模式一般仅强调产品和服务交付沟通强度的差异UDM模式的沟通节点覆盖产业链全流程而ODM模式沟通节点主要在客户需求阶段UDM模式强调在软件硬件和生产整个层面上保持对接需要合作双方在流程和系统上的全面对接交付的差异而ODM模式仅强调交付点ODM模式侧重于研发生产等不同产业链阶段的相对优势UDM模式则要求研发和生产的紧密结对产业链结合要求的差异合资料来源公司公告德邦研究所22客户开拓快速创新全球生产为UDM模式提供有力支撑1客户开拓优势公司客户多身处朝阳行业需要以技术创新带动发展公司下游客户身处包括食品医疗工控新型烟草车规等在内的朝阳行业大部分并非消费电子领域内的企业例如菲莫国际属于全球大型烟草企业雀巢属于食品行业龙头而Cricut则是沿着手工艺品线条成长的DIY创意制作公司这一类客户在进行产品升级的过程中会遇到产品电子化及跨界经营问题但由于客户鲜有消费电子领域的积累需要寻找从上游设计研发到中游制造环节均能够赋能其完成产品升级的供应商公司的UDM模式则很好地向客户提供了从Idea到产品落地的一体化解决方案助力公司持续开拓新客户1433请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖盈趣科技002925SZ图20公司合作客户情况资料来源公司官网德邦研究所公司为中间利基市场的占领者享受产品创新升级带来的红利由于朝阳行业客户所需要的高度创新并具有定制化特点的产品通常处于市场开拓期产品未来能否成功无法预知孵化初期也无法量产故而消费电子领域依靠规模效应盈利的一些企业例如富士康立讯精密等不会将此类客户作为开拓重点但由于其产品升级的属性其在客户战略定位中作用却往往极为重要例如PMI将IQOS视为无烟未来革命的载体对合作伙伴存在一定的要求导致中间利基市场的产生该利基市场的商业模式又以公司研发能力和轻资产运营能力为先决条件导致进入壁垒较高头部企业有望充分享受产品创新升级带来的成长红利公司毛利率水平和人均创利远优于同行代工企业图21公司与消费电子核心企业毛利率对比图22公司与消费电子核心企业员工人均创利对比万元人60405020403002010-200-40-60盈趣科技立讯精密和而泰盈趣科技立讯精密和而泰和晶科技拓邦股份和晶科技拓邦股份资料来源Wind各公司公告德邦研究所人均创利归母净利润员工总资料来源Wind各公司公告德邦研究所数2快速创新优势供给创造需求持续孵化创新型产品公司通过供给创造需求即通过新产品的先进性引发对原有产品的替代和升级需求最终使得产品能够在市场渗透率上维持高速增长例如新型烟草对传统烟草的替代逻辑是减少吸烟危害以及戒烟需求雕刻机产品对于传统手工艺品的替代逻辑是Z世代对于个性化DIY作品的需求物联网热敏打印机产品则是为了满足消费者随时随地远程打印以及内容丰富度的诉求应运而生的公司通过研发投入组建专业及庞大的研发团队以及实行柔性化生产铸就公司护城河同时公司所创设的UDM业务模式对客户亦具有巨大的吸引力叠加公司一个产品对应一个客户的发展战略使得公司能够持续巩1533请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖盈趣科技002925SZ固自身优势持续打造爆款单品带来业绩变现期权我们认为公司对其多元客户的产品创新孵化更类似于一级市场中的VC公司公司通过对接客户需求去不断孵化创新型产品从而提升产品组合中的累计成功概率当一个产品研发生产成功并最终经过市场检验得到消费者的认可后便可为公司带来持续性的利润流入公司孵化下家用雕刻机和电子烟部件带动创新消费电子产品收入由2014年的133亿元增长至2021年的4305亿元CAGR为6437占总收入的比例由2014年的2072增长至2021年的6098毛利由2014年的044亿元增长至2021年的1301亿元CAGR为6201占总毛利的比例由2014年的2195增长至2021年的6588图232014-2021年公司创新消费电子产品收入及同比变化亿图242014-2021年公司创新消费电子产品毛利及同比变化亿元元502001430012250401501020030100815020506100450100200-500-502014201520162017201820192020202120142015201620172018201920202021创新消费电子产品收入yoy创新消费电子产品毛利yoy资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所3全球生产优势积极全球化生产布局争取获得更多的客户资源公司在上市前获取客户的途径主要依靠业界的口碑相传即老客户推荐介绍伴随公司客户的持续增长公司开始进行全球化布局在提升设计生产能力的同时争取获得更多的客户资源截至2021年公司已形成了在中国东南亚和欧洲三地同时运营分工生产系统共建体系共享的格局具备中国欧洲北美三地跨时区跨区域跨领域的国际化研发及市场推广能力全球化的生产布局一方面能够提升公司在国际知名企业客户重要项目的市场竞争力另一方面能够帮助公司有效缓解国际经贸摩擦新冠肺炎疫情等突发事件的影响1633请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖盈趣科技002925SZ图25公司国际化产能布局情况资料来源公司公告智能头条德邦研究所产能持续扩张支撑业绩释放公司持续开展全球三地产业园的基础设施智能化和信息化建设升级为业绩增长提供强力支撑2021年马来西亚盈趣产能持续扩张技术研发能力智能制造能力及质量控制水平等各方面持续提升马来西亚智造基地产能占比已达到30以上子公司马来西亚盈趣营业收入达2358亿元同比增长42682022年公司借鉴马来西亚智造基地的经验重点开展匈牙利智造产业园二期工程项目建设着力将匈牙利智造基地建设为欧洲产能供给的桥头堡随着运营效率的持续提升有望扭亏为盈图262017-2021年公司子公司马来西亚盈趣营收及及净利润情图272018-2021年公司子公司匈牙利盈趣营收及及净利润情况况万元万元2500001200050000100002000004000-200800015000060003000-40010000040002000-6002000500001000-8000020000-1000201720182019202020212018201920202021营业收入左轴净利润右轴营业收入左轴净利润右轴资料来源公司公告德邦研究所资料来源公司公告德邦研究所23延展OBM自有品牌深耕智能家居和智能单品以UDM为基础拓展OBM业务形成UDMOBM双模式业务结构公司在长期服务国际知名企业及科技型企业的过程中在智能控制及创新消费电子领域积累了丰富的设计制造经验为公司自有品牌的开发奠定了坚实的基础公司坚持多板块业务共同发展战略持续培育自主品牌已在智能制造整体解决方案和智能家居领域形成了较为稳定的研发团队和较为丰富的经验积累取得了一定的研发成果并成功实现产业化盈趣智能管家瑞士研发欧洲制造服务中国家庭2013年公司在瑞士设立研发中心及测试实验室全力投入对智能家居的研究和开发2014年与瑞1733请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖盈趣科技002925SZ士SDAUTOMATIONSA强强联合共同构建领先的智能家居生态系统2020年5月盈趣智能管家品牌正式问世在产品方面公司基于5GZigbee30无线架构核心技术坚持中高端品牌定位推出新一代开关面板多功能调节旋钮中控面板及智能遥控器等智能家居系列产品在市场方面公司立足国内市场持续巩固福建地区市场优势并进一步拓展深圳天津江西等全国市场客户在渠道方面公司主要采取直营代理模式建立线下旗舰体验店并通过与高端装修设计公司代理商等的合作拓展销售代理渠道在项目方面公司拥有厦门红树湾院子建发湾区soho福州世欧王庄保利香槟国际等全国50高端住宅项目案例经验丰富2021年公司主营智能家居产品的子公司厦门盈点实现营业收入030亿元同比增长8922图28公司智能家居产品情况资料来源盈趣智能管家官网德邦研究所图302017-2021年公司子公司厦门盈点营收及及净利润情况图29公司智能家居解决方案万元5000500400003000-5002000-10001000-15000-200020172018201920202021营业收入左轴净利润右轴资料来源盈趣智能管家官网德邦研究所资料来源公司公告德邦研究所咕咕机智能物联网热敏打印机开创口袋打印机市场公司于2015年8月推出智能物联网热敏打印机咕咕机明星产品是口袋打印机的开创品牌获得市场好评咕咕机主营专为学生提升学习效率的学生智能错题打印机具有热敏打印无墨环保迷你便携29亿小初高真题库等特点咕咕机能为用户提供在线拍照搜题学情分析错题打印等学习场景帮助用户提分增效1833请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖盈趣科技002925SZ截至2020年12月咕咕机已为逾500万中小学大学生提供学习打印的帮助图31公司咕咕机品牌发展历程资料来源咕咕机官网德邦研究所趣学伴寓教于乐打造高品质儿童智能产品公司于2020年12月10日推出专注打造高品质儿童智能产品的趣学伴品牌专注3-12岁孩子的认知启蒙行为习惯培养和语言思维能力提升拥有儿童伴读智慧台灯儿童故事放映机儿童伴读打印机等产品能够将硬件交互和优质内容通过趣味健康智能的形式融为一体营造家庭亲子陪伴趣味互动场景让孩子在趣味中学习表4趣学伴产品矩阵产品趣学伴-儿童伴读智慧台灯趣学伴-儿童故事放映机趣学伴-儿童伴读打印机一款可以指读会阅读能对话的智一款可以将绘本故事有声投影的一款让儿童快乐学习的课程辅导概况慧台灯放映机打印机功能教材指读绘本投影趣味伴读随堂知识打印日常打印绘本识读精选绘本科学育儿试卷定制AI智能百科问答自主创作快乐分享错题辅导学习系统远程亲子语音对话过近熄灯呵护双眼AI解题分析灯光冷暖色条件一画一码音画同步游戏化学习知识资料来源趣学伴官网德邦研究所3深度合作核心客户订单放量驱动业绩增长前三大客户收入占比超65核心客户订单影响公司短期业绩作为一家主要大客户均为海外知名公司的产品孵化型平台企业公司约有90的产品面向海外销售根据公司公告2021年公司前三大客户收入合计4730亿元占总收入的比例为6698公司的大客户包括CricutVenture和罗技在内均为所在赛道的优质公司无论是从市场前景产品矩阵还是产品消费频率的角度看三者均表现优异公司大客户的优质表现将为公司业绩提供保证1933请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖盈趣科技002925SZ图322016-2021年公司前三大客户收入及占比情况5078764074723070682066106462060201620172018201920202021前三大客户收入亿元前三大客户收入占比资料来源公司公告德邦研究所31家用雕刻机深度绑定龙头Cricut客户订单有望好转家用雕刻机市场前景广阔应用场景广泛用户可以通过家用雕刻机在多种材料包括纸张乙烯基皮革等上进行切割书写划线和其他装饰效果制作出像贴纸生日贺卡T恤等具有个性化的手工艺品家用雕刻机将工艺品的生产能力交到用户手中允许用户创建自制外观的商品而不是从第三方购买制成品其市场规模或远超传统工艺品市场根据Technavio估计2020年卡片和日历文具季节装饰品婚庆装饰和定制礼品的市场规模分别为41亿美元97亿美元265亿美元551亿美元和215亿美元随着个性化手工解决方案在美英等国家地区家庭的渗透率加深家用雕刻机产品及其耗材包括贴纸布艺皮革等的市场规模将进一步扩张图33家用雕刻机应用场景图342020年家用雕刻机产品适用场景市场规模6005004003002001000卡片和日历文具季节装饰品婚庆装饰定制礼品市场规模亿美元资料来源Cricut官网德邦研究所资料来源Technavio德邦研究所Cricut为家用雕刻机赛道龙头业绩持续高增长Cricut是一家1969年成立的引领北美个性化创作潮流的DIY公司家用雕刻机产品是其近年来推出的创新产品现主要经营家用雕刻机设备销售配件和耗材产品销售和设计应用程序订阅三类业务Cricut打造了集产品订阅社媒与社群等要素于一体的生态闭环在通过口口相传和数字及社交媒体吸引用户后公司会继续通过配件与耗材付费订阅以及忠诚并庞大的社群来进一步提升用户参与度拉长用户生命周期同时提升消费货币化水平Cricut收入由2019年的487亿美元增长至2021年的1306亿美元CAGR为63852033请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明