核心逻辑：1）人一生各阶段均面临眼病风险，眼病诊疗市场超两千亿：随老龄化进程加速及电子产品广泛使用，我国眼科疾病患病率不断提升，眼科医疗服务行业预计将保持高速增长；2）各业务保持稳健增长，白内障项目收入增速放缓：白内障业务受医保政策影响，手术量下降，收入增长放缓，分摊成本上升，毛利下降；屈光、眼视光、综合眼病业务增速稳健；3）聚焦重点城市，新设医院陆续开业，未来可期：公司已开业23家眼科医院及3家眼科门诊部，多家医院处于业绩爬坡期，短期亏损，未来预计将成为业绩主要增长点。
　　眼病诊疗市场超2000亿，民营眼科医疗机构成长空间大。1）据普瑞眼科招股书测算，2019年我国眼科市场规模预计超2000亿，随老龄化进程的加速及电子产品的广泛使用，我国眼科疾病的患病率不断提升，眼科医疗服务行业预计将保持快速发展的态势；2）眼科手术产业链中游主要为眼科专科医院和综合医院眼科，其中2020年公立医院占据74.1%的市场份额，眼科专科医院所占市场份额不足三成，主要的眼科专科医院包括何氏眼科、普瑞眼科、华厦眼科及爱尔眼科，未来民营医院成长空间较大。
　　 2022年Q1-3受疫情扰动影响，业绩短期承压，管控放松后预计将迎来反弹：1）眼科医疗服务行业受疫情冲击：2022年，全国各地陆续出现疫情反弹，医院停诊、限流等措施，对眼科医疗服务行业造成冲击，2022Q1-3各家经营表现为：爱尔眼科（收入+12.5%，利润+17.6%）、华厦眼科（收入+10.2%，利润+18.1%）、普瑞眼科（收入+5.5%，利润-20.6%）、何氏眼科（收入+3.6%，利润-26.9%），其中门店布局最广泛、数量最多的爱尔眼科受影响程度较小，普瑞眼科受影响较大；2）短期承压叠加较大的长期成长空间，预计管控优化后，普瑞眼科将充分受益行业恢复的弹性增长。
　　连锁医院聚焦重点城市，新设医院陆续开业，未来可期。1）公司医院布局集中在直辖市或省会城市：分布于东北、华北、华中、华东、西南、西北等地，辐射全国，益于重点城市的布局，所在区域内各类综合性大专院校、医学院众多，为当地市场提供大量医护专业人才；2）新设医院陆续开业，处于业绩爬坡期：截至2021年公司开业19家医院，其中10家盈利、9家亏损，另有8家未开业处于亏损状态、2022H1公司昆明、合肥、南昌和广州番禺四家新建医院开诊；3）医院建设初期均需经过一段时间的亏损，公司新设/收购医院尚处于培育期，目前处于业绩爬坡阶段，净利率较低，预计随着未来爬坡逐渐结束，将为公司带来可观的业绩增长。
　　投资建议：预计公司2022-2024年将实现营收17.2/24.8/29.4亿元，同比增长-0.6%/44.3%/18.6%，实现归母净利润0.2/1.5/2.1亿元。基于公司全国连锁布局初具雏形，半数医院处于爬坡期，预计未来将贡献突出业绩，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：连锁经营模式带来的扩张风险、医疗事故和医疗责任纠纷的风险、医保控费风险
　　

研究报告全文：TableMain证券研究报告公司首次覆盖普瑞眼科301239SZ年月日20230313买入首次普瑞眼科301239SZ聚焦重点城所属行业医药生物市的优质民营眼科连锁医疗服务机构当前价格元8929证券分析师陈铁林投资要点资格编号S0120521080001核心逻辑1人一生各阶段均面临眼病风险眼病诊疗市场超两千亿随老邮箱chentlteboncomcn龄化进程加速及电子产品广泛使用我国眼科疾病患病率不断提升眼科医疗陈进服务行业预计将保持高速增长2各业务保持稳健增长白内障项目收入增资格编号S0120521110001速放缓白内障业务受医保政策影响手术量下降收入增长放缓分摊成本邮箱chenjing3teboncomcn上升毛利下降屈光眼视光综合眼病业务增速稳健3聚焦重点城市研究助理新设医院陆续开业未来可期公司已开业23家眼科医院及3家眼科门诊部多家医院处于业绩爬坡期短期亏损未来预计将成为业绩主要增长点眼病诊疗市场超2000亿民营眼科医疗机构成长空间大1据普瑞眼科招市场表现股书测算2019年我国眼科市场规模预计超2000亿随老龄化进程的加速及普瑞眼科沪深300电子产品的广泛使用我国眼科疾病的患病率不断提升眼科医疗服务行业预10080计将保持快速发展的态势2眼科手术产业链中游主要为眼科专科医院和综60合医院眼科其中2020年公立医院占据741的市场份额眼科专科医院所4020占市场份额不足三成主要的眼科专科医院包括何氏眼科普瑞眼科华厦眼0科及爱尔眼科未来民营医院成长空间较大-20-402022年Q1-3受疫情扰动影响业绩短期承压管控放松后预计将迎来反弹2022-032022-072022-111眼科医疗服务行业受疫情冲击2022年全国各地陆续出现疫情反弹医沪深300对比1M2M3M院停诊限流等措施对眼科医疗服务行业造成冲击2022Q1-3各家经营表绝对涨幅-39923363952现为爱尔眼科收入125利润176华厦眼科收入102利润181普瑞眼科收入55利润-206何氏眼科收入36相对涨幅-16123593812资料来源德邦研究所聚源数据利润-269其中门店布局最广泛数量最多的爱尔眼科受影响程度较小普瑞眼科受影响较大2短期承压叠加较大的长期成长空间预计管控优化相关研究后普瑞眼科将充分受益行业恢复的弹性增长连锁医院聚焦重点城市新设医院陆续开业未来可期1公司医院布局集中在直辖市或省会城市分布于东北华北华中华东西南西北等地辐射全国益于重点城市的布局所在区域内各类综合性大专院校医学院众多为当地市场提供大量医护专业人才2新设医院陆续开业处于业绩爬坡期截至2021年公司开业19家医院其中10家盈利9家亏损另有8家未开业处于亏损状态2022H1公司昆明合肥南昌和广州番禺四家新建医院开诊3医院建设初期均需经过一段时间的亏损公司新设收购医院尚处于培育期目前处于业绩爬坡阶段净利率较低预计随着未来爬坡逐渐结束将为公司带来可观的业绩增长投资建议预计公司2022-2024年将实现营收172248294亿元同比增长-06443186实现归母净利润021521亿元基于公司全国连锁布局初具雏形半数医院处于爬坡期预计未来将贡献突出业绩首次覆盖给予买入评级风险提示连锁经营模式带来的扩张风险医疗事故和医疗责任纠纷的风险医保控费风险请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖普瑞眼科301239SZTableBaseTableFinance股票数据主要财务数据及预测总股本百万股14962202020212022E2023E2024E流通A股百万股3740营业收入百万元1362171017232482294452周内股价区间元4828-9770-YOY14225507441186净利润百万元1099422148209总市值百万元1335948-YOY1221-138-7655716412总资产百万元381947全面摊薄EPS元073063015099140每股净资产元1431毛利率432434425445460资料来源公司公告净资产收益率12899116786资料来源公司年报2020-2021德邦研究所备注净利润为归属母公司所有者的净利润236请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖普瑞眼科301239SZ内容目录1普瑞眼科知名民营眼科连锁医疗服务机构72眼病人一生各阶段均可能患病诊疗市场超2000亿1221屈光手术恢复快稳定性好客单价逐年提升1322白内障手术为主要治疗手段CSR与发达国家仍有较大差距1323民营眼科医院快速发展人才队伍持续扩充1424眼科手术产业链中游公立医院占据七成以上份额153屈光业务为业绩的基石门诊量带动眼视光业绩提升1731屈光业务业绩基石毛利率稳定1732白内障业务营收稳定手术量减少客单价整体提升1933眼视光门诊量提升带动业绩增长2234综合眼病业务收入稳健增长毛利率呈下降趋势2335引入大批高精尖设备提供优质服务254医院端地区布局聚焦重点城市辐射周边2641西南地区贡献主要营收各地区均稳健增长2742同行业对比情况295盈利预测326风险提示34336请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖普瑞眼科301239SZ图表目录图1公司历年营收及增速亿元8图2公司历年归母净利润及增速亿元8图3公司分业务营收情况亿元8图4公司历年营收构成8图5公司分业务毛利情况亿元9图6公司历年毛利构成9图7公司费用率情况9图8公司毛利率净利率水平10图9公司历年分业务毛利率情况10图10股权结构截至2022年H111图11人一生可能发生的眼病12图12中国屈光手术发展历程13图13中国近视眼手术量万例13图14中国近视眼手术平均客单价万元13图15我国白内障手术数量及增速万例14图162018年全球主要国家白内障手术例数CSR14图17眼科专科医院数量及增速家14图18我国眼科医疗机构医院床位数及增长率个14图19我国眼科专业职业助理医师及注册护士数量及增长率万人15图20我国眼科专科卫生技术人员万人15图21我国专科眼科万元以上设备总价值及增速亿元15图22我国专科眼科万元以上设备台数15图23眼科手术产业链16图24屈光项目收入及增速亿元17图25屈光项目毛利率17图26屈光业务细分项目单价情况元18图27屈光业务各细分项目毛利率情况18图28公司屈光项目门诊量和手术量万人次万例19图29屈光项目价格变动情况万元例19图30白内障项目收入及增速亿元20图31白内障项目毛利率20436请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖普瑞眼科301239SZ图32白内障业务细分项目收入构成20图33白内障业务细分项目平均单价情况元21图34白内障业务细分项目毛利率情况21图35公司白内障项目医保报销比例21图36白内障项目门诊量及手术量万人次万例21图37白内障项目单价元例21图38眼视光项目收入及增速亿元22图39眼视光毛利率22图40眼视光业务门诊量万人22图41眼视光业务单价元例22图42综合眼病项目及增速亿元24图43综合眼病项目毛利率24图44综合眼病业务门诊量万人次24图45综合眼病业务单价元例24图46公司综合眼病项目医保报销比例24图47公司旗下医院分布情况26图48同行业收入情况亿元30图49同行业毛利率水平31图50同行业净利率水平31表1公司业务布局情况7表2眼科疾病主要治疗方式12表32020年我国民营医院公立医院服务能力对比16表4屈光项目五类手术类型技术差异17表5公司白内障项目技术分类19表6公司眼视光主要项目简介22表7公司综合眼病技术特点23表8公司各主要业务专用设备情况25表9公司主要旗下医院盈利能力万元26表10公司主要新设医院营收情况27表11公司西南地区医院或门诊部收入情况万元27表12公司华东地区医院或门诊部收入情况万元28表13公司西北地区医院或门诊部收入情况万元28536请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖普瑞眼科301239SZ表14公司华中医院或门诊部收入情况万元29表15公司华北医院或门诊部收入情况万元29表16公司东北地区医院或门诊部收入情况万元29表17同行业可比公司情况30表18同行业分业务毛利率对比31表19盈利预测百万元32表20可比公司估值分析33636请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖普瑞眼科301239SZ1普瑞眼科知名民营眼科连锁医疗服务机构普瑞眼科国内位居前列的全国性眼科连锁医疗服务机构普瑞眼科致力于为眼科疾病患者提供诊断治疗保健及医学验光配镜等眼科全科医疗服务业务覆盖四大领域屈光白内障医学视光以及综合眼病截至2022H1公司在全国十余个直辖市及省会城市共设立了23家眼科专科医院和3家眼科门诊部并辐射当地周边区域形成全国网络布局从公司业务布局范围来看主要涵盖四大领域1屈光包括全飞秒半飞秒飞秒全激光准分子人工晶体植入等治疗类型2白内障白内障超声乳化术人工晶状体植入术3综合眼病角膜病青光眼斜视泪道病眼底病4医学视光角膜塑形镜RGP角膜接触镜和医学验光配镜表1公司业务布局情况主要服务手术治疗类型细分类型简介ZEISSSMILE30全飞秒系列全程飞秒激光设备完成的手术无需制作角膜瓣术后恢复快价格相对略高ZEISSFLEx半飞秒系列ZEISSFLAP需要结合准分子设备完成的手术个性化定制程度较高同等度数角膜切削较小飞秒系列飞秒激光全程激光制瓣并消融的手术利用准分子激光在角膜表层进行度数矫正角膜表层有可再生的角膜上皮细胞术后角膜上皮层可全激光系列SMART自动愈合无任何切口且手术利用角膜像差引导进行个性化切削能更精准矫正近视及散光以微型角膜刀或飞秒激光制作角膜瓣含角膜上皮前弹力层和浅基质层翻转角膜瓣后采用准IKLASIK屈光分子激光对角膜基质进行屈光性切削然后将角膜瓣复位以乙醇松解角膜上皮后将其分离形成角膜上皮瓣然后对角膜前弹力层和浅基质层进行准分子激EKLASEK准分子系列光屈光性切削最后将角膜上皮瓣复位以特制的角膜上皮分离器制作角膜上皮瓣然后对角膜前弹力层和浅基质层进行准分子激光屈光性EPI切削最后将角膜上皮瓣复位SBK使用显微角膜板层刀做角膜瓣并在角膜基质床上进行准分子激光消融属于薄角膜瓣一种后房型可折叠的植入式镜片将ICLTICL植入到眼睛虹膜和自身晶状体之间的空隙适用于ICLTICL有晶体眼人工晶近视度数高角膜偏薄的患者体植入术PRL另一种后房型可折叠的植入式镜片矫正近视的范围最广但不能矫正散光白内障超声乳化超声乳化白内障吸除利用超声乳化的方式通过极小的缺口来吸除浑浊的晶状体目前是治疗白内障的主要手术方式术术成熟安全白内障人工晶状体植入人工晶状体是用人工合成的高分子聚合物替代自身晶状体的特殊透镜在摘除混浊晶状体手术联合人工晶状体植入术术人工晶状体植入术可恢复视力双眼单视和立体视觉角膜移植是将病变混浊的角膜切除移植透明的同种异体角膜以恢复视力或切除坏死和炎症病角膜病角膜移植灶以治疗某些角膜炎症控制感染保存眼球青光眼青光眼手术可通过滤过性手术建立新的眼外引流斜视斜视手术斜视手术主要调整眼球表面的肌肉目前多采用显微手术创伤较小泪道病鼻腔内窥镜手术包括鼻泪管狭窄与阻塞泪囊炎儿童泪道狭窄与阻塞外伤性泪囊炎其它泪道病等综合眼病玻璃体切割术激光眼底病变的常见手术可用于玻璃体出血糖尿病视网膜病变各种黄斑疾病严重增生性糖尿病眼底病光凝眼内注药视网膜病变严重眼外伤等又称OK镜是非手术矫正屈光的方法通过佩戴角膜塑形镜使角膜中央变平改变角膜曲率来角膜塑形镜硬性透气性角膜矫正近视甚至低度的散光现多用于青少年儿童视力防控接触镜硬性透气性角膜接触镜其材质的氧通透性很高具有良好的矫正近视散光及圆锥角膜的光学特RGP角膜接触镜性使用安全护理简便以日戴为主医学验光的内容包括验光的度数眼位调节力双眼单视功能辐辏集合功能双眼调节平衡框架眼镜隐形眼镜医学视光医学验光配镜主视眼的辨别最后综合上述各种情况出具科学的验光处方达到戴镜清晰舒适美观和保健的等目的资料来源公司招股说明书德邦研究所受疫情影响享受复工复产相关政策公司业绩出现波动1从收入端来看公司201920202021年营收分别为11931362171亿元同比增长1741422562022H1营收89亿元同比增长512从业绩表现来看201920202021年公司归母净利润分别为049109094亿元2021年有所下滑同比下降1382022H1归母净利润为051亿元同比下滑21532020年受736请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖普瑞眼科301239SZ到疫情影响业绩出现波动同时公司享受疫情环境下支持复工复产的相关政策包括社保减免政策等2020年归母净利润增速为1224在2021年公司执行新租赁准则以及社保减免政策的退出归母净利润出现下滑同比下降1384受疫情影响2022H1业绩承压营收89亿同比增长51归母净利润05亿元同比下降215图1公司历年营收及增速亿元图2公司历年归母净利润及增速亿元20261256303385400251415300174201420920010151224171051136210581109100510161193094806890045049051-013031-138000-215201720182019202020212022H102201720182019202020212022H1-100营业收入亿元YoY归母净利润亿元YoY资料来源wind公司公告德邦研究所资料来源wind公司公告德邦研究所屈光项目贡献公司主要营收增速明显1屈光项目营收从2017年的27亿增长至2021年的87亿元CAGR为347为公司增速最快的业务且营收占比从2017年的329增长至2022H1的598在公司业务中所占比重逐年提升目前贡献近6成收入2视光项目营收从2017年的12亿增长至2021年的28亿CAGR为242营收占比较稳定2022H1营收占比为143白内障项目营收稳定2022H1营收12亿元占比逐年降低从2017年的342降低至2022H1的134综合眼病项目增速较缓占比降低营收从2017年的15亿提升至2021年的27亿CAGR为161占比从2017年的182降低至2022H1的13图3公司分业务营收情况亿元图4公司历年营收构成20100182164159153156130801301527231200168306140212934260151161101927281215317281462112401441531185281351059815872045449312546753329382273900201720182019202020212022H1201720182019202020212022H1屈光项目视光项目白内障项目综合眼病项目其他屈光项目视光项目白内障项目综合眼病项目其他资料来源wind公司公告德邦研究所资料来源wind公司公告德邦研究所屈光项目贡献超七成毛利毛利增速超过营收增速1屈光项目毛利从2017年的12亿提升至2021年的46亿CAGR为401超过同期营收复合增速的347毛利占比从2017年的367提升至2022H1的713贡献超七成毛利2由于屈光项目的快速增长公司其他项目毛利占比均有所下降视光项目毛利占比从2017年的17降低至2022H1的137白内障项目毛利占比从2017年的372降低至2022H1的105综合眼病项目毛利占比从2017年的9下降至2022H1的45836请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖普瑞眼科301239SZ图5公司分业务毛利情况亿元图6公司历年毛利构成10089172596870450510522418713310803361376043721741316516003110260403110416609170031408054071321207465555906190628352820367427121800201720182019202020212022H1201720182019202020212022H1屈光项目视光项目白内障项目综合眼病项目屈光项目视光项目白内障项目综合眼病项目资料来源wind公司公告德邦研究所资料来源wind公司公告德邦研究所公司销售费用率呈下降趋势管理财务费用率略有提升1销售费用率总体呈现下降趋势从2017年的234下降至2022H1的18下降了55pct2管理费用率随着公司经营规模的扩大及新增医院的建设相应的工资薪酬租赁费用办公费用及折旧摊销随之增加公司管理费用率从2020年开始有所提升从2020年的125提升至2022H1的144提升了19pct3财务费用率从2017年的04提升至2022H1的34随着微信或支付宝等第三方收款金额逐年上升相应手续费亦逐年上升且2021年开始财务费用率明显提升的原因为执行新租赁准则图7公司费用率情况2523421921420186185180151421441341341311251052834004030302201720182019202020212022H1销售费用率管理费用率财务费用率资料来源wind公司公告德邦研究所公司毛利率稳步提升净利率处于较低水平1公司毛利率持续稳步提升从2017年的401提升至2022H1的439提升了38pct近几年毛利率的提升主要得益于较高毛利率的医疗服务项目屈光项目的收入占比逐年提高2公司净利率处于较低水平2022H1净利率为58936请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖普瑞眼科301239SZ图8公司毛利率净利率水平504264324344394040142230201080555831410-17201720182019202020212022H1-10毛利率净利率资料来源wind公司公告德邦研究所从分业务的毛利率情况来看1屈光业务毛利率稳步提升从2017年的447提升至2022H1的523其中2019年毛利率为521较上年增加49pct主要原因系公司引入更高端的眼科医疗设备和手术方式选择全飞秒等中高端屈光手术的患者数量逐渐提高中高单价的屈光服务项目占比逐渐提高带动了该项业务毛利率的提升2白内障业务受医保政策控制毛利降低从2017年的437下降至2022H1的353下降了84pct主要原因系从2019年起白内障项目受到医保政策的控制手术数量下降幅度大项目分摊的固定成本上升拉低毛利水平3视光服务项目2019年毛利率同比下降17pct的原因是视光业务单位成本上升幅度较大2021年视光服务毛利率为4684公司综合眼病毛利率与其他业务相比处于较低水平2021年毛利率为1962022H1毛利率有所下滑为152图9公司历年分业务毛利率情况6052151652652347350447471477460456468428404624374133040234635320199182191196159152100201720182019202020212022H1屈光项目视光项目白内障项目综合眼病项目资料来源wind公司公告德邦研究所股权结构集中管理决策权稳定徐旭阳为普瑞眼科实际控制人通过直接和间接方式累计控制公司5268的股权其中直接持有普瑞眼科675的股权并通过普瑞投资锦官青城扶绥正心扶绥正德和福瑞共创合计间接控制公司4593的股权1036请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖普瑞眼科301239SZ图10股权结构截至2022年H1资料来源公司招股书公司2022半年报德邦研究所1136请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖普瑞眼科301239SZ2眼病人一生各阶段均可能患病诊疗市场超2000亿人类从出生开始在不同年龄段可能会面临不同的眼科疾病威胁婴幼儿时期可能会出现先天性白内障过敏性结膜炎斜弱视近视等疾病中老年时期可能会出现成人过敏性结膜炎老年黄斑变性青光眼等疾病人类通过感觉器官从外界获得的信息中大约90是由眼睛来完成的眼部疾病将会严重影响身体健康和生活质量图11人一生可能发生的眼病资料来源头豹研究院德邦研究所目前常见的眼科疾病及治疗方式为1屈光不正常见治疗手段包括屈光手术角膜眼内屈光手术等和医学视光框架镜角膜接触镜等2白内障常见治疗手段包括手术治疗人工晶体植入术等和药物治疗部分滴眼液等3其他眼科疾病包括青光眼眼底病及干眼表2眼科疾病主要治疗方式眼科疾病常用治疗手段治疗目的屈光手术角膜屈光手术眼内屈光手术屈光手术矫正老视等治愈屈光不正医学视光框架眼镜角膜接触镜等控制手术治疗超声乳化白内障吸除术白内障囊外摘除术飞秒激光辅助下白内障摘除术人工晶体植入术多焦点人工晶治愈白内障体植入等药物治疗部分滴眼液等延缓药物治疗缩瞳剂-肾上腺能受体阻滞剂-肾上腺能受体激动剂前列腺素衍生物碳酸酐酶抑制剂高渗剂等控制青光眼激光治疗NdYAG激光虹膜切开术氩激光或半导体激光周边虹膜成形术选择性激光小梁成形术等控制手术治疗周边虹膜切除术小梁切除术非穿透性小梁手术睫状体冷凝术青光眼白内障联合手术等控制药物治疗玻璃体内注射抗VEGF药物等改善或挽救眼底病激光治疗激光光凝经瞳温热疗法光动力疗法等视力手术治疗玻璃体切割术等非药物治疗眼睑清洁热敷及睑板腺按摩等物理疗法湿房镜及硅胶眼罩软性角膜接触镜泪小点栓塞等干眼药物治疗人工泪液替代口服药物局部抗炎与免疫抑制治疗改善手术治疗自体颌下腺移植等资料来源普瑞眼科招股书德邦研究所眼病诊疗市场超两千亿市场随着眼科疾病患病率提高及低龄化眼科医疗服务行业将保持快速发展势头1据公司招股说明书测算2019年我国眼病诊疗总收入含眼科药品收入约为1293亿元根据Euromonitor研究报告数据推测眼镜零售市场规模约为81264亿元以此判断我国眼科市场规模约为210564亿元2随着老龄化进程的加速及电子产品的广泛使用我国眼科疾病屈光不正白内障视网膜病变等的患病率不断提升并呈现低龄化的现象我国眼科医疗服务行业将保1236请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖普瑞眼科301239SZ持快速发展的态势21屈光手术恢复快稳定性好客单价逐年提升国内屈光矫正手术以近视治疗为主目前近视眼手术以激光角膜手术和晶体植入为主据头豹研究院2020年中国屈光矫治手术中近视治疗占比约911987年近视眼手术传入中国经过30年发展目前屈光手术技术已被广泛应用激光角膜手术可分为制瓣类例如半飞秒手术表层类和透镜类例如全飞秒手术近视眼手术恢复时间基本在一周内最终视力基本保持在10-15并且手术切口极小图12中国屈光手术发展历程资料来源头豹研究院德邦研究所手术矫正视力恢复较快且稳定性好客单价逐年提升渗透率较低1由于手术矫正视力恢复较快且稳定性好近年来国内近视眼手术量稳健增长2020年国内近视眼手术197万例同比增加772随着晶体植入手术进入市场及手术技术的发展手术客单价逐年提升从2015年的14万元增长至2020年的24万元CAGR为11343据公司招股书测算美国2018年近视人群屈光手术比例在08至09之间我国渗透率约为025渗透率约为美国的13图13中国近视眼手术量万例图14中国近视眼手术平均客单价万元2501830168161571972420014418316713614252314712201501272018111961095814151007715650410200052014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年00手术数量万例YoY2015年2016年2017年2018年2019年2020年资料来源中国近视白皮书头豹研究院中国卫生健康统计年鉴德邦研究资料来源中国近视白皮书头豹研究院中国卫生健康统计年鉴德邦研究所所22白内障手术为主要治疗手段CSR与发达国家仍有较大差距白内障是一种频发于老年群体的可致盲性眼病病因由多种因素如遗传1336请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖普瑞眼科301239SZ老化辐射等导致晶状体蛋白质变性发生浑浊光线受阻无法投射在视网膜上导致视线模糊据2018年屈光性白内障手术新进展国际会议的数据我国60-89岁人群白内障发病率约为8090岁以上人群发病率高达90以上我国白内障手术数量增速明显手术率与发达国家仍有较大差距手术是白内障患者的主要治疗手段随着我国防盲治盲工作的开展及眼科服务能力的提升我国白内障手术数量保持快速增长1根据中国防盲治盲网的数据及第三届中国眼健康大会信息1990年前我国白内障年手术量约为143万例CSR每年每百万人白内障手术例数仅为8322012年我国白内障年手术量为140万例2018年为362万例2012-2018年CAGR为17232018年我国白内障手术CSR为2600与欧美日本等发达国家以及发展中国家例如印度相比仍有较大差距图15我国白内障手术数量及增速万例图162018年全球主要国家白内障手术例数CSR40036240350305美国1210030026930250195日本1180017020014015620150欧洲106001001050印度5800002012201320142015201620172018中国2600手术量万例yoy050001000015000资料来源中国防盲治盲网华经产业研究院德邦研究所资料来源中国防盲治盲网华经产业研究院德邦研究所23民营眼科医院快速发展人才队伍持续扩充眼科民营医药数量增速明显床位数同步保持增长在我国医疗卫生体制改革不断深化的背景下政府出台一系列政策鼓励社会办医民营医院的数量得到迅速扩大其中眼科民营医药数量从2014年的403家增长至2020年的1061家CAGR为175相应的眼科专科医院的床位数也持续增长根据中国卫生健康统计年鉴2020年我国眼科医疗卫生机构的床位数达146万张其中眼科专科医院床位数达138万张分别较上年增长41和44图17眼科专科医院数量及增速家图18我国眼科医疗机构医院床位数及增长率个120030200000151000242251500008002010194187180100000600151061129945123540076110500005376412004034555000020142015201620172018201920202014201520162017201820192020眼科医疗机构床位数眼科医院床位数眼科医院数家增长率眼科医疗机构床位数增长率眼科医院床位数增长率资料来源公司招股书中国卫生健康统计年鉴德邦研究所资料来源公司招股书中国卫生健康统计年鉴德邦研究所眼科专科技术人员队伍持续扩充随着我国眼科专科医院的增多眼科专科1436请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖普瑞眼科301239SZ技术人员数量从2014年的24万人增长至2020年的6万人CAGR为1682020年我国眼科专科医院执业助理医师达19万人注册护士达3万人2015-2020年间的年复合增长率分别达169和18越来越多的医护人员选择到眼科专科医院注册执业图19我国眼科专业职业助理医师及注册护士数量及增长率万人图20我国眼科专科卫生技术人员万人40307025602062030187193205015215315204030116546010104510203827325102400000020142015201620172018201920202014201520162017201820192020执业助理医师数注册护士数执业助理医师增长率注册护士增长率眼科专科卫生技术人员万人增长率资料来源普瑞眼科招股书中国卫生健康统计年鉴德邦研究所资料来源普瑞眼科招股书中国卫生健康统计年鉴德邦研究所眼科医疗服务对设备依赖度高先进设备是眼科医院诊疗的基础根据中国卫生健康统计年鉴2020年我国眼科专科医院万元以上设备总价值达1304亿元2015-2020年间的年复合增长率达179从设备构成来看2020年我国眼科专科医院万元以上的设备中50万元以下的设备共68万台占比92250-99万元的设备有3693台占比5100万元以上的设备数为2032台占比仅为28图21我国专科眼科万元以上设备总价值及增速亿元图22我国专科眼科万元以上设备台数140031235291800001200307000020321724369310002560000500001351317880016120250314540000112260012901304158882127676211112300007655893064318085014440086110153049200001326407015465736562795632299200115100002432400002014201520162017201820192020201420152016201720182019202050万元以下50-99万元100万元以上专科眼科万元以上设备总价值亿元增长率资料来源普瑞眼科招股书中国卫生健康统计年鉴德邦研究所资料来源普瑞眼科招股书中国卫生健康统计年鉴德邦研究所24眼科手术产业链中游公立医院占据七成以上份额从眼科手术的产业链来看1上游主要分为手术耗材器械及药品2中游主要为眼科专科医院和综合医院眼科其中眼科公立医院占据741的市场份额眼科专科医院在2020年所占市场份额不足三成主要的眼科专科医院包括何氏眼科普瑞眼科华厦眼科及爱尔眼科3从下游的消费者患者来看2020年中国各类常见的眼科疾病的患病人数均远超过美国其中26亿人患过敏性结膜炎24亿人患干眼症19亿人患白内障17亿人患近视18岁以下1536请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖普瑞眼科301239SZ图23眼科手术产业链资料来源沙利文头豹研究院德邦研究所目前我国民营医院数量超过公立医院但整体服务能力上仍有较大差距2020年公立医院卫生技术人员有5292万人民营医院为1482万人公立医院床位数为509万张民营医院为204万张公立医院入院人数为15亿人民营医院为3516万人公立园病床使用率为774民营医院为583公立医院医师日均担负诊疗人次为63次民营医院为43次民营医院在多个医疗服务指标上均不及公立医院市占率影响力仍有较大提升空间表32020年我国民营医院公立医院服务能力对比指标公立医院民营医院医院个1187023524卫生技术人员数量万人52921482床位数万张509204入院人数万人14835435166平均住院日93103病床使用率774583医院日均担负诊疗人次次6343医师日均担负住院床日2221资料来源2021年中国卫生健康年鉴德邦研究所1636请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖普瑞眼科301239SZ3屈光业务为业绩的基石门诊量带动眼视光业绩提升31屈光业务业绩基石毛利率稳定公司屈光项目营收增速明显2019年公司屈光业务毛利率水平快速提升19年后保持稳定1公司屈光项目20202021年营收6787亿元同比增长24298增速明显2022H1营收53亿元同比增长19322019年屈光业务毛利率明显提升原因为公司引入高端眼科医疗设备和手术方式带动毛利提升2020年受疫情影响毛利率略有下滑2021年后屈光业务毛利率稳定在52左右图24屈光项目收入及增速亿元图25屈光项目毛利率464100505403975268040520521523298516602403050019348040872047367460545320391044727440000420201720182019202020212022H1400屈光项目收入亿元yoy201720182019202020212022H1资料来源wind公司公告德邦研究所资料来源wind公司公告德邦研究所公司屈光手术项目主要分为五大类1全飞秒系列切口薄仅2-4mm微创程度高手术过程快捷术后恢复较快2半飞秒系列微创程度适中相对于SMILE手术更适用于散光较高的患者3全激光系列手术过程自动化智能化定制化程度高相对于SMILE手术更适合用于低度数角膜偏薄的患者4准分子系列耗用耗材少价格较低定制化程度高需术后用药5ICL人工晶体植入手术适合50-1800度的近视矫正可随时取出长期使用一般无异物感表4屈光项目五类手术类型技术差异治疗类型主要手术方式技术原理技术优势劣势优势无需制作角膜瓣微创程度最高术后角膜更在角膜的边缘做一道微笑SMILE般的2-4毫米弧度小口顺ZEISS完整着此微切口分离并取出飞秒激光制作的透镜式片状角膜组织来SMILE30劣势影响角膜基质层内生物组织手术不可逆对全飞秒系矫治近视而不必掀开角膜瓣角膜厚度有一定要求价格相对较高列应用飞秒激光在角膜基质的层间分别进行两次不同深度的激光优势角膜基质层内切割微创程度较高ZEISSFLEx扫描完成一个完整的矫正近视的光学透镜切割掀开角膜瓣取劣势影响角膜基质层内生物组织手术不可逆需出透镜以矫治近视要掀开角膜瓣并复位微创程度弱于SMILE手术优势可以根据患者的屈光不正程度进行个性化定制较准分子手术切削角膜较少微创程度适中相半飞秒系以飞秒激光制作角膜瓣辅助准分子激光角膜原位磨镶术ZEISSFLAP对于SMILE手术更适用于散光较高的患者列LAISK的手术方式需要对角膜进行切削消融劣势需要制作角膜瓣并复位需要切削角膜手术不可逆微创程度弱于全飞秒系列优势经角膜表面消融上皮无需制作角膜瓣无切口微创程度极高手术过程自动化智能化定制全激光系通过阿马仕1050RS全激光系统在角膜上皮表层进行近视矫SMART化程度高相对于SMILE手术更适合用于低度列正全程激光直接作用于角膜组织数角膜偏薄的患者劣势需通过激光切削角膜手术不可逆以微型角膜刀或飞秒激光制作角膜瓣含角膜上皮前弹力层和准分子系优势最为传统的屈光治疗方案耗用耗材少价格IKLASIK浅基质层翻转角膜瓣后采用准分子激光对角膜基质进行屈光列较低定制化程度高性切削然后将角膜瓣复位1736请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖普瑞眼科301239SZ劣势需要制作角膜瓣并切削角膜微创程度较低需术后用药优势切削的是角膜上皮瓣能够为角膜较薄的患者以乙醇松解角膜上皮后将其分离形成角膜上皮瓣然后对角膜节约角膜厚度价格较低定制化程度高EKLASEK前弹力层和浅基质层进行准分子激光屈光性切削最后将角膜上劣势需要制作角膜瓣并切削角膜同时破坏了角皮瓣复位膜前弹力层微创程度较低需术后用药优势无需切削角膜除微创切口用于植入晶体外有晶体眼无其他创伤不破坏生物组织微创程度极高手术一种后房型可折叠的植入式镜片将ICLTICL植入到眼睛虹膜人工晶体ICLTICL可逆定制化程度高适用于高度近视等和自身晶状体之间的空隙已达到矫正视力的目的植入术劣势需以单眼为单位耗用ICLTICL晶体耗材因此价格昂贵资料来源公司招股书德邦研究所从2021年的单价情况来看公司屈光业务细分项目大致可分为三个梯队1单价超过12万元的项目包括全飞秒系列单价15710元ICL系列单价14646元PRL系列单价12142元和全激光系列单价13436元2单价处于07-11万元的项目飞秒系列单价11万元半飞秒系列单价9576元准分子系列单价7184元3检查治疗单价为168元图26屈光业务细分项目单价情况元180001571016000146461343614000121421069012000957610000718480006000400020001680检查治疗准分子系列飞秒系列半飞秒系列全飞秒系列ICL系列PRL系列全激光系列眼眼2019年2020年2021年资料来源公司招股书德邦研究所从各细分项目的毛利率水平来看1毛利率水平最高的项目为全激光系列201920202021年毛利率分别为657612609整体呈现下降趋势2从2021年的数据来看毛利率水平的第二梯队包括飞秒系列毛利率505半飞秒系列毛利率495ICL系列毛利率50PRL系列毛利率5083检查治疗201920202021年毛利率分别为36530230整体呈现下降趋势4准分子系列201920202021年毛利率分别为6186149增长明显图27屈光业务各细分项目毛利率情况1836请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖普瑞眼科301239SZ7060504030201002019年2020年2021年检查治疗准分子系列飞秒系列半飞秒系列全飞秒系列ICL系列PRL系列全激光系列眼眼资料来源公司招股书德邦研究所公司屈光业务单价保持稳定门诊量手术量迅速提升带动业绩增长从业务量上来看2021年屈光业务门诊量为293万人次同比增长35手术量为56万人次同比增长27增速明显从屈光业务平均价格来看近三年单价稳定在15万元的水平图28公司屈光项目门诊量和手术量万人次万例图29屈光项目价格变动情况万元例35158293302522217156201515415710563444156515201532019年2020年2021年150屈光项目门诊量万人次屈光项目手术量万例2019年2020年2021年资料来源普瑞眼科招股书德邦研究所资料来源普瑞眼科招股书德邦研究所32白内障业务营收稳定手术量减少客单价整体提升公司白内障服务项目按照技术可分为两大类1白内障超声乳化术利用超声乳化的方法吸除浑浊的晶状体是治疗白内障的成熟安全的手术方式2人工晶状体植入术利用人工合成的晶状体替代物替换浑浊晶状体以使患者恢复视力表5公司白内障项目技术分类手术治疗类型细分类型简介白内障超声乳化利用超声乳化的方式通过极小的缺口来吸除浑浊的晶状体目超声乳化白内障吸除术术前是治疗白内障的主要手术方式成熟安全人工晶状体是用人工合成的高分子聚合物替代自身晶状体的特殊人工晶状体植入人工晶状体植入术透镜在摘除混浊晶状体手术联合人工晶状体植入术可恢复视术力双眼单视和立体视觉资料来源公司招股书德邦研究所白内障业务收入稳定毛利率整体呈现下降趋势1公司白内障项目营收近几年保持稳定201920202021年白内障项目营收分别为282729亿元基本保持稳定2毛利率整体呈现下降趋势201920202021年白内障项目毛利率分别为413402346从2019年起白内障项目因受到医保控费政策1936请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖普瑞眼科301239SZ影响手术量大幅下降导致分摊成本出现较大上升因此毛利率呈现下降趋势图30白内障项目收入及增速亿元图31白内障项目毛利率131351550046230511045043740041340225-075350353200346300311528282729-525010-10-116-1592000512-1515000-20100201720182019202020212022H15000白内障项目收入亿元yoy201720182019202020212022H1资料来源wind公司公告德邦研究所资料来源wind公司公告德邦研究所从白内障业务收入构成上来看毛利率和附加值较高的中高端以及高端白内障治疗的整体服务收入占比逐年提高从2019年的809提升至2021年的907提升98pct其中高端服务占比从2019年的186提升至2021年的341提升155pct中高端服务收入占比则从2019年到2021年下降了57pct图32白内障业务细分项目收入构成100666266279012572807018628034160504030623586566201002019年2020年2021年中高端白内障高端白内障普通白内障检查治疗收入资料来源公司招股书德邦研究所从各细分项目单价及毛利率情况来看1高端白内障治疗2021年的平均单价为13664元毛利率为399同比下降53pct2中高端白内障治疗2021年平均单价为6106元毛利率为355同比下降65pct3普通白内障治疗平均单价为4065元毛利率为145同比下降195pct降幅明显2036请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明