今年以来，市场对美联储加息路径预期呈现过山车式反复，就业市场超预期走强，通胀如期下行，银行业流动性危机爆发，美联储加息是否已到末局？现有货币政策目标会进行修改吗？下半年会出现降息吗？本文据此展开分析。
　　就业：年内失业率难现高点。劳动力参与率较疫前仍低0.8%，目前人口结构变化带来的变动约0.7个百分点，是现有劳动参与率回落的主要原因。劳动力需求并未塌方，对裁员潮的过分关注高估了需求回落程度，整体来看，总裁员规模较就业人数比重仍较小，职位空缺水平仍处高位。供需缺口仍处高位，目前美国劳动力市场依然处于供不应求的状态。劳动力市场由供给主导。现有劳动力市场中供给占强势地位，劳动力涌入市场填补职位缺口。这也导致虽然经济大环境仍在下行，但就业市场表现火热，短期失业率等指标难以快速上行。我们预计年内失业率或仅温和上行，难以攀升至6%高位，同时鉴于失业率等劳动力市场指标钝化和滞后性，近期应减少对就业指标关注。
　　通胀：中期难回疫前水平。通胀回落较为顺畅，仅于今年1月有所放缓。但权重调整前的CPI同比增速为6.2%，符合当时市场预期。仅核心通胀“负隅顽抗”。从美国CPI同比增速贡献来看，能源和食品分项在去年年中见顶后持续回落，对能源和食品项增速的担忧基本可以忽略，应关注回落较慢的核心通胀。核心商品暂时无碍。核心商品对CPI同比增速整体贡献从高位2.6%回落至0.2%。但其主要子项二手车的领先指标曼海姆价格指数已连续两个月环比录得正值，需警惕未来商品项通胀再度上行。数据显示房屋通胀韧性远超预期，预计下半年才能看到住房缓解。非农时薪增速仍远高于疫情前平均水平，这或将成为支撑服务项最后韧性。我们认为随着通胀逐步回落至低位，其韧性或将凸显，同时考虑到房租和其他服务项可能存在的“内生”影响，中期通胀低点或难以回到疫情前水平，维持在3%以上。
　　风险：银行业暴雷，加息还能持续多久？本轮加息幅度和速度实属罕见。硅谷银行（SVB）于3月10日宣布破产，3月12日美联储、财政部、FDIC等多部门共同兜底暂时稳定市场情绪，但解决方案治标不治本。英国养老金暴雷，硅谷银行倒闭，本质上都是资产久期不匹配带来流动性不足的信心问题。近日瑞信也出现暴雷，引发市场对其流动性担忧。我们认为未来全球金融体系脆弱性将进一步显现，各类小型危机或也将更加频繁发生甚至演变为全球金融危机。考虑到通胀回落后其韧性将逐步显现，以及近期全球金融市场脆弱性不断凸显，美联储可能会未雨绸缪，重提通胀目标修改的老议题为政策转向争取空间。综合考虑各经济因素对加息路径的影响，我们认为影响加息因素的权重应该是：风险>通胀>就业。美联储停止加息或降息的可能性不会很大，小型危机仅需通过定向投放流动性的数量型工具就可解决，英国对养老金暴雷的处理就是先例。基准情形下，美联储或于3月和5月各加息25个基点，随后结束加息进程。在基准情形外，应关注扩散性金融危机和美联储政策目标调整，一旦两类事件出现，将大大推进美联储加息进程的结束。
　　风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。

研究报告全文：TableIndustry证券研究报告宏观策略专题报告2023年03月16日美联储加息何时结束TableMain分析师TableTitle李迅雷投资要点TableSummary执业证书编号S0740517010007今年以来市场对美联储加息路径预期呈现过山车式反复就业市场超预期走研究助理马骏强通胀如期下行银行业流动性危机爆发美联储加息是否已到末局现有货币政策目标会进行修改吗下半年会出现降息吗本文据此展开分析就业年内失业率难现高点劳动力参与率较疫前仍低08目前人口结构变化带来的变动约07个百分点是现有劳动参与率回落的主要原因劳动力需求并未塌方对裁员潮的过分关注高估了需求回落程度整体来看总裁员规模较就业人数比重仍较小职位空缺水平仍处高位供需缺口仍处高位目前美国劳动力市场依然处于供不应求的状态劳动力市场由供给主导现有劳动力市场中供给占强势地位劳动力涌入市场填补职位缺口这也导致虽然经济大环境仍在下行但就业市场表现火热短期相关报告失业率等指标难以快速上行我们预计年内失业率或仅温和上行难以攀升至6高位同时鉴于失业率等劳动力市场指标钝化和滞后性近期应减少对就业指标关注通胀中期难回疫前水平通胀回落较为顺畅仅于今年1月有所放缓但权重调整前的CPI同比增速为62符合当时市场预期仅核心通胀负隅顽抗从美国CPI同比增速贡献来看能源和食品分项在去年年中见顶后持续回落对能源和食品项增速的担忧基本可以忽略应关注回落较慢的核心通胀核心商品暂时无碍核心商品对CPI同比增速整体贡献从高位26回落至02但其主要子项二手车的领先指标曼海姆价格指数已连续两个月环比录得正值需警惕未来商品项通胀再度上行数据显示房屋通胀韧性远超预期预计下半年才能看到住房缓解非农时薪增速仍远高于疫情前平均水平这或将成为支撑服务项最后韧性我们认为随着通胀逐步回落至低位其韧性或将凸显同时考虑到房租和其他服务项可能存在的内生影响中期通胀低点或难以回到疫情前水平维持在3以上风险银行业暴雷加息还能持续多久本轮加息幅度和速度实属罕见硅谷银行SVB于3月10日宣布破产3月12日美联储财政部FDIC等多部门共同兜底暂时稳定市场情绪但解决方案治标不治本英国养老金暴雷硅谷银行倒闭本质上都是资产久期不匹配带来流动性不足的信心问题近日瑞信也出现暴雷引发市场对其流动性担忧我们认为未来全球金融体系脆弱性将进一步显现各类小型危机或也将更加频繁发生甚至演变为全球金融危机考虑到通胀回落后其韧性将逐步显现以及近期全球金融市场脆弱性不断凸显美联储可能会未雨绸缪重提通胀目标修改的老议题为政策转向争取空间综合考虑各经济因素对加息路径的影响我们认为影响加息因素的权重应该是风险通胀就业美联储停止加息或降息的可能性不会很大小型危机仅需通过定向投放流动性的数量型工具就可解决英国对养老金暴雷的处理就是先例基准情形下美联储或于3月和5月各加息25个基点随后结束加息进程在基准情形外应关注扩散性金融危机和美联储政策目标调整一旦两类事件出现将大大推进美联储加息进程的结束风险提示政策变动经济恢复不及预期请务必阅读正文之后的重要声明部分宏观策略专题报告内容目录1就业年内失业率难见高点-4-2通胀中期难回疫前水平-6-3风险银行业暴雷加息还能持续多久-9--2-请务必阅读正文之后的重要声明部分宏观策略专题报告图表目录图表1美国劳动参与率变动拆分-4-图表2美国分行业裁员分布情况-5-图表3不同行业对经济衰退反应时间月-5-图表4美国劳动力市场供需缺口万人-5-图表5美国居民超额储蓄情况-6-图表6美国职位空缺情况-6-图表7美国劳动力市场职位空缺结构-6-图表81月美国CPI同比实际未超预期-7-图表9美国CPI同比贡献拆分-7-图表10美国CPI核心商品主要分项同比贡献拆分-8-图表11美国CPI核心服务主要分项同比贡献拆分-8-图表12美国非农就业时薪增速-9-图表13美国历史加息周期中的累计加息值-9-图表14硅谷银行破产事件发展过程-10-图表15主管机构联合提出SVB事件解决方案-10-图表16美联储货币政策框架演变-11-图表17近期美元流动性仍偏紧-11--3-请务必阅读正文之后的重要声明部分宏观策略专题报告今年以来市场对美联储加息路径预期呈现过山车式反复就业市场超预期走强通胀如期下行银行业流动性危机爆发美联储加息是否已到末局现有货币政策目标会进行修改吗下半年会出现降息吗本文据此展开分析1就业年内失业率难现高点劳动力参与率较疫前仍低08我们将劳动参与率变动拆分成三部分由于人口结构变化导致的永久变动由于失业率的猛烈变化而导致的劳动参与率的暂时下降以及不包括这两项的其它原因通过计算我们发现目前人口结构变化带来的变动约07个百分点是现有劳动参与率回落的主要原因这部分衡量的是在各年龄段劳动参与率保持不变的情况下由于各年龄段人口数量变化带来的总劳动参与率变动新冠带来的供给冲击推动劳动力市场供需缺口创新高图表1美国劳动参与率变动拆分64人口结构变动失业率变动其他变动劳动参与率63626160202206201021221621102222262210232来源WIND中泰证券研究所但劳动力需求并未塌方自去年年中以来美国以互联网为首的多个行业开始出现裁员热潮通过统计2022年以来美国企业单次宣布裁员超过100人的信息我们发现今年1月裁员热达到高潮截止2023年3月总裁员人数已超18万人曾有机构据此判断就业市场需求已经熄火我们认为对裁员潮的过分关注高估了需求回落程度一方面裁员潮主要集中在信息服务和金融业暂未观察到更为广泛的多行业大规模裁员情况另一方面金融业和信息服务业对经济衰退的反应较早领先其他行业整体来看总裁员规模较就业人数比重仍较小职位空缺水平仍处高位-4-请务必阅读正文之后的重要声明部分宏观策略专题报告图表2美国分行业裁员分布情况图表3不同行业对经济衰退反应时间月信息服务业其他服务教育与健康教育及健康业金融业7休闲与酒店业零售业4其他服务业专业和商业服务休闲娱乐业零售贸易14运输及仓储62建筑业专业和商业服务业制造业公用事业6政府信息服务业制造业金融业建筑业-4-3-2-101来源layoffsfyi中泰证券研究所来源CEIC中泰证券研究所统计非农就业人数拐点与经济衰退的时间差供需缺口仍处高位通过计算就业市场中职位空缺数与失业人数的差额可以发现供需缺口仅在裁员潮期间出现小幅震荡但依然保持着较高水平2023年1月该差值升至513万人显著高于疫情前的水平这表明目前美国劳动力市场依然处于供不应求的状态图表4美国劳动力市场供需缺口万人1000供需缺口万人5000-500-1000-1500-2000111131151171191211231来源WIND中泰证券研究所供需缺口职位空缺数-失业人数劳动力市场由供给主导美国经济衰退逼近就业指标理应出现降温迹象但仍未显现疲态在需求方面1月职位空缺数录得1082万较疫情前仍多出380多万人缺口需求保持旺盛短期内难以减弱在供给方面由于收入趋势影响财政补贴退潮后居民超额储蓄持续下滑叠加经济衰退预期下劳动力供给有所上升2月失业率仍处历史低点录得36我们认为现有劳动力市场中供给占强势地位劳动力涌入市场填补职位缺口这也导致虽然经济大环境仍在下行但就业市场表现火热短期失业率等指标难以快速上行-5-请务必阅读正文之后的重要声明部分宏观策略专题报告图表5美国居民超额储蓄情况图表6美国职位空缺情况累计超额储蓄十亿美元1400职位空缺数万人83000疫前平均储蓄率右轴30职位空缺率右轴超额储蓄率右轴251200725002010006200015800515001060045100040030500-520020-1001201207211217221227231181191201211221231来源CEIC中泰证券研究所来源BLSWIND中泰证券研究所失业率不再灵敏年内难见高点在需求缓冲垫和劳动力市场供给主导的背景下经济下行导致的需求回落难以快速提高失业率水平圣路易斯联储的工作论文也对这一现象也提出了解释作者将职位空缺分为针对就业和失业工人近期针对就业工人职位空缺回落对失业率影响不大我们预计年内失业率或仅温和上行难以攀升至6高位同时鉴于失业率等劳动力市场指标钝化和滞后性近期应减少对就业指标关注图表7美国劳动力市场职位空缺结构来源圣路易斯联储工作论文中泰证券研究所2通胀中期难回疫前水平通胀回落较为顺畅美国CPI同比增速自去年9月起其回落速度有所加快仅于今年1月有所放缓但1月CPI数据超预期并非实际通胀水平恶化主因统计细项权重调整在对主要调整分项的权重进行还原后我们发现调整前的CPI同比增速为62符合当时市场预期这表明通胀回落近期仍然顺畅无需过度担忧-6-请务必阅读正文之后的重要声明部分宏观策略专题报告图表81月美国CPI同比实际未超预期66调整前调整后6462605856545250CPI核心CPI来源WIND中泰证券研究所仅核心通胀负隅顽抗从美国CPI同比增速贡献来看能源和食品分项在去年年中见顶后持续回落能源分项增速主要与原油价格增速挂钩而在全球主要经济体经济下行的背景下油价大幅上行可能性较小食品分项与化肥和大宗农产品价格存在一定相关性上行可能性同样较小我们认为对能源和食品项增速的担忧基本可以忽略应关注回落较慢的核心通胀图表9美国CPI同比贡献拆分12核心服务核心商品食品能源CPI同比840-4192198202208212218222228232来源WIND中泰证券研究所核心商品暂时无碍观察核心通胀分项对CPI贡献可以发现核心商品贡献自去年2月起在二手车价格下行的带动下便已见顶回落对CPI同比增速整体贡献从高位26回落至02但其主要子项二手车的领先指标曼海姆价格指数已连续两个月环比录得正值需警惕未来商品项通胀再度上行-7-请务必阅读正文之后的重要声明部分宏观策略专题报告图表10美国CPI核心商品主要分项同比贡献拆分20二手车新车服装医疗商品烟酒15100500-05192198202208212218222228232来源WIND中泰证券研究所住房短期难解核心服务项增速贡献自2021年8月后持续上行未现颓势其中衡量租金的房屋项贡献占据主导且在持续上行房价和zillow等相关领先指标指向住房通胀本应于年初见顶回落但数据显示通胀韧性远超预期预计下半年才能看到住房缓解我们认为房屋项通胀韧性仍强短期难言乐观图表11美国CPI核心服务主要分项同比贡献拆分50房屋医疗服务交通服务4030201000-10192198202208212218222228232来源WIND中泰证券研究所通胀低点难回疫前除租金外让鲍威尔最为头疼的与工资增速相关的通胀部分更加顽固衡量工资的非农时薪增速仍远高于疫情前平均水平这或将成为支撑服务项最后韧性我们认为随着通胀逐步回落至低位其韧性或将凸显同时考虑到房租和其他服务项可能存在的内生影响中期通胀低点或难以回到疫情前水平维持在3以上-8-请务必阅读正文之后的重要声明部分宏观策略专题报告图表12美国非农就业时薪增速9平均时薪同比平均时薪环比右轴58473652413021-10-217217111881952022011218225232来源WIND中泰证券研究所3风险银行业暴雷加息还能持续多久本轮加息幅度和速度实属罕见从加息幅度来看在短短一年时间里美联储已经累计加息45远超历史水平从加息节奏来看从加息初始节奏即在加快单次加息由25bp逐步提高至75bp并在75bp水平上连续加息4次创历史记录历史上美联储每轮加息周期后期大概率都会出现金融危机本轮周期或也难以幸终图表13美国历史加息周期中的累计加息值62022201620041999199419881987198354321003691215182124来源WIND中泰证券研究所横轴为加息周期开始后的月数0代表该加息周期第一次加息的月份硅谷银行仅是开端近期硅谷银行SVB破产事件引发市场关注在此之前已有英国养老金危机和FTX破产风波SVB破产起因为疫情初期美联储推行零息政策科创公司迅速发展SVB吸纳大量资金然而随着美联储持续加息SVB的投资组合潜在亏损持续扩大加之科创企业融资受阻经营困难存款持续流出SVB负债端支出压力骤增为筹措资金SVB宣布出售其全部210亿美元的可销售证券并寻求通过出售普通股和优先股募资225亿美元市场因此陷入恐慌SVB出现挤兑提款3月10日SVB正式宣布破产被联邦存款保险公司FDIC接管-9-请务必阅读正文之后的重要声明部分宏观策略专题报告图表14硅谷银行破产事件发展过程202006-202112202203-20230320230310a疫情后美联储实美联储开启加息周aSVB宣布破产FDIC接管行零利率政策期资金成本提高b英央行计划将SVBUK纳科创企业迅速发展科创企业融资受阻入破产程序已停止其存大量存款流入SVBSVB存款持续流出付款业务202006-2021122023030920230312bSVB将大量新增SVB宣布出售210亿美联储和财政部提出兜底方案美联储建立资产投入到美债和美元的可销售证券新工具将向符合条件的存款机构提供流动性MBS中且以AFS和引发市场恐慌科财政部将提供250亿美元的资金支持SVB破HTM会计方法计量创企业争相挤兑产有关的任何损失将不会由纳税人承担来源美联储硅谷银行中泰证券研究所解决方案不治本当地时间3月12日美联储财政部FDIC发布联合声明美联储建立BTFP流动性工具为所有满足条件的存款机构提供一年期贷款作为流动性周转FDIC与财政部提供资金支持从而使得SVB所有存款均能得到保全英国养老金暴雷硅谷银行倒闭本质上都是资产久期不匹配带来流动性不足的信心问题本次多部门共同兜底暂时稳定市场情绪但这仅是权宜之计治标不治本图表15主管机构联合提出SVB事件解决方案美联储BTFP流动性工具资金支持对象所有满足条件的存款机构银行储蓄协会信用合作社等FDIC存款保险基金DIF源方式存款机构以美国国债机构债务抵押贷款支于银行缴纳的费用及其投资收持证券MBS以及其他合格资产作为抵押品以一益目前超过1000亿美元年期隔夜指数掉期利率加10bp的利率借入与抵押品面财政部外汇稳定基金250亿值相等的一年期贷款美元目标满足所有SVB存款者的需求保证货币和信贷供给SVB存款参保未参保来源美联储美国财政部中泰证券研究所银行业危机仍在继续本周二瑞信披露的年报宣布其2022年和2021年财报程序存在重大缺陷2022年瑞信全年净亏损73亿瑞士法郎且四季度有大量存款和净资产流出引发市场对其流动性担忧瑞士央行和金融市场监管局FINMA发布联合声明称瑞士信贷满足对系统重要性银行的资本和流动性要求如有必要央行将向瑞士信贷提供流动性支持我们认为未来全球金融体系脆弱性将进一步显现各类小型危机或也将更加频繁发生甚至演变为全球金融危机货币政策目标面临变动新冠疫情爆发后美联储于2020年8月调整了其货币政策框架转向寻求长期稳定的灵活平均通胀目标制然而疫后-10-请务必阅读正文之后的重要声明部分宏观策略专题报告劳动力市场出现较大变化美联储就业优先的目标政策取向增加了美国抗击通胀的难度劳动力市场持续紧张通胀压力难以缓解去年年底美国智库彼得森国际经济研究所PIIE著名经济学家博格斯滕等对美联储货币政策框架提出质疑建议将通胀目标从2上调至4我们认为考虑到通胀回落后其韧性将逐步显现以及近期全球金融市场脆弱性不断凸显美联储可能会未雨绸缪重提通胀目标修改的老议题为政策转向争取空间图表16美联储货币政策框架演变时期主要人物理论依据货币政策目标特点稳定物价放弃钉住利率1950-1970凯恩斯主义相机抉择促进经济稳定增长逆风向调节经济现代货币主义不再以利率稳定为目标而沃克尔偏重于抑制通胀货币数量目标制是通过货币供应影响经济兼顾通胀稳定和适度经放弃设定M2目标格林斯潘泰勒规则济增长偏向经济增长通过调节利率调控经济维护金融市场稳定金融危机期间伯南克改良泰勒规则实现经济增长非常规货币政策物价稳定充分就业耶伦泰勒规则偏向劳动力市场货币政策正常化就业优先的允许通胀在一段时间内疫情后灵活平均通胀目标制超过2来源美联储货币政策框架的演变及启示中泰证券研究所暂停加息可能不大综合考虑各经济因素对加息路径的影响我们认为影响加息因素的权重排序目前应该是风险通胀就业近期全球金融市场波动较大小型危机不断出现但美联储停止加息或降息的可能性不会很大在不发生扩散性金融危机的情况下小型危机仅需通过定向投放流动性的数量型工具就可解决无需动用利率这一价格型工具英国对养老金暴雷的处理就是先例基准情形下美联储或于3月和5月各加息25个基点随后结束加息进程在基准情形外推荐关注两大类事件扩散性金融危机和美联储政策目标调整一旦两类事件出现将大大推进美联储加息进程的结束图表17近期美元流动性仍偏紧bp80FRA-OIS利差LIBOR-OIS利差706050403020100193199203209213219223229233来源WIND中泰证券研究所-11-请务必阅读正文之后的重要声明部分宏观策略专题报告风险提示政策变动经济恢复不及预期测算偏差风险-12-请务必阅读正文之后的重要声明部分宏观策略专题报告投资评级说明评级说明买入预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在15以上增持预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级持有预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在-105之间减持预期未来612个月内相对同期基准指数跌幅在10以上增持预期未来612个月内对同期基准指数涨幅在10以上行业评级中性预期未来612个月内对同期基准指数涨幅在-1010之间减持预期未来612个月内对同期基准指数跌幅在10以上备注评级标准为报告发布日后的612个月内公司股价或行业指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准另有说明的除外重要声明中泰证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断可能会随时调整本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议市场有风险投资需谨慎在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者应注意在法律允许的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息本报告版权归中泰证券股份有限公司所有事先未经本公司书面授权任何机构和个人不得对本报告进行任何形式的翻版发布复制转载刊登篡改且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改-13-请务必阅读正文之后的重要声明部分