如何看待美国当前的通胀问题？
　　美国2月CPI数据，在能源、食品与核心商品价格影响下，同比和环比增速有所回落，回落速度基本符合市场预期。
　　但控制通胀的任务并未完成。一方面，除住房服务外与劳动力市场紧密相关的核心通胀尽管处于下降的趋势，但是回落速度并未快于市场预期，通胀的黏性不可低估。另一方面，控制通胀往往也是需要时间来解决，需要在没有地缘因素不断恶化的前提下，能源、食物造成通胀会随着时间缓解，当下还处于以“时间换空间”的阶段。
　　市场在交易紧缩和宽松的预期间快速调整
　　近期随着硅谷银行（SVB）事件发酵，市场在交易紧缩和宽松的预期间快速调整。当2月美国非农就业数据公布时，市场或仍在交易美联储3月紧加息的节奏，而当SVB事件突发以来，市场则进入交易宽松的预期。资产反应逻辑亦如是，截至3月14日，近10个交易日十年美债收益率在破4%后急速下跌，最低至3.55%水平。
　　对于近期造成市场流动性恐慌的硅谷银行（SVB）事件，事件始末为银行自发的资产负债表调整引发储户恐慌，从而造成挤兑风险。这类事件易让金融市场联想到2008年“雷曼危机”，对此我们理解：一是硅谷银行的负债端具备明显特殊性，目标客户群集中于科技公司，并不具备群体代表性，而且相比起通胀受损的普通大众而言，其受宏观流动性收紧的影响更为明显；二是它提醒了金融市场，紧缩周期里流动性已经开始出现“脆弱面”，这会导致市场风险偏好难以完全复原，影响未来加息/缩表结束的时点。
　　虽然维护金融系统稳定性也是美联储的目标之一，但硅谷银行具有特殊性，其次追踪后续在政府信用介入后，危机至少未进一步扩散。如果美联储轻易开启降息，通胀反弹的风险或将大幅加大，届时再想控制通胀所需的加息幅度必然是更难承受。因而，我们更倾向于将SVB事件定性为待持续观察的风险事件，对美联储加息节奏的影响目前有限。
　　在美国经济衰退和失业率成为问题前，控制通胀是美联储必然的选择
　　目前美联储的加息路径尚在教科书式的框架内运作。当下美联储通过加息控制通胀，当失业成为突出问题时，可以再通过降息解决问题，这是非常教科书式的凯恩斯市场经济管理方法。
　　以美国2月就业数据数据来看，形势依然相对积极，负面特征在于信息业等高薪行业的调整，一切仍在相对可控的范围之中。滞胀问题从来都是国家经济运行最为严重的危机之一，对于美联储而言，若面对经济停滞、通货膨胀的双重打击，美联储政策能够腾挪的空间很低，理论上很难继续通过加息解决问题。那么，当下，在美国经济衰退和失业率并未成为问题前，控制通胀是美联储必然的选择。
　　短期市场交易逻辑调整，长期问题依旧不变
　　短期来看，过去两个月美元反弹的交易逻辑已经结束。长期而言，2月通胀符合预期的下行趋势只能暂时性让重要问题的关注度下降，并非完全解决。而当下过早的转向交易宽松应该为时尚早，我们预计随着市场对于SVB事件及相关金融风险的充分计价，市场的关注重点还是会重新回到美国经济基本面（通胀，就业，企业盈利等）。
　　风险提示：全球流动性紧缩超预期、国内经济复苏不及预期、地缘关系恶化。
　　

研究报告全文：是否到了交易美联储宽松预期的阶段宏观流动性观察系列03证券研究报告专题策略2023年3月15日TableIndustry分析师徐驰TableTitle投资要点执业证书编号S0740519080003Email执业证书编号xuchirqlzqcomcnS0740519080003如何看待美国当前的通胀问题S0740519080003美国2月CPI数据在能源食品与核心商品价格影响下同比和环比增速有所回落联系人蔡星荷回落速度基本符合市场预期Emailcaixhztscomcn但控制通胀的任务并未完成一方面除住房服务外与劳动力市场紧密相关的核心通胀尽管处于下降的趋势但是回落速度并未快于市场预期通胀的黏性不可低估另一方面控制通胀往往也是需要时间来解决需要在没有地缘因素不断恶化的前提下能源食物造成通胀会随着时间缓解当下还处于以时间换空间的阶段市场在交易紧缩和宽松的预期间快速调整近期随着硅谷银行SVB事件发酵市场在交易紧缩和宽松的预期间快速调整当2月美国非农就业数据公布时市场或仍在交易美联储3月紧加息的节奏而当SVB事TableReport相关报告件突发以来市场则进入交易宽松的预期资产反应逻辑亦如是截至3月14日近10个交易日十年美债收益率在破4后急速下跌最低至355水平对于近期造成市场流动性恐慌的硅谷银行SVB事件事件始末为银行自发的资产负债表调整引发储户恐慌从而造成挤兑风险这类事件易让金融市场联想到2008年雷曼危机对此我们理解一是硅谷银行的负债端具备明显特殊性目标客户群集中于科技公司并不具备群体代表性而且相比起通胀受损的普通大众而言其受宏观流动性收紧的影响更为明显二是它提醒了金融市场紧缩周期里流动性已经开始出现脆弱面这会导致市场风险偏好难以完全复原影响未来加息缩表结束的时点虽然维护金融系统稳定性也是美联储的目标之一但硅谷银行具有特殊性其次追踪后续在政府信用介入后危机至少未进一步扩散如果美联储轻易开启降息通胀反弹的风险或将大幅加大届时再想控制通胀所需的加息幅度必然是更难承受因而我们更倾向于将SVB事件定性为待持续观察的风险事件对美联储加息节奏的影响目前有限在美国经济衰退和失业率成为问题前控制通胀是美联储必然的选择目前美联储的加息路径尚在教科书式的框架内运作当下美联储通过加息控制通胀当失业成为突出问题时可以再通过降息解决问题这是非常教科书式的凯恩斯市场经济管理方法以美国2月就业数据数据来看形势依然相对积极负面特征在于信息业等高薪行业的调整一切仍在相对可控的范围之中滞胀问题从来都是国家经济运行最为严重的危机之一对于美联储而言若面对经济停滞通货膨胀的双重打击美联储政策能够腾挪的空间很低理论上很难继续通过加息解决问题那么当下在美国经济衰退和失业率并未成为问题前控制通胀是美联储必然的选择短期市场交易逻辑调整长期问题依旧不变短期来看过去两个月美元反弹的交易逻辑已经结束长期而言2月通胀符合预期的下行趋势只能暂时性让重要问题的关注度下降并非完全解决而当下过早的转向交易宽松应该为时尚早我们预计随着市场对于SVB事件及相关金融风险的充分计价市请务必阅读正文之后的重要声明部分专题策略场的关注重点还是会重新回到美国经济基本面通胀就业企业盈利等风险提示全球流动性紧缩超预期国内经济复苏不及预期地缘关系恶化-2-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题策略内容目录1如何看待美国当前的通胀问题-5-2市场在交易紧缩和宽松的预期间快速调整-5-3在美国经济衰退和失业率成为问题前控制通胀是美联储必然的选择-7-4-8-风险提示-8--3-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题策略图表目录图表1美国CPI和季调环比增速-5-图表2硅谷银行事件突发下十年美债收益率急速下行-6-图表3相较过去5年2022年总资产增速显著放缓-7-图表4硅谷银行投资中持有较高比例的MBS-7-图表5美国2月新增非农就业人数整体偏强主要调整在信息业-8--4-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题策略1如何看待美国当前的通胀问题3月14日美国劳工部公布2月CPI数据CPI同比增长60预期60前值64季调CPI环比增长04预期04前值05核心CPI环比增长05预期04前值04同比数据上美国2月CPI首触6回落幅度符合市场预期能源食品与核心商品拉动作用均有所减弱尤其是能源项增速由87降至52环比数据上2月美国CPI增速由05降至04符合市场预期能源价格下跌06食品价格增长由05放缓至04核心通胀再次升至05为近五个月以来新高综合来看在能源食品与核心商品价格影响下2月美国CPI同比和环比增速有所回落且回落速度基本符合市场预期但控制通胀的任务并未完成一方面除住房服务外与劳动力市场紧密相关的核心通胀尽管处于下降的趋势但是回落速度并未快于市场预期通胀的黏性不可低估另一方面控制通胀往往也是需要时间来解决需要在没有地缘因素不断恶化的前提下能源食物造成通胀会随着时间缓解显然当下还处于以时间换空间的阶段图表1美国CPI和季调环比增速来源wind中泰证券研究所2市场在交易紧缩和宽松的预期间快速调整近期随着硅谷银行SVB事件发酵市场在交易紧缩和宽松的预期间快速调整当2月美国非农就业数据公布时市场或仍在交易美联储3月紧加息的节奏而当SVB事件突发以来市场则进入交易宽松的预期资产反应逻辑亦如是截至3月14日近10个交易日十年美债收益率在破4后急速下跌最低至355水平-5-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题策略图表2硅谷银行事件突发下十年美债收益率急速下行来源wind中泰证券研究所对于近期造成市场流动性恐慌的硅谷银行SVB事件事件始末为银行自发的资产负债表调整引发储户恐慌从而造成挤兑风险随着美联储紧缩周期里硅谷银行目标客户群融资难度上升后储蓄可持续性下降造成2022年以来银行总资产增速相较前5年显著减缓而其资产端大量配臵于长久期债券之间从而形成匹配上的冲突3月9日为满足初创科技企业的提款要求硅谷银行只能折价出售210亿美元的债务资产导致亏损最终引发市场恐慌导致挤兑发生这类事件易让金融市场联想到2008年雷曼危机对此我们理解一是硅谷银行的负债端具备明显特殊性目标客户群集中于科技公司并不具备群体代表性而且相比起通胀受损的普通大众而言其受宏观流动性收紧的影响更为明显二是它提醒了金融市场紧缩周期里流动性已经开始出现脆弱面这会导致市场风险偏好难以完全复原影响未来加息缩表结束的时点其次追踪硅谷银行事件政府信用介入后危机至少未进一步扩散北京时间3月13日美国财政部美联储和联邦存款保险公司FDIC发表联合声明从3月13日周一开始储户可以支取他们所有的资金与硅谷银行破产有关的任何损失都不会由纳税人承担同时美联储还创设了新的流动性支持工具银行期限融资计划BTFPBTFP是面向美国存款机构的抵押贷款期限最长为1年存款机构需要用美国国债机构债和住房抵押贷款支持的证券等合格资产作为抵押品获得BTFP的贷款虽然维护金融系统稳定性也是美联储的货币政策目标之一但硅谷银行具有特殊性其次追踪后续在政府信用介入后危机至少未进一步扩散如果美联储轻易开启降息通胀反弹的风险或将大幅加大届时再想控制通胀所需的加息幅度必然是更难承受因而我们更倾向于将SVB事件定性为待持续观察的风险事件对美联储加息节奏的影响目前有限-6-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题策略图表3相较过去5年2022年总资产增速显著放缓图表4硅谷银行投资中持有较高比例的MBS来源百度股市通中泰证券研究所来源百度股市通中泰证券研究所注截至202212313在美国经济衰退和失业率成为问题前控制通胀是美联储必然的选择目前美联储的加息路径尚在教科书式的框架内运作当下美联储通过加息控制通胀当失业成为突出问题时可以再通过降息解决问题这是非常教科书式的凯恩斯市场经济管理方法以美国2月就业数据数据来看形势依然相对积极负面特征在于信息业等高薪行业的调整美国2月新增非农就业311万人较1月季调后的504万人显著下滑但仍高于205万人的市场预期科技公司裁员影响下的信息业为主要拖累项环比上月减少25万人其他就业数据上失业率较上月上升02至36处于疫情前的低位水平劳动参与率小幅改善由624上升到625尚未恢复至疫情前最低水平私人非农企业平均时薪3309美元前值3301美元环比上涨02同比上涨46尚处于合理水平从目前依旧相对积极的就业市场来看一切仍在相对可控的范围之中滞胀问题从来都是国家经济运行最为严重的危机之一对于美联储而言若面对经济停滞通货膨胀的双重打击美联储政策能够腾挪的空间很低理论上很难继续通过加息解决问题那么当下在美国经济衰退和失业率并未成为问题前控制通胀是美联储必然的选择-7-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题策略图表5美国2月新增非农就业人数整体偏强主要调整在信息业来源wind中泰证券研究所4短期来看过去两个月美元反弹的交易逻辑已经结束长期而言2月通胀符合预期的下行趋势只能暂时性让重要问题的关注度下降并非完全解决而当下过早的转向交易宽松应该为时尚早我们预计随着市场对于SVB事件及相关金融风险的充分计价市场的关注重点还是会重新回到美国经济基本面通胀就业企业盈利等风险提示全球流动性紧缩超预期国内经济复苏不及预期地缘关系恶化-8-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题策略重要声明中泰证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断可能会随时调整本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议市场有风险投资需谨慎在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者应注意在法律允许的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息本报告版权归中泰证券股份有限公司所有事先未经本公司书面授权任何机构和个人不得对本报告进行任何形式的翻版发布复制转载刊登篡改且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改-9-请务必阅读正文之后的重要声明部分