一、本轮美元指数周线级别反弹因何而起？
　　去年3月，美联储开启了史无前例的加息周期以降低通胀，美元指数迅速走高。同时，欧元作为影响美元指数权重最大的货币，在去年地缘冲突的影响下，欧洲面临能源短缺和高通胀的双重困局，导致欧洲的加息力度和反应时间远没有美联储迅猛，进一步支撑了美元走强。自去年下半年后，美国在经济陷入技术性衰退和通胀见顶回落的情况下放缓加息步伐，同时欧洲地区能源危机化解并“平稳过冬”，加息力度开始领先美国，造成美元指数开始回落。但近期美国公布的通胀和经济数据均大超市场预期，证伪了当前市场的美联储“由鹰转鸽”预期，美元指数出现周线级别反弹。基于以下三个视角，我们认为此轮美元强势周期并不会很快结束。
　　二、为何本轮美元强势周期并不会很快结束？
　　一是近年来美国提出的制造业振兴战略效果显著，叠加去年中国疫情影响，制造业加速回流美国，美国国力有所恢复。同时，在地缘冲突下，出于安全因素考虑，欧洲与美国关系得以缓和。特别是中期选举中，美国国内最具破坏性的力量共和党特朗普派一败涂地，美国内政外交中几个长期最为关键底层问题得到极大缓解。
　　二是在疫情后美国财政大放水，以及地缘冲突等事件的影响下，美国居民、企业和金融部门的资产负债表均得到一定程度的修复。且在今年欧洲地缘冲突或步入“终局”以及中美关系再度遇冷的环境下，全球资金避险情绪将进一步升温，驱动资金回流美国，从而增加美国经济的韧性。
　　三是在美国大选的压力下，拜登政府为在明年实施宽松的货币政策来刺激经济，必须在今年尤其是今年上半年维持“鹰派”以降低通胀。同时，近期鲍威尔等官员的讲话，以及白宫对其经济团队的调整，均证伪了美联储态度将快速“由鹰转鸽”。
　　三、美元与人民币强弱趋势逆转，北上资金流入边际放缓
　　对于北上资金，不要简单按照16-20年的惯性思维理解为长期的“聪明钱”。我们统计了2015-2022年万得全A在指数底部和顶部5/10/15个交易日前后，北上资金流入规模的方差变化情况，发现在2020年后，北上资金在市场反转时流入流出幅度变化明显增大，反映了北上资金在近两年开始注重短期交易效果，而对于长期配置的属性边际降低。这也启示我们，去年11月以来，流入A股市场的这部分“热钱”，或在美元走强的背景下加速流出，因此，至少在今年上半年，指数上行或将阶段性承压。从结构上来看，在北上资金大幅流入的三个月里，北上资金的重仓方向：上证50、消费股（食品饮料、家电等行业）将面临相对更大的调整压力。
　　四、如何看待未来美元指数与A股“否极泰来”演绎？
　　2023/02/01至2023年2季度：2月1日美联储议息会议落地意味着周线下跌阶段美元指数回落的利多出尽。在市场预期美联储将由鹰转鸽时，经济数据超预期以及鲍威尔等官员的“鹰派”讲话皆证伪了美联储由鹰转鸽预期，今年上半年，美元指数将延续2月初以来的周线反弹趋势。面对国内经济复苏的“强预期，弱现实”，两会政策的不及预期，以及地缘冲突和中美关系降温，内资或仍持相对保守态度，而在美元与人民币强弱趋势逆转延续的情况下，北上资金也将边际流出，A股或出现季度级别调整。从配置方向上来看，回避此前外资重仓以及与经济高度相关的板块，如：食品饮料、家电等，适当配置军工、计算机、中药、公用事业等进行防御。
　　2023年2季度至2023年3季度：美联储结束加息，但鉴于明年大选的压力，美联储将维持高利率一段时间以降低通胀至合意水平，此时美元指数将在高位保持震荡。这一阶段北上资金流出放缓，对于A股市场的影响也将有所减弱，而在国内经济逐渐复苏以及稳增长政策相继发力的背景下，A股市场开始“以我为主”，市场资金转向内资长线驱动，A股牛市将逐步开启。从配置结构来看，这一阶段重点关注低估值的权重股，如券商、保险、国企央企、上证50等。
　　2023年4季度至2024年1季度：美国通胀得到一定程度的遏制，美国经济在长时间加息以及维持高利率的环境下面临衰退压力，市场将开始围绕美联储降息这一预期进行交易。此时，美元指数进入快速下行阶段，人民币在国内经济修复的情况下步入升值通道，北上资金再次大幅流入A股市场，配合内资共同将A股行情推入高潮。从A股配置来看，建议关注北上资金偏好的成长核心资产。
　　风险提示：美联储货币政策超预期、美国经济表现超预期、国内经济复苏不及预期、地缘风险加剧等。

研究报告全文：如何看待本轮美元指数反弹及演绎证券研究报告专题策略2023年03月08日TableIndustry分析师徐驰TableTitle投资要点执业证书编号执业证书编号S0740519080003一本轮美元指数周线级别反弹因何而起Emailxuchirqlzqcomcn去年3月美联储开启了史无前例的加息周期以降低通胀美元指数迅速走高同时欧元作为影响美元指数权重最大的货币在去年地缘冲突的影响下欧洲面临分析师张文宇能源短缺和高通胀的双重困局导致欧洲的加息力度和反应时间远没有美联储迅执业证书编号S0740520120003猛进一步支撑了美元走强自去年下半年后美国在经济陷入技术性衰退和通胀Emailzhangwyrqlzqcomcn见顶回落的情况下放缓加息步伐同时欧洲地区能源危机化解并平稳过冬加息力度开始领先美国造成美元指数开始回落但近期美国公布的通胀和经济数据相关报告TableReport均大超市场预期证伪了当前市场的美联储由鹰转鸽预期美元指数出现周线级别反弹基于以下三个视角我们认为此轮美元强势周期并不会很快结束二为何本轮美元强势周期并不会很快结束一是近年来美国提出的制造业振兴战略效果显著叠加去年中国疫情影响制造业加速回流美国美国国力有所恢复同时在地缘冲突下出于安全因素考虑欧洲与美国关系得以缓和特别是中期选举中美国国内最具破坏性的力量共和党特朗普派一败涂地美国内政外交中几个长期最为关键底层问题得到极大缓解二是在疫情后美国财政大放水以及地缘冲突等事件的影响下美国居民企业和金融部门的资产负债表均得到一定程度的修复且在今年欧洲地缘冲突或步入终局以及中美关系再度遇冷的环境下全球资金避险情绪将进一步升温驱动资金回流美国从而增加美国经济的韧性三是在美国大选的压力下拜登政府为在明年实施宽松的货币政策来刺激经济必须在今年尤其是今年上半年维持鹰派以降低通胀同时近期鲍威尔等官员的讲话以及白宫对其经济团队的调整均证伪了美联储态度将快速由鹰转鸽三美元与人民币强弱趋势逆转北上资金流入边际放缓对于北上资金不要简单按照16-20年的惯性思维理解为长期的聪明钱我们统计了2015-2022年万得全A在指数底部和顶部51015个交易日前后北上资金流入规模的方差变化情况发现在2020年后北上资金在市场反转时流入流出幅度变化明显增大反映了北上资金在近两年开始注重短期交易效果而对于长期配臵的属性边际降低这也启示我们去年11月以来流入A股市场的这部分热钱或在美元走强的背景下加速流出因此至少在今年上半年指数上行或将阶段性承压从结构上来看在北上资金大幅流入的三个月里北上资金的重仓方向上证50消费股食品饮料家电等行业将面临相对更大的调整压力四如何看待未来美元指数与A股否极泰来演绎20230201至2023年2季度2月1日美联储议息会议落地意味着周线下跌阶段美元指数回落的利多出尽在市场预期美联储将由鹰转鸽时经济数据超预期以及鲍威尔等官员的鹰派讲话皆证伪了美联储由鹰转鸽预期今年上半年美元指数将延续2月初以来的周线反弹趋势面对国内经济复苏的强预期弱现实两会政策的不及预期以及地缘冲突和中美关系降温内资或仍持相对保守态度而在美元与人民币强弱趋势逆转延续的情况下北上资金也将边际流出A股或出现季度级别调整从配臵方向上来看回避此前外资重仓以及与经济高度相关的板请务必阅读正文之后的重要声明部分专题策略块如食品饮料家电等适当配臵军工计算机中药公用事业等进行防御2023年2季度至2023年3季度美联储结束加息但鉴于明年大选的压力美联储将维持高利率一段时间以降低通胀至合意水平此时美元指数将在高位保持震荡这一阶段北上资金流出放缓对于A股市场的影响也将有所减弱而在国内经济逐渐复苏以及稳增长政策相继发力的背景下A股市场开始以我为主市场资金转向内资长线驱动A股牛市将逐步开启从配臵结构来看这一阶段重点关注低估值的权重股如券商保险国企央企上证50等2023年4季度至2024年1季度美国通胀得到一定程度的遏制美国经济在长时间加息以及维持高利率的环境下面临衰退压力市场将开始围绕美联储降息这一预期进行交易此时美元指数进入快速下行阶段人民币在国内经济修复的情况下步入升值通道北上资金再次大幅流入A股市场配合内资共同将A股行情推入高潮从A股配臵来看建议关注北上资金偏好的成长核心资产风险提示美联储货币政策超预期美国经济表现超预期国内经济复苏不及预期地缘风险加剧等-2-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题策略内容目录一本轮美元指数周线级别反弹因何而起-4-二为何本轮美元强势周期并不会很快结束-6-21大国国力与内政外交视角制造业回流重塑美国国力-6-22经济修复与资本回流视角三部门资产负债表修复-9-23美国大选与白宫任命视角大选压力下前紧后松为拜登政府通胀降温最优解-10-三美元与人民币强弱趋势逆转北上资金流入边际放缓-12-四如何看待未来美元指数与A股否极泰来演绎-14-图表目录图表1布雷顿森林体系瓦解后全球经历了三轮强美元周期-5-图表22022年以来美联储和欧洲央行加息路径对比-5-图表3近年来美国制造业增加值占GDP比重及占全球制造业增加值比重呈下降趋势-7-图表42010-2022E年美国产业回流和外商直接投资创造岗位数及所属行业分布2022年-7-图表52022年美国中期选举结果-8-图表61970年至2021年美国出生人数及育龄妇女生育率变化趋势-9-图表72022年下半年以来美国石油出口量明显高于去年同期水平-10-图表81月美国通胀回落速度放缓-10-图表9除科网泡沫破裂和全球金融危机两个特殊年份纳斯达克指数均在大选年录得正收益-11-图表102月北上资金净流入规模较前3月大幅回落-12-图表112015-2022年万得全A主要底部和顶部区间北上资金流入规模方差变化-13-图表122022年11月至2023年1月北上资金流入情况-14-图表13美元指数与A股行情演绎节奏分析-14--3-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题策略自2020年6月CPI见顶后美国通胀进入了加速回落阶段叠加美国经济在去年前两个季度陷入技术性衰退市场一致预期美联储加息节奏将迎来二阶拐点美元指数在9月27日达到阶段性高点后也应声进入下行通道截至今年2月1日美元指数已经从9月27日的11416回落至10115与美元转弱相对应的是这一阶段人民币汇率快速升值加上国内疫情放开带来的经济复苏预期北上资金大幅流入A股市场共同将暖冬行情推向高潮2月1日美联储议息会议落地如期将加息幅度放缓至25bp在全市场线性外推美联储将由鹰转鸽的预期下美国陆续公布的各项数据让市场预期归于黄粱一梦美元指数也悄无声息地走出了近一个月的周线级别反弹行情实际上在去年全市场一致看空美元指数时我们曾于先抑后扬否极泰来2023年度策略报告和2023年资本市场十大猜想中反复强调虽然高利率影响之下美国经济迈入衰退或成定局但就此判断美元指数快速下行和美联储快速转向或过于乐观美元强势周期并不会很快结束当前市场如期演绎支撑我们得出上述结论的证据是什么我们如何看待今年美元指数的反弹节奏美元指数走势对今年A股市场否极泰来演绎又有何影响下面我们将围绕以上话题展开探讨一本轮美元指数周线级别反弹因何而起布雷顿森林体系瓦解后美元与黄金脱钩美国为了维持美元的国际货币地位积极与中东石油国家建立联系1975年以沙特为代表的石油输出国将美元确定为石油的唯一定价和交易货币这意味着全球国家如果要购买欧佩克石油必须使用美元交易由此形成了石油-美元的挂钩开启了不受约束的美元时代自美元霸权地位确定后美元经历了三轮强势周期本轮周期始于2011年欧债危机爆发彼时全球投资者对于欧洲市场的信心受挫从而导致了欧元的暴跌推动了美元上涨随着欧债危机得到控制欧洲经济开始复苏美元指数进入较长一段时间的横盘整理直至2020年全球疫情爆发美国采取了大规模刺激政策提振需求但疫情扰动导致的供应链短缺劳动力市场紧张以及国际地缘冲突等因素限制了供给的恢复从而使美国通胀水平大幅提高面对国内强劲的经济以及高企的通胀美国采取了史无前例的加息缩表力度以降低通胀美元指数自2021年以来迅速走高-4-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题策略图表1布雷顿森林体系瓦解后全球经历了三轮强美元周期来源Wind中泰证券研究所实际上从历史上看高通胀下的强美元周期也并不多见两者之间其实并没有必然联系这是因为作为反映美元强弱的指标美元指数是由欧元576日元136英镑119加拿大元91瑞典克朗42和瑞士法郎366个主权货币编制而成这也意味着美元指数还与以上国家或地区的经济表现及货币政策有关欧元作为影响美元指数权重最大的货币去年在地缘冲突的影响下欧洲面临能源短缺和高通胀的双重困局虽然美国也在一定程度上受到了能源短缺的影响但由于其对于俄罗斯的能源依赖远没有欧洲那么大因此美国经济对于欧洲地缘冲突的抵御能力相对更强因此欧洲央行在面临供给收缩的风险下对于加息时间和力度的反应远不如美联储那么迅猛这也导致了美元阶段性表现强于欧元从而支撑美元指数的上涨图表22022年以来美联储和欧洲央行加息路径对比来源汇通财经闽南网中泰证券研究所然而随着美国通胀自去年6月见顶后开始回落美联储加息对美国经济的负面作用也开始显现对利率较为敏感的房地产等行业增长逐步萎靡甚至衰退消费者支出也出现增长疲软美国经济一度陷入技术性衰退在此背景下市场一致预期美联储将放缓加息步伐美元指数-5-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题策略自9月27日达到阶段性高点后应声下跌而在天平的另一端欧洲通过大量储存天然气削减冬季天然气需求平安度过了去年的寒冬欧洲经济也展现出了较强的韧性欧洲对加息降低通胀的底气也相对更足美欧利差逐渐缩小也导致美元的加速下跌随着美国1月议息会议落地美联储如期加息25bp市场在美国加息二阶拐点预期兑现后线性外推美联储将由鹰转鸽的预期而在2月以来美国公布的非农就业数据CPIPPI数据零售数据PCE物价数据等均大超市场预期数据背后反应的两个事实美国经济过热以及通胀难降让市场再度预期美联储将维持鹰派同时鲍威尔以及美联储官员的讲话也逐渐证伪了美联储由鹰转鸽的预期美国国债收益率再度飙升由此导致美元指数出现了近一个月的周线级别反弹实际上在去年全市场一致看空美元指数时我们就曾在先抑后扬否极泰来2023年度策略报告和2023年资本市场十大猜想中指出美元强势周期并不会很快结束这是因为美联储制定的实际利率与市场预期利率之间的差异取决于两点一是美国经济是否会出现硬着陆二是联储的政策取向基于以下三个视角我们认为美国经济出现硬着陆的风险较低并且短时间内美联储也难以转鸽这支撑了当前乃至未来美元指数反弹的逻辑二为何本轮美元强势周期并不会很快结束21大国国力与内政外交视角制造业回流重塑美国国力我们认为过去两年美国国力得到了一定程度的恢复主要因为美国由于长期的产业外迁造成的制造业空心化问题有所缓解上世纪80年代美国凭借科技优势和美元霸权地位优先发展利润率高的科技产业和服务业逐渐将利润率低的制造业转移到其他国家导致了美国传统工业地区的衰败形成了著名的铁锈地带这也让美国迎来了一批破产潮与失业潮同时导致美国社会矛盾不断激化一面是以谷歌苹果亚马逊等为首的高新技术企业在硅谷赚得盆满钵满一面是美国传统制造业企业生存环境不断恶化工人失业社会动荡问题不断加剧作为全球最大的经济体也是全球最大的消费国2021年美国制造业占GDP的比重已不到16且制造业增加值占全球比重在近年来也出现了明显下降-6-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题策略图表3近年来美国制造业增加值占GDP比重及占全球制造业增加值比重呈下降趋势制造业增加值占GDP比重制造业增加值占全球制造业增加值比重181716151413121110201320142015201620172018201920202021来源Wind世界银行中泰证券研究所为此近年来美国提出了制造业重振计划利用各种优惠政策吸引外流制造业加速回流美国据ReshoringInitiative数据显示2022年美国产业回流和外国直接投资预计将创造35万个工作岗位相较2021年增长3778其中产业回流创造的岗位数约占总数的65尤其是拜登政府在去年颁布的芯片与科学法案和通胀削减法案用真金白银吸引芯片电动汽车清洁能源及发电设施等产业向美国转移其效果也是立竿见影2022年美国产业回流和外商直接投资所创造的岗位以及涉及的公司的行业分布中电力设备电器和组件计算机及电子产品行业化学制品等行业名列前茅图表42010-2022E年美国产业回流和外商直接投资创造岗位数及所属行业分布2022年来源ReshoringInitiative中泰证券研究所此外自特朗普上任以来制约美国发展的内政外交问题得到很大程度-7-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题策略上的解决在内政方面特朗普在职期间为了强化自己的党内地位故意在共和党初选中支持那些激进不受欢迎却能够更忠诚自己的共和党候选人即所谓的反建制派这恰恰给选举提供了劣质候选人破坏了共和党的选举根基同时特朗普在职期间频频利用富有的精英阶层将种族主义武器化以获得政治权力推行以牺牲工人利益为代价拉大贫富差距等的政策造成了国内政治经济社会的巨大割裂在去年的中期选举中共和党特朗普派系明显失利民主党则抵御住了历届中期选举结果对于执政党不利的历史规律防止了红色浪潮在参众两院的席卷共和党的战利品众议院也只是凭借微弱优势取得相比特朗普奥巴马时期首次中期选举往往要丢掉几十个席位来说不可不谓一次成功的中期选举未来特朗普或将从美国政治舞台慢慢淡出这一美国国内最大的分裂因素得以解决图表52022年美国中期选举结果来源Ballotpedia中泰证券研究所在外交方面自特朗普上台后美欧间的关系裂痕不断加深双方在防务多边贸易气候变化和难民等问题上存在明显疏离长期以来特朗普奉行美国优先政策先后签署了多部法令如对来自包括欧盟在内的国家和地区的出口钢铁征收25的关税对铝征收10的关税等这也在很大程度上破坏了欧洲和美国之间的经济贸易关系拜登上任后美欧关系出现了缓和迹象在2021年2月举行的慕尼黑安全会议特别视频会议上美国总统拜登以美国归来为主题发表演讲要求加强美欧合作重振跨大西洋伙伴关系这也是拜登就任后首次在国际多边场合公开发表讲话同年10月美国政府和欧盟宣布达成一项协议缓解始于特朗普政府时期的贸易争端美欧关系逐渐升温特别是在去年欧洲爆发地缘冲突后出于安全因素考虑欧洲与美国关系加速缓和一方面面对俄罗斯对欧洲天然气的制裁以德国为代表的中欧地区一度面临天然气断供风险为此欧洲与美国签订了特朗普在职期间希望与欧洲达成的能源计划另一方面美国也在实际行动上保障欧洲的地缘安全如重启北约机制向乌克兰提供大量资金和武器援助等-8-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题策略22经济修复与资本回流视角三部门资产负债表修复当前制约美国经济的几个根本性问题得到了缓和具体表现如下就居民部门而言美国为了应对疫情对经济造成的冲击在2020年两次大幅降息让美国回到了零利率时代在用完降息空间后美国还宣布了新一轮QE导致美国资产负债表大幅扩张向市场释放了大量流动性同时为了增加居民消费美国在疫情期间面向居民大规模发钱减税导致美国居民的人均可支配收入出现脉冲式上涨在一定程度上修复了居民部门的资产负债表这一点可以从美国2021年的育龄妇女生育率得到印证美联储的财政货币大放水减轻了居民的生活负担驱动2021年美国育龄妇女生育率回升并扭转了从2007年以来一直下滑的趋势图表61970年至2021年美国出生人数及育龄妇女生育率变化趋势来源CDC中泰证券研究所就企业部门而言近两年美国债务压力较大的页岩油企业的资产负债表得到了一定程度修复一方面地缘冲突影响下欧盟成员国基于供应链安全的考虑与美国签订了能源订单使美国页岩油企业获得较为稳定的现金流大大提高了美国页岩油企业的偿债能力另一方面拜登在总统竞选活动时便大打净零排放环保牌其环保政策在一定程度上打击了页岩油企业的投资信心使页岩油企业即使在油价高企之时产能扩张始终低于预期而将超额利润用于资产负债表的修复此外尤其在欧洲地缘冲突导致的去年上半年油价暴涨的背景下拜登政府并未将环保政策进行扩张也为美国的页岩油等能源企业的资产负债表修复提供了时间和空间-9-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题策略图表72022年下半年以来美国石油出口量明显高于去年同期水平来源EIA中泰证券研究所就金融部门而言尽管高企的利率对资本市场过去20年低利率时代习以为常的高杠杆投资增加了风险但也要看到由于美联储加息地缘冲突以及去年以来我国疫情反复等诸多因素影响全球资金回流美国明显加速这种回流使得美国金融出现系统性风险的概率或并不高23美国大选与白宫任命视角大选压力下前紧后松为拜登政府通胀降温最优解虽然美国CPI从2022年6月见顶至今已经连续7个月回落但是从最新公布的1月CPI数据来看美国当前的通胀放缓幅度明显减弱叠加1月意外强劲的非农就业等反映出美国当前核心通胀尤其是除住房外的核心服务通胀的粘性依然超出美联储的预期这意味着美国想要将通胀水平降低至2合意水平还有很长的路要走图表81月美国通胀回落速度放缓美国CPI当月同比美国核心CPI当月同比10009008007006005004003002001000002018-072023-012018-042018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102018-01来源Wind中泰证券研究所-10-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题策略查阅美国选举历史我们发现通胀是一个总统能否连任的最重要因素20世纪70年代美国通胀高企期间无论是共和党的尼克松还是民主党的卡特均无法实现连任这是因为受通胀膨胀影响最深的人往往也是总统选举中投下关键摇摆票的人对于拜登而言最好的策略就是在今年上半年将利率的终值和高位持续的时间均比市场预期的更加鹰派驱动经济与通胀加速回落在2024年通胀回落至合意水平后再通过降息重新刺激经济由于这样的传导2024年下半年美国股市与经济强劲反弹而通胀从底部略微提升这一格局对其谋求连任无疑是最为有利的除了在科网泡沫破裂和全球金融危机的大选年中纳斯达克指数均保持正的收益率的这一规律也是以上逻辑的侧面印证图表9除科网泡沫破裂和全球金融危机两个特殊年份纳斯达克指数均在大选年录得正收益来源Wind中泰证券研究所从近期美国白宫经济顾问团队的人事调整中我们也不难看出拜登政府对于降低通胀的决心根据拜登最新声明美联储副主席莱尔布雷纳德将出任白宫国家经济委员会主任贾里德伯恩斯坦则出任白宫经济顾问委员会主席布雷纳德在货币政策上比鲍威尔更鸽派虽然她去年支持大幅加息以遏制高通胀但最近也就货币政策过度紧缩的风险提出警告使她成为美联储19位决策者中最鸽派的成员之一因此布雷纳德的离开可能让委员会更偏鹰派出任白宫经济顾问委员会主席伯恩斯坦是工人赋权和以工人为中心的经济政策方面的专家在高通胀的经济背景下想要保护劳动者的权益首要任务就是要降低物价水平保证劳动者的基本生活再加上新任命的白宫办公厅主任杰夫齐恩茨对经济也持有较高的信心拜登的政策用意也可见一斑事实上1月美联储议息会议与主要官员的表态也均呈现鹰派观点在1月非农数据发布后鲍威尔便表示虽然通胀下降的过程已经开始但是仍有很长的路要走现在处于通胀下降非常早期的阶段进一-11-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题策略步加息是必须的而且要将限制性的政策水平保持一定时间同时近期美联储三号人物纽约联储主席威廉姆斯美联储理事鹰派高官沃勒等也陆续发表了鹰派的讲话市场预计美联储在今年3月和5月分别加息25BP同时6月加息25BP的概率也已经超过50终端利率水平预期进一步抬升因此鉴于美联储对于降通胀的决心美元指数并不会很快进入下行周期三美元与人民币强弱趋势逆转北上资金流入边际放缓自2022年11月以来随着市场对美联储加息放缓以及中国疫情放开后经济复苏预期的持续发酵北上资金在美元快速贬值人民币快速升值的趋势下加速流入A股市场成为去年10月底以来暖冬行情的重要推动力之一2022年全年北上资金累积净流入9002亿元是自沪深港通开通以来累计净流入金额最低的一年但仅去年最后两个月时间北上资金流入了95108亿元2023年开年后北上资金持续涌入A股市场1月净买入金额达到14129亿元为2014年陆股通开通以来最高的单月净买入金额在内资持续观望的背景下支撑了A股继续上涨自美元指数再次触底反弹后人民币汇率一路贬值到69-70区间北上资金也结束了此前的爆买趋势整个2月净流入额仅为9258亿元较前三个月流入水平大幅回落图表102月北上资金净流入规模较前3月大幅回落成交净买入亿元人民币2000150010005000131181311913120131211312213123-500-1000来源Wind中泰证券研究所由于北上资金一般关注股票的长期投资价值不追涨不杀跌且有较强定力过去我们常把北上资金称为聪明钱这是因为北上资金在构成上主要是以长期配臵型外资为主这类资金多为海外养老金等长线投资者其投资久期长投资理念更像是基于DCF模型对企业进行长期的价值投资-12-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题策略但实际上我们发现近几年来北上资金的长期配臵属性正在逐渐降低与之相对应的是北上资金的短期流入波动逐步上升我们统计了2015-2022年万得全A在指数底部和顶部51015个交易日前后北上资金流入规模的方差变化情况以此来描述北上资金在短期内流入流出市场幅度的离散程度结果发现2020年前北上资金即使在市场反转时也均保持相对小幅的流入流出这说明北上资金对于市场的短期反应并不大而在2020年后北上资金在市场反转时流入流出幅度变化明显增大反映了北上资金在近两年开始注重短期交易效果而对于长期配臵的属性边际降低图表112015-2022年万得全A主要底部和顶部区间北上资金流入规模方差变化来源Wind中泰证券研究所这或是因为近年来美国等西方国家对养老金等投资中国资本市场采取了一些限制措施同时中国出于安全考虑也加强了对境外资金流入国内资本市场的监管这让以对冲基金为代表的交易型外资占北上资金比重有所提高而该类资金短期交易风格明显在投资过程中更加注重一些短期因素的影响因此往往会呈现快进快出的特点北上资金这一特征的变化也启示我们去年11月以来流入A股市场的这部分热钱或在美元走强的背景下加速流出因此指数上行或阶段性承压从结构上来看在北上资金大幅流入的三个月里北上资金的重仓方向上证50消费股食品饮料家电等行业将面临相对更大的调整压力-13-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题策略图表122022年11月至2023年1月北上资金流入情况来源Wind中泰证券研究所四如何看待未来美元指数与A股否极泰来演绎基于上述分析我们整理了过去一段时间美元指数的周期变化以及对应时间内A股市场的整体走势然后基于我们对未来美元指数的判断结合内外部环境对A股市场行情演绎作出展望并给出相应的配臵建议其核心思路和结论如下图所示图表13美元指数与A股行情演绎节奏分析来源Wind中泰证券研究所-14-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题策略20230201至2023年2季度2月1日美联储议息会议落地宣布加息25bp此前市场预期的加息二阶拐点落地意味着周线下跌阶段202209-27-20230201美元指数下跌的利多出尽在市场预期美联储将由鹰转鸽时经济数据超预期以及鲍威尔等官员的鹰派讲话皆证伪了美联储由鹰转鸽预期当前市场认为美联储还将分别在356月的议息会议上分别加息25bp这一阶段美元指数将延续2月初以来的周线反弹趋势面对国内经济复苏的强预期弱现实两会政策的不及预期以及地缘冲突和中美关系降温内资或仍持相对保守态度而在美元与人民币强弱趋势逆转延续的情况下北上资金也将边际流出A股或出现季度级别调整从配臵方向上来看建议回避此前外资重仓以及与经济高度相关的板块如食品饮料家电等适当配臵军工计算机中药公用事业等进行防御2023年2季度至2023年3季度美联储结束加息但鉴于明年大选的压力拜登政府降通胀任务仍较重美联储将维持高利率一段时间以降低通胀至合意水平此时美元指数将在高位保持震荡这一阶段北上资金流出放缓对于A股市场的影响也将有所减弱而在国内经济逐渐复苏以及稳增长政策相继发力的背景下A股市场开始以我为主市场资金转向内资长线驱动A股牛市将逐步开启从配臵结构来看这一阶段重点关注低估值的权重股如券商保险国企央企上证50等2023年4季度至2024年1季度美国通胀得到一定程度的遏制美国经济在长时间加息以及维持高利率的环境下面临衰退压力市场将开始围绕美联储降息这一预期进行交易在这一预期下美元指数进入快速下行阶段人民币在国内经济修复的情况下步入升值通道此时北上资金再次大幅流入A股市场配合内资共同将A股行情推入高潮从A股配臵来看建议关注北上资金偏好的成长核心资产随着A股赚钱效应逐步显现疫情期间积存的超额储蓄加速流入A股市场此时各种题材股和概念股亦或有所表现风险提示美联储货币政策超预期美国经济表现超预期国内经济复苏不及预期地缘风险加剧等-15-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题策略重要声明中泰证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断可能会随时调整本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议市场有风险投资需谨慎在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者应注意在法律允许的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息本报告版权归中泰证券股份有限公司所有事先未经本公司书面授权任何机构和个人不得对本报告进行任何形式的翻版发布复制转载刊登篡改且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改-16-请务必阅读正文之后的重要声明部分