投资要点
　　1、人口增长达到“拐点”，人口形势步入“新常态”
　　人口规模见顶回落，自然增长率首次为负。这是自1960年以来首次出现负增长，人口增长拐点正式出现。2020年第七次人口普查数据显示我国总和生育率降至1.28，正式跌破1.5的警戒线。2021年进一步降至1.15，在亚洲主要经济体中仅高于韩国。事实上，中国总和生育率大幅下跌开始于2020年，2019年中国总和生育率依然高于日、韩、新加坡等国家，受疫情冲击，人们的生育意愿大幅下降。人口负增长或将成为长期趋势。1）高生活成本造成青年群体的低消费欲望生活态度。城市生活成本逐年上升，食品、居住支出不断挤出其他消费，部分青年人口进入低消费需求的生活状态。2）青年人口婚姻观念转变，平均初婚年龄提升至近29岁，结婚率与结婚意愿持续下降。3）婚育意愿下降叠加适龄生育人口基数大幅缩减，出生人口数已经处于快速下降区间。
　　2、人口周期变化对经济影响几何？
　　首先，“人口红利”的退潮与“人口负债”的到来，养老负担与人口负担加重，社会需要更多的资源去赡养曾为中国经济带来高速发展的老龄人口。
　　其次，适龄劳动人口的下降与制造业发展的挑战，东亚经济体能够实现高速发展的核心因素是对人口红利——勤奋刻苦且数量庞大的一代劳动人口的充分开发。2022年中国制造业的GDP已经达到33.52万亿人民币，占中国总GDP的27.7%。2021年中国制造业GDP占全球的30.31%。而成本优势的消逝叠加外需的结构性转移，可以预见如果我国未能把握机遇适时进行产业结构调整，在劳动力红利逐步退却的当下，我国制造业在全球中的地位或将迎来挑战。
　　最后，居民储蓄率和国内总储蓄率发生背离。人口结构和储蓄率的关联一般存在于结构层面，和生命周期明显强相关。在储蓄率下行的大背景下，居民储蓄率却呈现上升趋势，居民部门在近期形成了大量的“超额储蓄”。这种形似堰塞湖的“超额储蓄”，可能很难在老龄化和居民资产负债表整体受损的前景中持续存在。适龄劳动人口作为净储蓄者，其资产负债表以及可支配收入则会对消费产生重要影响。
　　3、人口负增长时代，资本市场的投资机会在哪里？
　　1）“银发经济”——养老护理等行业市场空间扩大。根据全国老龄办预测数据，预计到2035年前后，我国老年人口数将突破4亿，将超总人口数的30%。我们认为，全国老年人口占比将快速提升，其中围绕老年人的需求性的相关护理、殡葬等消费行业的市场空间会逐步扩大。
　　2）“新世代”年轻人消费需求转变所孕育的投资机会。年轻世代强大的文化自信也带动了“新潮国货”的崛起；年轻世代不断壮大的晚婚晚育、单身群体消费需求发生转，催生出了日渐火爆的游戏、动漫、新传媒等亚文化产业，“宠物经济”也在晚婚少子家庭的不断增长中获得了快速发展。
　　3）制造业——劳动力素质升级下的投资机遇：未来青年群体将更加得到社会重视，人才强国战略将不断落实，对年轻群体的专业技能培训、行业知识教育等将孕育新的投资机遇。另一方面，自动化生产以及工业机器人将代替绝大多数机械劳动性工作，拥有专业知识的机器人技师和工程师将形成需求缺口。随着AI底层技术的发展以及核心项目的开源，涉及各个领域的生成式AI获得了爆发式增长。智能制造成为高端制造业的发展主线。
　　4、风险提示：文中对人口变化测算偏差风险，国内宏观经济超预期下行，相关板块业绩爆雷风险。

研究报告全文：人口负增长时代资本市场的投资机会在哪里证券研究报告专题策略2023年03月09日TableIndustryTableTitle投资要点分析师徐驰1人口增长达到拐点人口形势步入新常态执业证书编号S0740519080003人口规模见顶回落自然增长率首次为负这是自1960年以来首次出现负增长人口Emailxuchirqlzqcomcn增长拐点正式出现2020年第七次人口普查数据显示我国总和生育率降至128正式跌破15的警戒线2021年进一步降至115在亚洲主要经济体中仅高于韩国事实分析师张文宇上中国总和生育率大幅下跌开始于2020年2019年中国总和生育率依然高于日执业证书编号S0740520120003韩新加坡等国家受疫情冲击人们的生育意愿大幅下降人口负增长或将成为长Emailzhangwyrqlzqcomcn期趋势1高生活成本造成青年群体的低消费欲望生活态度城市生活成本逐年上升食品居住支出不断挤出其他消费部分青年人口进入低消费需求的生活状态2青年人口婚姻观念转变平均初婚年龄提升至近29岁结婚率与结婚意愿持续下降3婚育意愿下降叠加适龄生育人口基数大幅缩减出生人口数已经处于快速下降TableReport相关报告区间中泰策略对话行业PPI-CPI剪刀差历史极值下如何把握资本市场投资机会中泰策略2人口周期变化对经济影响几何宏观食品农业2021-11-14首先人口红利的退潮与人口负债的到来养老负担与人口负担加重社会需要更多的资源去赡养曾为中国经济带来高速发展的老龄人口其次适龄劳动人口的下降与制造业发展的挑战东亚经济体能够实现高速发展的核心因素是对人口红利勤奋刻苦且数量庞大的一代劳动人口的充分开发2022年中国制造业的GDP已经达到3352万亿人民币占中国总GDP的2772021年中国制造业GDP占全球的3031而成本优势的消逝叠加外需的结构性转移可以预见如果我国未能把握机遇适时进行产业结构调整在劳动力红利逐步退却的当下我国制造业在全球中的地位或将迎来挑战最后居民储蓄率和国内总储蓄率发生背离人口结构和储蓄率的关联一般存在于结构层面和生命周期明显强相关在储蓄率下行的大背景下居民储蓄率却呈现上升趋势居民部门在近期形成了大量的超额储蓄这种形似堰塞湖的超额储蓄可能很难在老龄化和居民资产负债表整体受损的前景中持续存在适龄劳动人口作为净储蓄者其资产负债表以及可支配收入则会对消费产生重要影响3人口负增长时代资本市场的投资机会在哪里1银发经济养老护理等行业市场空间扩大根据全国老龄办预测数据预计到2035年前后我国老年人口数将突破4亿将超总人口数的30我们认为全国老年人口占比将快速提升其中围绕老年人的需求性的相关护理殡葬等消费行业的市场空间会逐步扩大2新世代年轻人消费需求转变所孕育的投资机会年轻世代强大的文化自信也带动了新潮国货的崛起年轻世代不断壮大的晚婚晚育单身群体消费需求发生转催生出了日渐火爆的游戏动漫新传媒等亚文化产业宠物经济也在晚婚少子家庭的不断增长中获得了快速发展3制造业劳动力素质升级下的投资机遇未来青年群体将更加得到社会重视人才强国战略将不断落实对年轻群体的专业技能培训行业知识教育等将孕育新的投资机遇另一方面自动化生产以及工业机器人将代替绝大多数机械劳动性工作拥有专业知识的机器人技师和工程师将形成需求缺口随着AI底层技术的发展以及核心项目的开源涉及各个领域的生成式AI获得了爆发式增长智能制造成为高端制造业的发展主线4风险提示文中对人口变化测算偏差风险国内宏观经济超预期下行相关板块业绩爆雷风险请务必阅读正文之后的重要声明部分专题策略内容目录一人口增长达到拐点人口形势步入新常态-4-11人口负增长时代到来-4-12人口负增长的原因分析-5-13出生人口历史复盘及未来推演-7-二人口周期变化对经济影响几何-10-11人口红利的退潮与人口负债的到来-10-12适龄劳动人口的下降与制造业发展的挑战-11-13老龄化社会下储蓄率的变动-13-14土地财政向国企股权财政的转型-16-三人口负增长时代资本市场的投资机会在哪里-18-31银发经济养老护理等行业市场空间扩大-18-32新世代年轻人消费需求转变所孕育的投资机会-19-33制造业劳动力素质升级下的投资机遇-20-五风险提示-21-图表目录图表1中国新增人口首次出现负增长-4-图表2亚洲主要国家总和育率对比-5-图表3家庭人均支出逐年上升食品和居住支出占比增加-5-图表4中国抚养成本与人均GDP之比仅次于韩国-6-图表5中国分孩次生育率-6-图表6结婚率下降初婚年龄增长成为长期趋势-7-图表7亚洲各城市平均初婚年龄襄阳为亚洲最高错误未定义书签图表81949年建国以来我国的三波婴儿潮的规模及特征-7-图表9中国出生人口历史复盘-8-图表10中国人口自然增长率出生率-死亡率-9-图表11人口转型下的四个阶段的划分-10-图表12中国总抚养比快速上升2022年后为OECD经合组织预测数据-11-图表13新兴经济体在二战后人均GDP五年复合增速表现-12-图表142012年适龄劳动人口开始下降-12-图表15我国制造业人口红利的退潮劳动力成本的快速上升-13-图表16中国国内储蓄率与抚养比呈显著的负相关关系-13-图表17日本国内储蓄率与抚养比呈显著的负相关关系-14-图表18居民部门储蓄率依然处于上升区间-14-图表19消费品零售总额增长速度处于下行区间疫情期间大幅波动-15--2-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题策略图表20消费品零售额修复情况-16-图表21土地使用权出让收入占地方政府性基金预算本级收入比重连续两年下降-17-图表22日本20年前人口结构和中国目前有极大相似性-18-图表23日本单身青年数逐年增长-19-图表24日本宠物经济市场规模亿日元-19--3-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题策略一人口增长达到拐点人口形势步入新常态11人口负增长时代到来人口规模见顶回落自然增长率首次为负2023年1月17日国家统计局公布我国最新人口数据2022年末全国人口141175万人较上年末减少85万人全年出生人口956万人人口出生率为677死亡人口1041万人人口死亡率为737人口自然增长率为-060这是自1960年以来首次出现负增长人口增长拐点正式出现图表1中国新增人口首次出现负增长新增人口万人出生人口万人死亡人数万人3500300025002000150010005000-500来源Wind中泰证券研究所人口负增长或将成为长期趋势总和生育率指平均每对夫妇生育的子女数国际上通常以21作为人口世代更替水平即平均每对夫妇大约需要生育21个孩子才能使上下两代人之间人数相等从1992年起中国总和生育率便开始低于21的自然更替水平2020年第七次人口普查数据显示我国总和生育率降至128正式跌破15的警戒线2021年进一步降至115在亚洲主要经济体中仅高于韩国事实上中国总和生育率大幅下跌开始于2020年2019年中国总和生育率依然高于日韩新加坡等国家受疫情冲击人们的生育意愿大幅下降-4-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题策略图表2亚洲主要国家总和育率对比来源Wind中泰证券研究所12人口负增长的原因分析人口负增长最直观的原因是生育率的下降相较于上一代人育龄女性数大幅下滑婚姻观念及生育观念的转变是导致生育率持续下降的主要原因121高生活成本造成青年群体的低消费欲望生活态度城市生活成本逐年上升食品居住支出不断挤出其他消费部分青年人口进入低消费需求的生活状态从2013年开始家庭人均支出中食品和居住所占的比例提升至507首次超越50随后在2020年增长至55高生活成本导致城市青年人群拥抱新的生活方式重新塑造青年群体的消费观婚姻观图表3家庭人均支出逐年上升食品和居住支出占比增加元食品居住交通通信衣着家庭设备用品及服务医疗保健教育文化娱乐服务杂项商品与服务食品及居住支出占消费支出比例右轴3500000570030000005500250000053002000000510015000004900100000047005000000004500201020112012201320142015201620172018201920202021来源国家统计局中泰证券研究所组建家庭成本生育抚养成本过大加深了青年人口晚婚晚育甚至不婚不育的倾向根据育娲人口的调查数据中国的平均生育成本相对于人均GDP倍数为69倍仅次于韩国全国家庭0-17岁孩子的养育成本平均为485万元主要成本集中于6-17岁学龄期间约占总成本-5-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题策略的60若考虑大学期间费用0岁至大学本科毕业的养育成本平均为627万元养育成本除了养育孩子的直接成本还需要考虑时间成本和机会成本图表4中国抚养成本与人均GDP之比仅次于韩国抚养成本人均GDP9876543210来源育娲人口研究中泰证券研究所122生育意愿持续降低一孩生育率一胎出生婴儿数与同期平均育龄女性人数之比由于不受生育政策影响能够直接反映育龄女性的生育意愿其从2000年30以上的水平持续下滑至2019年的181说明已婚育龄女性生育意愿在逐年下降2015年起我国全面放开二孩因此生育率开始上行20162017迎来一波生育小高峰二孩生育率从2015年的123提升至2019年的202事实上85后-90初的父母其二孩生育是当前维持全社会生育率的中流砥柱2016年全面放开二胎后2017年二孩占出生人口占比达5231二孩生育率2436已全面超越一孩但伴随着85后父母逐渐退出适合生育年龄二孩带来的增长也是不可持续的2021年一孩生育率重新超越二孩达到1417总生育率下降至3127图表5中国分孩次生育率生育率一孩生育率二孩生育率三孩及以上生育率总计6000500040003000200010000001994199720002003200620092012201520182021来源Wind中泰证券研究所-6-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题策略123初婚年龄增长晚婚现象愈发普遍青年人口婚姻观念转变平均初婚年龄提升至近29岁结婚率与结婚意愿持续下降从结婚情况来看2010年中国人平均初婚年龄为2489岁2020年人口普查显示上涨到了2867岁10年间平均初婚年龄推后了近4岁其中男性平均初婚年龄推后了363岁女性平均初婚年龄推后了395岁从每年的初婚人数来看近年来总体呈现下降的态势根据国家统计局数据2010年初婚人数多达22009万人2020年则降低到了12286万人粗结婚率则从2010年的93下降至2021年的54图表6结婚率下降初婚年龄增长成为长期趋势平均初婚年龄岁右轴粗结婚率粗离婚率120029100027800252360021400192001700015来源Wind中泰证券研究所13出生人口历史复盘及未来推演131历史出生人口数量复盘人口基数决定决定出生人口数量在上世纪有三波婴儿潮其中第二波婴儿潮数量最多现在年龄集中在50-60岁占当前全国总人口数约20第二波婴儿潮的人在80年开始进入适合生育年龄因此即使在计划生育政策限制下也依然带来了第三波婴儿潮随后需要注意的是第三波婴儿潮之后就没有再出现过婴儿潮图表71949年建国以来我国的三波婴儿潮的规模及特征建国以来历次婴儿潮情况建国后伴随社会稳定与经济恢复出生人口快速增加但基数较低这波婴第一波婴儿潮儿潮的高峰是1952年到1958年的一五规划时期每年新出生人口近2000万1962年三年自然灾害结束后开始的补偿性生育高峰在1965年持续至1973年这是我国历史上出生人口最多对后来经济影响最大的主力婴儿潮每年新第二波婴儿潮出生人口在2500万至3000万10年全国共出生近26亿人占当前全国总人口数的约201986年到1991年也即第二波婴儿潮进入婚育高峰期每年新出生人口亦在2500第三次婴儿潮万左右此后伴随计划生育政策城市化与工业化下婚育年龄推迟养育负担加重等因素影响出生人口呈单边下行趋势即便全面放开二胎2019年出生人口已不足1500万创建国以来最低值-7-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题策略来源人口结构变化对潜在增长率的影响中国和日本的比较中泰证券研究所从90年代开始连续十年每年出生人口都在大幅度下降这是因为上世纪70年代开始计划生育70年代出生人口有一波骤降70年代出生的人在90年代进入适合生育年龄这也导致90年代出现了一段出生人口下降的波段在这之后2005年到2015年每年出生人口基本是在1600万人左右处于稳定区间这是因为80后即第三波婴儿潮出生的人在2005年到2015年间进入适宜生育年龄因此保持了整体出生人口的稳定图表8中国出生人口历史复盘来源Wind中泰证券研究所132出生人口数未来趋势推演人口增长率继续下降已成必然趋势婚育意愿下降叠加适龄生育人口基数大幅缩减出生人口数已经处于快速下降区间适龄生育人口基数决定新生人口规模受90年代出生人口快速下降的影响这一代出生人口在2016年前后进入适宜生育年龄后出生人口数量也将进入快速下降区间到2030年前后出生人口将会从快速下降区间进入一个平稳过渡的区间这是因为在2005年前后出生的人口在将在2030年进入适宜生育年龄90年代开始出生人口大幅下降导致从当前到未来5年适合生育年龄的人口基数大幅降低第三波婴儿潮没有带来新的生育高峰且将在2025年前后逐渐退出黄金生育年龄二孩出生人口的短期增长将无法持续第一波婴儿潮时出生的人口逐渐迎来谢幕之年因此我国人口总量已经到达了拐点出生人口数量进入快速下降区间人口自然增长率由正转负-8-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题策略图表9中国人口自然增长率出生率-死亡率出生率-死亡率4000350030002500200015001000500000-500来源Wind中泰证券研究所-9-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题策略二人口周期变化对经济影响几何21人口红利的退潮与人口负债的到来人口负债这一观念在央行工作论文关于我国人口转型的认识和应对之策中被阐述文中提出人口红利的是需要偿还人口负债人力在18岁之前是一种需要被不断投资的社会资源从18岁到大约60岁则是能够产生丰厚社会收益的优质资产但到了64岁后老龄人口将因为老龄化不可避免地变成人口负担此时的人需要社会的赡养当老龄化加深人口增长率快速下降人口转型从III阶段进入IV阶段人口红利开始转变成为人口负债图表10人口转型下的四个阶段的划分来源中国人民银行关于我国人口转型的认识和应对之策中泰证券研究所就我国自身的人口转型而言如果说2012年左右劳动力适龄人口开始减少的刘易斯拐点形成2011年15-59岁人口数达到峰值941亿人到2021年减少了约4400万人标志着劳动力过剩向短缺的转折点形成也即由央行工作报告中的第II阶段向第III阶段转变伴随着人口负增长时代的到来我国人口转型已经进入下一个阶段1考虑到我国平均寿命75岁出生在建国初期的第一波婴儿潮每年出生人口约2000万预计或将从2025年前后开始逐渐进入生命周期的尾声2更为迫切的是从2022年开始中国历史上出生人口最多的主力婴儿潮1962开始的第二波婴儿潮开始进入集中退休期人口红利开始向人口负债转变社会抚养比开始快速提升-10-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题策略图表11中国总抚养比快速上升2022年后为OECD经合组织预测数据总抚养比950085007500650055004500350025002000200520102015202020252030203520402045205020552060来源国家统计局OECD中泰证券研究所综上我国人口转型进入了第四个阶段过去的人口红利开始退潮转变为了当前的人口负债人口负债最终会分摊到社会的适龄劳动人群身上养老负担与人口负担加重社会需要更多的资源去赡养曾为中国经济带来高速发展的老龄人口22适龄劳动人口的下降与制造业发展的挑战221东亚发展模式的再回顾东亚地区在经济高速发展的过程中具有明显的特点依靠人口红利承接劳动密集型产业的转移出口导向型的经济模式居民部门的高储蓄率人口红利这一概念是Bloom和Williamson1997在研究东亚经济发展奇迹过程中提出来的由于东亚国家和地区适龄劳动人口众多而矿产能源等基础资源相对匮乏资源禀赋明显不同于中东拉美地区矿产资源充裕的国家近代以来受战乱影响且与西方能源革命脱钩东亚民族资本主义经济发展缓慢资本积累明显不足市场规模和深度不够因此依靠人口红利承接发达国家产业转移发展劳动密集型外向型产业成为一个合理选择随着出口导向型经济的发展模式深化首先是中国香港中国台湾韩国和新加坡等亚洲四小龙获得快速发展其次是印尼马来西亚泰国和菲律宾四小虎随后是中国开始改革开放经济获得40年的快速发展近期越南经济也有了蓬勃发展东亚经济体能够实现高速发展的核心因素是对人口红利勤奋刻苦且数量庞大的一代劳动人口的充分开发在城市化工业化的进行及生活条件的显著改善等诸多因素共同作用下往往使得下一代结婚率和生育率下行且脱离劳动密集型的制造业岗位而伴随老一代人逐渐退出劳动力市场人口红利向着人口负债转变经济体在全球制造业中的地位往往又会被更具劳动力比较优势和人口红利的下一个发展中经济体所取代这也是东亚经济的快速发展且呈现阶段性波浪式继起现象的原因四小虎承接四小龙的劳动力优势随后是中国大陆-11-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题策略图表12新兴经济体在二战后人均GDP五年复合增速表现中国日本中国台湾中国香港韩国8000600040002000000-2000-4000-6000来源国家统计局中泰证券研究所222劳动密集型产业面临的困境人口红利退潮的前兆是适龄劳动人口开始负增长即刘易斯拐点的到来2011年我国适龄劳动人口数量达到顶峰2012年开始出现首次下降根据国家统计局抽样数据计算15-59岁适龄劳动人口从2011年最高时的941亿人下降到了2021的875亿人图表132012年适龄劳动人口开始下降适龄劳动人口万人9600094000920009000088000860008400020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022来源国家统计局中泰证券研究所人口红利消退首当其冲造成影响的就是制造业2022年中国制造业的GDP已经达到3352万亿人民币占中国当年总GDP的277根据世界银行数据2021年我国制造业GDP位居世界第一占全球的3031我国当前的制造业或正处于人口红利消退的临界点上2021年过去10年我国制造业企业劳动力成本以每年97复合增长率快速上升而城镇制造业就业人数持续减少我国劳动密集型制造业的-12-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题策略成本优势在逐渐下降成本优势的消逝叠加外需的结构性转移可以预见如果我国未能把握机遇适时进行产业结构调整在劳动力红利逐步退却的当下我国制造业在全球中的地位或将迎来挑战图表14我国制造业人口红利的退潮劳动力成本的快速上升制造业城镇就业人员平均工资元制造业城镇就业人数右轴万人100000550090000530051008000049007000047006000045005000043004100400003900300003700200003500201020112012201320142015201620172018201920202021来源国家统计局中泰证券研究所23老龄化社会下储蓄率的变动231人口结构与储蓄率人口结构和储蓄率的关联一般存在于结构层面和生命周期明显相关老龄群体的特质是净消费者只有劳动年龄群体是净储蓄者那么老龄化的直接结果应该是储蓄率的降低就储蓄率而言老年人口的迅速增加以及劳动年龄人口的快速减少成为推动抚养比上升的主要因素也是导致储蓄率下行的重要推手事实上若从宏观上来看国内总储蓄率个人和部门的储蓄包括家庭储蓄公司存款和留存收益公共储蓄和公共赤字这三者之和与GDP之比和老龄化呈明显的负相关关系从中国与日本的数据可以明显发现国内总储蓄和总抚养比呈显著的负相关关系图表15中国国内储蓄率与抚养比呈显著的负相关关系国内总储蓄率中国总抚养比右轴5400500050004600460042004200380038003400340030003000来源国家统计局中泰证券研究所-13-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题策略图表16日本国内储蓄率与抚养比呈显著的负相关关系国内总储蓄率日本总抚养比右轴45007500700040006500350060003000550050002500450020004000来源国家统计局中泰证券研究所232居民储蓄率和总储蓄率发展的背离在储蓄率下行的大背景下居民储蓄率却呈现上升趋势从2010年开始受人口结构变化的影响国内总储蓄率一直处于下行通道2013年-2019年居民储蓄率中枢在30附近2020年受疫情影响升至34随后自然回落但2022年以来我国居民储蓄率又重回上升通道2022年居民储蓄率达到334根据央行披露的数据2023年1月末人民币存款增加687万亿元同比多增305万亿元其中住户存款增加62万亿元同比多增7900亿元创下历史同期新高从全年来看2022年人民币存款增加2626万亿元同比多增659万亿元其中住户存款增加1784万亿元相较于2021年全年住户存款新增99万亿元而言同比多增794万亿元贡献了存款增长的绝大部分居民部门在近期形成了大量的超额储蓄图表17居民部门储蓄率依然处于上升区间国内总储蓄率居民储蓄率右轴4900035034480003303247000314600030294500028027440002643000252013201420152016201720182019202020212022来源国家统计局中泰证券研究所233居民部门高储蓄率原因分析近期居民部门超额存款持续上升的主要原因是疫情导致的居民对预期的忧虑消费倾向的下降房地产行业的回落以及理财产品回表所致市场近期热烈讨论的超额储蓄更多是因为对未来不确定性以及养老的预防性储蓄居民出于预防性动机开始减少消费倾向增加储蓄但同样不可忽视的是地产居民信贷的下滑以及资产配臵的临时调整尤其是理财产品的赎回以及房产在家庭资产中地位的下降对-14-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题策略储蓄形成了更为明显的影响这种形似堰塞湖的超额储蓄可能很难在老龄化和居民资产负债表整体受损的前景中持续存在我国经济模式将逐渐转向消费驱动居民储蓄部分将向消费转变资本市场也在快速发展居民投资理财可选产品不断丰富此外人口老龄化的不断加深长期看居民储蓄率可能逐步下降但绝对值依然较高234超额储蓄向消费的转变超额储蓄能否被激活转化成消费动力从短期来看主要依靠居民对未来经济前景的预判以及疫情造成的疤痕效应修复情况社会消费品零售总额的增长率从2010年开始处于下降区间2020年受疫情影响大幅降低2021年随着疫情常态化消费也迎来了一波暴涨消费品零售总额同比增加一度高达342022年由于去年的高基数而维持较低的增长年末疫情的放开造成了第一次冲击居民消费倾向降低超额储蓄现象出现图表18消费品零售总额增长速度处于下行区间疫情期间大幅波动社会消费品零售总额当月同比4000300020001000000-1000-2000-3000来源国家统计局中泰证券研究所疫情开放后的消费预期得到了数据的强化对比2022年11月12月的消费数据哪怕在第一波冲击到来之时除了药品以外生活必需品日常消费品汽车和手机的零售也已开始有了一定起色但是化妆品珠宝等非必须消费品依然处于衰退区间从各类消费品零售额的变动情况来看居民消费偏好依旧较为保守更倾向于生活必需品和耐用消费品非必须品的消费需求在快速下降-15-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题策略图表19消费品零售额修复情况2022年12月2022年11月食品建筑材料400饮料300汽车200烟酒100石油制品00服装-100-200通讯器材化妆品家具珠宝办公用品日用品药品家用电器来源国家统计局中泰证券研究所从长期来看储蓄与消费的互相替代人口的结构性变化将起决定性作用由于海外市场的需求不足以及部分劳动密集型产业开始因为成本向外转移我国经济模式将逐渐转向以循环为主要驱动力伴随着老龄化的到来社会总抚养比的大幅上升老年人口作为社会的纯消费者势必会带来新的消费需求因此社会总储蓄向消费的转化是整体的趋势另一方面适龄劳动人口作为净储蓄者其资产负债表以及可支配收入则会对消费产生重要影响年轻人低消费欲望心态产生的原因从根源来讲是生活压力的增大资产负债表的恶化以及相对劳动收入的下降年轻人低消费欲望将直接重塑其消费观一方面表现为消费意愿的下降对生活非必需品的消费需求降低另一方面表现为消费偏好的结构性转变从追求潮流到实用主义从冲动消费到理性消费从追求物质满足到追求精神满足24土地财政向国企股权财政的转型经济刺激政策或将不再以地产为核心一方面人口负增长时代对房产的刚性需求降低是必然趋势除了少数一二线大型城市可以依靠人口虹吸效应不断吸收高素质年轻人口以保持对房产的刚性需求中小城市的房地产需求将会不断下行另一方面由于过去地产价格在居民心中有持续上涨的预期因此房屋不仅仅是必需品更是在中国家庭资产配臵中占据重要地位但随着上涨预期被打破房产在家庭资产中地位下降叠加人口下降造成的刚性需求不足中小城市房地产市场将难以依靠政策提振2022年国有土地使用权出让收入66854亿元比上年下降233在土地财政转弱的背景下国企改革三年初见成效国有资本经营状况改善成效明显2022年全国国有资本经营预算收入5689亿元比上年增长10这也表明股权财政或将有潜力逐步替代土地财政的地位-16-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题策略图表20土地使用权出让收入占地方政府性基金预算本级收入比重连续两年下降地方国有土地使用权出让收入亿元地方政府性基金预算本级收入亿元地方国有土地使用权出让收入占地方政府性基金预算本级收入比重10000096900009480000927000060000905000088400008630000842000010000820802013201420152016201720182019202020212022来源财政部中国政府网中泰证券研究所发挥股权财政对于全国财政的支撑作用本质还是做强做优做大国有企业作为国民经济的重要支柱国有企业在国家资源配臵的过程中起到了关键作用但是长期以来国有企业在我国A股市场中的估值水平相对较低盘活国企股权尤其要解决国企股权折价的问题提升国有企业的估值水平增强国有上市企业的融资能力这也是我国提出建立具有中国特色的估值体系的重要原因人口负增长时代叠加资本市场制度改革全面深化资本市场对于投资者的吸引力有望增强有效吸纳居民部门超额储蓄从而更好发挥对实体经济的直接融资房地产在家庭资产配臵中地位开始下降短时间形成了大量超额储蓄居民开始缺乏稳定的资产配臵方式以及理财渠道随着资本市场改革的深化及成熟资本市场或将成为居民家庭资产配臵及理财投资中的重要一环估值水平提升的背景下国有企业的投资价值凸显国有上市企业也将有更多机会运用各类资本运作方法做大做强企业为地方政府提供更多财政支持并激活经济修复内生动力-17-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题策略三人口负增长时代资本市场的投资机会在哪里31银发经济养老护理等行业市场空间扩大老龄化加深的背景下中国人口结构逐步向纺锤型演进2035年老年人群体占比或将大幅增加一般认为60岁及以上老年人口占人口总数达到10即意味着进入老龄化社会我国从1999年进入人口老龄化社会2022年我国60岁及以上老年人口约280亿左右占比达到198左右根据国家卫健委预测数据预计到2035年前后我国老年人口数将突破4亿人将超总人口数的30我们认为全国老年人口占比的翻倍提升其中围绕老年人的需求性的相关护理殡葬等消费行业的市场空间会逐步扩大图表21日本20年前人口结构和中国目前有极大相似性来源国家统计局日本统计局中泰证券研究所老人在生命周期所处的阶段决定了其不再是大宗消费住房汽车的主体同时银行从风险控制等角度考虑也会限制对老人放贷加杠杆老人整体的消费规模相对于适龄劳动人口必然降低的国家的经济命脉与路线与其人口结构息息相关我们以日本老龄社会的老年人消费为鉴2020年日本人口普查显示65岁以上的老人数量超3600万约占总人口比例为286日本厚生劳动省预计至2025年日本战后婴儿潮的一代将达到75岁以上超高龄65岁以上的老年人规模预计4300万占总人口比例提高至34老有所依的观念下医疗护理养老居住服务等行业已经确定成为2025年后日本经济的增长点养老看护服务行业将随人口老龄化的加剧而不断兴盛日本政府引导护理行业的社会投资以日本为例深度老龄化的医疗护理加重政府财政负担2004年后日本制定了老人福利法老人保健法及护理保险法等重要的政策鼓励社会资本参与护理行业养老护理行业快速发展我们预计在我国迈向深度老龄化社会的进程中围绕医疗养老个人护理等纯老年人消费需求增速或明显提升-18-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题策略32新世代年轻人消费需求转变所孕育的投资机会新世代年轻人婚育观的转变将产生新的消费需求重新构筑消费观念类比日本年轻人低消费欲望时期随着选择晚婚晚育甚至不婚不育的年轻人增多线上交友成人教育文化娱乐成为新的消费需求点年轻人的消费习惯开始了从追求潮流到实用主义从物质享受到精神娱乐的转变于是催生出了日本庞大的动漫游戏等亚文化产业图表22日本单身青年数逐年增长来源日本内务省中泰证券研究所另一方面晚婚晚育少子化老龄化的不断加深单身群体及老人对陪伴的心理感性需求也支撑起宠物经济的蓬勃发展根据日本一般社团法人宠物协会统计的数据显示2021年日本全国被饲养的猫狗数量约为1600万只若以每家每户饲养一只宠物进行粗略计算根据日本统计局最新人口普查数据显示的日本5583万户家庭日本宠物饲养的家庭渗透率约287此外根据日本矢野经济研究所调查报告显示2020年日本国内宠物市场整体规模达到16兆日元图表23日本宠物经济市场规模亿日元宠物服务类宠物用品类180001600014000120008323757677888000100008000600040007617756477057919200002017201820192020来源日本矢野经济研究所中泰证券研究所我国95后00后出生于1990年代通讯信息技术高速发展时代全球化信息化带来的多元文化的冲击深刻影响了其价值观使其更加依-19-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题策略赖线上便捷式的多元消费这种变化驱动了抖音快手及B站等线上视频社交零售互动平台的快速发展在消费文化观念上中国宏观经济高速增长的成长背景驱使新世代人群有更强的民族自信文化自信其强大的文化自信也带动了新潮国货的崛起年轻世代不断壮大的晚婚晚育单身群体消费需求发生转变精神陪伴与娱乐消遣成为核心诉求催生出了日渐火爆的游戏动漫新传媒等亚文化产业宠物经济也在晚婚少子家庭的不断增长中获得了快速发展33制造业劳动力素质升级下的投资机遇331年轻群体更加得到社会重视十四五时期我国产业转型升级技术进步的步伐将加快对青年人群的技能素质会提出更高要求随着技术变革的加快我国产业结构转型加快自然失业率倾向于提升由于劳动力素质的改善速度相对较慢专业技术人才储备不足但市场上对新技能的人力资本需求变化较快二者产生矛盾使部分人想就业但所拥有的技能不能适应因此结构问题已经成为就业主要矛盾十四五就业促进规划提出了以实施技能中国行动为牵引大规模多层次开展职业技能培训着力提升劳动者素质的相关要求明天的中国希望寄予青年未来青年群体将更加得到社会重视人才强国战略将不断落实对年轻群体的专业技能培训行业知识教育等将孕育新的投资机遇332智能化时代生产工具的升级ChatGPT的火热带来市场对于AIGCAIGeneratedContent人工智能生成内容的关注ChatGPT的活跃用户量两个月便突破一亿其快速发展也表明了AIGC的实际应用开始从B端逐步延伸至C端市场AI领域市场空间逐步广阔在实际应用端生成式AI可以生成文本图像视频代码等多种形式的内容在实际细分领域的应用中绘画剪辑写作等均有落地项目且引起了市场的广泛关注如曾火爆出圈的AI绘图软件MidJourney随着AI底层技术的发展以及核心项目的开源涉及各个领域的生成式AI获得了爆发式增长未来生成式AI或将成为最基础的生产工具并深入涉及到社会上的各行各业变革性地提升劳动力素质与生产效率另一方面自动化生产以及工业机器人将代替绝大多数机械劳动性工作拥有专业知识的机器人技师和工程师将形成需求缺口随着劳动力成本的提升以及对生产专业性的要求智能制造将会是未来我国制造业转型的重要方向数字化智能化的生产场景下将对工业机器人智能制造系统以及数字化工厂产生更多需求在我国劳动力人口下降以及产业转型的过程中机器和人工智能代替人工是必然的趋势基于不同的工作场景智能化将会孕育新的投资机会生成式AI在C端具有商业化实际应用场景理解和业务优势的公司-20-请务必阅读正文之后的重要声明部分