哪些因素让我们在2月下旬做出市场临近调整的判断？
　　我们在2023年2月21的《春季躁动还能持续吗？》中判断本轮春季行情在时间上已经接近尾声，此后市场如期调整。促使我们当时做出判断的主要是两个预期差，一是市场对增长政策期待过高，我们认为存在纠偏的可能；二是市场对经济复苏的期待过高，同样有调整的需要；此外，通过对历史春节行情日历效应的研究，为我们在节奏判断上提供了帮助。
　　市场如期调整后，大势怎么看？
　　短期内倾向于调整延续。如果说春季行情的驱动因素是数据、业绩真空期中的各项“预期”，那么3月下旬至4月，随着经济数据陆续出台和财报披露，我们认为驱动力将向经济与业绩基本面过渡。而从目前的情况来看，前瞻指标指向A股盈利周期仍处于磨底阶段，这会导致本轮始于预期纠偏的市场调整时间拉长。
　　海外因素对风险偏好的冲击不必过度担忧，但对资金面的影响值得持续关注。近期SVB的破产引发市场担忧，一是会自然联想2008年全球金融危机，我们认为两者有比较大的区别。SVB破产这种商业模式引发的风险事件有特殊性，对A股存在短暂的风险偏好冲击，但风险持续发散乃至引发对基本面影响的可能性不高。二是对海外资金流入的影响，这反而值得持续关注。这里需要提示的是SVB的破产跟联储加息节奏较快是有关联的，因此需要防范后续点状风险爆发，资金回流的风险。
　　中期可以更乐观一些。一是A股上涨的胜率将持续提升。这主要来源于A股盈利周期的触底回升。（1）我们在年度策略《否极泰来》中根据海外经验总结，一般防疫政策放松后的1-2个季度左右，消费增长会逐渐恢复。这指向最晚2季度末，国内消费增速有望迎来趋势性回暖。（2）由于基建统计口径的变化，去年的基建投资呈现“读数高”但“实际工作量偏低”的现象，而今年基建所形成的实物工作量有望对经济形成有效支撑。（3）A股盈利周期的前瞻指标“九鞅经济增长指数”目前已经非常接近2020年疫情爆发之前的水平，虽然较2008和2012年的历史底还有一些距离，但在今年不发生系统性风险的前提下，后续逐渐磨底回升的概率较大。
　　二是A股的赔率依然有较大吸引力。目前万得全A（非金融石油石化）指数的PETTM处于近十年的46%分位上，PB则处于40%分位数上。股债相对收益比方面，截至2月底，万得全A（非金融石油石化）相对于十年期国债的收益率处于均值+1STD附近，反映市场风险补偿依然不低。
　　风格会如何演变？
　　胜率方面，短期依然偏向中小盘成长，中期预计逐渐向大盘成长过渡。根据我们“相对盈利优势+利率变化”的风格轮动框架，首先，我们可以认为大约在中报之前，A股的盈利周期仍将处于磨底阶段，理论上来讲，这一阶段是大盘股业绩占优，市场风格应该偏大盘，但是我们发现这一轮大盘相对小盘的业绩优势非常微弱，市场并不对它计价。那么其次，再看影响风格轮动的第二点，也就是利率水平。当前国内的货币政策已经回归到了“正常水平”，这是区别于疫情和防控政策趋严阶段的“应激水平”来讲的，当前市场利率已经基本回归到了政策利率附近，后续的政策走向基本上取决于经济基本面，我们判断很难进一步松，大幅收紧的概率也不大。那么市场利率变化更多来自银行间市场的交易行为，短期内还有进一步下行的空间。
　　赔率方面，价值/成长的相对估值已经回到疫情前水平，大盘/小盘的相对估值仍处于高位。我们用相对估值和ERP来比较大小盘/价值成长之间的赔率。首先，价值相对成长的估值虽然仍处于均值-1STD左右，但已从2022年初开始持续回升，目前接近疫情前水平。大盘相对于小盘风格的估值虽然有所收敛，但仍处于近10年较高水平。其次，股债性价比方面，除了大盘价值以外，其余风格的风险补偿都处于历史高位。
　　风险提示事件：地缘政治冲突超预期，全球流动性收紧超预期，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的情况。
　　

研究报告全文：中泰策略风格专题三市场如期调整后市怎么看证券研究报告专题策略2023年3月16日TableIndustry分析师TableTitle王永健投资要点执业证书编号S0740522050001哪些因素让我们在2月下旬做出市场临近调整的判断Emailwangyj09ztscomcn我们在2023年2月21的春季躁动还能持续吗中判断本轮春季行情在时间上已经接近尾声此后市场如期调整促使我们当时做出判断的主要是两个预期差一是市场对增长政策期待过高我们认为存在纠偏的可能二是市场对经济复苏的期待过高同样有调整的需要此外通过对历史春节行情日历效应的研究为我们在节奏判断上提供了帮助市场如期调整后大势怎么看短期内倾向于调整延续如果说春季行情的驱动因素是数据业绩真空期中的各项预期那么3月下旬至4月随着经济数据陆续出台和财报披露我们认为驱动力将向经济与业绩基本面过渡而从目前的情况来看前瞻指标指向A股盈利周期仍处于磨底阶段这会导致本轮始于预期纠偏的市场调整时间拉长海外因素对风险偏好的冲击不必过度担忧但对资金面的影响值得持续关注近期SVB的破产引发市场担忧一是会自然联想2008年全球金融危机我们认为两者有比较大的区别SVB破产这种商业模式引发的风险事件有特殊性对A股存在短暂的风险偏好冲击但风险持续发散乃至引发对基本面影响的可能性不高二是对海外资金流入的影响这反而值得持续关注这里需要提示的是SVB的破产跟联储加息节奏较快是有关联的因此需要防范后续点状风险爆发资金回流的风险相关报告TableReport中期可以更乐观一些一是股上涨的胜率将持续提升这主要来源于股盈利周期1A股风格轮动专题一风格轮动以何AA的触底回升1我们在年度策略否极泰来中根据海外经验总结一般防疫政策为锚放松后的1-2个季度左右消费增长会逐渐恢复这指向最晚2季度末国内消费增速有望迎来趋势性回暖2由于基建统计口径的变化去年的基建投资呈现读数高但实际工作量偏低的现象而今年基建所形成的实物工作量有望对经济形成有效支撑3A股盈利周期的前瞻指标九鞅经济增长指数目前已经非常接近2020年疫情爆发之前的水平虽然较2008和2012年的历史底还有一些距离但在今年不发生系统性风险的前提下后续逐渐磨底回升的概率较大二是A股的赔率依然有较大吸引力目前万得全A非金融石油石化指数的PETTM处于近十年的46分位上PB则处于40分位数上股债相对收益比方面截至2月底万得全A非金融石油石化相对于十年期国债的收益率处于均值1STD附近反映市场风险补偿依然不低风格会如何演变胜率方面短期依然偏向中小盘成长中期预计逐渐向大盘成长过渡根据我们相对盈利优势利率变化的风格轮动框架首先我们可以认为大约在中报之前A股的盈利周期仍将处于磨底阶段理论上来讲这一阶段是大盘股业绩占优市场风格应该偏大盘但是我们发现这一轮大盘相对小盘的业绩优势非常微弱市场并不对它计价那么其次再看影响风格轮动的第二点也就是利率水平当前国内的货币政策已经回归到了正常水平这是区别于疫情和防控政策趋严阶段的应激水平来讲的当前市场利率已经基本回归到了政策利率附近后续的政策走向基本上取决于经济基本面我们判断很难进一步松大幅收紧的概率也不大那么市场利率变化更多来自银行间市场的交易行为短期内还有进一步下行的空间赔率方面价值成长的相对估值已经回到疫情前水平大盘小盘的相对估值仍处于高位我们用相对估值和ERP来比较大小盘价值成长之间的赔率首先价值相对成长的估值虽然仍处于均值-1STD左右但已从2022年初开始持续回升目前接近疫情前水平大盘相对于小盘风格的估值虽然有所收敛但仍处于近10年较高水平其次股债性价比方面除了大盘价值以外其余风格的风险补偿都处于历史高位风险提示事件地缘政治冲突超预期全球流动性收紧超预期研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的情况请务必阅读正文之后的重要声明部分专题策略内容目录哪些因素让我们当时做出市场临近调整的判断-3-后续大势怎么看-4-21短期倾向于调整延续-4-22中期可以更乐观一些-5-风格会如何演变-6-图表目录图表12月21日以来主要指数均出现2-3的下跌-3-图表2今年的宏观环境可能是全球比差-3-图表3年初至2月中旬股票市场周期板块涨幅居前-3-图表4同期长债收益率快速拉升-3-图表5前瞻指标指向A股盈利周期仍处于磨底阶段-5-图表62021年10月越南解封2022年2月各项消费增速转正-6-图表7万得全A非金融石油石化估值分位-6-图表8目前股债相对收益处于历史均值-1STD附近-6-图表9价值成长的相对估值已经回到疫情前水平-7-图表10大盘小盘的相对估值仍处于高位-7-图表11大盘成长风险溢价处于历史均值附近-7-图表12大盘价值风险补偿处于历史高位-7-图表13小盘成长风险溢价处于历史高位-7-图表14小盘价值风险补偿处于历史高位-7--2-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题策略哪些因素让我们当时做出市场临近调整的判断市场如期调整主要宽基指数跌幅在2-3个百分点左右我们在2023年2月21的春季躁动还能持续吗中判断本轮春季行情在时间上已经接近尾声此后市场持续调整2月21日以来包括wind全A沪深300创业板指和中证500在内的主要宽基指数均回落2-3个百分点左右哪些因素促使我们做出市场临近调整的判断主要对当时两个预期差的判断第一个预期差是当时市场对增长政策期待过高我们认为存在纠偏的可能彼时部分投资者倾向于两会期间促进增长的政策会密集出台以弥补疫情期间所损失的经济增量而我们判断今年在海外有衰退迹象的大背景下全球将处于比差的宏观环境中国内疫后修复所带来的内生增长动能可以支撑国内经济取得相对比较优势因此从必要性上来看今年政策大干快上的概率不高两会对今年5增长目标的设定低于市场预期但也部分印证了我们的判断图表12月21日以来主要指数均出现2-3的下跌图表2今年的宏观环境可能是全球比差来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所第二个预期差是市场对经济快速修复的期待过高同样存在纠偏的可能市场在春节期间一系列高频数据的支持下对经济修复呈较为乐观的态度这一方面表现在当时周期板块中信风格指数1月1日-2月15日上涨1024表现仅次于成长的1219另一方面也反映在债券市场长端利率在年初快速上行至30附近隐含了较多了对经济的乐观预期而我们基于房住不炒的框架判断核心城市与二三线城市地产销售可能出现分化进而影响地产销售修复速度基于春节期间消费人次的复苏速度快于消费量判断收入仍对消费复苏构成制约总体对今年经济复苏持一个偏谨慎的态度近期A股周期板块调整幅度居前与债券长端利率的回落应该都是在对这一预期进行纠偏此外通过对历史春节行情日历效应的研究也帮助了我们在当时做出市场临近调整的判断图表3年初至2月中旬股票市场周期板块涨幅居前图表4同期长债收益率快速拉升-3-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题策略来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所后续大势怎么看21短期倾向于调整延续市场驱动因素从预期向基本面印证过渡短期内调整可能会持续如果说春季行情的驱动因素是数据业绩真空期中的各项预期那么3月下旬至4月随着经济数据陆续出台和财报披露我们认为驱动力将向经济与业绩的基本面印证过渡而从目前的情况来看A股盈利可能仍处于磨底阶段这会导致本轮始于预期纠偏的市场调整时间拉长前瞻指标指向A股盈利周期仍处于磨底阶段我们在2022年8月25日A股风格轮动专题二后续哪种风格会相对占优中提出可以通过九鞅经济增长指数来对A股盈利周期进行前瞻截至目前该指数仍在回落这指向即将发布的年报业绩可能不太乐观而一季报在疫情管控政策放开的影响下存在脉冲式上行的可能性但持续性需要继续观察整体上我们倾向于年报和一季报仍会反映A股盈利周期处于底部区域这也是市场短期内可能会延续调整的核心因素-4-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题策略图表5前瞻指标指向A股盈利周期仍处于磨底阶段万得全A除金融石油石化右轴中国九鞅经济增长指数130100110909080707060505030401030-1020-3010-500来源wind中泰证券研究所海外因素对风险偏好的冲击不必过度担忧但对资金面的影响值得持续关注近期SVB的破产引发市场担忧一是会自然联想2008年全球金融危机我们认为短期内不必过度担忧SVB的破产主因它的资产端多是长期债券负债端多是短期存款资产负债端的不匹配导致了这次破产事件的发生这种商业模式引发的风险事件存在特殊性因此我们认为对A股存在暂时性的风险偏好冲击但风险持续发散乃至引发对基本面影响的可能性不高二是关心对海外资金流入的影响我们认为这值得持续关注这里需要提示的是SVB的破产跟联储加息节奏较快是有关联的因此也不能完全把它当做个例来看待需要防范后续点状风险爆发的可能就这一点来看对于A股而言至少在上半年也就是国内经济相对优势还没有完全体现出来的时候可能会影响海外资金的流入22中期可以更乐观一些中期视角下A股上涨的胜率将持续提升这主要来源于A股盈利周期的触底回升1我们在年度策略否极泰来中根据海外经验总结一般防疫政策放松后的1-2个季度左右消费增长会逐渐恢复这指向最晚2季度末国内消费增速有望迎来趋势性回暖2由于基建统计口径的变化去年的基建投资呈现读数高但实际工作量偏低的现象而今年基建所形成的实物工作量有望对经济形成有效支撑3九鞅经济增长指数目前已经非常接近2020年疫情爆发之前的水平虽然较2008和2012年的历史底还有一些距离但在今年不发生系统性风险的前提下后续逐渐磨底回升的概率较大-5-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题策略图表62021年10月越南解封2022年2月各项消费增速转正来源wind中泰证券研究所另一方面A股的赔率依然有较大吸引力目前万得全A非金融石油石化指数的PETTM处于近十年的46分位上PB则处于40分位数上股债相对收益比方面截至2月底万得全A非金融石油石化相对于十年期国债的收益率处于均值1STD附近反映市场风险补偿依然不低图表7万得全A非金融石油石化估值分位图表8目前股债相对收益处于历史均值-1STD附近来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所风格会如何演变胜率方面短期依然偏向中小盘成长中期预计逐渐向大盘成长过渡根据我们相对盈利优势利率变化的风格轮动框架首先我们可以认为大约在中报之前A股的盈利周期仍将处于磨底阶段理论上来讲这一阶段是大盘股业绩占优市场风格应该偏大盘但是我们发现这一轮大盘相对小盘的业绩优势非常微弱市场并不对它计价那么其次再看影响风格轮动的第二点也就是利率水平我们认为当前国内的货币政策已经回归到了正常水平这是区别于疫情和-6-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题策略防控政策趋严阶段的应激水平来讲的当前市场利率已经基本回归到了政策利率附近后续的政策走向基本上取决于经济基本面我们认为后续的货币政策大概率会维持目前这种状态不会进一步松也不会进一步紧那么市场利率水平更多取决于银行间市场的交易行为短期内还有进一步下行的空间赔率方面价值成长的相对估值已经回到疫情前水平大盘小盘的相对估值仍处于高位我们用相对估值和ERP来比较大小盘价值成长之间的赔率首先价值相对成长的估值虽然仍处于均值-1STD左右但已从2022年初开始持续回升目前接近疫情前水平大盘相对于小盘风格的估值虽然有所收敛但仍处于近10年较高水平其次股债性价比方面除了大盘价值以外其余风格的风险补偿都处于历史高位图表9价值成长的相对估值已经回到疫情前水平图表10大盘小盘的相对估值仍处于高位来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所图表11大盘成长风险溢价处于历史均值附近图表12大盘价值风险补偿处于历史高位来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所图表13小盘成长风险溢价处于历史高位图表14小盘价值风险补偿处于历史高位-7-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题策略来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所风险提示中美关系波动压制市场风险偏好货币政策及流动性变化超预期研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的情况重要声明中泰证券股份有限公司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