京东集团3月9日公布2022年第四季度及全年业绩公告，4Q22实现收入2954亿元，同比增长7.1%；全年实现收入10462亿元，同比增长9.9%，GMV同比增长5.6%；4Q22实现Non-GAAP净利润77亿元，同比增长114.8%；2022全年Non-GAAP净利润达282亿元，同比增长64.0%。
　　计划执行年度股利政策：每股普通股派发现金股利0.31美元，合计派发10亿美元。
　　简评：
　　2022年京东面临诸多挑战，但仍取得稳健的运营业绩，聚焦降低成本、提高效率和提升用户体验。公司4Q22收入同比增长7.1%，全年收入破万亿元，GMV同比增长5.6%。4Q22直销2376亿元，同比增长1.2%，家电3C同比增长0.5%，大快消同比增长2.3%。4Q22服务收入同比增40.3%至578亿元，其中物流及其他服务同比增长75.0%，佣金及推广同比增长10.6%。
　　重新从成本、效率、体验三方面看京东零售护城河：
　　（1）效率端：在自营SKU超1000万基础上，4Q22疫情下存货周转天数33.2天（仅环比升1.5天），4Q22零售OPM3.0%（+0.9pct），运营能力提效；
　　（2）体验端：物流端&产品端持续满足用户高质量需求，PLUS会员ARPU为普通用户8倍，高消费群体渠道心智显著；
　　（3）成本端：推行“百亿补贴”战略以夺回用户低价心智。
　　我们认为，本次京东改革是为了迎接更长期的发展，并且加以坚固“成本”护城河。短期虽随转型存在阵痛，但我们认为全年费用可控。核心壁垒来看，十余年重资产投入&高效运营能力铸就“快”和“品质低价”的消费者心智；成长性来看，公司自14年以来，多次调整优化组织架构，结构上呈现平台化、组件化特征，扩品类&1P向3P均不断拓宽成长边界，公司兼具高壁垒和成长性。
　　1.财务分析
　　4Q22收入2954亿元同比增长7.1%，Non-GAAP净利润77亿同比增长114.8%；2022年收入10462亿元同比增长9.9%，Non-GAAP净利润282亿同比增长64.0%
　　收入GMV均维持增长：4Q22收入2954亿元，同比增长7.1%；全年收入10462亿元，同比增长9.9%、GMV同比增长5.6%。
　　（1）用户&商家：截至4Q22，京东PLUS会员数量达到3400万，保持高速增长态势；2022年全年新入驻商家数量同比增长34%，商家不断丰富品类，满足消费者需求。
　　（2）直销：4Q22直销收入2376亿元，同比增长1.2%，其中家电3C同比增长0.5%，大快消同比增长2.3%；2022年直销收入8651亿，同比增长6.1%，其中家电3C占比59.6%，大快消占比40.4%。
　　（3）服务：4Q22服务收入578亿元，同比增长40.3%，占比总收入增至19.6%；其中佣金及推广246亿元同比增长10.6%，物流及其他收入332亿元同比增长75.0%。
　　2022年服务收入1812亿元，同比增长33.3%，其中佣金及推广820亿元同比增长13.7%，物流及其他收入992亿元同比增长55.4%。
　　履约毛利率略升。4Q22毛利率14.06%，同比增加0.6pct，运营费用率12.48%，同比减少1.1pct，其中履约费用率5.71%，同比下降0.2pct；履约毛利率8.35%，同比增加0.8pct。
　　运营提效，费用管控良好。4Q22营销费用率4.06%，同比减少0.8pct，研发费用率1.48%，同比减少0.01pct，行政管理费用率1.23%，同比减少0.1pct；4Q22库存周转天数增至33.2天，但仍保持领先的供应链能力。此外，公司4Q21实现出售开发物业收益1.5亿元，全年为13.8亿元（2021年为7.7亿元）。
　　Non-GAAP营业利润率上升。2022年Non-GAAP营业利润276亿，利润率2.6%，同比上升1.2pct。分部，京东零售全年营业利润率3.7%，同比增长0.7pct，4Q利润率3.0%，同比增长0.9pct；新业务全年亏损53亿、亏损率24.3%，同比减16.4pct，4Q亏损11.5亿、亏损率24.2%，同比减15.1pct；京东物流全年盈利5.3亿、利润率0.38%，4Q盈利9亿、利润率2.1%，同比减0.3pct。
　　此外，4Q22归母净利润30.3亿元，Non-GAAP净利润76.6亿元同比增长114.8%，Non-GAAP净利率2.6%同比增1.3pct；2022年归母净利润103.8亿元，Non-GAAP净利润282.2亿元同比增长64.0%，Non-GAAP净利率2.7%同比增0.9pct。
　　现金流同比增幅较大：2022年经营现金流578亿元，2021年为423亿元，增长36.9%；剔除经营现金流中京东白条的影响，2022年全年的自由现金流增长至356亿元，较2021年的262亿元同比增长35.7%。
　　2.经营业务分析
　　零售业务供应链持续升级，全渠道布局深化：①渠道端：2022年双11期间，京东在多个城市开设了八家京东电器城市旗舰店及两家京东MALL，提供更专业的场景体验和线上线下同款同价服务。截至目前，京东电器城市旗舰店和京东MALL的门店已分布在全国近60个城市。②供应链：供应链基础设施资产规模达1326亿元，同比增长59%；2017年至今，京东体系技术研发投入累计近1000亿元。③品牌入驻：2023年2月京东成为蒂芙尼在中国首个电商合作伙伴。4Q22京东到家、京东新百货与海澜之家和迪卡侬等时尚、运动品牌达成战略合作。其中，海澜之家、迪卡侬已分别有754家、170家门店上线。④春晓计划：京东面向个人、个体工商户、企业等不同类型的商家发布“春晓计划”，加大对商家的

研究报告全文：TableMainInfo公司研究商业贸易专营零售证券研究报告京东集团-SW9618公司研究报告2023年03月17日TableInvestInfo投资评级优于大市维持4Q22收入增71Non-GAAP净利率股票数据26升13pct坚固成本护城河3TableStockInfo月16日收盘价港元1550TableSummary52周股价波动港元1389-2794投资要点总股本流通股百万股31592731总市值流通市值百万港元489693423371京东集团3月9日公布2022年第四季度及全年业绩公告4Q22实现收入2954亿元同比增长71全年实现收入10462亿元同比增长99GMV同相关研究比增长564Q22实现Non-GAAP净利润77亿元同比增长11482022TableReportInfo京东集团3Q2022季报点评3Q22收入增全年Non-GAAP净利润达282亿元同比增长64011OPM增22pct服务收入高增开放化进程显著20221123计划执行年度股利政策每股普通股派发现金股利031美元合计派发10亿京东集团2Q2022季报点评2Q2022收入美元增5Plus会员激发消费潜力降本提效成果显著20220825简评市场表现TableQuoteInfo2022年京东面临诸多挑战但仍取得稳健的运营业绩聚焦降低成本提高效30京东集团-SW恒生指数率和提升用户体验公司4Q22收入同比增长71全年收入破万亿元GMV同比增长直销亿元同比增长家电同比增长20564Q222376123C05大快消同比增长234Q22服务收入同比增403至578亿元其中物流及10其他服务同比增长750佣金及推广同比增长106020225202262022720228202292022102022112022122023120232-10重新从成本效率体验三方面看京东零售护城河-201效率端在自营SKU超1000万基础上4Q22疫情下存货周转天数332-30天仅环比升15天4Q22零售OPM3009pct运营能力提效-402体验端物流端产品端持续满足用户高质量需求PLUS会员ARPU为恒生指数对比1M2M3M普通用户8倍高消费群体渠道心智显著绝对涨幅-253-376-301相对涨幅-160-259-2923成本端推行百亿补贴战略以夺回用户低价心智资料来源海通证券研究所我们认为本次京东改革是为了迎接更长期的发展并且加以坚固成本护TableAuthorInfo城河短期虽随转型存在阵痛但我们认为全年费用可控核心壁垒来看十余年重资产投入高效运营能力铸就快和品质低价的消费者心智成长性来看公司自14年以来多次调整优化组织架构结构上呈现平台化组件化特征扩品类1P向3P均不断拓宽成长边界公司兼具高壁垒和成长性分析师汪立亭Tel02123219399Emailwanglthaitongcom证书S0850511040005分析师李宏科Tel02123154125主要财务数据及预测Emaillhk11523haitongcomTableFinanceInfo202120222023E2024E2025E证书S0850517040002营业收入百万元9515931046236115207012713921408531联系人曹蕾娜-YoY27699101104108Tel02123214659净利润百万元-356010380245563453240645证书S0850522110001-10721291601365740631770-YoYEmailcln13796haitongcom全面摊薄EPS元-11332977710931287联系人张冰清毛利率13561406153615451546Tel02123154126净资产收益率-180492201769294387资料来源公司年报2021FY-2022FY海通证券研究所Emailzbq14692haitongcom备注净利润为归属母公司所有者的净利润请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究京东集团-SW961821财务分析4Q22收入2954亿元同比增长71Non-GAAP净利润77亿同比增长11482022年收入10462亿元同比增长99Non-GAAP净利润282亿同比增长640收入GMV均维持增长4Q22收入2954亿元同比增长71全年收入10462亿元同比增长99GMV同比增长561用户商家截至4Q22京东PLUS会员数量达到3400万保持高速增长态势2022年全年新入驻商家数量同比增长34商家不断丰富品类满足消费者需求2直销4Q22直销收入2376亿元同比增长12其中家电3C同比增长05大快消同比增长232022年直销收入8651亿同比增长61其中家电3C占比596大快消占比4043服务4Q22服务收入578亿元同比增长403占比总收入增至196其中佣金及推广246亿元同比增长106物流及其他收入332亿元同比增长7502022年服务收入1812亿元同比增长333其中佣金及推广820亿元同比增长137物流及其他收入992亿元同比增长554履约毛利率略升4Q22毛利率1406同比增加06pct运营费用率1248同比减少11pct其中履约费用率571同比下降02pct履约毛利率835同比增加08pct运营提效费用管控良好4Q22营销费用率406同比减少08pct研发费用率148同比减少001pct行政管理费用率123同比减少01pct4Q22库存周转天数增至332天但仍保持领先的供应链能力此外公司4Q21实现出售开发物业收益15亿元全年为138亿元2021年为77亿元Non-GAAP营业利润率上升2022年Non-GAAP营业利润276亿利润率26同比上升12pct分部京东零售全年营业利润率37同比增长07pct4Q利润率30同比增长09pct新业务全年亏损53亿亏损率243同比减164pct4Q亏损115亿亏损率242同比减151pct京东物流全年盈利53亿利润率0384Q盈利9亿利润率21同比减03pct此外4Q22归母净利润303亿元Non-GAAP净利润766亿元同比增长1148Non-GAAP净利率26同比增13pct2022年归母净利润1038亿元Non-GAAP净利润2822亿元同比增长640Non-GAAP净利率27同比增09pct现金流同比增幅较大2022年经营现金流578亿元2021年为423亿元增长369剔除经营现金流中京东白条的影响2022年全年的自由现金流增长至356亿元较2021年的262亿元同比增长3572经营业务分析零售业务供应链持续升级全渠道布局深化渠道端2022年双11期间京东在多个城市开设了八家京东电器城市旗舰店及两家京东MALL提供更专业的场景体验和线上线下同款同价服务截至目前京东电器城市旗舰店和京东MALL的门店已分布在全国近60个城市供应链供应链基础设施资产规模达1326亿元同比增长592017年至今京东体系技术研发投入累计近1000亿元品牌入驻2023年2月京东成为蒂芙尼在中国首个电商合作伙伴4Q22京东到家京东新百货与海澜之家和迪卡侬等时尚运动品牌达成战略合作其中海澜之家迪卡侬已分别有754家170家门店上线春晓计划京东面向个人个体工商户企业等不同类型的商家发布春晓计划加大对商家的扶持力度为商家减负增收请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究京东集团-SW96183公司重点孵化新业务板块顺利推进京东物流京东航空进一步扩大货运航线布局截至2022年12月31日京东物流运营超过1500个仓库包含云仓生态平台的管理面积在内京东物流仓储网络总管理面积超过3000万平方米京东健康京东健康开设京东健康听力中心为用户提供一站式线下验配服务并免费开展听力筛查与咨询服务京东健康发布京东宠物健康新品牌下设京东健康宠物大药房京东健康宠物医院两大核心业务组成京东工业京东工业进一步通过数智化供应链为更多行业和企业客户的经营提供物资保障提升供应链韧性其中京东工业服务超过100000个包括汽车机械设备电子产品组装等领域在内的工业制造业相关厂区参与超过16000个工程建筑项目3盈利预测31预计2023-2025年Non-GAAP净利润同比各增长142916基于上文分析我们对公司的财务预测做出以下主要假设1预计2023-2025年零售收入各92871006411097亿元同比增长7810分部家电3C同比各增长455日用百货同比各增长1213172预计2023-2025年服务收入同比增长231913其中佣金及推广收入各905亿1061亿1157亿元同比各增长10179物流及其他服务收入各同比各增长3420153预计2023-2025年毛利率各154155155履约费用率各621606606营销费用率各425405405技术及内容费用率各173159159行政及管理费用率维持106079079综上整体预计公司2023-2025年总收入各115211271414085亿元增速维持在10Non-GAAP净利润各323亿417亿483亿元同比各增长14291632分部估值给以合理价值区间H股251-284港元股考虑到业务结构我们对公司给以分部估值估值方法如下给以1给以2023年零售业务15-18xPE对应658-789亿美元2给以旗下京东数科工业品等子公司参考最新一轮投后估值及持股比例测算相应权益估值京东物流和京东健康取2023316市值进行权益估值综上给以公司2023年整体合理市值区间1012-1144亿美元7943-8975亿港元对应H股合理价值区间251-284港元股给予优于大市评级风险提示行业竞争加剧新业务不及预期基础设施规模经济不显著请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究京东集团-SW96184表1京东集团分部估值测算2023E业务分部投后估值市值亿美元持股比例权益估值亿美元京东物流111634670京东数科2963680109京东健康2316749156京东工业品215893019合计354京东零售业务2023E营业利润亿人民币营业利润亿美元净利润亿美元3575244下限上限零售PE2023E1518零售业务估值亿美元658789合理市值亿美元10121144合理市值亿港元79438975总股本亿股32合理价值港元股251284注京东物流和京东健康取2023316市值京东数科和京东工业品取最近一轮投后估值汇率取1美元78483港元69149人民币资料来源wind各公司2018-2022年报及公司官网海通证券研究所表2可比公司估值表20230316亚马逊拼多多苏宁易购PE2023FYe倍668x196x-PS2023FYe倍19x66x-注拼多多亚马逊取Bloomberg一致预期资料来源Bloombergwind海通证券研究所注由于苏宁易购已ST不再进行比较请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究京东集团-SW96185财务报表分析和预测TableForecastInfo主要财务指标2022FY2023FYe2024FYe2025FYe利润表百万元2022FY2023FYe2024FYe2025FYe每股指标元营业总收入1046236115207012713921408531每股收益32977710931287营业成本89916397508510749421190764每股净资产675495222023663毛利率1406153615451546每股经营现金流183096013742424营业税金及附加----每股股利----营业税金率----价值评估倍营业费用117676140526148657164692PE4157175712491062营业费用率1125122011691169PB2021434620373管理费用1105312202999811077PS041037034031管理费用率106106079079EVEBITDA14701509940730EBIT19723242573779441999股息率----财务费用2106129010991301盈利能力指标财务费用率020011009009毛利率1406153615451546资产减值损失----净利润率093199253269投资收益-2195-836-2000-2000净资产收益率492201769294387营业利润18772259593790944616资产回报率190497818813营业外收支-4905000投资回报率532239030393137利润总额13867259593790944616盈利增长EBITDA25741272254150746077营业收入增长率995101210361079所得税4176304356866692EBIT增长率37621229955811113有效所得税率3011117215001500净利润增长率291601365740631770少数股东损益-689-1640-2310-2720偿债能力指标归属母公司所有者净利润10380245563453240645资产负债率539773720690流动比率132066078092速动比率102035043061资产负债表百万元2022FY2023FYe2024FYe2025FYe现金比率085020031047货币资金851153841364022123048经营效率指标应收款项26718211152175225786应收帐款周转天数345355350352存货779498390699971102230存货周转天数3167307631223099其它流动资产161292348833772055329总资产周转率192233301282流动资产合计351074178316223464306393固定资产周转率2377207820411854长期股权投资57641578015796158121固定资产55080557916879883175在建工程11611379346135425无形资产9139733458904735现金流量表百万元2022FY2023FYe2024FYe2025FYe其他非流动资产110705901919056790510净利润9691229163222237925非流动资产合计244176214911227829241967少数股东损益-689-1640-2310-2720资产总计595250393227451293548360非现金支出10778850186719572短期借款12146171462214627146非经营收益-816-836-2000-2000应付账款160607161431165447195971营运资金变动22726-2482-4226513预收账款33713353693017242697经营活动现金流57819303394342076578其它流动负债60095551966753066956资产-13624-13987-15806-17371流动负债合计266561269142285295332770投资-7933-55702-19383-19766长期借款302337551868910548其他-32469-12666-12354-11588其它长期负债24333273293092335237投资活动现金流-54026-82355-47543-48725非流动负债合计54566348803961245785债权募资-20077-1768261386860负债总计321127304022324907378556股权募资0000可转换可赎回非控制性权益590598606614其他21257229962359524314普通股股东权益2133663008969579115717融资活动现金流118053142973231173少数股东权益60167585195620153474现金净流量8423-467022560959026负债和所有者权益合计595250393227451293548360备注1表中计算估值指标的收盘价日期为3月16日2以上各表均为简表资料来源公司年报2022FY海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究京东集团-SW96186信息披露分析师声明Table汪立亭Analyst批发和零售贸易行业s社会服务行业李宏科批发和零售贸易行业曹蕾娜批发和零售贸易行业本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明分析师负责的股票研究范围重点研究上市公司TableReports小商品城爱美客千味央厨太阳纸业广州酒家东软教育索菲亚齐心集团首旅酒店富森美中国东方教育华熙生物九毛九海伦司永辉超市海底捞裕同科技安克创新贝泰妮步步高重庆百货昇兴股份周大生百胜中国-S美团-W新东方-S雍禾医疗老凤祥锦江酒店王府井投资评级说明1投资评级的比较和评级标准类别评级说明以报告发布后的6个月内的市场表现优于大市预期个股相对基准指数涨幅在10以上为比较标准报告发布日后6个月内股票投资评中性预期个股相对基准指数涨幅介于-10与10之间的公司股价或行业指数的涨跌幅级弱于大市预期个股相对基准指数涨幅低于-10及以下相对同期市场基准指数的涨跌幅无评级对于个股未来6个月市场表现与基准指数相比无明确观点2市场基准指数的比较标准优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平10以上A股市场以海通综指为基准香港市行业投资评场以恒生指数为基准美国市场以标中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10与10之间级普或纳斯达克综合指数为基准500弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10以下法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经海通证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容务必联络海通证券研究所并获得许可并需注明出处为海通证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明