整体表现：22Q4营收稳健增长，利润表现亮眼。2022Q4，公司实现营业收入2954亿元，同比增长7%，增速较上一季度有所下降，预计2023年上半年收入增速平淡，下半年增速加快。本季度公司聚焦核心业务，利润表现亮眼，Non-GAAP净利润77亿元，Non-GAAP净利率2.6%，与去年同期相比提升1.3 pct；公司经调整EBITDA 89亿元，利润率3.0%，与去年同期相比提升1.5 pct。本季度起京东停止披露年活用户，据业绩会披露，公司核心会员用户四季度保持30%以上增长，对拉动平台ARPPU起重要作用。值得一提的是，公司首次派发现金股利，每股普通股0.31美元（每股存托凭证0.62美元），股权登记日为北京时间及纽约时间2023年4月6日，股息总额约10亿美元，股息率为1.5%。
　　战略调整：公司强调低价重要性，3月投入10亿元树立天天低价心智。2022年底起，京东创始人回归，重新强调低价重要性，2023年3月4日正式上线百亿补贴频道，联合商家为消费者提供极具性价比商品。我们预计百亿补贴在提升消费者活跃度的同时，也会使公司成本及销售费用小幅上升。
　　投资建议：公司收入增速承压，下调为“增持”评级。我们采用SOTP方法对公司进行估值，目前公司隐含2024年零售业务经调整净利约为8.3xPE，公司收入增速短期承压，强调商品低价可能导致公司成本和销售费用提升，我们预计公司经历转型后将重回健康增长，预计2022-2025E公司GMVCAGR为6%，略快于阿里巴巴和唯品会，给予公司零售业务10-11xPE，其他并表业务按公司持有市值比例估值，目标价179-191港币，疫情结束后公司零售业务GMV增速平淡，较上次目标价下调43%/44%，距当前上涨幅度13%-21%。
　　短期看，2023年上半年公司复苏进程缓慢，强调低价心智可能导致利润承压；长期看，随着调整阵痛期结束，公司有望回归健康可持续发展。我们预计2023-2025年经调整归母净利润分别为302/379/434亿元人民币，2023-2024年调整幅度为-9.7%/-11.6%，疫情结束后公司零售业务GMV增速平淡，给予公司目标价179-191港币，较上次目标价下调43%/44%，距当前上涨幅度13%-21%，下调为“增持”评级。
　　风险提示：政策风险，新进入者竞争加剧等市场风险，宏观经济系统性风险等。
　　

研究报告全文：证券研究报告2023年03月12日京东集团-SW09618HK增持2022Q4财报点评利润表现亮眼零售业务向天天低价转型核心观点公司研究海外公司财报点评整体表现22Q4营收稳健增长利润表现亮眼2022Q4公司实现营业收互联网互联网入2954亿元同比增长7增速较上一季度有所下降预计2023年上半证券分析师谢琦年收入增速平淡下半年增速加快本季度公司聚焦核心业务利润表现亮021-60933157xieqi2guosencomcn眼Non-GAAP净利润77亿元Non-GAAP净利率26与去年同期相比提S0980520080008升13pct公司经调整EBITDA89亿元利润率30与去年同期相比提基础数据升15pct本季度起京东停止披露年活用户据业绩会披露公司核心会投资评级买入维持员用户四季度保持30以上增长对拉动平台ARPPU起重要作用值得一提合理估值17900-19100港元收盘价15870港元的是公司首次派发现金股利每股普通股031美元每股存托凭证062总市值流通市值495699427794百万港元52周最高价最低价2793813890港元美元股权登记日为北京时间及纽约时间2023年4月6日股息总额约近3个月日均成交额197170百万港元10亿美元股息率为15市场走势战略调整公司强调低价重要性3月投入10亿元树立天天低价心智2022年底起京东创始人回归重新强调低价重要性2023年3月4日正式上线百亿补贴频道联合商家为消费者提供极具性价比商品我们预计百亿补贴在提升消费者活跃度的同时也会使公司成本及销售费用小幅上升投资建议公司收入增速承压下调为增持评级我们采用SOTP方法对公司进行估值目前公司隐含2024年零售业务经调整净利约为83xPE公司收入增速短期承压强调商品低价可能导致公司成本和销售费用提升我们预计公司经历转型后将重回健康增长预计2022-2025E公司GMVCAGR为6略快于阿里巴巴和唯品会给予公司零售业务10-11xPE其他并表资料来源Wind国信证券经济研究所整理业务按公司持有市值比例估值目标价179-191港币疫情结束后公司零售相关研究报告京东集团-SW09618HK-2022Q4前瞻料四季度降本成效显业务GMV增速平淡较上次目标价下调4344距当前上涨幅度13-21著静待2023年消费复苏2023-02-16京东集团-SW09618HK-2022Q3财报点评利润表现亮眼短期看2023年上半年公司复苏进程缓慢强调低价心智可能导致利润承压持续关注同城零售业务2023-02-12京东集团-SW09618HK-收入用户数增速放缓利润表现长期看随着调整阵痛期结束公司有望回归健康可持续发展我们预计亮眼2022-08-292023-2025年经调整归母净利润分别为302379434亿元人民币2023-2024京东集团-SW09618HK-业绩稳健强韧特别股息提升股东回报2022-05-19年调整幅度为-97-116疫情结束后公司零售业务GMV增速平淡给予京东集团-SW09618HK-零售直营业务增长强韧物流板块扭亏为盈2022-03-13公司目标价179-191港币较上次目标价下调4344距当前上涨幅度13-21下调为增持评级风险提示政策风险新进入者竞争加剧等市场风险宏观经济系统性风险等盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入百万元9515921046236111427012538281403402-2769965125119经调整净利润百万元1720728220301693793543439-2364069257145每股收益元-经调整55190396612141391EBITMargin0418061114净资产收益率ROE82132135154158市盈率PE288176164131114EVEBITDA430168223134103市净率PB237232221201180资料来源Wind国信证券经济研究所预测注摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告整体表现营收稳健增长利润表现亮眼2022Q4公司实现营业收入2954亿元同比增长7增速较上一季度有所下降预计2023年上半年收入增速平淡下半年增速加快分拆看1京东零售收入2589亿元同比增长4分品类看四季度新机发售带动手机业务增速较快家电服务属性强四季度受物流履约制约表现平淡预计23Q1仍将受房地产周期影响继续调整受业务调整影响预计下半年日百品类增速将逐步提升2京东物流收入430亿元同比增长41快速增长主要受德邦并表影响不含德邦收入344亿元同比增长133达达收入27亿元受疫情下即时零售需求扩大带动同比增长324新业务收入48亿元受京喜国际业务等持续收缩影响同比下降42本季度公司聚焦核心业务利润表现亮眼Non-GAAP净利润77亿元Non-GAAP净利率26与去年同期相比提升13公司经调整EBITDA89亿元利润率30与去年同期相比提升15分业务看京东零售京东物流新业务经营利润率分别从2021Q4的21-393上升至2022Q4的3021-242京喜及国际业务等的收缩对利润提升起到重要作用京东物流经营利润率从2021年同期24下降至21我们推测部分受德邦业务并表影响本季度起京东停止披露年活用户据业绩会披露公司核心会员用户四季度保持30以上增长对拉动平台ARPPU起重要作用值得一提的是公司首次派发现金股利每股普通股031美元每股存托凭证062美元股权登记日为北京时间及纽约时间2023年4月6日股息总额约10亿美元图1京东集团季度营业收入及增速百万元图2京东集团Non-GAAP净利润及净利率百万元资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图3京东集团季度分业务收入百万元图4京东零售GMV变化情况百万元资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理图5京东集团季度各项费率情况图6京东集团各业务经营利润率情况资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理战略调整公司强调低价重要性3月投入10亿元树立天天低价心智2022年底起京东创始人回归强调低价重要性2023年3月4日正式上线百亿补贴频道联合商家为消费者提供极具性价比商品据业绩会披露3月京东百亿补贴共投入10亿元据前期抽样调查从价格上看部分带电商品京东百亿更有优势大部分商品价格与拼多多百亿持平或略高从品类分布上看京东百亿补贴现阶段以带电等优势品类为主服饰鞋包等品类SKU覆盖度较低从商品来源看自营SKU占比60预计随着频道成熟度的提高POP商品占比将不断提升我们预计百亿补贴在提升消费者活跃度的同时也会使公司成本及销售费用小幅上升请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告图7国内电商平台百亿补贴栏目全品类价格监测20230303资料来源淘宝App京东App拼多多App抖音App国信证券经济研究所整理注红色为拼多多有价格优势绿色为其他平台有价格优势表1京东百亿补贴分品类SKU统计202336数据品类SKU数白牌数自营商品数自营商品占比白牌商品占比家用电器3770332880手机通讯3140168540家居家装174271411电脑数码129063490食品生鲜106048450个护清洁64027420中外名酒57025440生活服务5108160美妆护肤46041890母婴玩具31017550医疗健康27015560合计13762815590资料来源京东App国信证券经济研究所整理估值我们采用SOTP方法对公司进行估值目前公司隐含2024年零售业务经调整净利约为83xPE公司收入增速短期承压强调商品低价可能导致公司成本和销售费用提升我们预计公司经历转型阵痛后将重回增长预计2022-2025E公司GMVCAGR为6略快于阿里巴巴和唯品会给予公司零售业务10-11xPE其他并表业务按公司持有市值估价目标价179-191港币较上次目标价下调4344疫情结束后公司GMV增速平淡距当前上涨幅度13-21请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告表2京东集团估值表经调净利润bnRMB估值24ESOTP科目估值倍数估值持有比例2023E2024E2025EbnRMBbnUSD京东零售经调整净利润bnRMB3073393611033951003395492京东物流7456347068京东健康1521671019148达达153538112sum4965719目标股价港元美元1791259实际总市值4399637实际股价港元美元1587230上升空间1313资料来源wind国信证券经济研究所整理及测算表3电商公司估值对照表隐含电商业务PE调整市值估2022-2025年CAGR净利润Non-GAAP亿后收盘亿值目标对应代码公司名称价原始货方价涨幅经调整币法2023E2024E2025EGMV收入2023E2024E2025E净利阿里巴巴9988HK8117188107325952504139157417941859-SWSO京东集团9618HK1594957TP179139283786106307339361-SWPDDO拼多多86108413760131122108183016545576639VIPSN唯品会1585PE1714837972566717581资料来源wind国信证券经济研究所整理及测算投资建议公司收入增速承压下调为增持评级短期看2023年上半年公司复苏进程缓慢强调低价心智可能使得利润承压长期看随着调整阵痛期结束公司有望回归健康可持续发展我们预计2023-2025年经调整归母净利润分别为302379434亿元人民币2023-2024年调整幅度为-97-116疫情结束后公司GMV增速平淡目标价179-191港币较上次目标价下调4344距当前上涨幅度13-21下调为增持评级风险提示政策监管带来经营业务调整全球疫情不确定性导致的系统性风险电商行业竞争格局恶化的风险等请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告财务预测与估值资产负债表百万元202120222023E2024E2025E利润表百万元202120222023E2024E2025E现金及现金等价物7076778861219956219956219956营业收入9515921046236111427012538281403402应收款项3281445712486855478261317营业成本82252689916397364610955911226289存货净额75601779498406494689106080营业税金及附加00000其他流动资产592674577942893710003销售费用97798100783115930123980135963流动资产合计299672351074501742586888647585管理费用2874728791184361993721545固定资产3876166241567204710737443财务费用21412222308144253476无形资产及其他1827032262258101935712905投资收益49182195600030003300资产减值及公允价值投资性房地产5749476421764217642176421变动00000长期股权投资8231069252539763869923423其他收入658978599601370915445资产总计496507595250714668768472797776营业利润205013867191382660434874短期借款及交易性金融负债43681214611366411692286212营业外净收支46300581800应付款项143052166533179598202297226634利润总额258013867133192660434874其他流动负债74216878828582596152107488所得税费用18874176430046566103流动负债合计221636266561379087415371420334少数股东损益907689115000长期借款及应付债券938630233201721011151归属于母公司净利润356010380101702194928771其他长期负债1870124333299653559741229长期负债合计2808754566501374570841280现金流量表百万元202120222023E2024E2025E负债合计249723321127429225461080461613净利润356010380101702194928771少数股东权益3787360167613176131761317资产减值准备00000股东权益208911213956224126246075274845折旧摊销47456019159731606616117负债和股东权益总计496507595250714668768472797776公允价值变动损失00000财务费用21412222308144253476关键财务与估值指标202120222023E2024E2025E营运资本变动8742707570672094122312每股收益55190396612141391其它907689115000每股红利000000214000000经营活动现金流902022785343615895567200每股净资产66886850717578788799资本开支1215032654000ROIC464813其它投资现金流533042653106742941705ROE813131516投资活动现金流5017746127152765215326428毛利率1414131313权益性融资00000EBITMargin02111负债净变化314520847314531453145EBITDAMargin12223支付股利00000收入增长281071312其它融资现金流4596114506101518325830711净利润增长率-----211631融资活动现金流258403143691458680340771资产负债率5864696866现金净变动15318809414109500股息率0000000000货币资金的期初余额860857076778861219956219956PE288176164131114货币资金的期末余额7076778861219956219956219956PB2423222018企业自由现金流71776740272794882154603EVEBITDA4317221310权益自由现金流4628619521235664528417880资料来源Wind国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求独立客观公正结论不受任何第三方的授意或影响作者在过去现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬特此声明国信证券投资评级类别级别说明买入股价表现优于市场指数20以上股票增持股价表现优于市场指数10-20之间投资评级中性股价表现介于市场指数10之间卖出股价表现弱于市场指数10以上超配行业指数表现优于市场指数10以上行业中性行业指数表现介于市场指数10之间投资评级低配行业指数表现弱于市场指数10以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格制作报告版权归国信证券股份有限公司以下简称我公司所有本报告仅供我公司客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用复制或传播任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准本报告基于已公开的资料或信息撰写但我公司不保证该资料及信息的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断在不同时期我公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态我公司可能随时补充更新和修订有关信息及资料投资者应当自行关注相关更新和修订内容我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格证券投资咨询是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动接受投资人或者客户委托提供证券投资咨询服务举办有关证券投资咨询的讲座报告会分析会等在报刊上发表证券投资咨询的文章评论报告以及通过电台电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务通过电话传真电脑网络等电信设备系统提供证券投资咨询服务中国证监会认定的其他形式发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式指证券公司证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向客户发布的行为证券研究报告国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编518046总机0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编100032