核心观点：（如无特别说明，本文货币均采用人民币单位）
　　京东4Q22收入同比增长7.1%至2954亿元（人民币，下同），与我们预期基本一致。4Q22 non-GAAP归母净利润76.6亿元，同比115%，净利率2.6%。2022年全年收入同比增长9.9%至1.05万亿元，全年non-GAAP净利润率2.7%，为公司成立以来历史新高。京东宣布年度股息分红政策，23年起每普通股分发0.31美元（每ADS0.62美元）的股息，共计分红10亿美元。
　　商城：4Q22收入同比增长3.6%，其中带电品类收入增长0.5%，非电品类收入增长2.3%。广告及佣金收入增长10.6%至246亿元，本季度京东零售第三方商家数量连续8个季度同比增长超20%。2022年京东零售毛利率8.2%，经营利润率3.7%，均创成立以来历史新高。
　　物流：京东物流收入为430亿元，同比增长41%（剔除德邦影响，京东物流同比增长13%）。经营利润率同比下降0.3pct至2.1%，连续3个季度实现盈利。京东物流2022年实现全年收支盈亏平衡目标。
　　展望23年，公司以打造“天天低价”为核心，以改善平台规则、流量分发机制、优惠机制、采销机制改革等为四大执行方向。公司已推出百亿补贴，以“低价”为第一筛选标准，提供全场包邮等全面服务、保障体验，重塑自营和POP商家平等、充分竞争生态（分析请见正文）。
　　盈利预测与投资建议：我们预计京东2023-2025年收入分别为11587/13168/14668亿元，同比增长10.7%/13.6%/11.4%，non-GAAP归母净利润分别为327/414/541亿元。基于SOTP，给予2023年商城20XPE估值、物流1XPS估值，对应合理价值美股56.92美元/ADS、港股223.40港元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示：竞争加剧使用户增长放缓、ARPU提升放缓等。
　　

研究报告全文：TablePage公告点评零售业证券研究报告TableTitle广发商社海外京东京东公司评级TableInvest买入-美股买入-HJD当前价格4168美元15870港元集团合理价值5692美元22340港元-SW09618HK前次评级买入买入4Q22点评推行百亿补贴长期重塑低价心智报告日期2023-03-10TableSummary相对市场TablePicQuote表现核心观点如无特别说明本文货币均采用人民币单位40京东4Q22收入同比增长71至2954亿元人民币下同与我们200预期基本一致4Q22non-GAAP归母净利润766亿元同比115-20净利率262022年全年收入同比增长99至105万亿元全年-40-60non-GAAP净利润率27为公司成立以来历史新高京东宣布年度-80股息分红政策23年起每普通股分发031美元每ADS062美元的股息共计分红10亿美元京东纳斯达克指数商城收入同比增长其中带电品类收入增长非电4Q223605品类收入增长23广告及佣金收入增长106至246亿元本季度分析师TableAuthor洪涛京东零售第三方商家数量连续8个季度同比增长超202022年京SAC执证号S0260514050005东零售毛利率82经营利润率37均创成立以来历史新高SFCCENoBNV287物流京东物流收入为430亿元同比增长41剔除德邦影响京021-38003654东物流同比增长13经营利润率同比下降03pct至21连续3hongtaogfcomcn个季度实现盈利京东物流2022年实现全年收支盈亏平衡目标展望23年公司以打造天天低价为核心以改善平台规则流量相关研究TableDocReport分发机制优惠机制采销机制改革等为四大执行方向公司已推出广发商社海外京东2023-01-10百亿补贴以低价为第一筛选标准提供全场包邮等全面服务保JD京东集团-障体验重塑自营和POP商家平等充分竞争生态分析请见正文SW09618HK4Q22前瞻盈利预测与投资建议我们预计京东2023-2025年收入分别为自营彰显韧性履约能力恢115871316814668亿元同比增长107136114non-GAAP复归母净利润分别为327414541亿元基于SOTP给予2023年商城广发商社海外京东2022-11-2920XPE估值物流1XPS估值对应合理价值美股5692美元ADSJD京东集团-港股22340港元股维持买入评级SW09618HK3Q22点评风险提示竞争加剧使用户增长放缓ARPU提升放缓等降本增效商城利润率创新盈利预测高TableFinance2021A2022A2023E2024E2025E广发商社海外京东2022-07-13营业收入百万元9515921046236115866213167821466763增长率27699107136114JD京东集团-EBITDA百万元1038728250444734837464544SW09618HK2Q22前瞻non-GAAP归母净利润百17209282203265641355541081P业务韧性十足全渠道战万元增长率23640157266308略加码non-GAAPEPS元ADS11021807209126483465non-GAAP市盈率PE27516113911084TableContactsROE-174998111136数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心1美元69666人民币78496港元识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明19TablePageText京东公告点评京东4Q22收入同比增长71至2954亿元人民币下同4Q22non-GAAP归母净利润766亿元同比115净利率262022年全年收入同比增长99至105万亿元全年non-GAAP净利润同比增长6405至282亿元净利润率27为公司成立以来历史新高截至4Q22京东PLUS会员数量达到3400万本季度未披露年度活跃用户数量同时京东宣布年度股息分红政策23年起每普通股分发031美元每ADS062美元的股息共计分红10亿美元商城4Q22收入同比增长36从品类角度来看1带电收入4Q22收入为1417亿元同比增长05主要系疫情冲击下消费电子需求疲软2大商超品类4Q22收入为959亿元同比增长23增速快于带电收入4Q22公司成为国内第一位Tiffanyco入驻的电商平台2022年非带电收入增长8超过带电收入增速5平台推动大商超品类增长和品类机构多元化成效显著4Q22服务收入同比上升403至578亿元其中1广告和佣金收入为246亿元同比增长106本季度京东零售第三方商家数量连续8个季度同比增量20以上健康运动户外居家等品类的增速高于行业公司推出春晓计划助力提升未来商家数量和优化3P生态2物流部分收入为332亿元同比增长751其中京东物流外部客户收入同比增长693占京东物流总收入占比700京东物流持续扩张运输网络和升级运输效率以此提升消费者体验京东航空自2022年8月正式投入运营以来在Q4稳步扩大了货运航线布局到去年年底实现了3架全货机的常态化运营根据业务分部来看1京东零售4Q22经营利润率同比增长09pct至30京东零售人均GMV和购物频次连续5个季度实现同比增长2022年全年京东零售毛利率增长42bps至82营业利润增长68bps至37均创成立以来历史新高图1京东零售收入和同比增速图2京东零售non-GAAP经营利润和利润率京东零售non-GAAP经营利润百万元京东零售收入百万元利润率右YoY右10000630000004525000003580000342000000256000150000023400010000001520120005000000510000数据来源公司财报广发证券发展研究中心数据来源公司财报广发证券发展研究中心2京东物流收入为430亿元同比增长31剔除德邦的影响京东物流同比增长13经营利润率同比下降03pct至21连续3个季度实现盈利剔除德邦合并的影响京东物流2022全年收入增长17经营利润率04扭亏为盈识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明29TablePageText京东公告点评图3京东物流收入和同比增速图4京东物流non-GAAP经营利润和利润率京东物流收入百万元YoY右京东物流non-GAAP经营利润百万元5000007利润率右45000064000025001520003500005150010300000410002500050052000003001500002-50010000-100001-55000-150000-2000-10数据来源公司财报广发证券发展研究中心数据来源公司财报广发证券发展研究中心3新业务收入为48亿元同比下降42经营亏损115亿元主要系关停部分国际业务和京喜业务公司持续创新业务内部成功孵化了京东工业助力京东京造收入同比增长60吸纳了25的PLUS会员4达达收入为27亿元亏损收窄至21亿元全渠道同城零售业务保持强劲发展态势O2O业务同比增长29京东小时购业务增长超过80图5新业务收入和non-GAAP经营利润图6达达物流收入和non-GAAP经营利润新业务收入百万元达达收入百万元达达non-GAAP经营利润百万元10000新业务non-GAAP经营利润百万元3000800025006000200040001500200010000500-20000-4000-500-10001Q222Q223Q224Q22数据来源公司财报广发证券发展研究中心数据来源公司财报广发证券发展研究中心展望23年公司将严格实施低价战略以打造天天低价为核心以改善平台规则流量分发机制优惠机制采销机制改革等为四大执行方向其中改善平台规则的一大举措是推出百亿补贴3月7日京东零售表彰大会上京东零售CEO辛利军提出了京东零售2023的四大必赢之战即下沉市场供应链中台建设开放生态建设以及同城业务同日集团CEO徐雷再次强调推行采销体制改革彰显集团回归低价心智的基本盘的决心从去年年初开始京东在3C商超等部门已经开始试点采销控分离政策其中采指的是由专业买手根据用户需求采买销指的是销售员工负责前端流量市场推广资源分配并以流量资源为筹码和品牌方争取优惠的价等过去采销合一导致平台为冲高GMV而导致选品不注重低价本次采销分离改革将从内部经营上有效保障低价心智的重建公司推出百亿补贴以低价为第一筛选标准提供全场包邮等全面服务保障消费者体验降低商家准入门槛重塑自营和POP商家平等充分竞争生态京东于3月6日0点正式上线百亿补贴常态化入口涵盖手机数码电脑美妆个识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明39TablePageText京东公告点评护等多个品类提供全场包邮专属客服放心退换等服务百亿补贴面向商家免收坑位费并开放个人卖家入驻低价是自营和POP商家得以入选的第一标准商家提报的百亿补贴商品价格必须低于近3个月其在京东的平均成交价其次再是店铺星级好评率等指标由此公司计划打造自营和POP商家平等充分竞争生态入选百亿补贴频道的POP商家扣点会有所降低并免除月度技术使用费图7京东APP首页的百亿补贴入口图8拼多多APP首页的百亿补贴入口数据来源京东APP广发证券发展研究中心数据来源拼多多APP广发证券发展研究中心图9京东百亿补贴首页图10拼多多百亿补贴首页数据来源京东APP广发证券发展研究中心数据来源拼多多APP广发证券发展研究中心表1京东百亿补贴规则梳理规则限制具体情况实名认证部分活动商品需要通过实名认证方式进行身份校验完成后方可参与活动商品购买个人账户部分活动商品仅限个人用户账号购买企业用户账户暂无法参与购买部分活动商品存在购买数量限制包括限制单一用户单次购买数量或及一定期限内的总购买数量规则购买数量活动商品金额10万元以下必须10分钟内完成支付10万元及以上需在下单后2小时支付时间规则内完成支付数据来源京东广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明49TablePageText京东公告点评我们统计了3月10日的百亿补贴上架商品有以下主要观察1品类覆盖较全核心品类3C供货选择相对充足引流性较强美妆品类以中端大众品牌为主其余品类均有所覆盖但供货SKU不多2自营和3P产品共同参与不同品类的自营占比相差较大抽样调查显示各个品类1P占比平均在56左右以iPhone为例45个SKU中仅13个为自营销售占比29而美妆品类中86产品为自营销售包括京东国际发货3考虑可比性的情况下京东3C品类性价比优势明显美妆不具优势其余品类可比SKU较少我们抽样手机电子和美妆护肤品类SKU统计京东在手机电子品类上相对拼多多性价比优势更为明显百亿补贴选品流程涉及产品入池谈价到上架等多个步骤我们认为百亿补贴为京东零售重建性价比心智的抓手以此为起点长期推进低价调控而短期内未必对提升平台创收有较大影响长期来看或将对货架电商格局参与补贴的公司核心业务盈利情况有所影响图11头部电商百亿补贴热门SKU价格元对比京东-拼多多品类百亿补贴产品京东拼多多淘宝聚划算价差美妆护肤资生堂新版第三代红腰子精华100ml5224784400654美妆护肤资生堂悦薇水乳礼盒亮肤水150ml乳液100ml6495658400784美妆护肤黛珂滋润补水多重隔离防晒霜60ml普通型不防水130130000168美妆护肤黛珂散粉1020g1361241200199美妆护肤CPB长管隔离霜37ml国际版2772453200319美妆护肤NARS流光美肌清透蜜粉饼10g194193100269美妆护肤珂润Curel润浸保湿面霜40g90909090108美妆护肤IPSA茵芙莎流金水200ml153152100164美妆护肤后天气丹花献光彩紧颜系列礼盒6件套护肤套盒308ml8197596000无美妆护肤EltaMD氨基酸泡沫洗面奶207ml11810641160128手机电子iPhone14promax256GB暗紫色86998799100008999手机电子iPhone14pro256GB银色77997899100008089手机电子iPhone14256GB午夜色58395939100006129手机电子iPhone13128GB星光色45594659100004809手机电子MacBookPro133英寸2022新款M2芯片8G256G81998199000无手机电子MacBookPro14英寸2021款M1芯片16G512G10337104371000011499手机电子红米Note11神秘黑镜6GB128GB100610093001006手机电子华为Mate40E亮黑色8GB128GB377537433200无手机电子惠普战66五代2022锐龙R7-5825U156英寸16G512G40994199100004099手机电子联想ThinkPad142022款12代酷睿i516G512G49995597598004688手机电子荣耀60pro12G256G2115190920600无手机电子oppo一加10Pro12GB512GB胖达白35283527100无手机电子oppo一加ACE12G256G黑色2079229922000无手机电子小米平板56G256GWIFI白色20991869230002099手机电子华为Watch3Pro48mm18942169275001999手机电子惠普暗影精灵8Proi9-12900H3060满血版2k165Hz82697589680008299手机电子联想拯救者R7000PR7-6800H16G512GRTX3050标配版55886398810005878手机电子联想拯救者Y70012G256G钛晶灰22382027211002421手机电子联想拯救者Y9000Pi9-12900HRTX306016G512G冰魄白9388无8478手机电子vivoIQOO1012G512G3889无无家用电器小米净水器1200G1893187518002499家用电器美的微波炉M1-L213B20L309无309数据来源京东拼多多淘宝广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明59TablePageText京东公告点评图12京东百亿补贴上架SKU品类结构和1P占比抽样调查情况品类SKU总数个占比抽样1P数量个抽样1P占比家用电器87331768782家居家装40014517425生活服务39914511275电脑数码2167814636手机通讯170628471中外名酒136499643母婴玩具1224412583美妆护肤104388800粮油生鲜102376600食品饮料96356600医疗健康73263429个护清洁66243429合计27571000平均556数据来源京东APP统计于2023310广发证券发展研究中心盈利预测与投资建议我们预计京东2023-2025年收入分别为115871316814668亿元同比增长107136114non-GAAP归母净利润分别为327414541亿元基于SOTP给予2023年商城20XPE估值物流1XPS估值对应合理价值美股5692美元ADS港股22340港元股维持买入评级风险提示疫情因素导致宏观经济和消费者信心疲软ARPU提升放缓竞争加剧导致公司的单位获客成本增加用户增长放缓封控措施收紧导致公司的物流履约受阻识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明69TablePageText京东公告点评资产负债表TableFinanceDetail单位百万元RMB现金流量表单位百万元RMB至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E至12月31日2021A2022E2023E2024E2025E流动资产299672351074407765479200558623经营活动现金流4230157819665079576892340现金及现金等价物7076778861105081156530203361净利润-356010380238173086445598其他短期投资114564141095155205170725187797折旧摊销62468527145731356712782应收款项合计3281445712434264125539192营运资金变动1951820370194484177923239存货756017794995850101667118347其他非现金调整20097474398669955810721其他流动资产59267457820390239925投资活动现金流-74248-54026-37833-44253-45548非流动资产196835244176253326268491284184资本支出2227829520136371511614852固定资产3876166241616685810155319投资变动-51875-26872-24195-29137-30695权益性投资6322257641638357254680809筹资活动现金流195031180-2454-6739商誉及无形资产1827032262306492911627661债务变动254334257-21547871149其他长期资产765828803297174108728120396权益变动与股利379622295-300-854-1110资产总计496507595250661091747691842807现金净增加额-139428463262205144846831流动负债221636266561299294345086383414期初现金余额906357669378861105081156530应付账款及票据140484160607186992222674249950期末现金余额7669385156105081156530203361应交税金25685926656374588308短期与即期借款436812146907086168186其他流动负债742168788296670106337116971非流动负债2808754566554885672858308负债合计249723321127354782401814441722归属母公司股东权益208912213956246442286864343182少数股东权益3787260167598675901357903股东权益合计246784274123306309345877401085负债和股东权益496507595250661091747691842807主要财务比率至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E成长能力营业收入增长27699107136114营业利润增长-3763516164487归母净利润增长-1091-1458296477non-GAAP净利增长23640157266308获利能力利润表单位百万元RMB毛利率136141134137140至12月31日2021A2022A2023E2024E百万元2025E净利率2124321516销售收入9515921046236115866213167821466763non-GAAP净利率2831372728销售成本822525899163100394011361781261010ROE981111367381经营费用124926127350124822145796153991ROIC107118150101110营业利润414119723299003480751762偿债能力营业外收入-590-1555201045125029资产负债率76101917969EBITDA1038719723444734837464544流动比率604590617641663利息费用-1213-2106-2290-1684-1823速动比率10111025104210941148税前利润-258113867282953631053642营运能力所得税-1887-4176-4478-5446-8046总资产周转率207192184187184净利润-44679691238173086445598存货周转天数27002700270027002700非控制股东损益-924-697-300-854-1110应收账款周转率13791254142919432235归母净利润-356010380241163171846708每股指标元non-GAAP净利润1720928220326564135554108每股收益GAAP-11433277210151495每股经营现金流13541851212930662956每股净资产7901877698071107312841估值比率PS050043039034031PEnon-GAAP27516113911084EVEBITDA340264139169117识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明79TablePageText京东公告点评广发批零与社会服务行业研究小组TableResearchTeam洪涛首席分析师浙江大学金融学硕士2010年开始从事商贸零售行业研究2014年加入广发证券发展研究中心曾就职于华泰联合证券平安证券嵇文欣资资深分析师南京大学经济学硕士曾任职于西南证券2020年加入广发证券发展研究中心李旭东资深分析师复旦大学硕士2022年加入广发证券发展研究中心包晗高级分析师英国伦敦玛丽女王大学财富管理硕士2020年加入广发证券发展研究中心王薇高级研究员武汉大学金融硕士2021年加入广发证券发展研究中心童嘉伟高级研究员伦敦大学学院计算金融硕士2022年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘内10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于对-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路益北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦476001号太平金融大厦街2号月坛大厦18层北路429号泰康保险李宝椿大厦29及30楼31层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同依据不国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分投销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露重要TableImportant声明Notices识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明89TablePageText京东公告点评广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司系因此者应当考虑及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主存潜利冲突而独性产生影响仅容作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能会有所变化过去的业绩并不保证未来的表现本报告的内容观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标财务状况和特殊需求不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险独立行使投资决策并独立承担相应风险本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠但广发证券不对其准确性完整性做出任何保证报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策如有需要应先咨询专业意见广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表广发证券的立场广发证券的销售人员交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致甚至相反的投资策略报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且无需另行通告广发证券或其证券研究报告业务的相关董事高级职员分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益在阅读本报告时收件人应了解相关的权益披露若有本研究报告可能包括和或描述呈列期货合约价格的事实历史信息信息请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法分析中的部分论点依据证据以支持我们对所述相关行业公司的观点的结论在任何情况下它并不明示或暗示与香港证监会第5类受规管活动就期货合约提供意见有关联或构成此活动权益披露TableInterestDisclosure1广发证券香港跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系版权声明TableCopyright未经广发证券事先书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版复制刊登转载和引用否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制刊登转载和引用者承担识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明99