本报告导读：
　　四季度业绩符合预期，主动求变战略调整争夺低价心智，短期利润率或有波动，但符合性价比消费大趋势下的零售业增长方向。
　　摘要：
　　战略调整主动求变，做大规模利润率或有波动。预计公司23-25年经调整归母净利润222.5/254.8/309.7亿元，经调整EBITDA为292/351/413亿元，给予2024年25xPE，目标市值6,370亿人民币，对应7,178亿元港币，目标价230元港币，增持。
　　业绩简述：公司22Q4实现营收2,954.46亿（人民币，下同）/+7.1%，归母净利润30.32亿，经调整归母净利76.59亿/+114.8%，经调整EBITDA为88.98亿/+113.8%。
　　收入业绩符合预期，多因素冲击零售增速继续放缓。①22Q4线上整体低迷已有预期，收入和经调整业绩符合市场一致预期。在履约受限、高退货率、低迷的消费需求等不利因素下，依然实现了同比增长；且效率提升继续驱动了利润率同比提高；②但相比持续亮眼的物流和3P佣金业务，京东核心零售1P收入增速依然在趋势性放缓；尽管疫情影响依然是放缓的主要原因，但核心1P业务无疑正面临竞争力放缓、核心客群增长瓶颈、性价比心智丢失等问题。
　　主动求变争夺低价心智，转变期利润率或将波动。①本季重点在战略变革：1）主动求变的京东，如何争夺低价心智；2）对收入和业绩影响，行业是否重现价格战？②京东强调低价/效率/体验，KPI从收入和利润，向GMV交易规模转向，背后是存量市场下钱包份额争夺；1P与3P定位、流量分配、供应链物流将全面调整；②主动求变好过固步自封：京东核心优势为优质履约和确定性体验。履约优势会随全社会履约效率提升而减弱；在性价比消费达环境下，升级路线的京东面临增长瓶颈，迫切需要调整战略以寻求增长；③但零售激烈竞争，相比模仿竞争对手，京东需要探索出适合自己的实现模式和路径；资源能力短期不匹配，以及探索过程大概率影响短期利润率，长期看增量用户获取后的可持续性取决于是否能够建立起可持续的低价生态。
　　风险提示：行业竞争加剧影响利润率，经济增速放缓影响消费需求。
　　
　　

研究报告全文：股票研究TableindustryInfo批零贸易业TableMainInfoTableTitleTableInvest京东集团-SW9618评级中性当前价格港元15870持续放缓主动求变20230313海京东集团2022年Q4业绩点评Table交易数据Market周内股价区间港元刘越男分析师于清泰分析师5214180-外26560公021-38677706021-38022689当前股本百万股3130liuyuenangtjascomyuqingtaigtjascom当前市值百万港元496698司证书编号S0880516030003S0880519100001本报告导读TablePicQuote香52周内股价走势图港四季度业绩符合预期主动求变战略调整争夺低价心智短期利润率或有波动但符合性价比消费大趋势下的零售业增长方向京东集团-SW恒生指数摘要14TableSummary战略调整主动求变做大规模利润率或有波动预计公司23-25年经4-7调整归母净利润222525483097亿元经调整EBITDA为-18292351413亿元给予2024年25xPE目标市值6370亿人民币-28-39对应7178亿元港币目标价230元港币增持业绩简述公司22Q4实现营收295446亿人民币下同71归母净利润3032亿经调整归母净利7659亿1148经调整EBITDA为8898亿1138收入业绩符合预期多因素冲击零售增速继续放缓线上整证22Q4TableReport券体低迷已有预期收入和经调整业绩符合市场一致预期在履约受限研高退货率低迷的消费需求等不利因素下依然实现了同比增长且究效率提升继续驱动了利润率同比提高但相比持续亮眼的物流和3P报佣金业务京东核心零售1P收入增速依然在趋势性放缓尽管疫情影响依然是放缓的主要原因但核心1P业务无疑正面临竞争力放缓告核心客群增长瓶颈性价比心智丢失等问题主动求变争夺低价心智转变期利润率或将波动本季重点在战略变革1主动求变的京东如何争夺低价心智2对收入和业绩影响行业是否重现价格战京东强调低价效率体验KPI从收入和利润向GMV交易规模转向背后是存量市场下钱包份额争夺1P与3P定位流量分配供应链物流将全面调整主动求变好过固步自封京东核心优势为优质履约和确定性体验履约优势会随全社会履约效率提升而减弱在性价比消费达环境下升级路线的京东面临增长瓶颈迫切需要调整战略以寻求增长但零售激烈竞争相比模仿竞争对手京东需要探索出适合自己的实现模式和路径资源能力短期不匹配以及探索过程大概率影响短期利润率长期看增量用户获取后的可持续性取决于是否能够建立起可持续的低价生态风险提示行业竞争加剧影响利润率经济增速放缓影响消费需求TableFinance财务摘要百万CNY2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E营业收入5768887458029515921046236116182912923821418207-24862928275999511051124974毛利润84421109108129067147073166141187395208476经调整归母净利润10750168271804729569222542547730965-2107056537256385-247414482154经调整EBITDA8868153371341927583291633509041324PE49312915201714请务必阅读正文之后的免责条款部分京东集团-SW9618表1京东集团2022Q4业绩及是否符合一致预期单位亿元一致预是否符核心经营指标21Q422Q122Q222Q322Q4CNY期合预期营业总收入275907239655267600243535295446295506missyoy230180541147171归母净利润-5165-29914376596330324673miss归母净利润率-1212-18274509-3125-1587-1905Non-GAAPEBITDA4162606671751146388988722beat整体业绩yoy56222891595511381096Non-GAAPEBITDA率152527473030Non-GAAP归母净利润3565403264891004076597101beatyoy494164039891148992Non-GAAP归母净利润131724412624率毛利率135140134149142履约费用率5965615958销售费用率4836353147效率指标管理费用率1410091110研发费用率1518151717营业利润率-0110143616Non-GAAP营业利润率1019214125京东零售营业收入249869217524241557211923258925263997miss营业利润5344789181731092678627663Margin213634523029京东物流营业收入304722735131272357714300841366beat营业利润730-661036253900571新口径Margin24-2401072114达达营业收入6882281238026812517beat营业利润-191-424-300-207-342Margin-278-186-126-77-136新业务营业收入821357566265499747616328miss营业利润-3224-2386-2032276-1153-931Margin-393-415-32455-242-147线上自营零售1P234675204416226020204647237599243326missyoy221016622881002125369商品收入其中数码家电140932118368136618119284141675145919missyoy21681381-011758053354占自营收入比例600557916045582959635997请务必阅读正文之后的免责条款部分2of5京东集团-SW9618其中自营一般商品937438604889402777439592496556missyoy22732072782348233300占自营收入比例399542093955379940373968服务收入412323523941580465085784752450beatyoy2834263321904223403027213P佣金及广告收入222391767620742189542459824178beatyoy2722251992612991061872服务收入占服务收入比例539450164988407542524610其中物流和其它189941756320838275543324931791beat物流及其他同比296727503776730230006738占服务收入比例460649845012592557486061数据来源公司公告Bloomberg国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分3of5京东集团-SW9618本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明投资建议的比较标准评级说明投资评级分为股票评级和行业评级增持相对当地市场指数涨幅15以上以报告发布后的12个月内的市场表现谨慎增持相对当地市场指数涨幅介于515之间为比较标准报告发布日后的12个月股票投资评级中性相对当地市场指数涨幅介于-55内的公司股价或行业指数的涨跌幅相对同期的当地市场指数涨跌幅为基减持相对当地市场指数下跌5以上准增持明显强于当地市场指数行业投资评级中性基本与当地市场指数持平减持明显弱于当地市场指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广深圳市福田区益田路6003号荣超商北京市西城区金融大街甲9号金融场20层务中心B栋27层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分4of5京东集团-SW9618附海外当地市场指数亚洲指数名称美洲指数名称欧洲指数名称澳洲指数名称沪深300标普500希腊雅典ASE澳大利亚标普200恒生指数加拿大SPTSX奥地利ATX新西兰50日经225墨西哥BOLSA冰岛ICEX韩国KOSPI巴西BOVESPA挪威OSEBX富时新加坡海峡时报布拉格指数台湾加权西班牙IBEX35印度孟买SENSEX俄罗斯RTS印尼雅加达综合富时意大利MIB越南胡志明波兰WIG富时马来西亚KLCI比利时BFX泰国SET英国富时100巴基斯坦卡拉奇德国DAX30斯里兰卡科伦坡葡萄牙PSI20芬兰赫尔辛基瑞士SMI法国CAC40英国富时250欧洲斯托克50OMX哥本哈根20瑞典OMXSPI爱尔兰综合荷兰AEX富时AIM全股请务必阅读正文之后的免责条款部分5of5