事件：京东于2023年3月9日发布2022年Q4季度及年度业绩报告。公司2022Q4实现营业收入2954.46亿元（YoY +7%，QoQ +21%），毛利润415.37亿元（YoY +12%,QoQ +15%），Non-GAAP归母净利润为76.59亿元（YoY +115%），GAAP归属普通股东净利润为30.32亿元(YoY +159%)。公司2022年全年实现营业收入10462.36亿元（YoY +10%），毛利润1471.18亿元（YoY +14%），Non-GAAP归母净利润为282.20亿元（YoY +64%），GAAP归属普通股东净利润为103.80亿元，同比扭亏为盈。
　　核心观点：
　　继续强调高质量增长，关注业务健康度的提升，动态优化新业务。区别于疫情前，后疫情时代外部环境和行业正在发生巨大变化：消费结构在变，重视商品品质的中产阶级与家庭的用户数量正在变多。消费需求在变，需求和消费场景正在愈发多元化，也逐渐更擅长精打细算。后疫情时代的变化需要京东在维持增速、流量与规模之外做更多精细化运营，提升业务的健康度。零售业务收入第四季度同比增长3.6%。分品类来看，服装、化妆品等非必需消费情况仍比较保守；商超部分正在转向更健康的产品组合，有强劲的利润增长潜力；运动和户外等新兴消费实现两位数增长。这展现出京东强大的跨品类能力和扎实的基础。新业务降本增效仍在继续，梳理、关停短期无法跑通业务模式，无法与京东的核心业务产生协同，或者无法实现规模效应的新业务。策略上的主动调整使得第四季度盈利能力明显好转，亏损收窄。
　　平台和商家共建百亿补贴，重拾“低价策略”，利润端影响较小。下沉市场是京东无法放弃的重要增量。京东希望在“正品保障”和“品质服务”的前提下打上“低价”的标签，百亿补贴是价格策略之一，由平台、品牌方和商家共同投入打造，计划第一个月整体投入10亿左右。由于三方共同承担投入成本以及通过调整营销预算分布而不是大幅提高预算的方法，京东利润端影响幅度较小。我们认为基于下沉市场的京喜的失败收场使得京东需要重新寻找下沉市场的抓手，京东现在推出百亿补贴根本原因是希望重拾“低价武器”，有一次向下的破圈，解决下沉的问题，就等于解决了流量及增长焦虑等一系列问题。
　　自营商家和POP商家并重，两者是充分竞争的关系。京东自营商家在供应链的理解、用户体验质量方面，更有优势。但是消费者需求的多样化、差异化要求丰富供给侧，POP商家的重要性更为突显，在4Q京东零售POP商家数量连续8个季度同比增长20%以上。两者的充分竞争有利于丰富京东的供给侧，满足用户的差异化需求。从GMV的角度，目前1P、3P的比例没有太多变化。
　　盈利预测及投资建议：我们持续看好公司后疫情时代的高质量增长。由于消费政策的出台传导至居民收入和消费信心需要时间，周期被拉长，我们略微下调京东集团2023年-2025年的营业收入分别为11,410/12,851/14,312亿元（此前预测为2023年-2024年12,016/13,738亿元）。由于百亿补贴可能影响利润率水平，同时由于我们调低了营收，我们下调2023年-2025年Non-Gaap净利润分别为269/373/429亿元（此前预测为2023年-2024年372/467亿元）。因为京东的业务已较为成熟，并且持续产生稳定利润，因此我们采取P/E估值法进行估值，我们给予目标公司2023年PE 20X，对应2023年目标市值5389亿元。维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济增速下滑，市场竞争加剧，行业增长不及预期，政策风险，百亿补贴增长不及预期，百亿补贴使得集团利润率下降，新业务拓展低于预期，新冠疫情反复致物流中断，研报使用的信息数据更新不及时等。
　　

研究报告全文：京东集团-SW9618HK22Q422点评重回低价效率和服务的零售本质京东集团-SW9618HK证券研究报告公司点评2022年3月12日互联网行业TableIndustry评级TableTitle买入维持公司盈利预测及估值TableFinance1市场价格1587港币指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元分析师韩筱辰951592010462360114098421285105814311907增长率yoy2769991126114执业证书编号S0740521110002归母净利润百万元-35600103800152055233379282298电话15618770927Nongaap净利润百万元172071282200269432372681429357增长率yoy23640-45383152Emailhanxcztscomcn全面摊薄每股收益元548985117135联系人李奇备注股价日期20230312电话13905742736投资要点Emailliqi04ztscomcn事件京东于2023年3月9日发布2022年Q4季度及年度业绩报告公司2022Q4实现营业收入295446亿元YoY7QoQ21毛利润41537亿元YoY12QoQ15Non-GAAP归母净利润为7659亿元YoY115GAAP归属普通股东净利润为3032亿元YoY159公司2022年全年实现营业收入1046236亿元YoY10毛利润147118亿元YoY14Non-GAAP归母净利润为28220亿元YoY64GAAP归属普通股东净利润为10380亿元同比扭亏为盈核心观点TableProfit基本状况继续强调高质量增长关注业务健康度的提升动态优化新业务区别于疫情前后总股本亿312疫情时代外部环境和行业正在发生巨大变化消费结构在变重视商品品质的中产阶流通股本亿270级与家庭的用户数量正在变多消费需求在变需求和消费场景正在愈发多元化也逐渐更擅长精打细算后疫情时代的变化需要京东在维持增速流量与规模之外做更市价港元1587多精细化运营提升业务的健康度零售业务收入第四季度同比增长36分品类来市值亿港元4957看服装化妆品等非必需消费情况仍比较保守商超部分正在转向更健康的产品组流通市值亿港元4278合有强劲的利润增长潜力运动和户外等新兴消费实现两位数增长这展现出京东强大的跨品类能力和扎实的基础新业务降本增效仍在继续梳理关停短期无法跑股价与行业TableQuotePic-市场走势对比通业务模式无法与京东的核心业务产生协同或者无法实现规模效应的新业务策略上的主动调整使得第四季度盈利能力明显好转亏损收窄平台和商家共建百亿补贴重拾低价策略利润端影响较小下沉市场是京东无法放弃的重要增量京东希望在正品保障和品质服务的前提下打上低价的标签百亿补贴是价格策略之一由平台品牌方和商家共同投入打造计划第一个月整体投入10亿左右由于三方共同承担投入成本以及通过调整营销预算分布而不是大幅提高预算的方法京东利润端影响幅度较小我们认为基于下沉市场的京喜的失败收场使得京东需要重新寻找下沉市场的抓手京东现在推出百亿补贴根本原因是希望重拾低价武器有一次向下的破圈解决下沉的问题就等于解决了流量及增长焦虑等一系列问题自营商家和POP商家并重两者是充分竞争的关系京东自营商家在供应链的理解用户体验质量方面更有优势但是消费者需求的多样化差异化要求丰富供给侧公司持有该股票比例POP商家的重要性更为突显在4Q京东零售POP商家数量连续8个季度同比增长20以上两者的充分竞争有利于丰富京东的供给侧满足用户的差异化需求从GMV的角度目前1P3P的比例没有太多变化盈利预测及投资建议我们持续看好公司后疫情时代的高质量增长由于消费政策的出台传导至居民收入和消费信心需要时间周期被拉长我们略微下调京东集团2023年-2025年的营业收入分别为114101285114312亿元此前预测为2023年-2024年1201613738亿元由于百亿补贴可能影响利润率水平同时由于我们调低了营收我们下调2023年-2025年Non-Gaap净利润分别为269373429亿元此前预测为2023年-2024年372467亿元因为京东的业务已较为成熟并且持续产生稳定利润因此我们采取PE估值法进行估值我们给予目标公司2023年PE20X对应2023年目标市值5389亿元维持买入评级风险提示宏观经济增速下滑市场竞争加剧行业增长不及预期政策风险百亿补贴增长不及预期百亿补贴使得集团利润率下降新业务拓展低于预期新冠疫情反复致物流中断研报使用的信息数据更新不及时等请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评内容目录内容目录-2-一财务数据分析-4-1业绩总览-4-2分业务收入-5-3费用情况-6-4利润率情况-6-二盈利预测及估值讨论-7-三风险提示-7--2-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评图表目录图表12021Q4-2022Q4公司业绩实际vs一致预期情况图示单位亿元-4-图表220Q4-22Q4公司分季度营收亿元-4-图表32020-2022公司分年营收亿元-4-图表420Q4-22Q4公司分季度Non-GAAP归属普通股东净利润亿元-5-图表52020-2022公司分年Non-GAAP归属普通股东净利润亿元-5-图表620Q4-22Q4公司分季度核心业务商品收入亿元-5-图表72020-2022公司分年核心业务商品收入亿元-5-图表820Q4-22Q4公司分季度服务收入亿元-6-图表92020-2022公司分年服务收入亿元-6-图表1020Q4-22Q4公司分季度主要费用-6-图表112020-2022公司分年主要费用-6-图表1220Q4-22Q4公司分季度毛利润亿元-7-图表132020-2022公司分年毛利润亿元-7-图表14可比公司估值表-7--3-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评一财务数据分析1业绩总览公司2022Q4实现营业收入295446亿元YoY7QoQ21毛利润41537亿元YoY12QoQ15Non-GAAP归母净利润为7659亿元YoY115GAAP归属普通股东净利润为3032亿元YoY159公司2022年全年实现营业收入1046236亿元YoY10毛利润147118亿元YoY14Non-GAAP归母净利润为28220亿元YoY64GAAP归属普通股东净利润为10380亿元同比扭亏为盈图表12021Q4-2022Q4公司业绩实际vs一致预期情况图示单位亿元来源公司公告Bloomberg中泰证券研究所图表220Q4-22Q4公司分季度营收亿元图表32020-2022公司分年营收亿元营收亿元同比YoY营收亿元同比YoY8000801600080313926262318292851171010463095160400074582759267629548000224325382397243520322187-80-800-1600-160202020212022来源公司公告中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所-4-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评图表420Q4-22Q4公司分季度Non-GAAP归属普图表52020-2022公司分年Non-GAAP归属普通股通股东净利润亿元东净利润亿元Non-GAAP归属普通股东净利润亿元Non-GAAP归属普通股东净利润亿元同比YoY同比YoY200194240400100576411528220991603004923440100802172100-22-9772001680650465040364024-801000-1600-10020Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4202020212022来源公司公告中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所2分业务收入2022Q4公司核心商品业务收入237599亿元YoY1QoQ21其中电子产品及家电商品收入141675亿元YoY1QoQ19占比596日用百货商品收入95924亿元YoY2QoQ23占比404服务收入57847亿元YoY40QoQ24占整体收入的比例为196其中营销广告收入占服务收入4252022年全年公司核心商品业务收入865062亿元YoY6其中电子产品及家电商品收入515945亿元占比596日用百货商品收入349117亿元占比404服务收入181174亿元YoY33占整体收入的比例为173其中营销广告收入占服务收入452图表620Q4-22Q4公司分季度核心业务商品收入亿图表72020-2022公司分年核心业务商品收入亿元元商品收入亿元同比YoY商品销售收入亿元同比YoY2840008014000302835252323221736123472376219722600815786512019221860204419702000175365197000-806100-16000202020212022来源公司公告中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所-5-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评图表820Q4-22Q4公司分季度服务收入亿元图表92020-2022公司分年服务收入亿元服务收入亿元服务收入亿元同比YoY同比YoY73800538030006049434240282622455784650200018124041241642135940032134132735233279939-801000200-1600020Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4202020212022来源公司公告中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所3费用情况2022Q4公司研发费用率15YoY0pctQoQ-02pct营销费用率41YoY-08pctQoQ09pct一般及行政费用率12YoY-01pctQoQ02pct2022年全年公司研发费用率16YoY-01pct营销费用率36YoY-05pct一般及行政费用率11YoY-02pct图表1020Q4-22Q4公司分季度主要费用图表112020-2022公司分年主要费用研发费率销售及营销费率研发费率销售及营销费率一般及行政费率一般及行政费率604541464836364241343636353122302217162018181515151715141412120911101009111100000920Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4202020212022来源公司公告中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所4利润率情况2022Q4公司毛利为41537亿元YoY12QoQ15毛利率为14Non-GAAP经营性损益为7252亿元损益率为25Non-GAAP归属普通股股东净利润为7659亿元YoY115归属于普通股股东的净利润为3032亿元YoY1592022年全年公司毛利为147118亿元YoY14毛利率为14Non-GAAP经营性损益为27631亿元损益率为26Non-GAAP-6-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评归属普通股股东净利润为28220亿元YoY64归属于普通股股东的净利润为1038060亿元同比扭亏为盈图表1220Q4-22Q4公司分季度毛利润亿元图表132020-2022公司分年毛利润亿元毛利润亿元同比YoY毛利润亿元同比YoY24008060080293029181116191513161214371415147140035936200317335129131129131112001091200-80-800-1600-16020Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4202020212022来源公司公告中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所三盈利预测及估值讨论盈利预测及投资建议我们持续看好公司后疫情时代的高质量增长由于消费政策的出台传导至居民收入和消费信心需要时间周期被拉长我们略微下调京东集团2023年-2025年的营业收入分别为114101285114312亿元此前预测为2023年-2024年1201613738亿元由于百亿补贴影响了利润率水平同时由于我们调低了营收我们下调2023年-2025年Non-Gaap净利润分别为269373429亿元此前预测为2023年-2024年372467亿元因为京东的业务已较为成熟并且持续产生稳定利润因此我们采取PE估值法进行估值我们给予目标公司2023年PE20X对应2023年目标市值5389亿元维持买入评级图表14可比公司估值表市值202339股价202339营收亿CNY净利润亿CNYEPSCNY公司20223PE2023PS亿CNYCNY2023E2023E2023E京东504811598123000338310615104平均值17518阿里巴巴1610006062970221565660410017拼多多82012648617118448130921048唯品会60381031111667141129205亚马逊67100065483950002085320532017来源BloombergWind中泰证券研究所四风险提示-7-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评宏观经济增速下滑市场竞争加剧行业增长不及预期政策风险百亿补贴增长不及预期百亿补贴使得集团利润率下降新业务拓展低于预期新冠疫情反复致物流中断研报使用的信息数据更新不及时等-8-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评盈利预测表资产负债表TableFinance2单位百万元利润表单位百万元会计年度20222023E2024E2025E会计年度20222023E2024E2025E现金及现金等价物70767116211157880213353营业收入1046236114098412851061431191应收账款11900142621606417890营业成本89916398230511026211225099116211401存货756018846199180110100经营费用128729141152156971173174其他流动资产5926998785684677118587履约费用59055673187453681578流动资产总计299672249235265791282627销售费用38743433574754952954固定资产38761372113572234294一般及行政开支11053131951542117174无形资产18270175391683816165研发开支16893172821946521468其他非流动资产43166431664316643166息税折旧前利润20625198082770435020非流动资产合计196835194554192364190268折旧及摊销-228121902102总资产496507443789458155472896经营利润20625175272551432917应付账款140484160306176023197728净利息收入费用-2106-49-469-469短期债务4368---其他收益损失-176---其他流动负债742168770296723106417税前利润13867174782504532448流动负债总计221636155239146799133477所得税4176227232564218长期借款9386938693869387少数股东损益-689--1549-其他长期负债18701171741819218023归母净利润10380152052333828230股本----每股收益人民币3578储备217969233174256512284743NON-GAAP归母净利28220269433726842936股东权益246784261989283778312009收入增长4091311润少数股东权益37873378733632436324息税前利润增长72-44629总负债及权益496507443789458155472896息税折旧前利润增23-44026每股净资产CNY7901838890859989净利润增长-80574330长每股有形资产1241119111441098归母净利润增长-79465321CNY现金流量表单位百万元主要财务比率单位百万元会计年度20222023E2024E2025E会计年度20222023E2024E2025E税前利润10380152052333828230盈利能力折旧与摊销-228121902102息税折旧前利润率20172224净利息费用210649469469息税前利润率20152023运营资本变动-13915820014984税前利润率13151923其他经营现金流47439557-1080469净利率10131820经营活动产生的现57819319583264845785流动性投资减少增加----4流动比率倍14161821金流其他投资现金流-540261348690209694利息覆盖率倍983578544701投资活动产生的现-54026134863264845785净权益负债率-231-408-523-654净增股本----速动比率倍1011103611351293金流净增债务----周转率支付股息-557469469存货周转天数303324324324其他融资现金流1180557469469应收账款周转天数41454545融资活动产生的现1180---应付账款周转天数562587575581现金变动8463454444166855473回报率金流期初现金7076770767116211157880净资产收益率506894102公司自由现金流118903770436812322资产收益率21345160权益自由现金流118903770436812322已运用资本收益率75618297来源wind中泰证券研究所-9-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评投资评级说明评级说明买入预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在15以上增持预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级持有预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在-105之间减持预期未来612个月内相对同期基准指数跌幅在10以上增持预期未来612个月内对同期基准指数涨幅在10以上行业评级中性预期未来612个月内对同期基准指数涨幅在-1010之间减持预期未来612个月内对同期基准指数跌幅在10以上备注评级标准为报告发布日后的612个月内公司股价或行业指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准另有说明的除外-10-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评重要声明中泰证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断可能会随时调整本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议市场有风险投资需谨慎在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者应注意在法律允许的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息本报告版权归中泰证券股份有限公司所有事先未经本公司书面授权任何机构和个人不得对本报告进行任何形式的翻版发布复制转载刊登篡改且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改-11-请务必阅读正文之后的重要声明部分