投资要点
　　3月9日，公司发布22Q4财报，实现营收2954亿元（YoY +7.1%，QoQ+21.3%），符合预期，主要由于物流业务超预期，部分被零售主业收入低于预期所抵消。Non-GAAP净利润76.6亿元（YoY +97.6%，QoQ -23.7%），大超一致预期39.4%，Non-GAAP利润率2.6%（YoY +1.19pct，QoQ-1.53pct）。我们判断利润大超预期主因降本增效下，零售、物流、达达盈利表现优于预期，毛利、营销费用表现优于预期。公司宣布发放股利，每股0.31美元（按3月8日美股收盘价算股息率约1.32%），合计约10亿美元。
　　我们认为京东具备“快”和“好”的差异化消费心智，其中供应链及物流壁垒强，在长期消费升级背景下，核心用户规模、ARPU仍有提升空间。短期“百亿补贴”或对公司毛利率和费用率有所影响，但我们判断高强度补贴或难持续，长期公司利润率有望保持稳健。我们预计公司2023-2025年营收分别为11902/13340/14613亿元，Non-GAAP净利润分别为307/381/418亿元，给予23年利润20倍PE估值，估值6132亿元（6813亿港元，港元：人民币取0.9），目标价218港元，维持“买入”评级。
　　盈利大超预期，零售主业收入表现低于预期
　　22Q4京东实现营收2954亿元（YoY +7.1%，QoQ +21.3%），符合预期，主要由于物流业务超预期，部分被零售主业收入低于预期所抵消。Non-GAAP净利润76.6亿元（YoY +97.6%，QoQ -23.7%），大超一致预期39.4%，Non-GAAP利润率2.6%（YoY +1.19pct，QoQ-1.53pct）。我们判断利润大超预期主因降本增效下，零售、物流、达达盈利表现优于预期，毛利、营销费用表现优于预期。
　　用户增长方面，管理层在业绩会表示，总体用户规模保持稳定，DAU保持双位数增长，京东plus用户达3400万。全年角度，22年全年GMV同比增长5.6%（增速低于22年商品销售收入6.1%的增速），达3.48万亿元，低于一致性预期3%。
　　“百亿补贴”首月整体投入10亿元，整体消费恢复仍需时间
　　关于“百亿补贴”，管理层在业绩会表示，希望通过“百亿补贴”实现天天低价，扭转用户在大促囤货的消费方式。对公司而言，有助于预算在每个季度间更合理分配，提升自身经营效率。从京东财报可以发现，Q2、Q4大促季利润率明显低于其他财季。管理层表示，“百亿补贴”第一个月整体投入10亿元，这10亿是包括品牌方在一起的多方营销包资源，而非京东自己全部承担，不会大幅改变23年的整体市场营销预算，管理层认为“百亿补贴”对利润率影响非常低。我们认为“百亿补贴”是公司面对营收、用户增长趋缓下的竞争策略，但是收入增长和利润不受影响或难两全。我们认为京东的差异化消费心智仍在于速度和品质，高强度“百亿补贴”或难持续。
　　关于消费复苏，管理层在业绩会表示，短期接触式消费率先恢复，但整体实质性恢复还需要时间，需要居民信心回升和收入提升，管理层认为下半年消费恢复将比上半年好。
　　收入：零售主业收入低于预期，物流收入超预期
　　22Q4京东零售分部（近似1P+3P）收入2589亿元（YoY +3.6%，QoQ+22.2%），低于一致性预期2.7%。我们测算Q4实物网上商品销售额同比增长6.4%，京东零售增速22年以来首次跑输大盘。分商品销售和服务收入看：
　　1）商品销售（1P业务）：收入达2376亿元（YoY +1.2%，QoQ +20.6%），低于一致预期2.3%，同比增速较上季度的5.9%有所下降，为22年度内最低。其中带电品类收入1417亿元（YoY +0.5%，QoQ +18.8%），低于一致预期2.8%，同比增速较上个季度的7.6%明显下降，略高于Q2的-0.1%增速；日百收入达959亿元（YoY +2.3%，QoQ +23.4%），低于一致预期0.6%，同比增速较上个季度的3.5%继续下滑。根据业绩会信息，健康、运动户外、居家品类增速高于行业大盘增速，消费者对服饰和化妆品等可选消费支出仍然相对保守。
　　2）服务：收入达578亿元（YoY +40.3%，QoQ +24.4%），高于一致预期10.3%。a）平台及广告（3P业务）：收入246亿元（YoY +10.6%，QoQ+29.8%），高低于一致预期2.0%，同比增速较上个季度的13.0%略有降低，但高于二季度的9.3%，3P业务商家数连续8个季度保持20%增速增长。b）物流及其他：收入332亿元（YoY +75.1%，QoQ +20.7%），高于一致预期4.4%，判断高于预期主要因为德邦并表。单看内生增长，京东物流财报显示，外部客户收入（除京东集团和德邦的供应链及快递等其他业务）同增21.1%，判断主要来自抖音新渠道快递业务的增长（截止22年底已经服务超2万家抖音商家），京东物流外部供应链收入增速4.2%，外部快递等其他收入增速33.8%。
　　盈利表现：零售、物流、达达盈利表现优于预期
　　22Q4京东经营利润达48.3亿元（21Q4亏损3.9亿，QoQ -44.7%），大超市场预期32.4%，其中京东零售/物流/达达/新业务利润（亏损）分别为78.6/9.0/-2/-11.5亿元。1）京东零售：经营利润78.6亿元（YoY +47.1%，QoQ -28.0%），高于一致性预

研究报告全文：证券研究报告公司研究互联网电商京东集团09618报告日期2023年03月10日利润大超预期但零售收入低于预期京东Q4点评报告投资要点投资评级买入维持3月9日公司发布22Q4财报实现营收2954亿元YoY71QoQ213符合预期主要由于物流业务超预期部分被零售主业收入低于预期分析师谢晨所抵消Non-GAAP净利润766亿元YoY976QoQ-237大超一致执业证书号S1230521070004预期394Non-GAAP利润率26YoY119pctQoQ-153pct我们判xiechenstockecomcn断利润大超预期主因降本增效下零售物流达达盈利表现优于预期毛分析师陈相合利营销费用表现优于预期公司宣布发放股利每股031美元按3月8日执业证书号S1230523030001美股收盘价算股息率约132合计约10亿美元chenxianghe01stockecomcn我们认为京东具备快和好的差异化消费心智其中供应链及物流壁垒强在长期消费升级背景下核心用户规模ARPU仍有提升空间短期百亿基本数据补贴或对公司毛利率和费用率有所影响但我们判断高强度补贴或难持续长收盘价HK17930期公司利润率有望保持稳健我们预计公司2023-2025年营收分别为总市值百万港元56004269119021334014613亿元Non-GAAP净利润分别为307381418亿元给予23总股本百万股31235年利润20倍PE估值估值6132亿元6813亿港元港元人民币取09目标价218港元维持买入评级股票走势图盈利大超预期零售主业收入表现低于预期京东集团恒生指数22Q4京东实现营收2954亿元YoY71QoQ213符合预期主要由12于物流业务超预期部分被零售主业收入低于预期所抵消Non-GAAP净利润1-9766亿元YoY976QoQ-237大超一致预期394Non-GAAP利润-19率26YoY119pctQoQ-153pct我们判断利润大超预期主因降本增效-30下零售物流达达盈利表现优于预期毛利营销费用表现优于预期-4022042205220622072208220922102211230123022303用户增长方面管理层在业绩会表示总体用户规模保持稳定DAU保持双位2203数增长京东plus用户达3400万全年角度22年全年GMV同比增长56相关报告增速低于22年商品销售收入61的增速达348万亿元低于一致性预期降本增效促利润大超预期31但零售收入表现低于预期京百亿补贴首月整体投入10亿元整体消费恢复仍需时间东Q3点评20221120关于百亿补贴管理层在业绩会表示希望通过百亿补贴实现天天低2最大自营电商平台壁垒坚价扭转用户在大促囤货的消费方式对公司而言有助于预算在每个季度间更固稳健前行京东首次覆盖合理分配提升自身经营效率从京东财报可以发现大促季利润率明报告20221031Q2Q4显低于其他财季管理层表示百亿补贴第一个月整体投入10亿元这10亿是包括品牌方在一起的多方营销包资源而非京东自己全部承担不会大幅改变23年的整体市场营销预算管理层认为百亿补贴对利润率影响非常低我们认为百亿补贴是公司面对营收用户增长趋缓下的竞争策略但是收入增长和利润不受影响或难两全我们认为京东的差异化消费心智仍在于速度和品质高强度百亿补贴或难持续关于消费复苏管理层在业绩会表示短期接触式消费率先恢复但整体实质性恢复还需要时间需要居民信心回升和收入提升管理层认为下半年消费恢复将比上半年好收入零售主业收入低于预期物流收入超预期22Q4京东零售分部近似1P3P收入2589亿元YoY36QoQ222低于一致性预期27我们测算Q4实物网上商品销售额同比增长64京东零售增速22年以来首次跑输大盘分商品销售和服务收入看1商品销售1P业务收入达2376亿元YoY12QoQ206低于一致预期23同比增速较上季度的59有所下降为22年度内最低其中带电品类收入1417亿元YoY05QoQ188低于一致预期28同比增速较上个季度的76明显下降略高于Q2的-01增速日百收入达959亿元YoY23QoQ234低于一致预期06同比增速较上个季度的httpwwwstockecomcn15请务必阅读正文之后的免责条款部分京东集团09618公司点评35继续下滑根据业绩会信息健康运动户外居家品类增速高于行业大盘增速消费者对服饰和化妆品等可选消费支出仍然相对保守2服务收入达578亿元YoY403QoQ244高于一致预期103a平台及广告3P业务收入246亿元YoY106QoQ298高低于一致预期20同比增速较上个季度的130略有降低但高于二季度的933P业务商家数连续8个季度保持20增速增长b物流及其他收入332亿元YoY751QoQ207高于一致预期44判断高于预期主要因为德邦并表单看内生增长京东物流财报显示外部客户收入除京东集团和德邦的供应链及快递等其他业务同增211判断主要来自抖音新渠道快递业务的增长截止22年底已经服务超2万家抖音商家京东物流外部供应链收入增速42外部快递等其他收入增速338盈利表现零售物流达达盈利表现优于预期22Q4京东经营利润达483亿元21Q4亏损39亿QoQ-447大超市场预期324其中京东零售物流达达新业务利润亏损分别为78690-2-115亿元1京东零售经营利润786亿元YoY471QoQ-280高于一致性预期26判断主要因为3P业务占比提升及持续降本增效OPM达30YoY09pctQoQ-212pctOPM环比下降主要因为Q4大促季节性原因2京东物流经营利润90亿元21Q4盈利73亿元高于一致性预期534判断盈利改善主要因为收购德邦所贡献以及自身降本增效根据京东物流财报22Q4京东物流Non-IFRS净利润为10亿元其中德邦贡献33亿元3达达经营亏损2亿元优于一致性预期4114新业务京东产发京喜经营亏损115亿元21Q4亏损323亿元22Q3剔除开发物业收益亏损95亿元弱于一致性预期158判断主因收缩京喜带来的减亏效应边际递减财务表现毛利销售研发费用优于预期利润大超预期毛利415亿元YoY119QoQ148优于预期17毛利率141YoY06pctQoQ-08pct毛利率优于预期判断主因3P业务占比提升但随着京东今年更注重价格的竞争力未来短期毛利率或有所承压履约费用1686亿元YoY33QoQ175弱于预期31履约费用率57YoY-021pctQoQ-019pct销售费用1199亿元YoY-103QoQ576优于一致性预期55销售费用率41YoY-079pctQoQ093pct判断销售费用优于预期主因降本增效下整体营销投放的良好控制研发费用437亿元YoY64QoQ61优于一致性预期28研发费用率15YoY-001pctQoQ-021pct行政费用365亿元YoY-25QoQ39高于一致性预期231主要因为股权激励发放了129亿元行政费用率12YoY-012pctQoQ016pct投资建议我们认为京东具备快和好的差异化消费心智其中供应链及物流壁垒强在长期消费升级背景下核心用户规模ARPU仍有提升空间短期百亿补贴或对公司毛利率和费用率有所影响但我们判断高强度补贴或难持续长期公司利润率有望保持稳健我们预计公司2023-2025年营收分别为119021334014613亿元Non-GAAP净利润分别为307381418亿元给予23年利润20倍PE估值估值6132亿元6813亿港元港元人民币取09除特殊标注本文货币单位为人民币元目标价218港元维持买入评级风险提示1行业竞争超预期风险2消费恢复不及预期风险3用户增长不达预期风险httpwwwstockecomcn25请务必阅读正文之后的免责条款部分京东集团09618公司点评财务摘要Table百万元Forcast2022A2023E2024E2025E营业总收入1046236119017113340451461328-99513761209954Non-GAAP净利润28220306583805441810-67708642412987Non-GAAPEPS最新摊薄90398212181339PENon-GAAP1606147811911084资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn35请务必阅读正文之后的免责条款部分京东集团09618公司点评表附录三大报表预测值TableThreeForcast资产负债表利润表百万元20222023E2024E2025E百万元20222023E2024E2025E流动资产351074380295432961482568营业总收入1046236119017113340451461328现金78861730968014890435营业成本899163102437311440271252952应收账款20576151501911522008履约费用63011700617793184587存货7794992511102487111304销售费用37772447344984054695其他173688199538231212258821管理费用11053121871328414020非流动资产244176255757262030272846研发费用16893187642087222780固定资产66241708737634682614无形资产32262337493499637271营业利润19723200522809132295其他145673151135150688152961利润总额13867160972431628521资产总计595250636052694990755414所得税4176289843775134流动负债266561291313325569359288短期借款12146132451299013412净利润9691132001993923387应付账款160607176474198867219100归属母公司净利润10380135002015323790其他93808101594113711126776Non-GAAP净利润28220306583805441810非流动负债54566558405926461613长期借款30233315073493137280租赁负债其他24333243332433324333负债合计321127347153384833420901少数股东权益60167598675965459250股本0000留存收益和资本公积213956229031250504275263主要财务比率归属母公司股东权益21395622903125050427526320222023E2024E2025E负债和股东权益595250636052694990755414成长能力营业收入99513761209954Non-GAAP净利润67708642412987获利能力毛利率1406139314241426Non-GAAP净利率270258285286现金流量表ROE485589804864百万元20222023E2024E2025EROIC1796221524282488经营活动现金流57819331904568049620偿债能力净利润10380135002015323790资产负债率5395545855375572折旧摊销6166616661936175净负债比率-013-010-010-012少数股东权益689300214403流动比率132131133134营运资金变动及其他41962138241954820057速动比率100096099101营运能力投资活动现金流54026413284179842104总资产周转率176187192193资本支出17367113271225714472应收账款周转率5085785669796640其他投资36659300012954127632应付账款周转率560580575572每股指标元筹资活动现金流1180237331692771Non-GAAPEPS最新摊90398212181339薄借款增加28625237331692771每股经营现金1851106314621589普通股增加0000每股净资产87769249993010710已付股利0000估值比率其他27445000PENon-GAAP1606147811911084现金净增加额84635765705210287PB165157146135资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn45请务必阅读正文之后的免责条款部分京东集团09618公司点评股票投资评级说明以报告日后的6个月内证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1买入相对于沪深300指数表现20以上2增持相对于沪深300指数表现10203中性相对于沪深300指数表现1010之间波动4减持相对于沪深300指数表现10以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1看好行业指数相对于沪深300指数表现10以上2中性行业指数相对于沪深300指数表现1010以上3看淡行业指数相对于沪深300指数表现10以下我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为Z39833000制作本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料但浙商证券股份有限公司及其关联机构以下统称本公司对这些信息的真实性准确性及完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务本报告仅供本公司的客户作参考之用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理公司自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制发布传播本报告的全部或部分内容经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明本报告发布人和发布日期并提示使用本报告的风险未经授权或未按要求刊载转发本报告的应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利浙商证券研究所上海总部地址杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址广东省深圳市福田区广电金融中心33层上海总部邮政编码200127上海总部电话862180108518上海总部传真862180106010浙商证券研究所httpswwwstockecomcnhttpwwwstockecomcn55请务必阅读正文之后的免责条款部分