22Q4京东营收2,954亿元/YoY+7.1%，Non-GAAP净利润76.6亿元/净利率2.59%。22Q4疫情演绎对消费市场扰动仍存，公司凭借供应链及物流壁垒业绩表现仍有韧性，但零售主业增速短期承压。23Q1以来，公司采取更为积极的运营策略，推出“百亿补贴”等栏目，有望在可控的费用投入下争夺用户心智。中长期我们仍看好京东供应链&物流优势持续巩固、品类优化&全渠道布局稳步推进，利润端有望长效改善。维持“买入”评级。
　　▍22Q4收入符合预期，利润率同比改善。收入端，22Q4公司实现收入2,954亿元/YoY+7.1%（vs彭博一致预期2,955亿元/YoY+7.1%），其中1）产品收入2,376亿元/YoY+1.2%，2）广告营销收入246亿元/YoY+10.6%，3）物流外单及创新业务收入332亿元/YoY+75.1%。整体来看，公司1P业务在22Q4疫情扰动仍存的背景下短期承压，物流外单业务表现相对亮眼。成本费用端，22Q4综合毛利率14.1%，同比+0.60pct；期间费用率合计12.5%，同比-1.1pct，其中履约费率同比-0.2pct，营销费率同比-0.8pct，公司持续优化运营效率各项费率同比均有改善。利润端，22Q4公司实现Non-GAAP净利润76.6亿元，对应净利率2.59%（vs 21Q4 Non-GAAP净利润35.6亿元，净利率1.29%），盈利水平同比显著提升。
　　▍零售主业短期承压，物流业务受益于德邦并表，新业务减亏推进。1）零售主业：22Q4营收2,589亿元/YoY+3.6%，OPM 3.0%/YoY+0.90pct。零售主业收入端受到消费者情绪压制短期增速放缓，利润率持续优化。分品类销售来看，22Q4带电品类实现营收1,417亿元/YoY+0.5%，非电品类实现营收959亿元/YoY+2.3%。2）物流业务：22Q4营收430亿元/YoY+41.3%，营收增速较快得益于德邦并表（根据京东物流财报，22Q4德邦贡献营收85.7亿元，剔除增量后物流业务YoY+13.0%），OPM 2.1%/YoY-0.30pct。物流业务持续拓展外部一体化供应链客户，22Q4外部客户收入占比70.0%/YoY+11.7pcts，3）新业务：22Q4营收47.6亿元/YoY-42.0%，OPM -24.2%/YoY+15.0pcts，新业务收入端大幅下滑及亏损大幅缩减，主要系公司退出部分海外市场及京喜拼拼持续减亏所致。
　　▍2023年有望加码低价运营策略，争夺用户心智。3月6日，京东正式上线“百亿补贴”计划，通过该栏目强化价格竞争力，稳固市场份额。根据我们的草根统计，上线初期百亿补贴相较于同行具备明显价格优势的品类主要为数码电器等。根据京东财报后公开业绩会，“百亿补贴”第一个月的整体投入（含商家和品牌让利、平台补贴、流量补贴等）在10亿元体量。我们预计补贴并非由平台主要承担，且补贴额度动态调整，对公司2023年利润率扰动有限。除“百亿补贴”项目外，2023年京东推出“买贵双倍赔”、“9块9包邮”等项目，进一步提升对低线用户渗透，实现用户端的持续增长。中长期看，随着全渠道战略不断深化，京东扎实的供应链能力在极端环境下展现出优于同行的抗风险能力和履约韧性，平台商业变现和社会价值有望同步提升。
　　▍零售业务topline短期或仍将承压，看好集团利润率改善。2022年11月以来国内防疫政策迎来转向，2023年是疫情政策较大调整后的首年。随着疫情对于履约端的冲击消弭，我们更关注国内消费者购买力恢复对公司业绩的beta影响。从短期数据跟踪来看，消费者购买意愿在1~2月仍处于修复周期，更为明确的恢复节奏仍需观察。在此背景下，我们预计23Q1京东零售业务topline增长短期或仍将承压。利润率角度来看，结合2022年以来京东推动采销、品类运营策略等多维度优化，我们预计2023年零售业务OPM有望维持稳定，叠加物流业务盈利能力有望优化、新业务有望持续减亏，集团层面利润率有望改善
　　▍风险因素：疫情扰动的时间与空间范围超出预期；消费者需求复苏进程慢于预期；互联网及电商行业监管趋严；行业竞争加剧程度超出预期；“百亿补贴”进展不及预期；大额补贴扰动平台价格体系。
　　▍盈利预测、估值与评级：考虑到防疫政策放开后消费者信心及购买力恢复节奏慢于我们此前的预期，我们下调公司2023E~24E收入预测至11,471/12,851亿元（前预测值12,046/13,437亿元），新增2025E收入预测14,135亿元；考虑到公司零售主业盈利能力稳健，新业务扭亏有望加速，我们上调公司2023E~24ENon-GAAP净利润预测至322.7/367.5亿元（前预测值为317.4/344.1亿元），新增2025ENon-GAAP净利润预测422.0亿元。基于2023E京东商城扣税后经营利润预期，参考同行可比公司2023E动态平均估值（阿里巴巴14x、拼多多22x，Wind一致预期），给予京东零售2023E 20x PE，叠加子公司股权价值（按80%折价率，详见附表1），对应合理市值1,136亿美元/8,916亿港元，对应京东（JD.O）美股目标价73美元/ADS，京东集团-SW（09618.HK）目标价285港元/股。维持美股京东“买入”评级，维持港股京东集团-SW“买入”评级

研究报告全文：短期扰动仍存关注复苏节奏与竞争动态京东JDO09618HK2022Q4业绩点评2023313中信证券研究部核心观点22Q4京东营收2954亿元YoY71Non-GAAP净利润766亿元净利率25922Q4疫情演绎对消费市场扰动仍存公司凭借供应链及物流壁垒业绩表现仍有韧性但零售主业增速短期承压23Q1以来公司采取更为积极的运营策略推出百亿补贴等栏目有望在可控的费用投入下争夺用户心智中长期我们仍看好京东供应链物流优势持续巩固品类优化全渠道布局稳步推进利润端有望长效改善维持买入评级杨清朴收入符合预期利润率同比改善收入端公司实现收入亿新零售行业首席22Q422Q42954分析师元YoY71vs彭博一致预期2955亿元YoY71其中1产品收入S10105180700012376亿元YoY122广告营销收入246亿元YoY1063物流外单及创新业务收入332亿元YoY751整体来看公司1P业务在22Q4疫情扰动仍存的背景下短期承压物流外单业务表现相对亮眼成本费用端22Q4综合毛利率141同比060pct期间费用率合计125同比-11pct其中履约费率同比-02pct营销费率同比-08pct公司持续优化运营效率各项费率同比均有改善利润端22Q4公司实现Non-GAAP净利润766亿元对应净利率259vs21Q4Non-GAAP净利润356亿元净利率129盈许英博利水平同比显著提升科技产业首席零售主业短期承压物流业务受益于德邦并表新业务减亏推进1零售主业分析师22Q4营收2589亿元YoY36OPM30YoY090pct零售主业收入端S1010510120041受到消费者情绪压制短期增速放缓利润率持续优化分品类销售来看22Q4带电品类实现营收1417亿元YoY05非电品类实现营收959亿元YoY232物流业务22Q4营收430亿元YoY413营收增速较快得益于德邦并表根据京东物流财报22Q4德邦贡献营收857亿元剔除增量后物流业务YoY130OPM21YoY-030pct物流业务持续拓展外部一体化供应链客户22Q4外部客户收入占比700YoY117pcts3新业务22Q4营收476亿元YoY-420OPM-242YoY150pcts新业务收李振寰入端大幅下滑及亏损大幅缩减主要系公司退出部分海外市场及京喜拼拼持续新零售分析师减亏所致S10105230100012023年有望加码低价运营策略争夺用户心智3月6日京东正式上线百亿补贴计划通过该栏目强化价格竞争力稳固市场份额根据我们的草根统计上线初期百亿补贴相较于同行具备明显价格优势的品类主要为数码电器等根据京东财报后公开业绩会百亿补贴第一个月的整体投入含商家和品牌让利平台补贴流量补贴等在10亿元体量我们预计补贴并非由平JDJDOQ台主要承担且补贴额度动态调整对公司2023年利润率扰动有限除百亿京东集团-SW09618HK补贴项目外2023年京东推出买贵双倍赔9块9包邮等项目进一步提升对低线用户渗透实现用户端的持续增长中长期看随着全渠道战评级买入维持略不断深化京东扎实的供应链能力在极端环境下展现出优于同行的抗风险能美股当前价4047美元力和履约韧性平台商业变现和社会价值有望同步提升目标价73美元港股当前价1587港元零售业务topline短期或仍将承压看好集团利润率改善2022年11月以来港股目标价285港元国内防疫政策迎来转向2023年是疫情政策较大调整后的首年随着疫情对于履约端的冲击消弭我们更关注国内消费者购买力恢复对公司业绩的beta影响从短期数据跟踪来看消费者购买意愿在12月仍处于修复周期更为明确的恢复节奏仍需观察在此背景下我们预计23Q1京东零售业务topline增长短期或仍将承压利润率角度来看结合2022年以来京东推动采销品类运营策略等多维度优化我们预计2023年零售业务OPM有望维持稳定叠加物流业务盈利能力有望优化新业务有望持续减亏集团层面利润率有望改善证券研究报告请务必阅读正文之后第5页起的免责条款和声明业绩点评JDJDOQ2022Q42023313风险因素疫情扰动的时间与空间范围超出预期消费者需求复苏进程慢于预期互联网及电商行业监管趋严行业竞争加剧程度超出预期百亿补贴进展不及预期大额补贴扰动平台价格体系盈利预测估值与评级考虑到防疫政策放开后消费者信心及购买力恢复节奏慢于我们此前的预期我们下调公司2023E24E收入预测至1147112851亿元前预测值1204613437亿元新增2025E收入预测14135亿元考虑到公司零售主业盈利能力稳健新业务扭亏有望加速我们上调公司2023E24ENon-GAAP净利润预测至32273675亿元前预测值为31743441亿元新增2025ENon-GAAP净利润预测4220亿元基于2023E京东商城扣税后经营利润预期参考同行可比公司2023E动态平均估值阿里巴巴14x拼多多22xWind一致预期给予京东零售2023E20xPE叠加子公司股权价值按80折价率详见附表1对应合理市值1136亿美元8916亿港元对应京东JDO美股目标价73美元ADS京东集团-SW09618HK目标价285港元股维持美股京东买入评级维持港股京东集团-SW买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元9515921046236114713912851361413479营业收入增长率2769996120100Non-GAAP净利润百万元1720728220322663675142203Non-GAAP净利润增长率23640143139148Non-GAAPEPADS元10771767202023012642PENon-GAAPUS4416141210PENon-GAAPHK4416141210资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年3月10日收盘价美元兑人民币汇率696美元兑港币汇率785请务必阅读正文之后的免责条款和声明2业绩点评JDJDOQ2022Q42023313附录图表表1京东各项业务估值拆分项目数值单位京东商城估值8557亿美元2023E京东商城扣税后经营利润假设20所得税率2978亿元人民币参考行业可比公司PE估值2023E20xPE子公司估值达达集团101亿美元京东健康1474亿美元京东物流679亿美元京东数科1049亿美元京东工业品177亿美元爱回收22亿美元给予子公司股权价值折价率800对应目标估值1136亿美元对应美股京东目标价73美元对应港股京东目标价285港币上行空间797资料来源Wind中信证券研究部预测注达达集团京东健康等均为20230310收盘价对应市值美元兑人民币汇率696美元兑港币汇率785请务必阅读正文之后的免责条款和声明3业绩点评JDJDOQ2022Q42023313利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E销售收入9515921046236114713912851361413479流动资产299672351074347267380302415771营业成本82252589916398413011005101207803现金及现等价物766938511583979104070128974毛利率13561406142114371455应收账款1585924414161401686817249履单费用5905563011668387385980151存货7560177949804628407685957推广费用3874337772435415016356242其他流动资产131519163596166685175289183591研发费用1633216893185222075022823非流动资产196835244176254516264155273489管理费用1156211053121191357714933长期股权投资6322257641634056847872586营业利润414119723232542741432788固定资产3294455080582305493151023折旧及摊销61558018125511310012407在建工程581711161590554915526EBITDA1029627741358054051445195无形资产58379139847479227369应占股权投资收益-4918-2195-2195-2195-2195其他长期资产89015111155118502127334136985净息收入及其他-1804-3661-3879-3471-3171资产总计496507595250601783644457689260税前利润-258113867171802174827422流动负债221636266561249602263770274752所得税18874176343643505484短期借款436812146121461214612146净利润-44679691137441739821938应付账款169590194320172435180906185794非控制股东损益-908-689-697-697-697其他流动负债4767860095650217071876812归母净利润-356010380144411809522635非流动负债2808754566560115798659823归母净利率-037099126141160长期借款-20009200092000920009Non-GAAP净利润1720728220322663675142203应付债券938610224102241022410224Non-GAAP净利润23640143139148其他非流动负债1870124333257782775329590同比负债合计249723321127305613321756334575净利率Non-GAAP181270281286299归母股东权益208911213366236110263338296019少数股东权益3666160167594705877358076股东权益合计245572273533295580322111354095负债股东权益总计496507595250601783644457689260主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E营业收入增长2769996120100营业利润增长-6653763179179196Non-GAAP净利增长23640143139148毛利率13561406142114371455净利率-047093120135155现金流量表百万元Non-GAAP净利率181270281286299指标名称202120222023E2024E2025EROE-1640515967经营活动现金流4230157819221444208545454资产负债率503539508499485投资活动现金流-74248-54026-23280-21995-20550流动比率13521317139114421513筹资活动现金流195031180---速动比率959974101210671143现金净增加额-139428463-11362009124904总资产周转率2119192121期初现金余额90635766938511583979104070存货周转天数294307290269253期末现金余额766938515683979104070128974应付账款周转天数541603549465434资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明4分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上5特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利6