2022Q4京东收入稳健增长，利润持续改善。京东2022Q4收入为2954亿元，同比增长7%。其中商品、服务收入分别为2376、578亿元，同比增长1%、40%，服务收入占比达到20%、创历史新高。全年收入为10462亿元，同比增长9.9%。
　　2022Q4履约费用率由上年同期的5.9%降低至5.7%，销售费用率由4.8%下降至4.1%。Q4公司non-GAAP归母净利率为2.6%、同比提升1.3个pct。2022年non-GAAP归母净利率同比提升0.9个pct至2.6%。
　　用户质量提升，推出百亿补贴强化低价心智。Q4用户质量实现提升，在用户规模保持相对稳定的基础上，DAU保持同比双位数增长。京东PLUS会员规模达3400万，会员年均消费水平保持为普通用户的8倍。
　　目前京东将业务逻辑回归零售本质，以用户需求为中心，强化用户低价心智。3月6日京东上线史上最大优惠力度活动“百亿补贴”。目前计划第1个月投入10亿左右，其包括和品牌商、平台商家共同投入的营销资源。
　　短期调整仍持续，四大战略引领零售增长。Q4京东零售收入2589亿元，同比增长4%。Q4平台及广告服务收入246亿元、同比增长11%。从品类上看，由于业务调整及高基数等原因，我们预计大商超增速放慢趋势或将在2023Q1延续。
　　未来京东零售将坚持四大战略，即打造开放生态、推进同城零售、拓展下沉市场和提升供应链中台能力，来推动零售业务的稳健增长。2022Q4京东零售第三方商家数量连续8个季度同比增长20%以上，2022年全年新入驻的商家数量同比增长34%。2023年初京东公布“春晓计划”，支持个人卖家入驻，我们预计有望进一步补足开放生态。Q4全渠道同城零售业务快速发展，O2O业务同比增长29%，京东小时购业务增长超过80%。
　　夯实供应链优势，物流外部收入持续提升。2022Q4京东物流收入430亿元、同比增长41%，且实现连续三个季度盈利，并达成全年收支平衡的目标。京东物流仓配优势凸显：截至2022Q4，京东物流运营仓库数达1500个，全球拥有近90个保税仓库、直邮仓库和海外仓库。京东物流外部客户收入同比增长69.3%，占京东物流收入比重为70%。
　　下调评级至“增持”。收入端，我们预计消费复苏仍需时间，加上京东自身业务调整、年货节错配等影响，Q1增长或承压。我们预计Q2及下半年有望实现相对明显的复苏。利润端，虽然百亿补贴包括商家共担部分，但相关投入仍或带来2023年利润率提升幅度不及2022年。我们预计公司2023-2025年收入11448/12943/14263亿元，同比增长9%/13%/10%，non-GAAP归母净利307/367/427亿元，同比增长9%/20%/16%。
　　考虑到收入增长和利润率提升幅度放缓，基于分部估值法，给予京东港股（9618.HK）179港元/美股（JD.O）46美元目标价，下调评级至“增持”。
　　风险提示：平台商家生态发展不及预期；消费者消费意愿不及预期；创新业务亏损超预期；百亿补贴投入超预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告年报点评报告2023年03月13日京东集团-SW09618HK短期收入承压强化低价心智2022Q4京东收入稳健增长利润持续改善京东2022Q4收入为2954亿元增持调低同比增长7其中商品服务收入分别为2376578亿元同比增长140股票信息服务收入占比达到20创历史新高全年收入为10462亿元同比增长99行业互联网软件与服务2022Q4履约费用率由上年同期的59降低至57销售费用率由48下降至前次评级买入41Q4公司non-GAAP归母净利率为26同比提升13个pct2022年月日收盘价港元non-GAAP归母净利率同比提升09个pct至2631015870总市值百万港元50466600用户质量提升推出百亿补贴强化低价心智Q4用户质量实现提升在用户规模总股本百万股318000保持相对稳定的基础上DAU保持同比双位数增长京东PLUS会员规模达3400其中自由流通股10000万会员年均消费水平保持为普通用户的8倍30日日均成交量百万股1010目前京东将业务逻辑回归零售本质以用户需求为中心强化用户低价心智3月股价走势6日京东上线史上最大优惠力度活动百亿补贴目前计划第1个月投入10亿左右其包括和品牌商平台商家共同投入的营销资源京东集团-SW恒生指数短期调整仍持续四大战略引领零售增长Q4京东零售收入2589亿元同比增23长4Q4平台及广告服务收入246亿元同比增长11从品类上看由于业11务调整及高基数等原因我们预计大商超增速放慢趋势或将在2023Q1延续0-11未来京东零售将坚持四大战略即打造开放生态推进同城零售拓展下沉市场-23和提升供应链中台能力来推动零售业务的稳健增长2022Q4京东零售第三方商-34家数量连续个季度同比增长以上年全年新入驻的商家数量同比增8202022-46长342023年初京东公布春晓计划支持个人卖家入驻我们预计有望进2022-032022-072022-112023-03一步补足开放生态Q4全渠道同城零售业务快速发展O2O业务同比增长29京东小时购业务增长超过80作者夯实供应链优势物流外部收入持续提升2022Q4京东物流收入430亿元同比增长41且实现连续三个季度盈利并达成全年收支平衡的目标京东物流分析师夏君仓配优势凸显截至2022Q4京东物流运营仓库数达1500个全球拥有近90执业证书编号S0680519100004个保税仓库直邮仓库和海外仓库京东物流外部客户收入同比增长693占邮箱xiajungszqcom京东物流收入比重为70分析师朱若菲执业证书编号S0680522030003下调评级至增持收入端我们预计消费复苏仍需时间加上京东自身业务邮箱调整年货节错配等影响Q1增长或承压我们预计Q2及下半年有望实现相对zhuruofeigszqcom明显的复苏利润端虽然百亿补贴包括商家共担部分但相关投入仍或带来2023相关研究年利润率提升幅度不及2022年我们预计公司2023-2025年收入1京东集团-SW09618HK期待消费逐步复苏114481294314263亿元同比增长91310non-GAAP归母净利307367427亿元同比增长92016四大战略引领增长2023-01-082京东集团-SW09618HK零售稳健复苏利润考虑到收入增长和利润率提升幅度放缓基于分部估值法给予京东港股大幅增长2022-11-209618HK179港元美股JDO46美元目标价下调评级至增持3京东集团-SW09618HK优势品类展现韧性风险提示平台商家生态发展不及预期消费者消费意愿不及预期创新业务亏利润率望持续优化2022-10-14损超预期百亿补贴投入超预期财务指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元9515921046236114481212943471426320增长率yoy281091310Non-GAAP归母净利百万元1720728220306643667842683增长率YoY26492016Non-GAAPEPS元559199118137净资产收益率-12657796110PE倍250152140117101倍PB2120191716资料来源公司公告国盛证券研究所注股价为年月日收盘价2023310请仔细阅读本报告末页声明2023年03月13日财务报表和主要财务比率资产负债表百万元利润表百万元会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E流动资产299671351074376461460277483268营业收入9515921046236114481212943471426320现金7076778861152193173674244861营业成本82252589916397850911037081213641应收账款1190020576-1496266641070营销开支3874337772477515398259484预付账款39593838464749245600行政开支1156211053117611329714653存货7560177949633919603379270履约开支5905563011677467660984422其他流动资产137445169850157726158982152465研发开支1633216893171721812118542非流动资产196835244176242282243063245862其他7671379000固定资产3294455080441863596729766营业利润414119723218732863135578在建工程581711161121611316114161投资损益-4918-2195452452452无形资产58379139913991399139利息收入00000股权投资6322257641646417164178641利息费用12132106275134694262证券投资1908811611116111161111611其他净额-590-1555-2000-2000-2000其他非流动资产6992699544100544101544102544利润总额-258113867175752361329768资产总计496507595250618742703340729130所得税18874176274036824641流动负债221636266561275219339885340549净利润-44679691148341993125126短期借款436812146158461954623246少数股东损益-908-689756756756应付账款140484160607167054202531203865归属母公司净利润-356010380140781917524370预付款项2910633713350254269142949Non-GAAP归母净利1720728220306643667842683其他流动负债4767860095572957511670489EBITDA960626802357683985044778非流动负债2808754566545665456654566Non-GAAPEPS元559199118137长期借款020009200092000920009其他非流动负债2808734557345573455734557负债合计249723321127329785394451395115少数股东权益3666160167609236167962435主要财务比率股本00000会计年度2021A2022A2023E2024E2025E资本公积182578190139190139190139190139成长能力储备及其他2633323227373065648180851营业收入2769994131102归母股东权益208911213366227444246620270990营业利润-6653763109309243夹层权益1212590590590590归属母净利润-10723916356362271负债及权益总额496507595250618742703340729130获利能力毛利率136141145147149现金流量表百万元净利率-0410121517会计年度2021A2022E2023E2024E2025EROE-12657796110经营活动现金流4230157819703782478174487ROIC0758738798除税前利润-44679691148341993125126偿债能力折旧及摊销6232845813894112199201资产负债率503539533561542股权激励费用91340000净负债比率-318-406-687-706-892营运资金变动19518-21829-416496369-40160流动比率1413141414其他经营现金流118846149883298-1273880321速动比率1010111112投资活动现金流-74248-54026-7000-7000-7000营运能力资本支出-22278-5000-5000-5000-5000总资产周转率2119192020长期投资-13825-7000-7000-7000-7000应收账款周转率1001644120010291029其他投资现金流-38145-42026500050005000应付账款周转率6760606060筹资活动现金流195031180370037003700每股指标元短期借款11513700370037003700每股收益最新摊薄559199118137长期借款00000每股经营现金最新摊薄272372453159479普通股增加-52460000每股净资产最新摊薄672687732794872其他筹资现金流23598-2520000估值比率现金净增加额-139428463670782148171187PE250152140117101PB2120191716PS0504040303资料来源公司公告国盛证券研究所注股价为2023年3月10日收盘价P2请仔细阅读本报告末页声明2023年03月13日内容目录1短期收入承压强化低价心智411京东2022Q4收入稳健增长各业务利润率环比改善412用户质量提升强化低价心智513短期调整仍持续四大战略引领零售增长714夯实供应链优势物流外部贡献持续提升72盈利预测估值及投资建议921盈利预测短期业务调整仍在持续百亿补贴或影响利润922估值及投资建议10风险提示11图表目录图表1京东收入结构及增速百万元4图表2京东各项费用率4图表3京东non-GAAP归母净利润及净利率4图表4京东集团分业务经营利润率5图表5京东年度活跃买家数6图表6京东APP百亿补贴页面6图表7京东收入结构及增速百万元7图表8京东物流仓库数及仓库面积8图表9京东财务预测年度9图表10京东财务预测季度10图表11京东分部估值10图表12可比公司估值11P3请仔细阅读本报告末页声明2023年03月13日1短期收入承压强化低价心智11京东2022Q4收入稳健增长各业务利润率环比改善2022Q4京东收入稳健增长利润持续改善京东2022Q4收入为2954亿元同比增长7其中商品收入服务收入分别为2376578亿元同比增长140服务收入占比达到20创历史新高全年收入为10462亿元同比增长992022Q4履约费用率由上年同期的59降低至57销售费用率由48下降至41Q4non-GAAP归母净利润为77亿元同比增长115non-GAAP归母净利率为26同比提升13个pct2022年non-GAAP归母净利润为282亿元同比增长64non-GAAP归母净利率同比提升09个pct至26图表1京东收入结构及增速百万元服务商品收入增速3500004530000040352500003020000025150000201510000010500005001Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22资料来源公司公告国盛证券研究所图表2京东各项费用率图表3京东non-GAAP归母净利润及净利率Non-GAAP归母净利百万履约费用率销售费用率1200045研发费用率管理费用率Non-GAAP归母净利率40810000735680003052560004203400015210200010500001Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q222Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q18资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源公司公告国盛证券研究所P4请仔细阅读本报告末页声明2023年03月13日各业务盈利状况均实现改善其中Q4京东零售经营利润率由上年同期21提升至3京东物流经营利润率为21环比Q3持续改善新业务经营利润率由上年同期-393优化至-242图表4京东集团分业务经营利润率京东零售京东物流达达新业务1001Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22-10-20-30-40-50资料来源公司公告国盛证券研究所12用户质量提升强化低价心智用户规模稳定质量提升Q4在用户规模保持相对稳定的基础上DAU保持同比双位数增长并且用户结构质量明显提升零售的复购用户付费会员规模快速增长占比持续提高拉动用户购物频次和ARPU增长京东PLUS的会员规模达到3400万且会员年均消费水平保持为普通用户的8倍延续了高活跃度和高消费力目前京东将业务逻辑回归零售的本质以用户需求为中心强化用户的低价心智未来京东将从几个方面打造京东低价心智1供给侧通过不断完善POP开放生态提供更丰富的价格带及品类包括品牌商品产业带及白牌商品等符合不同消费者的需求2通过自身供应链效率不断释放规模效应让利给消费者3通过多种形式保证自营和第三方的高性价比商品让消费者感知到低价P5请仔细阅读本报告末页声明2023年03月13日图表5京东年度活跃买家数年度活跃买家账户数百万同比增速7003560030500254002030015200101005001Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22资料来源公司公告国盛证券研究所推出百亿补贴打造低价心智2023年3月6日京东上线史上最大优惠力度活动百亿补贴希望通过调整营销策略以引导客户逐步改变购物习惯从以往大促囤货到天天低价拉动以往占比较低的日销产品消除两个主要电商促销季的经营压力提升供应链的经营效率并且吸引新用户提升现有客户活跃度百亿补贴上线的时间尚短目前某些方面超出了预期拉动了老用户的回流和消费的同时也带来了新用户及更多流量目前计划第1个月项目投入10亿左右其包括和品牌商平台商家共同投入的营销资源图表6京东APP百亿补贴页面资料来源京东APP国盛证券研究所P6请仔细阅读本报告末页声明2023年03月13日13短期调整仍持续四大战略引领零售增长大商超调整尚在推进平台业务增长更快Q4京东零售收入2589亿元同比增长4Q4京东电子及电器收入1417亿元同比增长1日百收入959亿元同比增长2平台增速相对更快Q4平台及广告服务收入246亿元同比增长11展望2023Q1我们预计消费复苏仍需时间加上京东自身业务调整年货节错配等影响增速或环比Q4继续放缓我们预计2023年Q2及下半年京东零售有望实现相对显著的复苏从品类上看由于品类结构调整及高基数等原因我们预计大商超增速放慢趋势或将在2023Q1延续图表7京东收入结构及增速百万元服务-物流及其他服务-平台及广告商品-日用百货商品-电子及电器收入增速3500004530000040352500003020000025150000201510000010500005001Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22资料来源公司公告国盛证券研究所四大战略引领零售增长未来京东零售将坚持四大战略即打造开放生态推进同城零售拓展下沉市场和提升供应链中台能力来推动零售业务的稳健增长2022Q4京东零售第三方商家数量连续8个季度同比增长20以上其中2022年全年新入驻的商家数量同比增长34健康运动户外居家等品类的增速高于行业2023年初京东公布了春晓计划支持个人卖家入驻我们预计有望进一步补足POP开放生态京东全渠道深度链接线下实体零售业态打开京东零售长期发展空间Q4全渠道同城零售业务保持快速发展O2O业务同比增长29京东小时购业务增长超过8014夯实供应链优势物流外部贡献持续提升夯实供应链优势物流外部收入持续提升截至2022年京东集团供应链基础设施资产规模达到1326亿元同比增长592022Q4京东物流收入430亿元同比增长41收入增长的同时已经实现连续三个季度盈利并达成全年收支平衡的目标京东物流仓配优势凸显截至Q4京东物流运营仓库数达1500个包含云仓在内的仓储总面积约3000万平方米目前在全球拥有近90个保税仓库直邮仓库和海外仓库京东物流外部客户收入同比增长693占京东物流收入比重为70P7请仔细阅读本报告末页声明2023年03月13日图表8京东物流仓库数及仓库面积仓库面积万平方米仓库数量个3500160030001400120025001000200080015006001000400500200002Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q18资料来源公司公告国盛证券研究所P8请仔细阅读本报告末页声明2023年03月13日2盈利预测估值及投资建议21盈利预测短期业务调整仍在持续百亿补贴或影响利润展望2023年收入端我们预计消费复苏仍需时间加上京东自身业务调整年货节错配等影响Q1增长或承压我们预计公司在Q2及下半年有望实现相对明显的复苏利润端虽然百亿补贴包括商家共担部分但相关投入仍或带来2023年利润率提升幅度不及2022年我们预计公司2023-2025年收入114481294314263亿元同比增长91310non-GAAP归母净利307367427亿元同比增长92016图表9京东财务预测年度202120222023e2024e2025e收入构成亿元总收入951610462114481294314263京东零售8663929999021121012348京东物流10471374180519972176达达-80113136162新业务261218185157134分部间抵消及其他-460-509-557-557-557收入增速总收入281091310京东零售25761310京东物流433131119毛利亿元12911471166319062127毛利率136141145147149Non-GAAP经营利润亿元134276313391470Non-GAAP经营利润率1426273033Non-GAAP归母净利亿元172282307367427Non-GAAP归母净利率1827272830资料来源公司公告国盛证券研究所P9请仔细阅读本报告末页声明2023年03月13日图表10京东财务预测季度1Q222Q223Q224Q221Q23e2Q23e3Q23e4Q23e收入构成亿元总收入23972676243529542386289927183446京东零售21752416211925892059250023492995京东物流274313358430392458438518达达723242725272932新业务5863504849534240分部间抵消及其他-117-138-115-139-139-139-139-139收入增速总收入1851171-0581217京东零售17474-531116京东物流2220394143462220毛利亿元334359362415331423423486毛利率140134149141139146156141Non-GAAP经营利润亿元47589973447811081Non-GAAP经营利润率1921412518274124Non-GAAP归母净利亿元406510077477710479Non-GAAP归母净利率1724412620263823资料来源公司公告国盛证券研究所22估值及投资建议下调评级至增持考虑到收入增长和利润率提升幅度放缓基于分部估值法京东零售10x2024ePE新业务2x2024ePS京东物流和达达最新市值以及投资价值给予京东港股9618HK179港元美股JDO46美元目标价下调评级至增持图表11京东分部估值2024e收入2024e归母净利PEPS市值持有比例价值百万人民币京东零售31674103167401000316740京东物流7319663646516达达150485227855新业务15735231471100031471其他主要股权投资81242目标市值483824目标价美元46目标价港元179资料来源京东物流达达为2023310市值国盛证券研究所P10请仔细阅读本报告末页声明2023年03月13日图表12可比公司估值可比公司股票代码收盘价市值PE港元亿港元FY2022FY2023EFY2024EFY2025E阿里巴巴9988HK81171881891079495美元亿美元20212022E2023E2024E拼多多PDDO861084237220201163资料来源Bloomberg一致预期股价及市值截止2023310国盛证券研究所风险提示平台商家生态发展不及预期消费者消费意愿不及预期创新业务亏损超预期百亿补贴投入超预期P11请仔细阅读本报告末页声明2023年03月13日免责声明国盛证券有限责任公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断可能会随时调整在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本报告版权归国盛证券有限责任公司所有未经事先本公司书面授权任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布复制任何机构或个人如引用刊发本报告需注明出处为国盛证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改分析师声明本报告署名分析师在此声明我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法结论不受任何第三方的授意或影响我们所得报酬的任何部分无论是在过去现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系投资评级说明投资建议的评级标准评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价或行业买入相对同期基准指数涨幅在15以上指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市增持相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针持有相对同期基准指数涨幅在-55之间对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的减持相对同期基准指数跌幅在5以上为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股增持相对同期基准指数涨幅在10以上市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准中性相对同期基准指数涨幅在-1010行业评级之间减持相对同期基准指数跌幅在10以上国盛证券研究所北京上海地址北京市西城区平安里西大街26号楼3层地址上海市浦明路868号保利One561号楼10层邮编100032邮编200120传真010-57671718电话021-38124100邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcom南昌深圳地址南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编330038邮编518033传真0791-86281485邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcomP12请仔细阅读本报告末页声明