研究报告全文：策略2023年2月28日全球策略软着陆硬着陆还是不着陆各情景分析及对资产配置的影响在经历了在高通胀和快速加息之下市场情绪基政策收紧的影响被夸大了实际利率仍处于本一致的悲观的2022年后2023年从一个有趣低位金融状况指标显示经济状况已回到的起点开端市场观点又重新出现了重大分化加息周期开始前的水平附近争论的一个焦点是美国经济是走向软着陆硬观点分歧背后的因素有哪些着陆还是根本不会着陆这一讨论的来源是过经济和市场数据中许多相互矛盾的信号包去几个月公布的好坏参半的数据宋林括劳动力市场通货膨胀流动性等历史经验显示美股通常在经济衰退期间见底85239118267美联储低效的口头指导已经消除了紧缩政策lynnsongccbintlcom因此经济会否进入衰退是资产配置需要考虑的的很大一部分影响重要因素之一地缘政治风险可能会亦可能不会影响投资软着陆软着陆是经济增长和通货膨胀放缓而者的风险偏好和前景对劳动力或金融市场不造成重大破坏避免衰退熊市的疲倦在困难的2022年之后带来了反弹和叙事风格的转变金发女孩就业市场就业数据保持强劲而工赵文利资增长放缓观点的分化带来了不同的资产配置策略85239118279通胀放缓CPI通胀下行3月后会进一步软着陆增持股票增加对成长型行业和新cliffzhaoccbintlcom回落兴市场高收益债券衍生品的配置减持避险资产美元低现金头寸在不确定性强劲的服务业服务业保持韧性对市场和期间积累在第二季度寻求反弹经济来说比制造业更重要经济衰退硬着陆增持避险资产包括政有弹性的消费零售销售和消费者信心数据府债券防御性行业配置黄金美元保反弹由于消费占美国经济的68持续的持高现金头寸为有利的进场点做准备降低韧性将支持经济软着陆投资组合风险并等待随后几个月更严重的衰退或硬着陆虽然不同但我们把这些情景放市场低迷来配置资本在一起即经济增长显著放缓应该会对股市产生不着陆增持大宗商品美元货币市场基负面影响并促使美联储转向金减持股票和债券在软着陆或硬着陆的许多明显的衰退信号包括收益率差制造迹象更加清晰之后转变策略业贷款数据标准普尔500指数2023年每股收益增长预期为在终点利率更高维持在高位时间更长的情03仍然维持正增长181倍的市盈率也仍然景的概率上升增加信贷事件发生的几率高于历史均值考虑到美联储将于3月召开重要最近的贷款条件开始收紧利息负担也大幅会议即将到来的债务上限危机地缘政治紧张上升局势再次加剧的可能性我们认为风险回报状况倾向于经济衰退硬着陆而不是软着陆不着货币政策的滞后效应尚未完全实现市场关陆情景可能是短期现象但难以在全年表现出注滞后指标利率上升负担的风险还没有反色映出来软着陆的窗口仍然开放但需要比以往任何时候不着陆最近几周出现了多个对不着陆的定都更加艰难的条件才能实现义在本报告中不着陆指的是推迟的软着陆或硬着陆这意味着2022年宏观和市场环境的延随着本轮美联储转向造成的股市反弹开始失续去动力在接下来的几个月里发达国家市场和美国股市回调的几率相对大建议等待更好的切市场高估了经济放缓压力强于预期的美国入点消费和服务业加上中国经济的重新开放提振了经济增长前景通胀将比预期更具粘性反映更具弹性的经济和地缘政治因素本报告由建银国际证券有限公司撰写分析师证明及其他重要声明请见报告最后一页1策略2023年2月28日美国就业市场的意料之外的韧性和中国经济的重新开放引发了对2023年美国和全球经济轨迹的新辩论在2022年四季度中期我们首次深入探讨这一论题时2023年全球市场的10大问题2022年12月2日我们认为轻度衰退是最有可能的结果当时大多数领先经济指标都呈下降趋势但并未接近危险水平通胀已连续几个月下降市场预计加息将在3月结束并有可能在年底前转向这一背景或多或少是我们对2023年的基本情景预测并为2022年10月以后的市场稳健复苏奠定了基础在2023年第一季度的前半个季度在对经济软着陆的希望中市场情绪进一步改善关于哪一种情景会在2023年发生出现了越来越多的讨论下文中我们将探索每一种观点的论据和优点软着陆理由1我们正处于一个金发姑娘就业市场就业依然强劲而工资增长放缓虽然2022年市场呈下行趋势劳动力市场保持了强劲的表现非农就业人数保持在大幅高于疫情发生前的平均水平上且1月超预期的数据显示了经济意料之外的强势1月失业率下滑至34为1969年以来的最低水平虽然各项经济指标呈下降趋势但新冠疫情带来的劳动力供应冲击可能使招聘需求保持强劲这种不平衡造成了工资的大幅增长进而导致工资推高通胀虽然工资增长仍远高于新冠疫情前的平均水平在就业人数和失业数据依然强劲的情况下过去一年的工资增长已有所放缓不影响就业市场的经济增长可能带来市场的软着陆因为这将能够使消费保持稳定图1就业人数远高于疫情前平均水平失业率降至1969年以来最低图2工资增速从2022年第二季度开始放缓千人环比同比20004847162090150014801510001270105001060080550-50060040-1000430-05-1500220-20679-10-2000010-15000119041907191019012004200720102001210421072110210122042207221022012308091011121314151617181920212223新增非农就业人数左轴疫情前均值美国实际工资增长率环比左轴重启经济后均值失业率右轴美国实际工资增长率同比右轴资料来源彭博建银国际证券资料来源彭博建银国际证券软着陆理由2通货紧缩已经发生导致通货膨胀的主要因素减弱虽然很少有人认为65的通胀是可以接受的但在撰写本文时同比通胀已连续7个月呈下降趋势随着3月份开始的有利基数效应通胀应该会进一步下降这导致美联储在最近的政策会议上多次引用通胀放缓一词进一步推动了市场反弹建银国际证券2策略2023年2月28日图3通胀压力虽仍过高但已有所缓解图4食品饮料及房地产仍然是通胀最有粘性的种类81325711206915571045335120-11-3-50-5-10-101130713011407140115071501160716011707170118071801190719012007200121072101220722-20123959799010305070911131517192123食品饮料同比左轴居住同比左轴医疗保健同比左轴娱乐同比左轴纽约联储潜在通胀指数美国核心PCE通胀同比教育以及通讯同比左轴衣着同比右轴美国PCE通胀同比交通同比右轴资料来源彭博建银国际证券资料来源彭博建银国际证券导致通胀的主要因素之一是住房最近在新的CPI计算中住房的权重从430上升到445支持软着陆的一种观点是一旦房价的滞后效应传导到CPI通胀将大幅下降从历史上看这种滞后在15至34个月之间本轮周期的HPI双峰分别出现在2021年7月和2022年2月表明2023年住房CPI很有可能出现强劲下行势头图5此前周期显示HPI峰值与CPI住房峰值之间存在15至34个月的滞后图6住房将是决定核心通胀是否下降的关键因素20CPI权重2023年1月医疗保健娱乐8515教育与传播34个月610交通及运输175服装类其他商品和服个月2915个月3务03食品和饮料-51419个月-10住房44-1592949698000204060810121416182022房价指数同比CPI住宅同比资料来源彭博建银国际证券资料来源彭博建银国际证券更长期的通胀预期也得到了控制虽然2022年通胀飙升失控但快速加息和美联储的沟通使长期通胀预期相对稳定并在22年下半年回落如果通胀预期继续保持在当前的轨道上美联储可能会对暂停加息并最终转向更有信心建银国际证券3策略2023年2月28日图7抗通膨债券收益率差已经回到加息前水平图8消费者通胀预期已经大幅下降虽然仍然高企806706055040430320102001-10-2000001020304050607080910111213141516171819202122030405060708091011121314151617181920212223235年TIPS利差10年TIPS利差密歇根大学年通胀预期密歇根大学5-10年通胀预期PCE通胀同比资料来源彭博建银国际证券资料来源彭博建银国际证券软着陆理由3服务业韧性比制造业下滑更为重要软着陆观点的提议人经常提出的一个论点是虽然制造业数据疲软但服务业的状况要好得多事实上虽然2022年12月服务业PMI收缩但在接下来的1月大幅反弹并且在过去32个月一直处于扩张状态1998年到2022年ISM制造业和ISM服务业的3个月移动平均值有11个案例连续3个月或以上分化这些案例中有4次服务业呈现上升趋势而制造业呈现下降趋势标准普尔500指数在这些时期的平均回报率为36范围由13到65不等其他7个案例中制造业呈上升趋势而服务业则出现下滑标准普尔500指数在此期间的平均回报率为-25回报由-171到99不等图9制造业和服务业之间的分化一直很常见但通常时间并不长70600065500060400055503000452000401000353009899000102030405060708091011121314151617181920212223ISM制造业ISM服务业经济衰退标普500右轴注绿色竖线表示3个月基准服务业表现优于制造业的时期粉色竖线表示3个月基准制造业表现优于服务业时期资料来源彭博建银国际证券这种差异可能是由于标准普尔500指数中服务相关行业的权重较高如果这种分化持续下去历史趋势表明它将对美国股市有支持性此外如果服务业保持韧性美国经济就能避免衰退的观点站得住脚毕竟服务业约占美国GDP的四分之三上图显示在之前服务业出现上升趋势的情况下美国经济通常不会在近期1年内经历衰退建银国际证券4策略2023年2月28日软着陆理由4有韧性的消费消费约占美国经济的68到目前为止消费强于预期这在很大程度上是由于劳动力市场的韧性如果这一趋势持续下去软着陆的概率将更有说服力在2021年的报复性支出发生之后零售额和消费者信心指标均开始下行虽然它们在近几个月已经显示出复苏迹象零售额保持强劲的同比增长但在2023年1月数据强劲反弹之前连续两个月出现环比负增长消费者信心指数在2022年迅速恶化消费者预期和信心一度跌至2011年以来最低水平虽然它们似乎已在2020年10月触底反弹图101月零售销售强劲反弹而增速保持在历史平均水平以上图11消费景气指数显示已经触底反弹的迹象95140890120851003808060-275407020-765060-12-2055-40-1750-60091011121314151617181920212223-22密歇根消费者信心指数三个月均值左轴00010203040506070809101112131415161718192021经济咨询局消费者信心指数三个月均值右轴零售销售增长率环比零售销售增长率同比Sentix经济预期指数三个月均值右轴资料来源彭博建银国际证券资料来源彭博建银国际证券衰退理由1可靠的衰退警告信号如果美国经济成功避免衰退那将是常态之外的一个例外多项指标都成为美国进入衰退的强烈警告信号最受关注的指标之一是债券市场10年期至3个月期美国国债收益率之差通常被用作经济衰退的先兆图1220世纪80年代以来10年与3个月期收益率差反转提前于每一次经济衰退图13衰退出现在每一次彭博衰退概率超过70之后60彭博美国经济衰退概率注灰色代表经济衰退10050904080703060502040103020001017天12天7天-103个月010个月35个月5个月-2082848688909294969800020406081012141618202271200121202211199281199331199551199821200391200441200661200911201181201231201451201771202010119961211999111200710120151212018美国10年-3个月国债收益率利差百分点经济衰退6个月之内12个月之内24个月之内资料来源彭博建银国际证券资料来源彭博建银国际证券实体经济领先指标也显示出较高的衰退压力美国经济咨商局TheConferenceBoard的美国领先经济指数LEI历来是经济建银国际证券5策略2023年2月28日衰退压力的晴雨表过去每当该指数连续下跌9个月或更长时间就会发生或很快发生经济衰退截至2023年1月这一下跌已连续10个月1月份ISM制造业指数为474也跌至1980年以来衰退开始时的平均水平虽然ISM指数下降到这一水平而没有进入衰退即198519962016年并非史无前例但通常情况下衰退随后就会发生如果ISM指数进一步下滑至42以下这将标志着在任何情况下都会出现衰退图14美国领先经济指数连续下降9个月以上而不进入衰退的情况从未出现过图15ISM指数接近通常代表经济衰退的水平2580752070651560551050455403503060646872768084889296000408121620707376798285889194970003060912151821经济衰退经济领先指标持续下跌月数经济衰退ISM制造业指数ISM服务业指数资料来源彭博建银国际证券资料来源彭博建银国际证券最后我们可以将美国特定州的经济状况作为衰退几率的晴雨表费城联储同步指数ThePhillyFedStateCoincidentIndex追踪每个州当前的经济状况2023年1月50个州中有16个州的同步指数环比增长为负低于2022年10月23个州的峰值自数据开始编制以来同步指数达到这一水平而美国经没有陷入衰退只有两次在过去的衰退开始时平均有26个州处于负增长自从数据公布以来如此多的州同时出现同步指数负增长而经济没有陷入衰退只有一次2002年图16美国同步指数显示衰退风险州数个5045403530252015105011980119871199812016119811198211983119841198511986119881198911990119911199211993119941199511996119971199912000120011200212003120041200512006120071200812009120101201112012120131201412015120171201812019120201202112022经济衰退负同步增长正同步增长资料来源彭博建银国际证券建银国际证券6策略2023年2月28日衰退理由2更高通胀持续更长时间情景增加金融及信用风险在过去一整年中市场对当前加息轨迹的定价明显偏低并不断上调预期自加息周期开始以来终端利率预期从30左右升至55这一周期的预期结束日期长期以来一直确定在2023年3月至5月最近也被推迟了自2022年5月以来市场首次获得2023年12月FOMC会议的预测概率以来隐含的联邦基金目标利率从35升至55图18但现在慢慢意识到更高通胀持续更长时间情景的可图17市场最初预期一个较低的终端利率和更快的转向能性ImpliedprobabilityforDec2023FOMCmeetingImpliedprobabilityforDec2023FOMCmeetingasofMay2022asofFeb20230302811040270135600350250302770020171802520701480015020015010920627010439005530005136100050000000475500525550575600625275300325350375400425资料来源彭博建银国际证券资料来源彭博建银国际证券在长达十年的零利率政策之后许多借款人已经习惯了既容易又便宜的贷款过去十年中政府和企业债务双双飙升最初的希望是虽然出现了快速加息周期但通胀会迅速得到控制增长将进入软着陆或轻度衰退从而在避免重大信贷事件的同时实现转向过去的一年中银行贷款条件已经从宽松转向收紧反映在对企业和家庭的贷款方面在公司方面2023年1月的资深信贷人员调查SeniorLoanOfficersSurvey显示46的受访者表示对大公司的贷款条件收紧38的受访者表示对小公司的贷款条件收紧在消费者方面银行提供消费者分期贷款的意愿大幅下降至负值这种情况以前只在新冠疫情全球金融危机和互联网泡沫破裂的时期出现过图19过去一年借贷条件由偏向宽松转向收紧图20银行对消费贷款的出借意愿同样大幅下降贷款条件YoY4025致小型企业2022年130月20201015致大型企业2022年10月10-105致小型企业2023年1-20-30月0-40-5致大型企业2023年1-50月-60-100103050709111315171921020406080100银行对消费者贷款净意愿左轴放松不变收紧非汽车及加油站零售销售同比右轴资料来源CEIC建银国际证券资料来源CEIC建银国际证券建银国际证券7策略2023年2月28日目前信贷紧缩的原因与不确定的经济前景和特定行业问题的恶化有关其他类别被视作只是有点重要或根本不重要特定行业的问题可能是矿井里的金丝雀被认为最重要的因素与我们在2008年初看到的相同虽然2008年的受访者认为信贷紧缩的理由更加多样化图21借贷方指出不确定的经济前景和特定行业问题是收紧信贷的重要原因图22与2008年初收紧信贷的最重要原因相呼应贷款条件收紧原因1Q23贷款条件收紧原因1Q08借款违约上升借款违约上升流动性下降流动性下降风险承受能力下降风险承受能力下降竞争压力下降竞争压力下降行业相关问题的恶化行业相关问题的恶化不确定的经济前景不确定的经济前景资本恶化资本恶化050100020406080非常重要有点重要不重要非常重要有点重要不重要资料来源CEIC建银国际证券资料来源CEIC建银国际证券虽然利率攀升经济学家也发出警告但就市场而言信用违约风险似乎并未受到关注在企业债券方面45的高收益率息差仍远低于54的历史平均水平此外80的信贷员认为借款人违约增加对收紧信贷标准的考虑并不重要在消费者方面虽然自加息周期开始以来实际贷款拖欠率上升了77但贷款拖欠率最近降至119的历史低点2022年第三季度信用卡债务同比增长15达到20年来的最高水平强劲的劳动力市场在短期内限制了消费者方面的风险图24贷款拖欠率处于历史最低水平但自加息周期开始拖欠图23高收益率息差与历史水平相比仍非常低率上升了77百万美元250086000008772000500000664000001500554300000410003320000022500100000110000008789919395979901030507091113151719219799010305070911131517192123房地产消费者商业及工业ICEBofA美国高收益指数期权调整点差左轴美国10年国债收益率右轴农业租赁业拖欠率右轴资料来源CEIC建银国际证券资料来源CEIC建银国际证券更高利率持续更长时间情景带来的成本将需要一段时间才能显现出来最终更高的利息负担和更大的再融资困难将增加信用事件的可能性借用华伦巴菲特的名言只有在退潮时你才能知道谁在裸泳潮水已经离开退潮已经开始建银国际证券8策略2023年2月28日衰退理由3市场关注滞后指数政策的滞后效应还没有完全显现出来简而言之这一观点的意思是由于政策传导的滞后效应我们尚未全面感受到政策收紧的冲击学术研究估计货币政策的传导滞后在10至50个月之间许多人认为12至24个月的窗口期是一般的传导滞后时间由于加息周期从2022年3月才开始这意味着我们可能还没有看到紧缩政策对通胀或经济的全面影响这种观点还认为经济中的许多强项尤其是劳动力市场都是滞后指标在预测衰退方面没有什么价值数据似乎支持这一观点劳动力市场数据最明显的恶化通常只与衰退同时出现而不是在衰退之前回顾1960年以来的所有衰退导致NBER衰退的非农就业和失业数据没有表现出任何明显的趋势许多经济衰退都是在强劲的就业数据的一个月之后开始的在最近一轮的季度财报电话会议上标准普尔500指数的雇主普遍指出招聘状况有所改善虽然总体数据仍暗示劳动力市场吃紧这可能是劳动力市场紧张局面过去的早期信号图25就业数据通常在过去衰退过程中恶化而不是在其之前图26历史上就业数据并不是即刻衰退的稳定指标非农就业失业率12800经济衰退起点-1个月-3个月-6个月-12个月-1个月-3个月-6个月-12个月5196035923927622952575300491060011970155207931913235383712197331310823929546475448400219801289283247695659648819811111372259737187620081990-341632445156525951642001-32-20-42794547363701200810671-30223484449543202027310220722838343339-200平均1532108313112224514951502-4000-60059626568717477808386899295980104071013161922经济衰退失业率非农就业增长千人右轴资料来源CEIC建银国际证券资料来源CEIC建银国际证券此外利息负担开始上升随着再融资难度的加大信用事件发生的可能性也在上升政府和企业都已经习惯了低利率在允许债务迅速扩张的同时利息支付在支出中的比例实际上大幅下降随着利率上升这种背景显然已经改变在2022年第四季度我们看到美国利息支付出现有历史记录以来最大的单季度同比增长企业的利息负担也可能出现类似的飙升很难想象这对盈利能力和违约几乎没有影响建银国际证券9策略2023年2月28日图27虽然债务火箭式上升但世界已经习惯了低利息负担图28但加息已经造成了美国历史上最快的利息支付同比增长9005016利息支出占总开支的比率800401470012306001050020840010630004200-1021000-20048525660646872768084889296000408121620欧盟英国日本美国世界美国政府利息支付十亿美元同比增长右轴200220082020资料来源世界银行建银国际证券资料来源美联储建银国际证券不着陆理由1市场夸大了经济放缓自从2023年的大部分预测最终确定以来有两个事态发展导致了不着陆的说法首先美国经济数据强于预期在经历了几个月的减速之后1月份强劲的就业和消费数据引发了有关美国经济将摆脱加息影响的猜测到目前为止服务业还没有显示出放缓的迹象第二中国退出疫情防控政策以及其向经济增的转向促进了世界经济增长与此同时许多其他亚洲国家也取消了限制恢复正常有利于减少供应链中断旅游商务旅行非必需品消费等报复性消费也将在短期内起到促进作用人们担心的欧洲能源危机等其他风险也得以避免总而言之一些曾被警告的下行风险并没有成为现实不着陆设想的支持者认为衰退即使没有避免也被推迟了不着陆理由2通胀将被证明比预期更具粘性软着陆和硬着陆的核心假设都是通胀将趋于下降可能是由于经济活动放缓软着陆或温和衰退而平稳下降也可能是在金融或经济冲击之后硬着陆不着陆论认为这种放缓不会出现这在很大程度上是因为有说法认为经济放缓被夸大了而且随着中国结束疫情防控措施将产生一波新的大宗商品需求其他导致通胀上升的因素包括地缘政治因素制裁关税等造成的扭曲以及疫情刺激措施的持续影响随着1月份核心个人消费支出超出预期并以7个月来的最快速度增长这种观点得到了支持最终3月数据开始的通胀轨迹届时2022年的基数效应将变得更加有利将被密切关注以判断减速是否像预测的那样显著不着陆理由3政策收紧的影响被夸大了不着陆的一个有趣论点是虽然2022年快速加息但收紧政策的影响被夸大了市场需要进一步收紧这一论点取决于两个因素实际利率在历史水平上保持在非常低的水平由于通货膨胀率的飙升虽然名义收益率上升但实际利率实际上仍然保持在较低水平例如美国政府债券的实际收益率仍远低于长期平均水平甚至低于全球金融危机后但新冠疫情前的平均水平金融状况已摆脱加息的影响截至2月中旬美联储的国家金融形势指数NFCI已恢复到加息前的水平这表明加息的放缓和美联储的沟通在很大程度上缓解了加息对金融市场的影响建银国际证券10策略2023年2月28日图29实际收益率仍然大幅低于长期平均水平图30金融状况恢复到接近加息周期前的水平0历史均值实际利率10204815026104052-0200-04-05-2-06-1-4-08-15-6-8-1-2-1001200320052007200920112001210321052107210921112101220322052207220922112282848688909294969800020407091113151719212301233个月2年10年30年风险右轴信用右轴杠杆右轴NFCI左轴资料来源CEIC建银国际证券资料来源CEIC建银国际证券如果政策收紧确实未达到所需水平那么经济增长和通胀继续呈上升趋势的不着陆情景将变得更加合理观点分歧背后的因素有哪些有各种各样的因素导致了对经济和市场周期观点的分歧在我们看来下列因素导致了短期内软着陆情景被高估经济和市场数据中相互矛盾的信号重点分为领先指标和落后指标许多领先指标继续显示经济衰退的可能性很大而同期和滞后指标仍显示经济走强市场将许多强于预期的数据解读为即将软着陆或不着陆的迹象通胀在短期内依然具有粘性但真正的考验将是剔除基数效应后通胀将如何发展在我们看来关键的时间点将是住房因素开始下降的时候政策收紧已经对借款人和贷款人产生了重要影响虽然收紧尚未转化为所有市场参与者的流动性状况过去几年积累的过剩流动性尚未得到挤压我们的全球央行资产负债表数据继续显示流动性较新冠疫情前的水平增长了46季节性调整可能影响了某些数据点例如1月份名义非农就业人数实际上下降了2505万而经季节性调整的数字却飙升了517万1月份季节性调整的巨大影响常常导致数据修正债券和股票最近发出了相互矛盾的信号但在最近的历史上债券引领了潮流因为股票通常会进行调整在最近两次加息周期中债券收益率和股市同时上涨时标准普尔500指数分别出现了20和16的回调图31自加息周期开始以来收益率和股市走势同步的时期过后股市大幅回调49004547004-2045003543003-164100253900237001535001标普500美国政府债10年收益率右轴资料来源彭博建银国际证券建银国际证券11策略2023年2月28日美联储的口头指导效率低下近几个月来市场一直认为美联储的沟通是鸽派的尽管其隐含信息是鹰派的即工作尚未完成这在很大程度上缓解了紧缩政策的影响地缘政治风险可能会也可能不会影响投资者的风险偏好和前景虽然无法确定时间和直接量化但完全排除地缘政治冲击的可能性是不明智的熊市的枯竭促成了看涨观点的出现助长了软着陆的希望甚至一些更少见的不着陆的主张即某些分析师呼吁无论如何都不会出现低迷而不是推迟软着陆或硬着陆资产配置观点上的分歧带来了不同的资产配置策略因为宏观前景将决定哪些资产类别最终会跑赢大盘历史经验表明美国股市熊市周期的底部往往出现在衰退期间在以往的经济衰退中标准普尔500指数基本上每次都出现下跌不过这种回调各不相同市场通常在经济衰退接近尾声时强劲反弹这在历史上一直是极具吸引力的买入时机图3220世纪70年代以来最近6次著名的市场底部中的5次在经济衰退之中或之后出现Log50002018161412500108642500717375777981838587899193959799010305070911131517192123经济衰退标普500左轴美联储基准利率右轴资料来源彭博建银国际证券软着陆增持股票增加对成长型行业和新兴市场高收益债券衍生品的配置减持避险资产美元低现金头寸在不确定性期间积累在第二季度寻求反弹经济衰退硬着陆增持避险资产包括政府债券防御性行业配置黄金美元保持高现金头寸为有利的进场点做准备降低投资组合风险并等待随后几个月更严重的市场低迷来配置资本不着陆回归2022的制胜策略增持大宗商品和大宗商品生产商美元和货币市场基金减持股票和债券在软着陆或硬着陆的迹象更加清晰之后转变策略标准普尔500指数2023年每股收益增长预期为03仍然维持正增长181倍的市盈率也仍然高于历史均值考虑到美联储将于3月召开重要会议即将到来的债务上限危机地缘政治紧张局势再次加剧的可能性我们认为风险回报状况倾向于经济衰退硬着陆而不是软着陆不着陆情景可能是短期现象但难以在全年表现出色软着陆的窗口仍然打开但需要比以往任何时候都更加艰难的走钢丝才能实现似乎正在上演的长期高企局面增加了经济衰退的可能性在我们看来在撰写本文时相对于软着陆的可能性美国股市的风险回报比并不具有吸引力随着本轮美联储转向造成的股市反弹开始失去动力在接下来的几个月里发达国家市场和美国股市回调的几率相对大建议等待更好的切入点降低投资组合风险增加个人现金头寸以利用更有利的切入点可能是一种谨慎的措施这一策略面临的风险包括通胀下降幅度大于预期特别是在3月份之后或房租CPI大幅下滑的情况下而经济增长将进一步上行建银国际证券12策略2023年2月28日分析师证明本文作者谨此声明i本文发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点并以独立方式撰写ii其报酬没有任何部分曾经目前或将来会直接或间接与本文发表的特定建议或观点有关及iii该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息非公开的价格敏感数据本文作者进一步确定i他们或其各自的关联人士定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则没有在本文发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本文所提述的股票或在本文发布后3个工作日定义见证券及期货条例香港法例第571章内将买卖或交易本文所提述的股票ii他们或其各自的关联人士并非本文提述的任何公司的雇员及iii他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益免责声明本文由建银国际证券有限公司编写建银国际证券有限公司为建银国际控股有限公司建银国际控股和中国建设银行股份有限公司建行全资附属公司本文内容之信息相信从可靠之来源所得但建银国际证券有限公司其关联公司及或附属公司统称建银国际证券不对任何人士或任何用途就本文信息的完整性或准确性或适切性作出任何形式担保陈述及保证不论明示或默示当中的意见及预测为我们于本文日的判断并可更改而无需事前通知建银国际会酌情更新其研究报告但可能会受到不同监管的阻碍除个别行业报告为定期出版大多数报告均根据分析师的判断视情况不定期出版预测预期及估值在本质上是推理性的且可能以一系列偶发事件为基础读者不应将本文中的任何预测预期及估值视作为建银国际证券或以其名义作出的陈述或担保或认为该等预测预期或估值或基本假设将实现投资涉及风险过去的表现并不反映未来业绩本文的信息并非旨在对任何有意投资者构成或被视为法律财务会计商业投资税务或任何专业意见因此不应因而作为依据本文仅作参考资讯用途在任何司法管辖权下的地方均不应被视为购买或销售任何产品投资证券交易策略或任何类别的金融工具的要约或招揽建银国际不对收件人就本报告中涉及的证券的可用性或相关投资做任何陈述本文中提及的证券并非适合在所有司法管辖权下的地方或对某些类别的投资者进行销售建银国际证券及其它任何人仕对使用本文或其内容或任何与此相关产生的任何其它情况所引发的任何损害或损失不论直接的间接的偶然的示范性的补偿性的惩罚性的特殊的或相应发生的概不负上任何形式的责任本文所提及的证券金融工具或策略并不一定适合所有投资者本文作出的意见及建议并没有考虑有意投资者的财政情况投资目标或特殊需要亦非拟向有意投资者作出特定证券金融工具及策略的建议本文的收件人应仅将本文作为其做出投资决定时的其中一个考虑因素并应自行对本文所提及的公司之业务财务状况及前景作出独立的调查读者应审慎注意i本文所提及的证券的价格和价值以及来自该等证券的收益可能有所波动ii过去表现不反应未来业绩iii本文中的任何分析评级及建议为长期性质的至少12个月且与有关证券或公司可能出现的表现的短期评估无关联在任何情况下未来实际业绩可能与本文所作的任何前瞻性声明存在重大分歧iv未来回报不受保证且本金可能受到损失以及v汇率波动可能对本文提及的证券或相关工具的价值价格或收益产生不利影响应注意的是本文仅覆盖此处特定的证券或公司且不会延伸至此外的衍生工具该等衍生工具的价值可能受到诸多因素的影响且可能与相关证券的价值无关该等工具的交易存在风险并不适合所有投资者尽管建银国际证券已采取合理的谨慎措施确保本文内容提及的事实属正确而前瞻性声明意见及预期均基于公正合理的假设上建银国际证券不能对该等事实及假设作独立的复核且建银国际证券概不对其准确性完整性或正确性负责亦不作任何陈述或保证不论明示或默示除非特别声明本文提及的证券价格均为当地市场收盘价及仅供参考而已没有情况表明任何交易可以或可能依照上述价格进行且任何价格并不须反映建银国际证券的内部账簿及记录或理论性模型基础的估值且可能基于某些假设不同假设可能导致显著不同的结果任何此处归于第三方的声明均代表了建银国际对由该第三方公开或通过认购服务提供的数据信息以及或意见的阐释且此用途及阐释未被第三方审阅或核准除获得所涉及到的第三方书面同意外禁止以任何形式复制及分发该等第三方的资料内容收件人须对本文所载之信息的相关性准确性及足够性作其各自的判断并在认为有需要或适当时就此作出独立调查收件人如对本文内容有任何疑问应征求独立法律财务会计商业投资和或税务意见并在做出投资决定前使其信纳有关投资符合自己的投资目标和投资界限使用超链接至本文提及的其它网站或资源如有的风险由使用者自负这些链接仅以方便和提供信息为目的且该等网站内容或资源不构成本文的一部分该等网站提供的内容精确性意见以及其它链接未经过建银国际证券的调查核实监测或核准建银国际证券明确拒绝为该等网站出现的信息承担任何责任且不对其完整性准确性适当性可用性及安全性作任何担保陈述及保证不论明示或默示在进行任何线上或线下访问或与这些第三方进行交易前使用者須对该等网站全权负责查询调查和作风险评估使用者对自身通过或在该等网站上进行的活动自负风险建银国际证券对使用者可能转发或被要求通过该等网站向第三方提供的任何信息的安全性不做担保使用者已被认为不可不撤销地放弃就访问或在该等网站上进行互动所造成的损失向建银国际证券索赔与在不同时间或在不同市场环境下覆盖的其它证券相比建银国际根据要求可能向个别客户提供专注于特定证券前景的专门的研究产品或服务虽然在此情况下表达的观点可能不总是与分析师出版的研究报告中的长期观点一致但建银国际证券有防止选择性披露的程序并在观点改变时向相关读者更新建银国际证券亦有辨别和管理与研究业务及服务有关联的潜在利益冲突的程序亦有中国墙的程序确保任何机密及或价格敏感信息可被恰当处理建银国际证券将尽力遵守这方面的相关法律和法规但是收件者亦应注意中国建设银行建银国际证券及其附属机构以及或其高级职员董事及雇员可能会与本文所提及的证券发行人进行业务往来包括投行业务或直接投资业务或不时自行及或代表其客户持有该等证券或在任何相关的投资中的权益和或迟后增加或处置因此投资者应注意建银国际证券可能存在影响本文客观性的利益冲突而建银国际证券将不会因此而负上任何责任此外本文所载信息可能与建银国际证券关联人士或中国建设银行的其它成员或建银国际控股集团公司发表的意见不同或相反本文中所提及的产品投资证券金融工具或行业板块仅为建银国际的机构和专业客户所提供本文不应提供给零售客户如任何司法管辖权区的法例或条例禁止或限制建银国际证券向您提供本文您并非本文的目标发送对象在读阅本文前您应确认建银国际证券根据有关法例和条例可向您提供有关投资的研究资料且您被允许并有资格接收和阅读本文尤其本文只可分发予依据美国证券法许可建银国际证券分发的指定美国人士但不能以其它方式直接或间接分发或传送至美国或任何其他美国人士任何本文接收者中的美国人士根据美国交易法或1986年美国国内税收法修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