过去一个月，我们的香港市场流动性指数有些波动，在2月底上升后再次大幅下跌，过去一个月整体走弱。拖累指数的是港元和香港银行间拆息相关指标的持续走弱。支撑指数的是南下净资金流的小幅反弹。
　　过去一个月，市场流动性指标大部分走弱。
　　由于伦敦银行间同业拆借利率与有隔夜担保的香港银行间同业拆借利率（LIBOR/SOFRHIBOR）的息差保持高企，港元仍接近弱方可兑换保证。在美国鹰派转向的背景下，人民币对美元走软，但将对一篮子货币仍然保持稳定。
　　2月份香港外汇储备下降75亿美元至4,291亿美元，为4个月来首次下降。
　　由于交易天数的增多，南下流量从2,965亿港元反弹至3,622亿港元，不过日平均南下流量降至156亿港元，为4个月低点。2月份，南下资金净买入由2.97亿港元反弹至82亿港元，为连续第15个月净买入。净买入在3月初进一步增加。
　　最大的境外上市香港ETF在2月出现了自2021年2月以来最强劲的月度流入，但3月初又恢复了流出。
　　2月，新兴市场货币指数环比下跌-2.2%，MSCI新兴市场指数环比下跌-6.5%。新兴市场的回落出现在美元指数反弹和对美联储鹰派预期增强之中。
　　滞后数据继续显示疲软。1月M3货币同比增长从1.6%放缓至0.5%，创7个月新低，贷款同比增速仍保持在-2.6%的负值，而存款总额同比增速放缓至0.4%。
　　过去一个月，建银国际香港市场流动性指数与恒生指数之间的累积利差继续平缓。考虑到流动性指数的下滑和近期恒生指数的回调，目前情况保持中性。
　　市场在过去一个月的发展大大增强了鹰派预期。“更高利率持续更长时间”的情景将给流动性状况带来不利影响。全球央行总体上保持鹰派，但有几家央行已暂停或发出可能暂停评估政策影响的信号。
　　

研究报告全文：策略2023年3月9日建银国际证券研究部香港市场流动性报告2023年3月随着鹰派预期上升流动性指数出现波动过去一个月我们的香港市场流动性指数有些滞后数据继续显示疲软1月M3货币同比增长赵文利波动在2月底上升后再次大幅下跌过去一从16放缓至05创7个月新低贷款同比85239118279cliffzhaoccbintlcom个月整体走弱拖累指数的是港元和香港银行增速仍保持在-26的负值而存款总额同比增间拆息相关指标的持续走弱支撑指数的是南速放缓至04下净资金流的小幅反弹过去一个月建银国际香港市场流动性指数与恒过去一个月市场流动性指标大部分走弱生指数之间的累积利差继续平缓考虑到流动性指数的下滑和近期恒生指数的回调目前情况保由于伦敦银行间同业拆借利率与有隔夜担保的宋林持中性香港银行间同业拆借利率LIBORSOFR-85239118267lynnsongccbintlcomHIBOR的息差保持高企港元仍接近弱方可市场在过去一个月的发展大大增强了鹰派预期兑换保证在美国鹰派转向的背景下人民币更高利率持续更长时间的情景将给流动性状对美元走软但将对一篮子货币仍然保持稳况带来不利影响全球央行总体上保持鹰派但定有几家央行已暂停或发出可能暂停评估政策影响的信号刘思桐2月份香港外汇储备下降75亿美元至4291亿85239118014美元为4个月来首次下降scarlettliuccbintlcom由于交易天数的增多南下流量从2965亿港焦点图过去一个月累积差值继续平缓元反弹至3622亿港元不过日平均南下流量1400217218350005142211200815降至156亿港元为4个月低点2月份南300001000下资金净买入由297亿港元反弹至82亿港91081180025000元为连续第15个月净买入净买入在3月初60032020000进一步增加400122020070715000808最大的境外上市香港ETF在2月出现了自202101022年2月以来最强劲的月度流入但3月初又恢-200322100000708091011121314151617181920212223复了流出建银国际资金流动指数与恒生指数走势差未平滑累计值左轴恒生指数右轴2月新兴市场货币指数环比下跌-22MSCI资料来源彭博CEIC建银国际证券新兴市场指数环比下跌-65新兴市场的回落出现在美元指数反弹和对美联储鹰派预期增强之中本报告由建银国际证券有限公司撰写分析师证明及其他重要声明请见报告最后一页1策略2023年3月9日1联系汇率制度下的主要流动性指标外汇储备和净外汇资产香港自1983年开始实施联系汇率制度实质上是一种货币发行局制度根据货币发行局制度的规定货币基础的流量和存量都必须得到外汇储备的十足支持因此外汇储备是国际资本流动最直接的指标之一外汇储备上升显示通过贸易或投资进入香港市场资本净流入反之相同图12月香港外汇储备四个月以来首次下降2月香港外汇储备减少75亿美元至4291亿十亿美元环比2512美元20101581065402-50-10-2-15-4-20-69899000102030405060708091011121314151617181920212223香港金管局外汇储备余额月度增量左轴香港金管局外汇储备增长左轴资料来源CEIC建银国际证券图2外汇储备VSM3货币和流通中货币601200551100501000459004080035700306002520500154009899000102030405060708091011121314151617181920212223外汇储备M3货币供应左轴外汇储备流通货币右轴资料来源CEIC建银国际证券建银国际证券2策略2023年3月9日货币基础及其构成香港的货币包括4个主要组成部分外汇基金票据及债券金管局发行的债务工具流通货币收市总结余金管局商业银行结算和准备金账户余额及用以支持发钞行的负债证明书在香港的货币发行局制度下在没有相应外汇储备的情况下金管局不能发行新货币因此货币基础反映了净资本流动图32月货币基础三个月以来首次收缩香港的货币基础减少307亿港元至1896万十亿港元2500亿港元200015001000500099000102030405060708091011121314151617181920212223负债证明书及政府发行的纸币及硬币银行总结余流通硬币未偿还的外汇基金票据及债券资料来源CEIC建银国际证券图4货币基础的历史组成AggregatebalanceOutstandingCertificatesofCoinsincirculationbeforediscountexchangefundbillsindebtednessHKbHKbwindowsHKbandnotesHKb20112557651486841017265867620122916752558511025661368201332932516389410891751656201434216523918311345753363201536016539134311661829615201640180525959312247962412017447985179791244110470382018483845763981284510597842019516605542881325410787362020559515457466131731069154202159264537751613385114873220226055759625134041200943Feb-2359950577086133041206496资料来源CEIC建银国际证券建银国际证券3策略2023年3月9日图5货币基础组成按月变化总结余及负债证明书占十亿港元基础货币收缩的大部250分分别减少188亿港200元及126亿港元1502月底总结余跌至770100亿港元的周期低500-50-100121314151617181920212223负债证明书及政府发行的纸币及硬币月度增量银行总结余月度增量流通硬币月度增量未偿还的外汇基金票据及债券月度增量资料来源CEIC建银国际证券货币供应货币供应量和贷款数据对观察香港经济流动性也很重要由于缺乏独立的货币政策香港的货币供应受国际信贷环境的显着影响图6香港金管局对货币供应的定义M1居民持有的法定货币包括纸币和硬币与银行客户活期存款M2M1包括的项目加上银行客户的储蓄及定期存款以及由银行发行并由银行持有的可转让存款证M3M2包括的项目加上有限制牌照银行及接受存款公司的客户存款以及由这两类机构发行并由非银行持有的可转让存款证资料来源香港金管局建银国际证券图7M3货币增长相对于恒生指数表现1月M3货币增速由同比16放缓至053500035创7个月新低30300002525000202000015150001051000005000-50-109092949698000204060810121416182022恒生指数左轴M3同比增长右轴资料来源CEIC建银国际证券建银国际证券4策略2023年3月9日图8M1-M2货币增速差本月小幅收窄1月M1-M2货币增速差由-223收窄至-80207反映出M1货币较小的收缩超过了60M2货币的放缓40200-20-40000102030405060708091011121314151617181920212223M1-M2同比增速差值百分点资料来源CEIC建银国际证券图9贷款同比增速连续第8个月维持在负区间1月贷款增速连续第8个月为负同比下降-6020265015贷款出现环比13增40长但这主要是由于季1030节性因素2051000-5-10-10-20-30-15828486889092949698000204060810121416182022香港银行贷款同比增长香港银行贷款环比增长资料来源CEIC建银国际证券图10港元和外汇储备当月均上升1月港元及外币存款均上升十亿港元同比18000401月总存款增速同比放1600035缓至041400030251200020100001580001060005400002000-50-10000102030405060708091011121314151617181920212223外币存款左轴港币存款左轴存款增长右轴资料来源CEIC建银国际证券建银国际证券5策略2023年3月9日2外汇储备和利率状况外汇和利率也是分析资本流动的重要工具在香港市场我们通常观察美元港元基本面和隔夜银行同业拆借利率的变化来分析资金的流向强港元和弱银行间同业拆息一般说明资金净流入反之亦然这些指标也可以用来监察更广泛的资本流动趋势但由于可能影响汇率和银行间同业拆息的诸多外部因素如外部干预投机IPO等这些指标是不够的另外由于美元对人民币的固定区间当汇率在上下限之间保持稳定时月数据中能够得到的信息是有限的图11香港银行间同业拆借利率历史水平比较20181614121086420979899000102030405060708091011121314151617181920212223HIBOR1HIBOR3HIBOR隔夜个月个月资料来源CEIC建银国际证券图12香港银行间同业拆息日度走势及动态香港银行同业拆息水平过去一个月迅速反弹60回到1月中旬水平50403020100011201831201851201871201891201811201931201951201971201991201911202031202051202071202091202011202131202151202171202191202111202231202251202271202291202211202331202351202311120181112019111202011120211112022隔夜个月个月HIBOR1HIBOR3HIBOR资料来源CEIC建银国际证券建银国际证券6策略2023年3月9日图13LIBORSOFR-HIBOR息差自上次流动性报告以来有所收窄1个月息差为163个月息差LIBORSOFR-HIBOR息为09差自上次流动性报告以来有所收窄1个月息60差为163个月息差为095040302010003120186120189120183120196120199120193120206120209120203120216120219120213120226120229120223120236120231212017121201812120191212020121202112120221个月HIBOR3个月HIBOR1个月LIBORSOFR3个月LIBORSOFR资料来源CEIC建银国际证券注LIBOR系列自2023年1月1日起调整为SOFR为数据更新结束做准备为了消除在联系汇率制度下港元汇率可转强程度的不明朗情况以及理顺货币和外汇市场在货币发行局安排下的互动关系2005年香港金融管理局宣布了三项优化联系汇率制度运作的措施这三项措施为1推出强方兑换保证金管局会在775的水平向持牌银行买入美元2将现行金管局在780水平出售美元予持牌银行的弱方兑换保证移至785的水平让强弱双向的兑换保证能对称地以联系汇率780为中心点运作3在强方及弱方兑换保证水平所设定的范围兑换范围内金管局可选择进行符合货币发行局制度运作原则的市场操作图14港元2月中旬回到弱方可兑换保证由于LIBORSOFR-HIBOR息差持续走高百分点30790港元仍接近弱方兑换保25788证20786这促使金管局在过去一78415个月进行了190亿港元78210的干预78005778由于息差仍然高企港00776元将维持在该水平附-05774近直至息差收窄-10772-157700118041807181018011904190719101901200420072010200121042107211021012204220722102201230423个月LIBORSOFR-HIBOR差值左轴美元对港元右轴资料来源彭博建银国际证券注LIBOR系列自2023年1月1日起调整为SOFR为数据更新结束做准备建银国际证券7策略2023年3月9日图15LIBORSOFR-HIBOR息差与美元兑港元汇率的历史相关性一直很强百分点30790252078515107800500775-05-1077005060708091011121314151617181920212223个月LiborSPFR-Hibor差值左轴美元对港元右轴资料来源彭博建银国际证券注LIBOR系列自2023年1月1日起调整为SOFR为数据更新结束做准备图16过去一个月人民币对美元和一篮子货币均保持稳定在美国的鹰派转向中人民币兑美元走弱但1086200兑一篮子货币保持稳定106640010410266001009868009670009492720090887400011604160716101601170417071710170118041807181018011904190719101901200420072010200121042107211021012204220722102201230423CFETS人民币指数左轴美元兑人民币右轴资料来源彭博建银国际证券图17过去一个月人民币12个月升值预期略有上升0316000021400001120000010000-018000-02-036000-0440001011121314151617181920212223在岸人民币与离岸人民币差值左轴美元对人民币12个月NDF左轴恒生国企指数右轴资料来源彭博建银国际证券建银国际证券8策略2023年3月9日图18美元指数历史上与恒生指数显示强负相关关系130350001203000025000110200001001500090100008050007009092949698000204060810121416182022美元指数左轴恒生指数右轴资料来源彭博建银国际证券图19过去一个月CFTC美元净持仓没有变化过去一个月CFTC数据没有更新因为数据收130100000集受到网络攻击的影响12080000预计数据将在3月中旬恢复正常60000110400001002000090080-2000070-4000005060708091011121314151617181920212223美元指数左轴美元指数CFTC非商业化期货净持仓量右轴资料来源彭博建银国际证券图20新兴市场货币指数与MSCI新兴市场指数2月新兴市场货币指数环比下跌-22而20001600MSCI新兴市场指数环18001400比下跌-651200在美元指数上涨和对美16001000联储更鹰派的预期下1400新兴市场出现回调80012006001000400800200600099010305070911131517192123MSCI新兴市场货币指数左轴MSCI新兴市场指数右轴资料来源彭博建银国际证券建银国际证券9策略2023年3月9日图21货币政策日程表Jan-23BOJMonetaryPolicyMeetingJapan18thFeb-23FinancialPolicyImplementationReportChinaTBCFedMonetaryPolicyMeetingUS1stECBMonetaryPolicyMeetingEurozone2ndMar-23BOJMonetaryPolicyMeetingJapan10thECBMonetaryPolicyMeetingEurozone16thFedMonetaryPolicyMeetingUS22ndApr-23BOJMonetaryPolicyMeetingJapan28thMay-23FedMonetaryPolicyMeetingUS3rdECBMonetaryPolicyMeetingEurozone4thPBOCfirstquartermonetarypolicyimplementationreportChinaTBCJun-23FedMonetaryPolicyMeetingUS14thECBMonetaryPolicyMeetingEurozone15thBOJMonetaryPolicyMeetingJapan16thJul-23FedMonetaryPolicyMeetingUS26thECBMonetaryPolicyMeetingEurozone27thBOJMonetaryPolicyMeetingJapan28thPBOCWorkConferenceChina30thAug-23JacksonHoleEconomicSymposiumUSSecondhalfofAugSep-23ECBMonetaryPolicyMeetingEurozone14thFedMonetaryPolicyMeetingUS20thBOJMonetaryPolicyMeetingJapan22ndOct-23ECBMonetaryPolicyMeetingEurozone26thBOJMonetaryPolicyMeetingJapan31stNov-23FedMonetaryPolicyMeetingUS1stDec-23FedMonetaryPolicyMeetingUS13thECBMonetaryPolicyMeetingEurozone14thBOJMonetaryPolicyMeetingJapan19th资料来源建银国际证券建银国际证券10策略2023年3月9日3香港市场资金流动以及南下资金状况香港缺乏一个经常更新的资本流动指标虽然香港政府统计处会发布包括各种投资细目的国际收支数据但这些数据通常是按季度发布的并且有两至三个月的滞后性限制了数据的效用其他的商业流动性监测机构一般根据各自研究的数据进行分析但因为投资资金只是资金总量的一小部分这些数据可以显示流动性的基本方向但不能显示总资金流动国际货币基金组织提供了一个衡量资本流动的先进方法由于货币发行制度香港政府只能在有资本流入的情况下发行新货币因此货币供应量的变化反映了银行贷款和资本流入两大因素或者以以下公式形式反映港元M3货币港元贷款资金净流入强劲的资金流动推动了早期牛市但最近几个月的这一势头有所放缓我们可以用这一方法得到与香港政府统计处数据相比更及时的数据图222月南向资金净买入反弹IMF计算资本流量的方法显示1月净流入十亿港元1534港元30035000过去一个月的数据显30000200示2月流入量可能会25000减少甚至可能出现净100流出20000015000-10010000-2005000-3000979899000102030405060708091011121314151617181920212223净流入左轴恒生指数右轴资料来源CEIC建银国际证券图23随着资金继续回流香港12月资金流入强于预期十亿港元3003025200201510010050-100-5-10-200-15-300-20051901150515091501160516091601170517091701180518091801190919012005200920012105210921012205220922012305230923净流入左轴恒生指数涨幅右轴资料来源CEIC建银国际证券建银国际证券11策略2023年3月9日图24累积资金流VS恒生指数十亿港元25003500020003000015002500010002000050015000010000-50050009799010305070911131517192123累计净流入左轴恒生指数右轴资料来源CEIC建银国际证券南下资金2014年11月以来香港股市的另一主要资金来源是沪港通和深港通虽然安排之初由于海外投资者期望进入A股市场北向交易量更大实际上2016年初以来南下流量大于北上流量图253月南向流量反弹但日平均流量放缓至4个月低点南向流量因为更多交易日由2965港元反弹至HKm3622港元6000025日平均南向流量下降至5000020156亿港元创4个月40000新低15日平均南向流量下降至30000156亿港元创4个月1020000新低51000000111411151116111711181119112011211122南下资金左轴南下资金占香港股票市场日成交量的比重右轴资料来源CEIC建银国际证券建银国际证券12策略2023年3月9日图262月南向资金净买入反弹2月南向资金净买入由297亿港元反弹至82百万港元亿港元连续第15个3000036000月净买入340002000032000这种步伐在3月初进一30000步加快100002800002600024000-100002200020000-2000018000-3000016000011501160117011801190120012101220123南下资金净买入左轴恒生指数右轴资料来源CEIC建银国际证券图27本月南向和北向流量双双回升2月南向流量上升至3621亿港元而北向百万港元流量升至10583亿港80000元6000040000200000-20000-40000-60000-80000-100000-120000011501160117011801190120012101220123南下资金北上资金逆序资料来源CEIC建银国际证券图28过去一个月南向持股占总市值的比例逐渐上升百万港元300000012250000010200000081500000610000004500000200011501160117011801190120012101220123南下资金净买入累计值左轴南下资金净买入累计值对香港总市值的占比右轴资料来源CEIC建银国际证券建银国际证券13策略2023年3月9日图29最大的海外上市香港ETF2月录得2021年2月以来最强劲月度流入但在3月初回落至流出百万美元60108406204200-2-20-4-40-6-8-60-101420193420195420197420199420191420203420205420207420209420201420213420215420217420219420211420223420225420227420229420221420233420235420231142019114202011420211142022iSharesMSCI香港ETF资金流左轴资金流占总市值的比率右轴资料来源CEIC建银国际证券建银国际证券14策略2023年3月9日4投资基金销售及赎回情况图30香港投资基金净投资香港投资基金公会公布百万美元百万美元400018000的月度销售和赎回数据有数月的滞后16000200014000012000-200010000-400080006000-60004000-80002000-10000005060708091011121314151617181920212223净投资右轴香港基金总销售额左轴香港基金总赎回额右轴资料来源香港基金管理局CEIC建银国际证券图31香港各类投资基金销售和赎回状况自上个月报告以来没有更新资料来源基金公会建银国际证建银国际证券15策略2023年3月9日5市场波动性和成交量这一节我们回顾一些市场波动和动量的指标我们主要使用恒指波幅指数VHSI芝加哥期权交易所市场波动指数VIX和新兴市场波动指数来观察市场的波动性成交活跃度方面我们观察股市成交量和恒生指数与其125日移动平均的对比图32VHSI基本持平但在2月底开始上升38000120330001002800080230006018000401300020800000102030405060708091011121314151617181920212223恒生指数左轴VHSI波幅指数右轴资料来源彭博建银国际证券图33过去一个月VIX开始缓慢上升600090805000704000605030004020003020100010000102030405060708091011121314151617181920212223标普500指数左轴VIX波幅指数右轴资料来源彭博建银国际证券建银国际证券16策略2023年3月9日图34过去一个月新兴市场波动性基本稳定16003514003012002510002080015600104002005000102030405060708091011121314151617181920212223MSCI新兴市场指数左轴摩根大通新兴市场波幅指数右轴资料来源彭博建银国际证券图352月香港日平均成交量下降2月日平均成交额约为1182亿港元环比下百万港元降-154同比下降-400000166835000014从前三个月的强劲表现30000012来看该数据令人失望2500001020000008150000061000000450000020000102030405060708091011121314151617181920212223香港市场日成交量左轴香港市场日换手率右轴资料来源彭博建银国际证券图36在恒生指数回升中收益率差自2011年以来首度升破平均水平2月前10大成交个股占总成交量的536百万港元250000120较1月份略有下降110200000100901500008070100000605050000403002008091011121314151617181920212223恒生指数日成交量额左轴10大股票成交量对比恒生指数成交量右轴资料来源彭博建银国际证券建银国际证券17策略2023年3月9日图37在恒生指数回升中收益率差自2011年以来首度升破平均水平3500053300002SD125000-120000-3均值15000-5-710000-9-2SD5000-110-13979899000102030405060708091011121314151617181920212223恒生指数左轴资产收益差价右轴资料来源彭博建银国际证券建银国际证券18策略2023年3月9日6亚洲新兴市场资金流动状况新兴市场的资金流动数据为分析地区性资金流动提供了一个宏观图景由于香港市场流动性与亚洲其他新兴市场的高度相关性这些市场的高频数据对分析香港市场流动性也很有用图38印度过去一个月资金小幅净流入年初至今印度资金流出26亿美元百万美元2000年至今累计值25000070000200000600005000015000040000100000300005000020000010000-500000000204060810121416182022印度市场资金净流入左轴印度Sensex指数右轴资料来源彭博建银国际证券图39台湾过去一个月出现小幅净流出年初至今台湾净流入85亿美元百万美元2000年至今累计值1600002000014000018000120000160001400010000012000800001000060000800040000600020000400002000-200000000204060810121416182022台湾市场资金净流入左轴台湾TAIEX指数右轴资料来源彭博建银国际证券建银国际证券19策略2023年3月9日图40过去一个月韩国资金持续净流入年初至今韩国资金净流入69亿美元百万美元2000年至今累计值50000500400004503000040020000350100003000250-10000200-20000150-30000100-4000050-500000000204060810121416182022韩国市场资金净流入左轴韩国KOSPI200指数右轴资料来源彭博建银国际证券图412023年年初至今印尼出现小幅净流入年初至及印尼净流入18亿美元百万美元2000年至今累计值250008000700020000600015000500010000400030005000200001000-50000000204060810121416182022印尼市场资金净流入左轴印尼JCI指数右轴资料来源彭博建银国际证券图42马来西亚过去一个月继续出现小额净流出年初至今马来西亚净流出共201亿美元百万美元2010年至今累计值20000200018001500016001400100001200500010008000600400-5000200-10000010121416182022马来西亚市场资金净流入左轴马来西亚FTSEBursa指数右轴资料来源彭博建银国际证券建银国际证券20