我们的香港市场流动性指数过去一个月继续回落。拖累该指数的因素包括港元下跌、LIBOR-HIBOR息差恶化以及南下净资金流的走弱。支撑指数的是人民币升值预期。
　　过去一个月，市场流动性指标显示出好坏参半的信号。
　　随着伦敦银行间同业拆借利率与有隔夜担保的香港银行间同业拆借利率（LIBOR/SOFR-HIBOR）的息差扩大至2007年以来的最高水平，港元再次触及弱方可兑换限制。尽管升值预期有所上升，但人民币兑美元和一篮子货币汇率持平。
　　1月香港外汇储备增加128亿美元至4,360亿美元，为2020年10月以来最大单月增幅。
　　南下流量从4,435亿港元放缓至2,965亿港元，日均南下流量小幅下降至212亿港元。1月，南下资金净买入额从94亿港元降至仅2.97亿港元，勉强维持了连续14个月的净买入。
　　最大的境外上市的香港ETF在1月份出现了自2021年7月以来最强劲的月度流入，表明在反弹期间外国资金有所回流。
　　1月，新兴市场货币指数月环比继续上涨2.7%，而MSCI新兴市场指数月环比上涨7.7%，为加息周期开始以来上涨最强劲的一个月。虽然如此，流向不同市场的资金显示出一些差异。年初至今，台湾和韩国的资金流入强劲，而印度的资金流出。
　　虽然市场出现好转，滞后的数据依然疲弱。12月M3货币增长继续从同比1.3%加速至同比1.5%，贷款增长保持在-3.0%不变，而总存款增长保持在同比1.5%不变。
　　过去一个月，CCBI香港市场流动性指数与恒生指数之间的累积利差开始趋平。近期恒生指数的回升和流动性状况的收紧现在显示流动性状况对恒生指数的影响为中性。随着流动性状况带来的利好消退，股市的进一步上行可能与基本面改善有关。
　　展望未来，市场已经开始重新评估对最终利率的预期，因为通胀仍然具有粘性，而就业市场仍然表现坚韧。虽然市场预计美联储将在3月加息25个基点，但预计这不再是最后一次加息。鉴于通胀仍处于高位，而经济衰退尚未形成，降息预期也有所下降，加大了出现“长期加息情景”的风险

研究报告全文：策略2023年2月15日建银国际证券研究部香港市场流动性报告2023年2月流动性指数持续回落对恒生指数的影响由顺风转向中性我们的香港市场流动性指数过去一个月继续回落虽然市场出现好转滞后的数据依然疲弱12月赵文利拖累该指数的因素包括港元下跌LIBOR-HIBORM3货币增长继续从同比13加速至同比15贷85239118279cliffzhaoccbintlcom息差恶化以及南下净资金流的走弱支撑指数的款增长保持在-30不变而总存款增长保持在同是人民币升值预期比15不变过去一个月市场流动性指标显示出好坏参半的过去一个月CCBI香港市场流动性指数与恒生指信号数之间的累积利差开始趋平近期恒生指数的回升和流动性状况的收紧现在显示流动性状况对恒生指随着伦敦银行间同业拆借利率与有隔夜担保的香宋林数的影响为中性随着流动性状况带来的利好消退港银行间同业拆借利率LIBORSOFR-HIBOR85239118267股市的进一步上行可能与基本面改善有关的息差扩大至2007年以来的最高水平港元再次lynnsongccbintlcom触及弱方可兑换限制尽管升值预期有所上升展望未来市场已经开始重新评估对最终利率的但人民币兑美元和一篮子货币汇率持平预期因为通胀仍然具有粘性而就业市场仍然表现坚韧虽然市场预计美联储将在3月加息251月香港外汇储备增加128亿美元至4360亿美元个基点但预计这不再是最后一次加息鉴于通为2020年10月以来最大单月增幅胀仍处于高位而经济衰退尚未形成降息预期刘思桐南下流量从4435亿港元放缓至2965亿港元日也有所下降加大了出现长期加息情景的风险85239118014scarlettliuccbintlcom均南下流量小幅下降至212亿港元1月南下资金净买入额从94亿港元降至仅297亿港元勉强焦点图过去一个月累计净差值开始平缓维持了连续14个月的净买入140021721835000514221120081530000最大的境外上市的香港ETF在1月份出现了自20211000910811年7月以来最强劲的月度流入表明在反弹期间外80025000国资金有所回流6003202000040012201月新兴市场货币指数月环比继续上涨27而20070715000808MSCI新兴市场指数月环比上涨77为加息周期01022开始以来上涨最强劲的一个月虽然如此流向不-200322100000708091011121314151617181920212223同市场的资金显示出一些差异年初至今台湾和建银国际资金流动指数与恒生指数走势差未平滑累计值左轴韩国的资金流入强劲而印度的资金流出恒生指数右轴资料来源彭博CEIC建银国际证券本报告由建银国际证券有限公司撰写分析师证明及其他重要声明请见报告最后一页1策略2023年2月15日1联系汇率制度下的主要流动性指标外汇储备和净外汇资产香港自1983年开始实施联系汇率制度实质上是一种货币发行局制度根据货币发行局制度的规定货币基础的流量和存量都必须得到外汇储备的十足支持因此外汇储备是国际资本流动最直接的指标之一外汇储备上升显示通过贸易或投资进入香港市场资本净流入反之相同图11月香港外汇储备连续第3个月上升1月香港外汇储备增加128亿美元至4360亿十亿美元环比2512美元2010这是自2020年10月以158来最大的月度涨幅1065402-50-10-2-15-4-20-69899000102030405060708091011121314151617181920212223香港金管局外汇储备余额月度增量十亿美元左轴香港金管局外汇储备增长环比左轴资料来源CEIC建银国际证券图2外汇储备VSM3货币和流通中货币601200551100501000459004080035700306002520500154009899000102030405060708091011121314151617181920212223外汇储备M3货币供应左轴外汇储备流通货币右轴资料来源CEIC建银国际证券建银国际证券2策略2023年2月15日货币基础及其构成香港的货币包括4个主要组成部分外汇基金票据及债券金管局发行的债务工具流通货币收市总结余金管局商业银行结算和准备金账户余额及用以支持发钞行的负债证明书在香港的货币发行局制度下在没有相应外汇储备的情况下金管局不能发行新货币因此货币基础反映了净资本流动图31月货币基础连续第2个月扩张香港货币基础增加110十亿港元2500亿港元至1927万亿港元200015001000500099000102030405060708091011121314151617181920212223未偿还的外汇基金票据及债券十亿港元流通硬币十亿港元银行总结余十亿港元负债证明书及政府发行的纸币及硬币十亿港元资料来源CEIC建银国际证券图4货币基础的历史组成AggregateBalanceOutstandingCertificatesofCoinsinCirculationBeforeDiscountExchangeFundBillsIndebtednessHKbHKbWindowsHKbandNotesHKb20112557651486841017265867620122916752558511025661368201332932516389410891751656201434216523918311345753363201536016539134311661829615201640180525959312247962412017447985179791244110470382018483845763981284510597842019516605542881325410787362020559515457466131731069154202159264537751613385114873220226055759625134041200943Jan-23656-037500144781资料来源CEIC建银国际证券建银国际证券3策略2023年2月15日图5货币基础组成按月变化十亿港元负债证明书是货币基250础扩张的主要原因200增加656亿港元而150外汇基金票据也增加10048亿港元500-50-100-150121314151617181920212223未偿还的外汇基金票据及债券月度增量十亿港元流通硬币月度增量十亿港元银行总结余月度增量十亿港元负债证明书及政府发行的纸币及硬币月度增量十亿港元资料来源CEIC建银国际证券货币供应货币供应量和贷款数据对观察香港经济流动性也很重要由于缺乏独立的货币政策香港的货币供应受国际信贷环境的显着影响图6香港金管局对货币供应的定义M1居民持有的法定货币包括纸币和硬币与银行客户活期存款M2M1包括的项目加上银行客户的储蓄及定期存款以及由银行发行并由银行持有的可转让存款证M3M2包括的项目加上有限制牌照银行及接受存款公司的客户存款以及由这两类机构发行并由非银行持有的可转让存款证资料来源香港金管局建银国际证券图7M3货币增长相对于恒生指数表现12月M3货币同比增速继续从13加速至35000351530300002525000202000015150001051000005000-50-109092949698000204060810121416182022恒生指数左轴M3同比增长右轴资料来源CEIC建银国际证券建银国际证券4策略2023年2月15日图8M1-M2货币增速差继续扩大12月M1-M2货币价80差从-210扩大至-60223因为M1货币进一步下降而M2货40币略有反弹20这一息差目前为2008年以来最大的负值0意味着存款锁定的时间更长-20-40000102030405060708091011121314151617181920212223M1-M2同比增速差值百分点资料来源CEIC建银国际证券图9贷款增速同比及环比均保持在负区间12月贷款增长连续第7个月保持负增长同6020比-30环比为-5015084010302051000-5-10-10-20-30-15828486889092949698000204060810121416182022香港银行贷款同比增长香港银行贷款环比增长资料来源CEIC建银国际证券图10港元存款当月增加而外汇存款下滑港元存款12月再次上1800040升反弹至5个月高1600035位但外币存款略有3014000下滑2512000202022年整体存款增长1000015在困难的情况下仍实800010现了按年增长1760005400002000-50-10000102030405060708091011121314151617181920212223外币存款十亿港元港币存款十亿港元存款增长同比右轴资料来源CEIC建银国际证券建银国际证券5策略2023年2月15日2外汇储备和利率状况外汇和利率也是分析资本流动的重要工具在香港市场我们通常观察美元港元基本面和隔夜银行同业拆借利率的变化来分析资金的流向强港元和弱银行间同业拆息一般说明资金净流入反之亦然这些指标也可以用来监察更广泛的资本流动趋势但由于可能影响汇率和银行间同业拆息的诸多外部因素如外部干预投机IPO等这些指标是不够的另外由于美元对人民币的固定区间当汇率在上下限之间保持稳定时月数据中能够得到的信息是有限的图11香港银行间同业拆借利率历史水平比较20181614121086420979899000102030405060708091011121314151617181920212223隔夜HIBOR1个月HIBOR3个月HIBOR资料来源CEIC建银国际证券图12香港银行间同业拆息日度走势及动态所有HIBOR利率在过去一个月持续大幅下60跌50403020100011201831201851201871201891201811201931201951201971201991201911202031202051202071202091202011202131202151202171202191202111202231202251202271202291202211202331202351202311120181112019111202011120211112022隔夜HIBOR1个月HIBOR3个月HIBOR资料来源CEIC建银国际证券建银国际证券6策略2023年2月15日图13LIBORSOFR-HIBOR息差进一步扩大因为HIBOR继续下跌而LIBORSOFR上涨LIBORSOFR-HIBOR息差进一步向600LIBORSOFR倾斜1个月息差为21而5003个月息差为11400息差在最近几个月波300动很大2001000003120186120189120183120196120199120193120206120209120203120216120219120213120226120229120223120236120231212017121201812120191212020121202112120221个月HIBOR3个月HIBOR1个月LIBORSOFR3个月LIBORSOFR资料来源CEIC建银国际证券注LIBOR系列自2023年1月1日起调整为SOFR为数据更新结束做准备为了消除在联系汇率制度下港元汇率可转强程度的不明朗情况以及理顺货币和外汇市场在货币发行局安排下的互动关系2005年香港金融管理局宣布了三项优化联系汇率制度运作的措施这三项措施为1推出强方兑换保证金管局会在775的水平向持牌银行买入美元2将现行金管局在780水平出售美元予持牌银行的弱方兑换保证移至785的水平让强弱双向的兑换保证能对称地以联系汇率780为中心点运作3在强方及弱方兑换保证水平所设定的范围兑换范围内金管局可选择进行符合货币发行局制度运作原则的市场操作图14随着LIBORSOFR-HIBOR息差扩大港元重回弱方可兑换保证250790正如上个月报告所预期的那样随着200788786LIBORSOFR-HIBOR150784息差扩大至2007年以100782来最高水平港元再050780次触及弱方可兑换保000778证776-050774-100772-15077001170417071710170118041807181018011904190719101901200420072010200121042107211021012204220722102201230423个月LIBORSOFR-HIBOR差值百分点左轴美元对港元右轴资料来源彭博建银国际证券注LIBOR系列自2023年1月1日起调整为SOFR为数据更新结束做准备建银国际证券7策略2023年2月15日图15LIBORSOFR-HIBOR息差与美元兑港元汇率的历史相关性一直很强30790252078515107800500775-05-1077005060708091011121314151617181920212223个月LIBORSOFR-HIBOR差值百分点左轴美元对港元右轴资料来源彭博建银国际证券注LIBOR系列自2023年1月1日起调整为SOFR为数据更新结束做准备图16过去一个月人民币对美元和一篮子货币均保持稳定过去一个月人民币对美元和一篮子货币1086200基本没有变化106640010410266001009868009670009492720090887400011901200420042107210722011604160716101601170417071710170118041807181018041907191019072010200121102101220422102201230423CFETS人民币指数左轴美元对人民币右轴资料来源彭博建银国际证券图17过去一个月人民币12个月升值预期略有上升03150000201130000011000-019000-027000-03-0450001011121314151617181920212223在岸人民币与离岸人民币差值左轴人民币12个月升值预期左轴恒生国企指数右轴资料来源彭博建银国际证券建银国际证券8策略2023年2月15日图18美元指数历史上与恒生指数显示强负相关关系130350001203000025000110200001001500090100008050007009092949698000204060810121416182022美元指数左轴恒生指数右轴资料来源彭博建银国际证券图19过去一个月交易员对美元的看涨头寸继续回落交易员对美元的多头130100000头寸继续呈下降趋12080000势回到历史平均水平60000110过去一个月市场对40000100美元指数的预测呈下20000降趋势90080-2000070-4000005060708091011121314151617181920212223美元指数左轴美元指数CFTC非商业化期货净持仓量右轴资料来源彭博建银国际证券图20新兴市场货币指数与MSCI新兴市场指数1月新兴市场货币指数月环比继续上涨2000160027而MSCI新兴18001400市场指数环比上涨12007716001000这是自加息周期开始1400800以来新兴市场表现最1200强劲的一个月6001000400800200600099010305070911131517192123MSCI新兴市场货币指数左轴MSCI新兴市场指数右轴资料来源彭博建银国际证券建银国际证券9策略2023年2月15日图21货币政策日程表Jan-23BOJMonetaryPolicyMeetingJapan18thFeb-23FinancialPolicyImplementationReportChinaTBCFedMonetaryPolicyMeetingUS1stECBMonetaryPolicyMeetingEurozone2ndMar-23BOJMonetaryPolicyMeetingJapan10thECBMonetaryPolicyMeetingEurozone16thFedMonetaryPolicyMeetingUS22ndApr-23BOJMonetaryPolicyMeetingJapan28thMay-23FedMonetaryPolicyMeetingUS3rdECBMonetaryPolicyMeetingEurozone4thPBOCfirstquartermonetarypolicyimplementationreportChinaTBCJun-23FedMonetaryPolicyMeetingUS14thECBMonetaryPolicyMeetingEurozone15thBOJMonetaryPolicyMeetingJapan16thJul-23FedMonetaryPolicyMeetingUS26thECBMonetaryPolicyMeetingEurozone27thBOJMonetaryPolicyMeetingJapan28thPBOCWorkConferenceChina30thAug-23JacksonHoleEconomicSymposiumUSSecondhalfofAugSep-23ECBMonetaryPolicyMeetingEurozone14thFedMonetaryPolicyMeetingUS20thBOJMonetaryPolicyMeetingJapan22ndOct-23ECBMonetaryPolicyMeetingEurozone26thBOJMonetaryPolicyMeetingJapan31stNov-23FedMonetaryPolicyMeetingUS1stDec-23FedMonetaryPolicyMeetingUS13thECBMonetaryPolicyMeetingEurozone14thBOJMonetaryPolicyMeetingJapan19th资料来源建银国际证券建银国际证券10策略2023年2月15日3香港市场资金流动以及南下资金状况香港缺乏一个经常更新的资本流动指标虽然香港政府统计处会发布包括各种投资细目的国际收支数据但这些数据通常是按季度发布的并且有两至三个月的滞后性限制了数据的效用其他的商业流动性监测机构一般根据各自研究的数据进行分析但因为投资资金只是资金总量的一小部分这些数据可以显示流动性的基本方向但不能显示总资金流动国际货币基金组织提供了一个衡量资本流动的先进方法由于货币发行制度香港政府只能在有资本流入的情况下发行新货币因此货币供应量的变化反映了银行贷款和资本流入两大因素或者以以下公式形式反映港元M3货币港元贷款资金净流入强劲的资金流动推动了早期牛市但最近几个月的这一势头有所放缓我们可以用这一方法得到与香港政府统计处数据相比更及时的数据图22资本流动一般与恒生指数的表现强烈相关IMF计算资本流动的方30035000法显示去年12月资20030000本净流入961亿港元高于预期25000100数据显示未来几个200000月我们将看到资金15000流入持续强劲但会-10010000有所放缓-2005000-3000979899000102030405060708091011121314151617181920212223净流入十亿港元左轴恒生指数右轴资料来源CEIC建银国际证券图23随着资金继续回流香港12月资金流入强于预期3003025200201510010050-100-5-10-200-15-300-20091505180115051501160516091601170517091701180918011905190919012005200920012105210921012205220922012305230923净流入十亿港元左轴恒生指数涨幅环比右轴资料来源CEIC建银国际证券建银国际证券11策略2023年2月15日图24累积资金流VS恒生指数25003500020003000015002500010002000050015000010000-50050009799010305070911131517192123累计净流入十亿港元左轴恒生指数右轴资料来源CEIC建银国际证券南下资金2014年11月以来香港股市的另一主要资金来源是沪港通和深港通虽然安排之初由于海外投资者期望进入A股市场北向交易量更大实际上2016年初以来南下流量大于北上流量图25由于交易日减少南向流入急剧放缓HKm南下流量从4435亿港6000025元放缓至2965亿港元日均南下流量小5000020幅下降至212亿港元400001530000102000051000000111411151116111711181119112011211122南下资金南下资金占香港股票市场日成交量的比重右轴资料来源CEIC建银国际证券建银国际证券12策略2023年2月15日图261月南下资金几乎没有延续其连续14个月的净买入势头百万港元1月南下资金净购买3000036000量从94亿港元降至34000297亿港元200003200030000100002800002600024000-100002200020000-2000018000-3000016000011501160117011801190120012101220123南下资金净买入左轴恒生指数右轴资料来源CEIC建银国际证券图27南向和北向资金流当月均放缓1月南下流入放缓至百万港元2965亿港元而北上80000流动下降至8122亿港6000040000元200000-20000-40000-60000-80000-100000-120000011501160117011801190120012101220123南下资金北上资金逆序资料来源CEIC建银国际证券建银国际证券13策略2023年2月15日图28南下持股占总市值的比例在1月大幅下降但在2月初有所反弹百万港元3000000120250000010020000008015000006010000004050000020000011501160117011801190120012101220123南下资金净买入累计值左轴南下资金净买入累计值对香港总市值的占比右轴资料来源CEIC建银国际证券图29最大境外上市香港ETF在1月出现了自2021年7月以来最强劲的月度流入百万美元60108406204200-2-20-4-40-6-8-60-101420193420195420197420199420191420203420205420207420209420201420213420215420217420219420211420223420225420227420229420221420233420231142019114202011420211142022iSharesMSCI香港ETF资金流左轴资金流占总市值的比率右轴资料来源CEIC建银国际证券建银国际证券14策略2023年2月15日4投资基金销售及赎回情况图30香港投资基金净投资百万美元百万美元香港投资基金公会公400018000布的月度销售和赎回16000数据有数月的滞后200014000012000-200010000-400080006000-60004000-80002000-10000005060708091011121314151617181920212223净投资右轴香港基金总销售额左轴香港基金总赎回额右轴资料来源香港基金管理局CEIC建银国际证券图31香港各类投资基金销售和赎回状况2022年香港基金出现大量净流出债券基金出现大量净流出股票基金和ESG基金今年也出现了资金外流唯一的例外是多资产基金指数基金和另类基金三者在2022年实现了净销售资料来源基金公会建银国际证建银国际证券15策略2023年2月15日5市场波动性和成交量这一节我们回顾一些市场波动和动量的指标我们主要使用恒指波幅指数VHSI芝加哥期权交易所市场波动指数VIX和新兴市场波动指数来观察市场的波动性成交活跃度方面我们观察股市成交量和恒生指数与其125日移动平均的对比图32过去一个月VHSI指数继续下行趋势38000120330001002800080230006018000401300020800000102030405060708091011121314151617181920212223恒生指数左轴VHSI波幅指数右轴资料来源彭博建银国际证券图33VIX指数过去一个月也达到了2022年8月以来的最低水平53009048008043007038006033005028004023003018002013001080000102030405060708091011121314151617181920212223标普500指数左轴VIX波幅指数右轴资料来源彭博建银国际证券建银国际证券16策略2023年2月15日图34新兴市场波动性继续其下滑趋势16003514003012002510002080015600104002005000102030405060708091011121314151617181920212223MSCI新兴市场指数左轴摩根大通新兴市场波幅指数右轴资料来源彭博建银国际证券图351月香港市场日均成交量继续加速1月日均成交额约为1398亿港元环比上百万港元40000016升33同比上升1393500001430000012过去3个月成交额出现一些改善总体来25000010说我们应该会看到200000082023年的成交额高于150000062022年1000000450000020000102030405060708091011121314151617181920212223香港市场日成交量左轴香港市场日换手率右轴资料来源彭博建银国际证券图361月最大个股占日总成交额的比例上升前1大成交股票占1月份总成交额的556百万港元250000120110200000100901500008070100000605050000403002008091011121314151617181920212223恒生指数日成交量额左轴10大股票成交量对比恒生指数成交量右轴资料来源彭博建银国际证券建银国际证券17策略2023年2月15日图37随着恒生指数回升收益率差回归均值3500053300002SD125000-120000-3均值15000-5-710000-9-2SD5000-110-13979899000102030405060708091011121314151617181920212223恒生指数左轴资产收益差价右轴资料来源彭博建银国际证券建银国际证券18策略2023年2月15日6亚洲新兴市场资金流动状况新兴市场的资金流动数据为分析地区性资金流动提供了一个宏观图景由于香港市场流动性与亚洲其他新兴市场的高度相关性这些市场的高频数据对分析香港市场流动性也很有用图38年初至今印度资金净流出年初至今印度资金流百万美元2000年至今累计值出42亿美元25000070000200000600005000015000040000100000300005000020000010000-500000000204060810121416182022印度市场资金净流入左轴印度Sensex指数右轴资料来源彭博建银国际证券图392022年创纪录资金流出之后台湾在2023年迎来强劲开局百万美元2000年至今累计值年初至今台湾净流入1600002000091亿美元14000018000120000160001400010000012000800001000060000800040000600020000400002000-200000000204060810121416182022台湾市场资金净流入左轴台湾TAIEX指数右轴资料来源彭博建银国际证券建银国际证券19策略2023年2月15日图402023年年初至今韩国出现了稳定资金流入韩国年初至今净流入72亿美元百万美元2000年至今累计值50000500400004503000040020000350100003000250-10000200-20000150-30000100-4000050-500000000204060810121416182022韩国市场资金净流入左轴韩国KOSPI200指数右轴资料来源彭博建银国际证券图41印度尼西亚2023年截至目前净流入基本没有变化印度尼西亚年初至今净流出约650万美元百万美元2000年至今累计值250008000700020000600015000500010000400030005000200001000-50000000204060810121416182022印尼市场资金净流入左轴印尼JCI指数右轴资料来源彭博建银国际证券图42马来西亚年初至今出现少量资金净流出马来西亚年初至今资金净流出153亿美元百万美元2010年至今累计值20000200018001500016001400100001200500010008000600400-5000200-10000010121416182022马来西亚市场资金净流入左轴马来西亚FTSEBursa指数右轴资料来源彭博建银国际证券建银国际证券20