事件：22年10月底以来山西汾酒股价表现在白酒板块内相对靠后，结合我们近期跟踪，公司经营向上趋势不变，当前位置可加大配置，具体反馈如下：
　　短期担忧致汾酒涨幅弱于板块。22年10月底以来，在对防疫政策优化、春节场景恢复等预期驱动下，白酒板块整体涨幅明显（22年10.30-23年3.13，CS白酒指数涨幅36%，市盈率TTM抬升34%），汾酒在此期间股价涨幅约15.6%，在板块内相对落后，或因：1）公司22Q1开门红基数较高（22Q1汾酒总营收105.3亿元，同比增长43.6%），23年春节较早、存在时间错配、一月份出货节奏较为平稳，叠加2月公司控货，市场担忧23年一季度增速放缓。2）22年11-12月因为疫情仍有影响，部分区域渠道库存较之前有一定提升，价盘出现短期波动。
　　基本面稳健无虞，Q1趋势乐观，全国面库存健康。公司1-2月份回款延续良好的增长态势，截至2月底回款完成全年任务的38%左右，虽然2月份控量供货整顿市场，回款发货速度有所放缓，但是3月继续保持正常节奏，一季度增长趋势依旧乐观，同时伴随消费场景恢复延续，去年Q2疫情下主动调整节奏、基数较低，23年Q2增速或进一步加快。从市场反馈来看，节后市场动销和信心恢复较快，特别省内恢复态势较好、开瓶数据较高，渠道库存维持低位运作，多数区域1月份库存在一个月出头，同时2月份公司采取二十多天的控货政策，河南、山东等传统市场周转加快、库存缩短，到3月初库存控制在一个半月以内，全国面库存健康，在同业内对比亦有明显优势。
　　经营向上趋势不改，当前位置可加大配置。本轮恢复行情下公司股价表现落后于整体板块，主要为短期市场担忧扰动。但从实际反馈来看，青花系列、老白汾、巴拿马等动销势头良好，2-3月份终端零售网点等亦有补货需求，宴席场景回补较为强劲，商务会面/交往/餐饮渠道等亦在恢复，“淡季不淡”现象较为明显。公司管理层和营销团队稳定，战略方向和步调统一，具备高度营销定力，产品端不同价格带布局扎实，复兴版今年会强化圈层营销、品牌形象推广等，塑造市场氛围，渠道端重视市场秩序管理、维护良性状态，全年稳中求进的基调明确。当前23年P/E在30倍出头，公司经营向上趋势与成长性不改，真实动销优异，同时Q2有望加速，后续估值与市场表现有望修复。
　　盈利预测、估值与评级：维持2022-24年净利润预测为79.21/99.52/125.29亿元，折合EPS为6.49/8.16/10.27元，当前股价对应P/E为41/33/26倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：青花系列增长不及预期，省外扩张不及预期。
　　

研究报告全文：2023年3月16日公司研究向上趋势不改当前可加大配置山西汾酒600809SH跟踪报告要点买入维持当前价26810元事件22年10月底以来山西汾酒股价表现在白酒板块内相对靠后结合我们近期跟踪公司经营向上趋势不变当前位置可加大配置具体反馈如下作者短期担忧致汾酒涨幅弱于板块22年10月底以来在对防疫政策优化春节场分析师叶倩瑜景恢复等预期驱动下白酒板块整体涨幅明显22年1030-23年313CS白执业证书编号S0930517100003酒指数涨幅36市盈率TTM抬升34汾酒在此期间股价涨幅约156021-52523657在板块内相对落后或因1公司22Q1开门红基数较高22Q1汾酒总营收yeqianyuebscncom1053亿元同比增长43623年春节较早存在时间错配一月份出货分析师陈彦彤执业证书编号S0930518070002节奏较为平稳叠加2月公司控货市场担忧23年一季度增速放缓222年021-5252368911-12月因为疫情仍有影响部分区域渠道库存较之前有一定提升价盘出现短chenytebscncom期波动分析师杨哲执业证书编号S0930522080001基本面稳健无虞Q1趋势乐观全国面库存健康公司1-2月份回款延续良好021-52523795的增长态势截至2月底回款完成全年任务的38左右虽然2月份控量供货yangzebscncom整顿市场回款发货速度有所放缓但是3月继续保持正常节奏一季度增长趋联系人李嘉祺势依旧乐观同时伴随消费场景恢复延续去年Q2疫情下主动调整节奏基数lijqebscncom较低23年Q2增速或进一步加快从市场反馈来看节后市场动销和信心恢联系人董博文dongbowenebscncom复较快特别省内恢复态势较好开瓶数据较高渠道库存维持低位运作多数联系人汪航宇区域1月份库存在一个月出头同时2月份公司采取二十多天的控货政策河wanghangyuebscncom南山东等传统市场周转加快库存缩短到3月初库存控制在一个半月以内市场数据全国面库存健康在同业内对比亦有明显优势总股本亿股1220经营向上趋势不改当前位置可加大配置本轮恢复行情下公司股价表现落后于总市值亿元327101一年最低最高元2273133300整体板块主要为短期市场担忧扰动但从实际反馈来看青花系列老白汾近3月换手率2194巴拿马等动销势头良好2-3月份终端零售网点等亦有补货需求宴席场景回补较为强劲商务会面交往餐饮渠道等亦在恢复淡季不淡现象较为明显股价相对走势公司管理层和营销团队稳定战略方向和步调统一具备高度营销定力产品端不同价格带布局扎实复兴版今年会强化圈层营销品牌形象推广等塑造市场21氛围渠道端重视市场秩序管理维护良性状态全年稳中求进的基调明确当12前23年PE在30倍出头公司经营向上趋势与成长性不改真实动销优异3同时Q2有望加速后续估值与市场表现有望修复-6盈利预测估值与评级维持2022-24年净利润预测为7921995212529亿-160322062209221222元折合EPS为6498161027元当前股价对应PE为413326倍维持买入评级山西汾酒沪深300风险提示青花系列增长不及预期省外扩张不及预期收益表现公司盈利预测与估值简表1M3M1Y指标202020212022E2023E2024E相对-788-735326营业收入百万元1399019971261003268940141绝对-1049-652-025资料来源Wind营业收入增长率17764275306925252280净利润百万元307953147921995212529净利润增长率58857256490725642589EPS元3534366498161027ROE归属母公司摊薄31493491378134913294PE7662413326PB23921515611586资料来源Wind光大证券研究所预测股价时间为2023-03-15注202021年总股本分别为872亿股1220亿股敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告山西汾酒600809SH利润表百万元202020212022E2023E2024E资产负债表百万元202020212022E2023E2024E营业收入1399019971261003268940141总资产1977929955301744191354223营业成本38965011617674138820货币资金46076146111972088430927折旧和摊销150170196209221交易性金融资产06031101010税金及附加25033730443758197137应收账款21151823销售费用22763160368046745740应收票据00000管理费用10891167133116672047其他应收款合计141103134168206研发费用1723313940存货6354818992601111613226财务费用-68-33-26-101-213其他流动资产45894653465346534653投资收益-4972000流动资产合计1580825286254703713849388营业利润42357029104861318416578其他权益工具1313131313利润总额42377091104881317416578长期股权投资3976767676所得税11211701251731623979固定资产17612247236024182464净利润3116539079711001212599在建工程52724714310799少数股东损益3776506070无形资产339363356349342归属母公司净利润307953147921995212529商誉00000EPS元3534366498161027其他非流动资产140153153153153非流动资产合计39714669470547754835现金流量表百万元202020212022E2023E2024E总负债97141436888131293015645经营活动现金流2010764514341225313113短期借款00000净利润307953147921995212529应付账款14551780219426333133折旧摊销150170196209221应付票据8571032127316751993净营运资金增加1978-7418684381952预收账款002616541204其他-31982902-153672053-1590其他流动负债404712712712712投资活动产生现金流-740-48375801-275-280流动负债合计96291426587451286115576净资本支出-195-156-220-250-280长期借款00000长期投资变化3976000应付债券00000其他资产变化-584-47576021-250其他非流动负债5466666666融资活动现金流-1369-183-2184-2290-2790非流动负债合计84103686868股本变化0349000股东权益1006515587213622898338579债务净变化013-1300股本8721220122012201220无息负债变化12704641-554241172715公积金6241010106210621062净现金流-10126255051968810043未分配利润828912941186142617535701归属母公司权益977715223209482850938034少数股东权益288364414474544盈利能力202020212022E2023E2024E费用率202020212022E2023E2024E毛利率722749763773780销售费用率16271582141014301430EBITDA率312354408407413管理费用率778584510510510EBIT率301345400400408财务费用率-049-017-010-031-053税前净利润率303355402403413研发费用率012012012012010归母净利润率220266303304312所得税率2624242424ROA158180264239232ROE摊薄315349378349329每股指标202020212022E2023E2024E经营性ROIC310529426530599每股红利020180196246310每股经营现金流23162711810041075偿债能力202020212022E2023E2024E每股净资产11221248171723373117资产负债率4948293129每股销售收入16051637213926793290流动比率164177291289317速动比率098120185202232估值指标202020212022E2023E2024E归母权益有息债务-115100---PE7662413326有形资产有息债务-211987---PB23921515611586EVEBITDA537456306239187资料来源Wind光大证券研究所预测股息率0107070912敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告行业及公司评级体系评级说明行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上业增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15及公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5司减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至15评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上级无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级A股主板基准为沪深300指数中小盘基准为中小板指创业板基准为创业板指新三板基准为新三板指数港股基准指数为恒生基准指数说明指数分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户反馈竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系法律主体声明本报告由光大证券股份有限公司制作光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格负责本报告在中华人民共和国境内仅为本报告目的不包括港澳台的分销本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构特别声明光大证券股份有限公司以下简称本公司创建于1996年系由中国光大集团总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可本公司的经营范围包括证券投资咨询业务本公司经营范围证券经纪证券投资咨询与证券交易证券投资活动有关的财务顾问证券承销与保荐证券自营为期货公司提供中间介绍业务证券投资基金代销融资融券业务中国证监会批准的其他业务此外本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理直接投资期货基金管理以及香港证券业务本报告由光大证券股份有限公司研究所以下简称光大证券研究所编写以合法获得的我们相信为可靠准确完整的信息为基础但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性光大证券研究所可能将不时补充修订或更新有关信息但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