核心观点
　　当前公司渠道趋于良性，市场秩序稳定，春节返乡潮和节后宴请宴席场景回归，公司大众价格带产品、次高端价格带产品和千元价格带产品均受益于市场恢复。2023年，公司将持续推进产品高端化不动摇，打过长江南不动摇战略，我们继续看好汾酒未来。
　　事件
　　从基本面看，汾酒市场动销、库存、批价处于良性健康状态，腰部青花系列、巴拿马持续放量，是白酒行业内成长性最好的企业之一。从资本市场表现看，在2022年11月以来的白酒行业上涨周期，山西汾酒在19家白酒上市企业中股价涨幅最小。目前，对应2023年业绩的PE仅为31x，相对公司成长性处于估值低位，建议把握布局时机。
　　简评
　　动销加速恢复，渠道良性运转，公司基本面稳固
　　进入2023年，随着疫情影响的减弱，市场动销呈加速恢复态势，渠道信心向好。从动销复苏角度看，春节档市场加速恢复，产品销售流速明显加快，在春节期间部分区域出现终端补货情景。节后，动销延续强复苏态势，公司市场动作落地，商务、宴席等场景加快腰部及以上产品流速。从市场库存与批价角度看，终端节前加快出货阶段性干扰批价，2月公司主动停货挺价清库存，强动销利于产品周转，市场库存已降至健康合理水平，3月产品批价相对坚挺，汾酒是白酒行业内基本面最好的企业之一。
　　一季度，公司按计划推进市场销售工作，渠道回款进度顺利，市场运转良好，我们认为一季度高基数下有望现实开门红；批价方面，青20批价350元左右，青30复兴版批价790元左右。
　　市场担忧逐渐解除，业绩增长清晰，估值性价比凸显
　　在本轮行情中，市场对于山西汾酒存在担忧，市场分歧使得汾酒股价表现相对疲软。站在3月中旬的时点，我们认为市场担忧逐渐被解除。
　　1)产品结构的担忧。2023年公司进一步提升“强腰部”的战略地位，而青花30复兴版处于市场维护年，若腰部产品巴拿马、老白汾放量，市场担忧产品结构下滑。
　　我们认为：腰部产品包含青花20，是公司结构升级主力产品，也是增速最快的单品之一；元旦以来，青20市场动销较好，批价阶段性松动后稳定在350元左右，仍是表现最好的单品。青花30复兴版方面，调整不意味着不增长，全年角度看，仍有望以平均增速增长。整体来看，“强腰部”仍是产品结构的优化，全年吨酒价格仍有望稳中有升。
　　2）费用率的担忧。2022年，受到疫情影响，消费场景缺失，人员出行受阻，部分市场动作难以推进，费用率出现明显减少，部分费用推迟到2023年投入。2023年，品鉴会、回厂游等活动也重新提上日程，公司将加大市场费用投入。结合产品结构的分歧，预期费用率提升，影响公司盈利能力。
　　我们认为：2023年，公司投入重点在终端以及消费者。从投放策略看，去年就已经开始加大开瓶扫码红包奖励力度，2023年增量费用更多是线下活动落地以及广告投放，以绝对费用为主而非比例费用。随着公司规模效应显现，将有效缓冲费用投入量的增加，全年费用率增加有限，公司净利率水平仍将稳中有升。
　　3）复兴版运作低迷预期导致的估值回落。2022年，青花30复兴版加快推进全国化招商布局，增加市场投放量，但是全年疫情频发，暴露产品品牌力不足的弊端，动销速度不及预期，批价下滑跌破800元。复兴版相对低迷的市场表现，引发市场调整预期，公司估值回落。
　　我们认为：2023年上半年，复兴版工作重点将是市场秩序的维护，在此基础上下半年实现增量。公司资源依旧优先向复兴版倾斜，针对性做广告和圈层营销。青30复兴版作为公司高端战略大单品，仍处于市场导入期和消费培育期，扎实做好营销工作，稳步提升品牌力，优化产品市场生态。全年来看，复兴版将稳健高质量增长。
　　市场担忧估值回落，建议逢低加仓布局
　　从资本市场表现看，山西汾酒在22年11月以来的股价增速在19家上市酒企中最少，仅上涨16.7%；元旦至今，汾酒股价下滑4.84%。从估值水平看，目前汾酒对应2023年估值已经回落到PE31倍（2023年1月20日报告盈利预测），但利润端仍有望保持35%左右增速，PEG角度具有相当的吸引力。从PE估值水平看，公司处于2年/5年/10年7.44%/38.88%/48.21%分位，具备较大修复空间。从同行对比角度看，当前估值水平位列19年白酒上市公司中等水平，考虑到汾酒较高的成长性，理应给予更高的估值。
　　咬定青山不放松，继续看好汾酒未来
　　公司一直坚持既有的优秀战略稳步前进：汾酒坚持“抓两头、带中间”的产品策略，做到“低端稳量、中端增量、高端放量、重点保量”四位一体，持续推进青花汾酒圈层拓展和渠道扩张，加大消费者培育力度，坚持产品结构往上走的布局，青花的不断放量和献礼版玻汾的成功上市便是良好的印证。在区域布局上，公司也持续推动江浙沪皖粤等南方市场的投入力度，目前全国可掌控终端数量已经突破112万家，空白市场不断得以填补，基地市场不断得以加固。高端化+全国化，汾酒可期，我们继续看好公司未来。
　　盈利预测。
　　预计2023-2024年公司实现收入3

研究报告全文：证券研究报告A股公司简评白酒基本面稳健估值性价比凸显恰山西汾酒600809SH逢布局时点核心观点维持买入安雅泽当前公司渠道趋于良性市场秩序稳定春节返乡潮和节后宴请anyazecsccomcn宴席场景回归公司大众价格带产品次高端价格带产品和千元SAC编号s1440518060003价格带产品均受益于市场恢复2023年公司将持续推进产品高SFC编号BOT242端化不动摇打过长江南不动摇战略我们继续看好汾酒未来张立事件zhanglidcqcsccomcnSAC编号s1440521100002从基本面看汾酒市场动销库存批价处于良性健康状态腰刘瑞宇部青花系列巴拿马持续放量是白酒行业内成长性最好的企业liuruiyucsccomcn之一从资本市场表现看在2022年11月以来的白酒行业上涨SAC编号S1440521100003周期山西汾酒在19家白酒上市企业中股价涨幅最小目前对应2023年业绩的PE仅为31x相对公司成长性处于估值低位建议把握布局时机发布日期2023年03月15日当前股价29848元简评动销加速恢复渠道良性运转公司基本面稳固主要数据股票价格绝对相对市场表现进入2023年随着疫情影响的减弱市场动销呈加速恢复态势个月个月个月渠道信心向好从动销复苏角度看春节档市场加速恢复产品1312销售流速明显加快在春节期间部分区域出现终端补货情景节43025110145627071603后动销延续强复苏态势公司市场动作落地商务宴席等场12月最高最低价元3248022970景加快腰部及以上产品流速从市场库存与批价角度看终端节总股本万股12200734前加快出货阶段性干扰批价2月公司主动停货挺价清库存强流通A股万股12177130动销利于产品周转市场库存已降至健康合理水平3月产品批总市值亿元364168价相对坚挺汾酒是白酒行业内基本面最好的企业之一流通市值亿元363463一季度公司按计划推进市场销售工作渠道回款进度顺利市近3月日均成交量万58570场运转良好我们认为一季度高基数下有望现实开门红批价方主要股东面青20批价350元左右青30复兴版批价790元左右山西杏花村汾酒集团有限责任公5656司市场担忧逐渐解除业绩增长清晰估值性价比凸显在本轮行情中市场对于山西汾酒存在担忧市场分歧使得汾酒股价表现12股价表现相对疲软站在3月中旬的时点我们认为市场担忧逐渐被解除-8-28-482022118202221820223182022418202251820226182022718202281820229182023118202210182022111820221218水井坊上证指数本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下相关研究报告本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明2022-12-0中信建投白酒山西汾酒6008098青花加速放量明年势能依旧2022-10-2中信建投白酒山西汾酒600809山西汾酒A股公司简评报告1产品结构的担忧2023年公司进一步提升强腰部的战略地位而青花30复兴版处于市场维护年若腰部产品巴拿马老白汾放量市场担忧产品结构下滑我们认为腰部产品包含青花20是公司结构升级主力产品也是增速最快的单品之一元旦以来青20市场动销较好批价阶段性松动后稳定在350元左右仍是表现最好的单品青花30复兴版方面调整不意味着不增长全年角度看仍有望以平均增速增长整体来看强腰部仍是产品结构的优化全年吨酒价格仍有望稳中有升2费用率的担忧2022年受到疫情影响消费场景缺失人员出行受阻部分市场动作难以推进费用率出现明显减少部分费用推迟到2023年投入2023年品鉴会回厂游等活动也重新提上日程公司将加大市场费用投入结合产品结构的分歧预期费用率提升影响公司盈利能力我们认为2023年公司投入重点在终端以及消费者从投放策略看去年就已经开始加大开瓶扫码红包奖励力度2023年增量费用更多是线下活动落地以及广告投放以绝对费用为主而非比例费用随着公司规模效应显现将有效缓冲费用投入量的增加全年费用率增加有限公司净利率水平仍将稳中有升3复兴版运作低迷预期导致的估值回落2022年青花30复兴版加快推进全国化招商布局增加市场投放量但是全年疫情频发暴露产品品牌力不足的弊端动销速度不及预期批价下滑跌破800元复兴版相对低迷的市场表现引发市场调整预期公司估值回落我们认为2023年上半年复兴版工作重点将是市场秩序的维护在此基础上下半年实现增量公司资源依旧优先向复兴版倾斜针对性做广告和圈层营销青30复兴版作为公司高端战略大单品仍处于市场导入期和消费培育期扎实做好营销工作稳步提升品牌力优化产品市场生态全年来看复兴版将稳健高质量增长市场担忧估值回落建议逢低加仓布局从资本市场表现看山西汾酒在22年11月以来的股价增速在19家上市酒企中最少仅上涨167元旦至今汾酒股价下滑484从估值水平看目前汾酒对应2023年估值已经回落到PE31倍2023年1月20日报告盈利预测但利润端仍有望保持35左右增速PEG角度具有相当的吸引力从PE估值水平看公司处于2年5年10年74438884821分位具备较大修复空间从同行对比角度看当前估值水平位列19年白酒上市公司中等水平考虑到汾酒较高的成长性理应给予更高的估值咬定青山不放松继续看好汾酒未来公司一直坚持既有的优秀战略稳步前进汾酒坚持抓两头带中间的产品策略做到低端稳量中端增量高端放量重点保量四位一体持续推进青花汾酒圈层拓展和渠道扩张加大消费者培育力度坚持产品结构往上走的布局青花的不断放量和献礼版玻汾的成功上市便是良好的印证在区域布局上公司也持续推动江浙沪皖粤等南方市场的投入力度目前全国可掌控终端数量已经突破112万家空白市场不断得以填补基地市场不断得以加固高端化全国化汾酒可期我们继续看好公司未来盈利预测预计2023-2024年公司实现收入3198038376亿元实现归母净利润1070713414亿元对应PE为309X247X维持买入评级请参阅最后一页的重要声明1山西汾酒A股公司简评报告风险提示省外市场拓展不及预期山西汾酒目前战略是全国化扩张如果山西汾酒在省外的扩张不及预期尤其长江以南市场的开拓可能会影响汾酒的业绩表现产品升级不及预期山西汾酒目前提出抓青花强腰部稳玻汾的产品策略主攻青花系列的高端产品如果这一产品发展受限将严重影响山西汾酒的收入增长和利润水平食品安全风险等近年来食品安全问题始终是消费者的关注热点公司作为食品生产企业生产销售各环节均涉及食品质量安全图表1主要财务数据及盈利预测202020212022E2023E2024E营业收入百万元1399019971260003198038376增长率178428302230200净利润百万元3079531479291070713414增长率588726492350253毛利率722749759772780净利率220266305335350ROE310346375373354EPS摊薄元3534366508781099PE倍845685417309247资料来源Wind中信建投请参阅最后一页的重要声明2山西汾酒A股公司简评报告安雅泽分析师介绍食品饮料行业首席分析师英国莱斯特大学经济学硕士专注于食品饮料各细分行业研究10年证券从业经验2019年金麒麟新锐分析师奖食品饮料行业2020年金融界慧眼最佳分析师第三名食品饮料行业wind最佳分析师第四名食品饮料行业张立同济大学工学学士金融硕士2021年9月加入中信建投证券具有4年证券从业经验2020年卖方分析师水晶球奖食品饮料行业第一名核心团队成员2020年wind金牌分析师食品饮料行业第二名核心团队成员曾任职于东北证券专注于白酒行业研究产业资源丰富对产业发展规律有深刻理解刘瑞宇上海财经大学经济学学士香港大学经济学硕士2021年10月加入中信建投证券具有3年证券从业经验专注白酒行业研究拥有跨行业复合研究经验夏克扎提努力木研究助理南开大学学士硕士年月加入中信建投食品饮料团队主要研究白酒行业20227请参阅最后一页的重要声明3山西汾酒A股公司简评报告评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6买入相对涨幅15以上个月内的相对市场表现也即报告发布日后的6个增持相对涨幅515月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市股票评级中性相对涨幅-55之间场代表性指数的涨跌幅作为基准A股市场以沪深减持相对跌幅515300指数作为基准新三板市场以三板成指为基准卖出相对跌幅15以上香港市场以恒生指数作为基准美国市场以标普强于大市相对涨幅10以上500指数为基准行业评级中性相对涨幅-10-10之间弱于大市相对跌幅10以上分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及或其附属机构以下合称中信建投制作由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页一般性声明本报告由中信建投制作发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载观点评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断该等观点评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门人员口头或书面表达的意见不同或相反本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益中信建投不承诺不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现本报告内容的全部或部分均不构成投资建议本报告所包含的观点建议并未考虑报告接收人在财务状况投资目的风险偏好等方面的具体情况报告接收者应当独立评估本报告所含信息基于自身投资目标需求市场机会风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务会计或法律顾问咨询不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任在法律法规及监管规定允许的范围内中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益也可能在过去12个月目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行做市交易财务顾问或其他金融服务本报告内容真实准确完整地反映了署名分析师的观点分析师的薪酬无论过去现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益本报告为中信建投所有未经中信建投事先书面许可任何机构和或个人不得以任何形式转发翻版复制发布或引用本报告全部或部分内容亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构个人或其运营的媒体平台接收翻版复制或引用本报告全部或部分内容版权所有违者必究中信建投证券研究发展部中信建投国际北京上海深圳香港东城区朝内大街2号凯恒中心B上海浦东新区浦东南路528号南福田区益田路6003号荣超商务中环交易广场2期18楼座12层塔2106室中心B座22层电话86108513-0588电话86216882-1600电话867558252-1369电话8523465-5600联系人李祉瑶联系人翁起帆联系人曹莹联系人刘泓麟邮箱lizhiyaocsccomcn邮箱wengqifancsccomcn邮箱caoy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