调整之后再度迎来配置良机，基本面改善与估值修复有望同步
　　22.11月初至今汾酒股价反弹幅度（17%）弱于CS白酒指数（38%），主要分歧包括短期库存及批价波动、基数较高背景下业绩成长性担忧、管理层稳定性等。我们认为，当前压制因素已基本解除且悲观情绪已充分释放，建议加强配置：1）基本面改善趋势确立，市场秩序恢复、价格企稳回升、结构优化将渐次演绎，我们判断汾酒仍将实现超越同规模企业的发展速度；2）优秀的管理团队和营销队伍是汾酒复兴发展的基石，管理提升和市场化改革将持续推进；3）复兴纲领指引汾酒中长期高质发展。我们预计22-24年EPS6.48/8.42/10.62元，给予23年43x PE，维持目标价362.06元，“买入”。
　　重视预期差带来的布局机会，基本面已处于改善通道
　　节前受发货节奏影响，部分区域库存有所抬升，价盘有所波动，引发市场担忧；2月公司主动控货，有效降低库存并稳住价盘（据今日酒价，目前青20/青30复兴版批价350/790元），节后终端动销持续向好，省内青花25/老白汾周转加快，省外青花20需求回补，渠道信心恢复；我们预计公司3月的发货节奏将更为得心应手，预计23Q1收入在高基数背景下仍有望实现稳健增长；而随着宴席/商务宴请需求恢复，我们预计23Q2业绩在低基数下有望实现弹性增长，下半年结构优化提升则将更为显著。公司的产品布局和市场运作都将使得其在行业复苏阶段实现超越同规模企业的发展速度。
　　市场波动中更显优秀能力，保持中长期高质发展的信心
　　我们认为，在市场波动中公司的判断能力/调控能力都是公司管理提升的有效印证，管理层的稳定性和营销队伍的战斗力是汾酒复兴发展的基石。展望来看，复兴纲领指引下，22-24年公司定位调整期，目标全要素提升和管理转型，公司将围绕“13348”经营总思路，产品端坚持强腰部、抓青花、稳玻汾的策略，青花系列打好组合拳（短期青花30复兴版顺势而为，长期目标旨在打造800-1000元价位大单品）、引领结构向上；市场端持续巩固大基地市场（山西及环山西市场）、稳步突破长江以南市场，加速市场管理升级。中长期看，高端化和全国化仍将保障其延续高质快速发展。
　　估值性价比已凸显，维持“买入”评级
　　汾酒当前PE（TTM）处于17年至今的39%分位数（白酒板块整体处于59%分位数），估值性价比凸显，基本面已在修复进程中，估值亦有望同步修复向上。我们维持盈利预测，预计22-24年EPS 6.48/8.42/10.62元，参考可比23年PE均值32x（Wind一致预期），22-24年净利CAGR（35%）高于可比均值（24%），给予23年43x PE，目标价362.06元，“买入”。
　　风险提示：竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告山西汾酒600809CH调整之后再度迎来配置良机华泰研究动态点评投资评级维持买入2023年3月13日中国内地饮料目标价人民币36206研究员龚源月调整之后再度迎来配置良机基本面改善与估值修复有望同步SACNoS0570520100001gongyuanyuehtsccomSFCNoBQL7378621289722282211月初至今汾酒股价反弹幅度17弱于CS白酒指数38主要分歧包括短期库存及批价波动基数较高背景下业绩成长性担忧管理层稳研究员张墨定性等我们认为当前压制因素已基本解除且悲观情绪已充分释放建议SACNoS0570521040001zhangmohtsccom加强配置1基本面改善趋势确立市场秩序恢复价格企稳回升结构SFCNoBQM965862128972228优化将渐次演绎我们判断汾酒仍将实现超越同规模企业的发展速度2基本数据优秀的管理团队和营销队伍是汾酒复兴发展的基石管理提升和市场化改革将持续推进3复兴纲领指引汾酒中长期高质发展我们预计22-24年EPS目标价人民币362066488421062元给予23年43xPE维持目标价36206元买入收盘价人民币截至3月13日27120市值人民币百万330884重视预期差带来的布局机会基本面已处于改善通道6个月平均日成交额人民币百万149352周价格范围人民币22970-32480节前受发货节奏影响部分区域库存有所抬升价盘有所波动引发市场担BVPS人民币1656忧2月公司主动控货有效降低库存并稳住价盘据今日酒价目前青20青30复兴版批价350790元节后终端动销持续向好省内青花25老白股价走势图汾周转加快省外青花20需求回补渠道信心恢复我们预计公司3月的山西汾酒发货节奏将更为得心应手预计23Q1收入在高基数背景下仍有望实现稳健人民币相对沪深300增长而随着宴席商务宴请需求恢复我们预计23Q2业绩在低基数下有3259望实现弹性增长下半年结构优化提升则将更为显著公司的产品布局和市3015场运作都将使得其在行业复苏阶段实现超越同规模企业的发展速度27722532市场波动中更显优秀能力保持中长期高质发展的信心2296我们认为在市场波动中公司的判断能力调控能力都是公司管理提升的有Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23效印证管理层的稳定性和营销队伍的战斗力是汾酒复兴发展的基石展望来看复兴纲领指引下22-24年公司定位调整期目标全要素提升和管理资料来源Wind转型公司将围绕13348经营总思路产品端坚持强腰部抓青花稳玻汾的策略青花系列打好组合拳短期青花30复兴版顺势而为长期目标旨在打造800-1000元价位大单品引领结构向上市场端持续巩固大基地市场山西及环山西市场稳步突破长江以南市场加速市场管理升级中长期看高端化和全国化仍将保障其延续高质快速发展估值性价比已凸显维持买入评级汾酒当前PETTM处于17年至今的39分位数白酒板块整体处于59分位数估值性价比凸显基本面已在修复进程中估值亦有望同步修复向上我们维持盈利预测预计22-24年EPS6488421062元参考可比23年PE均值32xWind一致预期22-24年净利CAGR35高于可比均值24给予23年43xPE目标价36206元买入风险提示竞争加剧行业需求不达预期食品安全风险经营预测指标与估值会计年度202020212022E2023E2024E营业收入人民币百万1399019971259963278540331-17764275301726122301归属母公司净利润人民币百万3079531479001027912957-58857256486830102606EPS人民币最新摊薄2524366488421062ROE30963458339630642786PE倍107466227418832192554PB倍338421741431991714EVEBITDA倍75694412293121721633资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1山西汾酒600809CH图表1可比公司估值表市值mnPE倍EPS元22-24净利润公司简称股票代码202331321A22E23E24E21A22E23E24ECAGR贵州茅台600519CH221342142353026417649745819675817泸州老窖000568CH36024045352823543692862105325酒鬼酒000799CH459295139332427536143358829古井贡酒000596CH1289106349383144557271990327平均值68712550403226136016501958232624中间值2445754837312549463279197826山西汾酒600809CH33088462423226436648842106235注可比公司盈利预测采用Wind一致预期资料来源Wind华泰研究预测图表2山西汾酒PE-Bands图表3山西汾酒PB-Bands人民币山西汾酒35x55x人民币山西汾酒96x181x70x90x105x265x350x435x80080060060040040020020000163201692016321169211632216922163201692016321169211632216922资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2山西汾酒600809CH盈利预测资产负债表利润表会计年度人民币百万202020212022E2023E2024E会计年度人民币百万202020212022E2023E2024E流动资产1580825286315704826160323营业收入1399019971259963278540331现金46076146110112485935127营业成本38965011608074879016应收账款168125257225368营业税金及附加25033730485560917492其他应收账款1407810263214221853730618营业费用22763160346442375091预付账款1166916298201072580630673管理费用10891167133716531993存货6354818994571227313896财务费用6802331238111755411182其他流动资产458910684106841068410684资产减值损失000000000000000非流动资产39714669570766337577公允价值变动收益0002753275327532753长期投资3943763694591171714646投资净收益48787216143001400014900固定投资17612247321840914961营业利润42357029104511363516767无形资产3389536324376263948142023营业外收入552708910100910052400其他非流动资产18321983201820302050营业外支出378983983983100资产总计1977929955372775489567901利润总额42377091105421371617290流动负债962914265135742076620630所得税11211701252932904147短期借款000000000000000净利润3116539080141042613142应付账款14551780214526883133少数股东损益36637606113081471218546其他流动负债817412485114291807817497归属母公司净利润3079531479001027912957非流动负债842610263102631026310263EBITDA43157233107241384617793长期借款000000000000000EPS人民币基本3554376488421062其他非流动负债842610263102631026310263负债合计971414368136772086920732主要财务比率少数股东权益2879836403477126242480970会计年度202020212022E2023E2024E股本871531220122012201220成长能力资本公积2040845164451644516445164营业收入17764275301726122301留存公积870813499215133193845081营业利润48946599486830462297归属母公司股东权益977715223231233340246359归属母公司净利润58857256486830102606负债和股东权益1977929955372775489567901获利能力毛利率72157491766177167764现金流量表净利率22272699308331803259会计年度人民币百万202020212022E2023E2024EROE30963458339630642786经营活动现金2010764559351474611550ROIC609118478135144447626583净利润3116539080141042613142偿债能力折旧摊销1517718124227123152140273资产负债率49114797366938023053财务费用6802331238111755411182净负债比率45243902464472917436投资损失48787216143001400014900流动比率164177233232292营运资金变动10092368209443511927速动比率094117160171222其他经营现金2295318858297130283091营运能力投资活动现金739804837109510741170总资产周转率078080077071066资本支出1958215628124012101307应收账款周转率353413601136011360113601长期投资594504788182422582929应付账款周转率227310310310310其他投资现金505210724163741591916623每股指标人民币筹资活动现金13691831924881755411182每股收益最新摊薄2524366488421062短期借款000000000000000每股经营现金流最新摊薄1656274861209947长期借款000000000000000每股净资产最新摊薄8011248189527383800普通股增加00034859000000000估值比率资本公积增加721124756000000000PE倍107466227418832192554其他筹资现金14427793424881755411182PB倍338421741431991714现金净增加额10059262548661384810268EVEBITDA倍75694412293121721633资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3山西汾酒600809CH免责声明分析师声明本人龚源月张墨兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4山西汾酒600809CH香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师龚源月张墨本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5山西汾酒600809CH法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6