山西汾酒：全国性清香名酒品牌，国企改革驱动公司持续成长。汾酒曾连续五次蝉联全国评酒会“中国名酒”称号，是当之无愧的清香白酒龙头。2017年，公司开始三年国企改革行动，从管理层、股权激励、产品架构等进行系统性改革，营收由2016年44.05亿元增长至2021年199.71元，CAGR高达35.3%；归母净利润由6.05亿元增长至53.14亿元，CAGR高达54.4%。
　　全国化：山西省内基本盘稳固，全国化扩张打开业绩增长空间。山西汾酒拥有稳固的省内基本盘，省内高市占率&香型壁垒&马太效应，为全国性扩张提供费投支持、人才梯队，也推动清香品类泛区域化扩张。在全国化推进上，公司于2017年再次开启全国化扩张，早先聚焦三大环山西板块，成功塑造鲁豫两大样板市场。随后，公司加大长江以南市场的开拓，有望打造第三增长曲线。经过五年左右全国化扩张，公司省外营收占比由2017年的40.3%提升至2021年的59.3%，十四五末有望提升至70%左右。
　　高端化：深化“拔中高、控底部”策略，青花放量带动产品结构升级。在千元价位，公司于推出青花30·复兴版实现价格占位，2022年有望实现30亿营收。在次高端价位，公司主动培育青花20大单品，通过玻汾渠道导流实现全国化扩张。在腰部价位，公司推动巴拿马系列在环山西市场实现较快增长，老白汾系列或将有序换代升级。在低端价位，公司主动控制玻汾增长，并推出高价位献礼版玻汾提升吨价。未来，公司在“拔中高、控底部”策略下，有序推进青花系列全国化扩张，有望将中高档营收占比提升至70%+。
　　成长空间：长江以南市场打造省外新增长极，青花30·复兴版全国化扩张打开增长空间。我们从产品结构升级和区域扩张两个维度测算汾酒十四五末成长空间：1）分区域测算，引入市场成熟度模型，省内以结构升级为主，长江以南市场接棒环山西市场持续增长，预计2025年酒类业务有望实现营收约430亿元。2）分品类测算，引入产品生命周期模型，玻汾持续控量，青花20有序全国化，青花30复兴版省内升级、省外铺货&复购增长，有望接棒青花20打造第二增长曲线，预计2025年酒类业务实现营收约440亿元。
　　山西汾酒是成长性和确定性兼具的标的，维持“买入”评级。预计公司2022-2024年实现营收260.0/325.1/390.15亿元，实现归母净利润79.01/102.78/128.71亿元，对应2023-2024年PE 31.1/24.9X。考虑到青花系列全国化有序推进，以及享受业绩确定性溢价，给予2023年30-35XPE，对应目标价252.71-294.83元，维持“买入”评级。
　　风险提示：高端白酒竞争加剧；青花30·复兴版推广不及预期；疫情反复等

研究报告全文：证券研究报告2023年03月13日山西汾酒600809SH买入清香白酒龙头开启新一轮成长周期核心观点公司研究深度报告山西汾酒全国性清香名酒品牌国企改革驱动公司持续成长汾酒曾连续食品饮料白酒五次蝉联全国评酒会中国名酒称号是当之无愧的清香白酒龙头2017证券分析师陈青青联系人李文华年公司开始三年国企改革行动从管理层股权激励产品架构等进行系0755-22940855021-603754610755-81983057统性改革营收由2016年4405亿元增长至2021年19971元CAGR高达chenqingqguosencomcnliwenhua2guosencomcn353归母净利润由605亿元增长至5314亿元CAGR高达544S0980520110001基础数据全国化山西省内基本盘稳固全国化扩张打开业绩增长空间山西汾酒拥投资评级买入维持有稳固的省内基本盘省内高市占率香型壁垒马太效应为全国性扩张提合理估值25271-29483元供费投支持人才梯队也推动清香品类泛区域化扩张在全国化推进上收盘价26215元总市值流通市值319842319223百万元公司于2017年再次开启全国化扩张早先聚焦三大环山西板块成功塑造52周最高价最低价3330022731元近3个月日均成交额133183百万元鲁豫两大样板市场随后公司加大长江以南市场的开拓有望打造第三增长曲线经过五年左右全国化扩张公司省外营收占比由2017年的403市场走势提升至2021年的593十四五末有望提升至70左右高端化深化拔中高控底部策略青花放量带动产品结构升级在千元价位公司于推出青花30复兴版实现价格占位2022年有望实现30亿营收在次高端价位公司主动培育青花20大单品通过玻汾渠道导流实现全国化扩张在腰部价位公司推动巴拿马系列在环山西市场实现较快增长老白汾系列或将有序换代升级在低端价位公司主动控制玻汾增长并推出高价位献礼版玻汾提升吨价未来公司在拔中高控底部策略下有序推进青花系列全国化扩张有望将中高档营收占比提升至70资料来源Wind国信证券经济研究所整理成长空间长江以南市场打造省外新增长极青花30复兴版全国化扩张相关研究报告打开增长空间我们从产品结构升级和区域扩张两个维度测算汾酒十四五末山西汾酒600809SH-2022年高质量收官2023年加速高成长空间1分区域测算引入市场成熟度模型省内以结构升级为主端化2023-02-06山西汾酒600809SH-三季度业绩持续高增长青花全国化长江以南市场接棒环山西市场持续增长预计2025年酒类业务有望实现营加速推进2022-10-31收约430亿元2分品类测算引入产品生命周期模型玻汾持续控量山西汾酒600809SH-青花系列全国化势能持续释放驱动公司业绩持续高增长2022-10-19青花20有序全国化青花30复兴版省内升级省外铺货复购增长有望山西汾酒600809SH-短期业绩有所承压积极看好未来高端化和全国化2022-08-26接棒青花20打造第二增长曲线预计2025年酒类业务实现营收约440亿元山西汾酒600809SH-1季度业绩增长70青花势能强劲结构持续优化2022-04-29山西汾酒是成长性和确定性兼具的标的维持买入评级预计公司2022-2024年实现营收2600325139015亿元实现归母净利润79011027812871亿元对应2023-2024年PE311249X考虑到青花系列全国化有序推进以及享受业绩确定性溢价给予2023年30-35XPE对应目标价25271-29483元维持买入评级风险提示高端白酒竞争加剧青花30复兴版推广不及预期疫情反复等盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入百万元1399019971260003250639015-178428302250200净利润百万元3079531479011027812871-588726487301252每股收益元3534366488421055EBITMargin301345393413429净资产收益率ROE315349381368348市盈率PE742602405311249EVEBITDA546474322249202市净率PB2337210115411144865资料来源Wind国信证券经济研究所预测注摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告内容目录山西汾酒步入品牌复兴新征程的清香白酒龙头6历史沿革国企改革驱动清香龙头品牌复兴初步成功6股权结构引入华润战投积极优化内部治理结构8产品结构打造青花玻汾全国性大单品持续提升中高端占比9市场布局加速推进全国化扩张打造三大板块市场17品牌定位老四大名酒品牌复兴四个专注强化结构升级20白酒行业消费升级驱动扩容增长2023年需求复苏增长24白酒消费升级下量稳价增马太效应下酒企结构性繁荣24高端酒价盘调整消化提价周期2023年步入需求复苏周期25汾酒复兴两次改革驱动汾酒持续成长高端化打开估值天花板272009-2012年汾酒第一次改革李秋喜主导体制改革释放国企经营活力272017-2021年汾酒第二次改革股权激励方案结硕果内部管理精益上层楼28估值复盘全国化高端化是支撑汾酒高估值的底层逻辑31全国化路径及空间测算预计2025年有望实现营收约430亿元33山西市场扎实基本盘市场为全国化提供费投支持33全国化基因基本盘稳固全国性名酒香型差异化35区域扩张基本实现全国化扩张打造三大板块市场36从区域布局维度测算全国化空间2025年营收有望实现约430亿39高端化路径及空间测算预计2025年有望实现营收约440亿元41玻汾系列汾酒全国化先行军献礼版试水百元价位41千元价位青花30复兴版预计充分享受价格带增长红利43青花系列预计2025年青花30复兴版有望实现营收55亿45从产品结构升级测算全国化空间2025年营收有望实现约440亿47盈利预测与财务分析高端化加速推进全国性次高端向千元价位迈进49估值分析与投资建议步入品牌复兴新征程的汾酒是优秀的底仓配置品种55绝对估值27973-31782元55相对估值25271-29483元56投资建议汾酒品牌高势能崛起成长性和确定性兼具的标的58风险提示59附表财务预测与估值60免责声明61请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图表目录图1山西汾酒历史沿革梳理7图2山西汾酒股权结构8图3山西汾酒中高档产品营收占比稳步提升9图4山西汾酒各个价位带划分9图52020年汾酒推出青花30复兴版10图62021年推出青花汾酒40占位超高端价位10图7山西汾酒产品矩阵元11图8七大核心举措打造清香型核心产区13图9吕梁清香核心产区加速崛起13图102025年吕梁市白酒产能规划50万千升16图112021年山西汾酒实际成品酒产量万千升16图12山西汾酒2018年经销商数量开始大幅增长个17图13山西汾酒省内经销商2018年开始大幅增长个17图14山西汾酒省外经销商数量持续增长个17图15山西汾酒销售人员持续增长人17图16汾酒在十四五期间确立13344营销作战计划18图17山西汾酒营销转型三阶段18图18白酒香型更迭图20图19水源地缸汾酒老作坊是汾酒三大活态载体20图20山西汾酒1915年荣获巴拿马金奖20图21青花汾酒青花盛宴21图22山西汾酒行走的汾酒21图232021年我国白酒产量下滑至约716万千升24图242021年我国规上白酒企业营收约6033亿元24图252016-2021年白酒吨价CAGR达13324图262021年我国上市白酒企业营收占行业513左右24图27茅台五粮液一批价提升打开白酒价格带增长空间25图282016-2021年居民人均可支配收入复合增速约8125图292010-2022年茅台一批价增速复盘元瓶25图302010-2022年普五一批价增速复盘元瓶25图31白酒行业3年库存周期演进图26图322021Q3是本轮茅台批价的高点26图332021Q2-3是本轮普五批价的高点26图342009-2010年山西汾酒开始第一轮改革亿元27图352017-2022年山西汾酒历史股价复盘31图362017年至今山西汾酒PETTM估值中枢在5341X截至2023年03月10日32图372019年山西煤炭产业占比全省GDP约4233请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告图38近年来山西煤炭价格持续回升元吨33图392021年山西城镇居民人均可支配收入增速约7633图402021年山西省GDP增速高达2833图412021年山西汾酒省内销售结构占比34图422021年山西省内各个地市GDP排序34图43山西省地产酒布局34图442019年山西汾酒在省内市占率在50左右34图45山西汾酒具备全国化的基础35图462021年山西汾酒省外营收不断提升36图472021年山西汾酒全国可控终端破百万36图482017-2019年山西汾酒由区域性走向泛全国化37图492020-2022年山西汾酒基本实现全国化扩张38图502022年汾酒推出献礼版玻汾定价109元瓶41图51献礼版玻汾坚持1个核心3个优选3个坚持41图52预计2021-2025年玻汾营收增速CAGR维持76左右42图53预计2025年玻汾系列营收占比下降到17左右42图542021年高端价位竞争格局及体量测算亿元43图552021年高端酒赛道各大香型市占率44图562021年高端酒赛道各大香型市占率剔除茅台酒44图57青花30复兴版批价稳定在815元左右45图58青花20批价稳定在360元左右45图59青花汾酒30复兴版更加突出青花品牌45图60预计2021-2025年青花系列营收符合增速35左右46图61预计2025年青花系列营收占比提升到50左右46图62山西汾酒2021年营收接近200亿49图63山西汾酒净利润2016-2021年GAGR高达约54449图64山西汾酒2016-2021年销量GAGR达30749图65山西汾酒2016-2021年吨价GAGR达2149图662021年山西汾酒毛利率提升至75450图672021年山西汾酒净利率提升至26950图68汾酒系列中高档占比提升至58450图692016-2021年青花系列增速CAGR高达约5050图70山西汾酒销售费用率维持相对稳定50图71山西汾酒管理费用出现大幅优化50图72山西汾酒可比公司估值表截至2023年03月10日56图73山西汾酒-五粮液PETTM差均值为2109X现值为1330X截至2023年03月10日56请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告表1山西汾酒管理层8表2山西汾酒产品迭代梳理10表3山西汾酒控量策略推进进程12表4山西汾酒青花系列提价梳理12表5山西汾酒玻汾系列提价信息梳理13表6酱浓清三大香型工艺对比14表7三大清香品类工艺对比14表8山西汾酒产能扩张梳理15表9山西汾酒渠道政策变迁17表10山西汾酒长三角珠三角五省作战计划19表11汾酒五次入选国家名酒具备名酒基因20表12山西汾酒消费者培育动作21表13山西汾酒营销战略目标22表142009年李秋喜接棒后开启第一轮国企改革27表15山西汾酒混改历史梳理28表162017-2019年汾酒集团酒业业务考核目标及完成情况28表17山西国资委向汾酒集团董事会下放八项权利28表18山西汾酒2019-2021年股权激励考核目标29表19山西国资委对汾酒集团进行业绩考核29表20汾酒集团酒类资产注入进展30表21山西省白酒市场各价格带主流产品34表22山西汾酒全国化扩张战略36表23按照山西汾酒2025年400亿营收规划70省外的市场结构测算亿元39表24山西汾酒2025年酒类业务营收分区域测算亿元39表25预计2020-2025年高端价位的增速CAGR维持在13左右单位亿元43表26中性预期下预计2025年青花30复兴版实现营收约55亿元CAGR约222单位亿元47表272025年青花30复兴版省内外营收的敏感性测算47表28山西汾酒2025年酒类业务营收分产品测算亿元47表29山西汾酒费用率预测假设条件53表30山西汾酒主营业务拆分及预测53表31山西汾酒FCFF估值中盈利预测假设55表32山西汾酒WACC假设55表33山西汾酒FCFF估值法敏感性分析55请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告山西汾酒步入品牌复兴新征程的清香白酒龙头历史沿革国企改革驱动清香龙头品牌复兴初步成功清香鼻祖先后五次上榜全国评酒会开启品牌复兴的新征程1915年山西汾酒在巴拿马万国博览会上荣获甲等金质大奖章1949年开国宴上正式成为国宴用酒并先后五次在全国评酒会上蝉联国家名酒称号被誉为中国白酒产业的奠基者传承中国白酒文化的火炬手中国白酒酿造技艺的教科书见证中国白酒发展历史的活化石11949年-1993年凭借清香品类扩产优势山西汾酒奠定清香时代在计划经济时代我国物资相对匮乏以汾酒为代表的清香型白酒凭借出酒率高生产周期短粮耗低等优势实现产能的快速扩张满足大众消费者能喝酒的需求1949年汾酒在义泉酿造厂和德厚成酿造厂的基础上宣告成立并于1951年迁至杏花村西堡古八槐街旧址为今后扩建奠定了基础1952年汾酒在第一届全国评酒会上获评国家名酒从而成为四大名酒之一具备名酒基因1962年酒界泰斗秦含章带队进行汾酒试点解决了成品酒中白色黑色沉淀物交杂的老大难问题汾酒产量实现成倍增长1985年汾酒成为全国最大的白酒生产基地年产量突破8000吨占全国13种名白酒产量的一半夯实了汾酒绝对的行业龙头地位1987年时任汾酒厂长常贵明签订承包经营责任状经营体制的改革推动公司一飞冲天1993年山西汾酒成功在上交所上市但在1993年名酒提价潮中公司坚持民酒战略错失提价机遇1994年-2001年公司奉行民酒战略失误错失高端化先机山西汾酒上市之后计划经济开始转向市场经济各类名酒纷纷提价稳定供求而公司却坚持走民酒路线错失高端化先机1994年五粮液借助OEM模式实现快速扩张产能超过汾酒行业进入五粮液为代表的浓香时代1998年震惊全国的山西朔州假酒案叠加亚洲金融危机汾酒陷入了成立以来最大的经营危机丢掉了70的省外市场份额此外消费税的调整对于实施民酒战略的汾酒更是雪上加霜但是也直接推动汾酒高端化转型2002年-2008年省外扩张助力汾酒增长贴牌经营弊端日益凸显山西汾酒采用了集团开发模式发展中高端品牌于2002年推出高端国藏系列开始进军高端市场重塑品牌逐渐形成了以国藏汾酒青花瓷汾酒和中华汾酒为主的高端产品和以老白汾玻汾为代表的中低端产品组合在市场开拓上汾酒从2001年开始将巩固本省市场拓展省外重点市场作为基本策略对成熟品牌实行总代理加强自营网络建设成立汾酒专卖店30多家2004年汾酒依靠集团开发模式迅速崛起但是贴牌经营模式弊端日益凸显汾酒贴牌SKU一度超过1000种极大地稀释了汾酒的品牌价值2009年-2012年换届改革开启汾酒新政全国化进程再加速2009年李秋喜正式执掌汾酒集团出任汾酒集团董事长开始实施一系列汾酒新政并明确了2015年实现百亿的目标汾酒开始重点打造高端青花汾酒明确深化全国化布局2010年山西汾酒围绕中国酒魂的新定位积极推进品牌与产品整顿并于2012年提前实现百亿规划2012年在三公禁令的背景下白酒行业迎来三年的深度调整期汾酒的发展进入转折点1资料来源山西汾酒2021年年报公司描述的自身定位仅供参考请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告2013年-2016年白酒行业调整阵痛期山西汾酒业绩大幅下滑2012年在八项规定的背景下名酒的政务需求大幅下滑白酒行业发展进入阵痛期此外山西地区煤炭产业低迷使得省内经济增速放缓百亿汾酒发展再次陷入困境在三年白酒行业调整期汾酒积极摸索渠道模式变革2014年杏花村营销公司成立并相继成立创意定制公司上海杏花村汾酒企业管理公司等探索和经销商合作的新模式2016年汾酒明确了聚焦青花老白汾以及玻汾三大核心系列的发展策略并开始加快在省内市场的渠道扁平化操作2017年-2021年国改助力汾酒品牌复兴全国化稳步推进2017年汾酒集团董事长李秋喜与山西省国资委签署军令状与此同时省国资委下放八项权利汾酒由此掀开了三年的经营体制改革在管理层方面山西汾酒实施组阁聘任制和职业经理制度宣布解聘汾酒销售公司经理层和部分负责人同时在2018年底推动股权激励计划激活管理层的经营活力此外山西汾酒于2018年引进华润战投实现产品联合和管理赋能在品牌管理方面汾酒将竹叶青营销公司并入汾酒销售公司一体化运作设立汾牌系列酒营销公司进一步规范个性化品牌管理并于2019年开始品牌瘦身计划收回汾字产品将品牌SKU压缩至500个以内在产品结构上山西汾酒提出抓两头带中间的发展策略并于2020年推出青花30复兴版进军千元价位段在市场布局上2017年山西汾酒启动华东市场战略规划正式开启以长江以南市场为重点的省外市场战略突围于2019年正式提出1357三步走的省外市场拓展策略公司经过五年立体式的改革2021年营收成功突破200亿基本实现全国化布局青花汾酒占比进一步优化迎来了汾酒品牌复兴的高光时刻2021年至今袁清茂接过汾酒复兴的大旗高端化是公司发展主旋律2021年李秋喜因年龄原因卸任汾酒集团董事长袁清茂顺利接过汾酒复兴的大旗在2021年经销商大会上公司将2022年至2023年定义为改革的转型发展期2024年至2025年为营销加速发展期进而顺利在2025年完成400亿营收目标2022年山西汾酒拟投资9102亿元加码51万吨原酒产能继续夯实十五五营收基石此外公司8月推出定位百元价位段的献礼版玻汾拉升玻汾系列品牌高度图1山西汾酒历史沿革梳理资料来源公司公告公司官网国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告股权结构引入华润战投积极优化内部治理结构山西汾酒引入华润系赋能积极优化内部治理结构2018年山西汾酒积极引入战略投资者汾酒集团转让1145股份引入华创鑫睿华润战投实现在渠道和精细化管理层面的双重赋能图2山西汾酒股权结构资料来源Wind公司公告国信证券经济研究所整理注截至2022年三季报山西汾酒核心管理层均由内部成长而来营销政策执行力配合度团队稳定性均有较强保障在管理层维度公司于2017年推行组阁聘任制和模拟经理人制度实现管理层精简和组织扁平化同时建立了差异化的薪酬体系目前山西汾酒核心管理层均由内部成长而来从政策落地执行力团队配合度团队稳定性等维度均具有较强的水准例如公司副总经理李俊历任石家庄营销处副总经理北京公司经理山西事业部总经理等配合李秋喜一同实现了汾酒三年的营销体系改革表1山西汾酒管理层姓名职务出生年份2021年薪酬万元2021年持股数万股袁清茂董事长董事1969----刘卫华副董事长副总经理19717948014谭忠豹副董事长总经理19639413210陈鹰副董事长董事1970----李振寰副董事长董事1968----常建伟董事19657679280高明董事总会计师19637991042杨建峰董事19647965--余忠良董事1965----李俊副总经理197411065700李成刚副总经理19666529700王涛董事会秘书19676529910李沛洁总经理助理19716268--张永踊总经理助理197310571420资料来源Wind公司公告国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告产品结构打造青花玻汾全国性大单品持续提升中高端占比1产品战略深化拔中高控底部持续提升中高档占比2009-2020年采取抓两头带中间策略培育出青花玻汾等四大主力单品在上一轮改革中公司于2009年提出抓两头带中间的产品策略聚焦打造高价位青花系列推出青花30复兴版冲击千元价位带针对腰部巴拿马系列全力推进星火计划通过两头的发展强化巴拿马老白汾的全国化推进在低端价位山西汾酒通过发力高线光瓶玻汾系列进而唤醒清香消费者记忆进而塑造成汾酒全国化复兴的先行军在2016-2020年本轮改革中山西汾酒继续坚持抓两头带中间策略聚焦发展高端青花系列和低端玻汾系列成功培育出青花20巴拿马老白汾和玻汾四大单品2021年至今拔中高控底部策略持续提升青花系列中高端占比随着山西汾酒全国化的快速推进2021年公司开始将产品策略升级为拔中高控底部进而推动公司由过去全国化扩张逐步转向产品结构升级的高质量发展在十四五期间汾酒的基酒产能相对受限难以继续支撑玻汾等低端酒放量增长基于此公司通过内部配额的合理规划缩减和控制低端玻汾的产能逐步提升中高档青花系列和巴拿马系列的占比针对低端玻汾系列公司2022年推出定位100元价位献礼版玻汾来提升整体吨价经过近五年来的高端化培育根据测算预计汾酒系列中中高端产品营收占比提升至70产品升级成效显著未来青花系列的快速放量带动产品结构升级或是公司2025年实现400亿营收的主要驱动力图3山西汾酒中高档产品营收占比稳步提升图4山西汾酒各个价位带划分资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司官网国信证券经济研究所整理2品牌架构打造22品牌矩阵构建四大全国性单品山西汾酒打造22品牌矩阵系统性培育青花和玻汾两大系列在品牌布局上2017年9月竹叶青并入汾酒销售公司一体化运作公司全面构建起22品牌矩阵即实施汾酒和竹叶青双轮驱动系统建设杏花村和系列酒两大尖兵在产品结构上山西汾酒于2009年提出重点发展高价位的青花汾酒坚持抓两头带中间的产品策略以青花30复兴版切入价位带腰部产品推进巴拿马星火计划实现全系列产品发展山西汾酒经过五年来的主动调整已经由过去以玻汾为主转变成青花玻汾的双轮驱动在品牌管理上汾酒系列主动品牌瘦身奉行大单品策略1998年山西朔州假酒案爆发后汾酒省外市场销售受到很大的影响随后2004年利用集团开发模请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告式迅速崛起但是集团开发酒泛滥且价格体系混乱直接弱化了消费者对于汾酒品牌的认知和体验汾酒自2018年开始整顿开发酒但是由于产品包材合作期限等原因品牌瘦身计划进展较缓汾酒集团从2018年10月提出产品瘦身计划并于2019年4月成立规范品牌运营转向工作组积极开始品牌整治工作在系列酒方面2018年1月汾酒集团整合四家个性化品牌营销工作成立汾牌系列酒营销公司来统一管理系列酒品牌2019年6月汾牌系列酒由过去的开发模式转变为定制模式及自营模式同时于当年8月之前完成汾字产品的收回和品牌梳理2019年底汾酒集团针对非核心产品进行产品线瘦身经过两年的持续清理公司品牌数由2017年的约1200个压缩至500个以内表2山西汾酒产品迭代梳理时间山西汾酒产品迭代梳理1997年开发出高档30年陈酿青花瓷汾酒推出青花系列2004年推出国藏汾酒2011年推出高度出口汾推出白玉汾酒玫瑰汾酒2016年研发出汾酒特色预调酒苦荞酒玫瑰1904和两款可调制型露酒意会酒等新酒体汾酒诞生纪念酒新品发布盘古汾酒推出巴拿马系列纪念酒新品汾酒集团推出汾酒大师系列推出首2017年批红花青韵金樽青花30升级2018年推出了青花汾酒50和中国装2020年推出青花30复兴版定价1059元推出地球汾推出全新一代青享版和荣耀版竹叶青酒2021年推出青花40中国龙推出中格联名酒2022年推出定位百元价位的献礼版玻汾资料来源公司公告公司官网国信证券经济研究所整理在2000元超高端价位汾酒推出青花汾酒40中国龙来实现价格带占位从产能稀缺性来看青花汾酒是典型的小缸精酿工艺缸大小是酱香窖池的1是浓香窖池的5每缸优质酒产能约二十多公斤青花汾酒40中国龙精选10的优质基酒由国家级调酒大师选取20年以上基酒40年以上老酒勾调而成青40中国龙定位3000元以上价位由于产能瓶颈预计全年投放量500吨左右进而实现品牌力和产品力的双重提升在千元价格带主推青花30复兴版同时采取直控终端的渠道模式山西汾酒在2020年将青花30升级至青花30复兴版旨在将汾酒品牌高度拉升至千元价位段彻底扭转过去汾酒低端光瓶酒的品牌形象青花汾酒30复兴版是在10年基酒的基础上勾调而成生产车间只有2个每天仅能生产出500箱因此较为稀缺的高端产能凸显了复兴版较高的收藏属性根据公司规划指引青花30复兴版未来按照四步走第一步追赶1573第二步追平国窖1573第三步追赶五粮液第四步追平五粮液当前在千元价位持续扩容的背景下汾酒占据香型和名酒基因双重优势有望在千元价格拥有一席之地在渠道打法上传统的青花30是以区域代理为主青花30复兴版采取直供连锁终端的模式在现有85万家终端中精选5000家终端进行小批量的铺货后续动销更多以团购渠道为主后续青花30复兴版或发展非标和文创产品一方面符合汾酒的文化属性通过品牌势能的聚焦凸显文化汾酒的品牌价值另一方面可以减轻标品的增长压力图52020年汾酒推出青花30复兴版图62021年推出青花汾酒40占位超高端价位请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10证券研究报告资料来源百度国信证券经济研究所整理资料来源百度国信证券经济研究所整理在次高端价位公司快速推动青花20省外市场的有序放量在次高端及以上价位汾酒以青花20及青花30运作为主青花20主攻商务宴席消费青花30主攻高端政商务团购2017年公司砍掉青花15年和25年省内青25突出青20及青30的核心地位在次高端价位汾酒在省外市场主打400元价位段的青花20在省内主打青花25进行产品区隔在省外市场上汾酒主要先通过玻汾来培育清香消费氛围随后在核心终端顺势导入青花系列目前青花在山东河南等省外市场势能快速崛起后续或持续依靠香型优势在长江以南市场掀起清香风暴在腰部价位巴拿马老白汾系列积极导入环山西市场巴拿马老白汾系列定位为汾酒腰部产品其中老白汾曾在巴拿马万国博览会上获甲等金质大奖章在山西基地市场及环山西市场具备较高的品牌认知度2020年巴拿马系列选取29个城市推出星火计划并对腰部产品梳理控价模式筛选出核心市场整合发力在山西基地市场强化渠道共建工程省外市场聚焦环山西市场根据汾酒抓两头带中间的产品战略通过青花和玻汾带动腰部巴拿马金奖系列的发展进而有序实现腰部产品的全国化巴拿马金奖20黑坛20主要在省内销售基础版等开始走出山西市场一方面公司有序引导省内黑坛20向青花25升级另一方面引导省外玻汾消费往老白汾和巴拿马基础版升级在低端价位全国性大单品玻汾初步完成清香群体消费者培育在50元高线光瓶价位段玻汾凭借纯粮固态发酵品质稳定产能扩产快出酒率高等优势有望成长为高线光瓶百亿级大单品1玻汾作为口粮酒的代表清香产能建设周期短粮耗比低在汾酒全国化过程中能迅速满足消费者需求2在白酒新国标的实施下液态发酵半固态发酵白酒将会被划分成配制酒玻汾采取纯粮固态发酵工艺同时拥有汾酒名酒的品牌背书或将充分享受口粮酒消费升级红利3玻汾在省外市场采取的计划配额制通过保持玻汾供需紧平衡来维持较高的渠道利润进而将玻汾打造成汾酒全国化的先行军图7山西汾酒产品矩阵元系列产品规格酒精度终端零售价产品照片青花50500ml55度5999青花40500ml55度1399青花汾青花30复兴版500ml53度950青花20500ml53度425金奖20475ml53度327巴拿马金奖10475ml53度235请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11证券研究报告金奖基础版475ml53度158老白汾15年475ml53度210老白汾老白汾10年475ml53度150醇柔老白汾475ml53度110黄盖玻汾475ml53度50玻汾红盖玻汾475ml42度45资料来源公司官网淘宝国信证券经济研究所整理3量价关系全面导入配额制管理一控三提聚焦中高端山西汾酒全面导入配额制管理有序强化渠道费投管控在产品调整上2017年汾酒开始对核心品牌品类进行全面梳理青花汾酒个性化产品老白汾玻汾等相继实现提价2018年汾酒继续采取小步快跑的方式实现青花30占位600元青花20占位400元左右封坛15年占位180-200元老白汾10年定位130-150元醇柔老白汾占位80-100元玻汾守住35-40元在量价关系上2017年公司采取半控价全控价和价促分离的价格管控模式同时严格管控市场费用投放进而实现主销产品的顺价销售2018年5月汾酒山西独立省区开始实施配额制管理2019年以来山西汾酒深入推进抓两头带中间的产品策略对全国市场进行全品系配额制管理其中重点管控青花玻汾系列2020年公司对中高端产品开始实施一控三提策略即控量提质提价提效主动控制低端玻汾的体量提升中高端青花系列的销量占比表3山西汾酒控量策略推进进程时间山西汾酒控量策略推进进程2014年在省外做高端青花的去库存工作2016年末宣布青花30暂停供货2017年为调整市场供需结构暂停包括53度青花30在内11款产品的销售2018年汾酒山西独立省区开始实施配额制管理2019年开始对全系列产品实行销售配额制管理重点管控青花玻汾系列2020年汾酒对中高端产品实施一控三提策略资料来源公司公告酒业家国信证券经济研究所整理表4山西汾酒青花系列提价梳理时间提价情况提价背景53vol青花20开票价调整为318元盒42vol青花20开票价调整为2016年4月298元盒青花汾酒30年14元盒的价外保证金取消53vol青花20汾酒开票价调整为338元盒42vol青花20汾酒开票价调整为318元盒此次涨价幅度20元盒2017年5月青花系列升级53vol青花30汾酒48vol青花30汾酒两款产品进行升级升级版开票价53度为498元48度为488元53度48度青花30汾酒升级版500ML6开票价上调15元盒市场投2018年7月入基金维持30元盒不变资料来源公司公告糖酒快讯国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容12证券研究报告表5山西汾酒玻汾系列提价信息梳理时间提价情况2016年12月玻汾四款产品全线上调1元瓶2018年6月对部分出口汾酒系列价格做出如下调整导入年份化定价体系2013年产53度玻汾定价每瓶38元河南独立省区对53度玻汾调价53度玻汾烟酒店供价40元烟酒店建议成交价45元终端标牌价2019年1月58元9月1日和11月1日分两次对河南省区的53玻汾475mL12瓶42玻瓶汾酒475mL12瓶等不同规格不同度数不同包装的9款产品价格进行上调终端价目标是占位50-60元价位带422019年9月玻汾475mL12瓶供烟酒店指导价为37元瓶烟酒店建议成交价为44元瓶终端标牌价为50元瓶53玻汾475mL12瓶供烟酒店指导价为41元瓶烟酒店建议成交价为48元瓶终端标牌价为60元瓶自4月1日起53度玻汾供货价由480元件上调至504元件调价后42元瓶提价2元瓶42度2020年3月玻汾由420元件上调至432元件调价后36元瓶提价1元瓶2020年5月42度玻汾终端标牌价上调2元至49元53度玻汾终端标牌价上调3元至58元资料来源公司公告微酒国信证券经济研究所整理4生产工艺大曲清香工艺代表汾酒热升级为清香热清香型白酒健康干净出酒率较高扩产速度较快清香型白酒原料主要以高粱大麦豌豆为主酿造工艺采取传统的清蒸二次烧和地缸固态发酵在操作上突出清字当头一清到底清香型白酒和其他香对比来看生产周期较短出酒率较高能以较低成本在短时间内实现产能快速扩张从消费区域来看上世纪80-90年代清香型白酒拥有全国70左右的产能清香热逐渐从山西及华北区域开始向全国市场蔓延目前来看山西山西汾酒北京天津二锅头河北老白干酒湖北白云边内蒙古河套王青海青青稞酒等地均具备较好的清香型白酒消费基础2017年山西汾酒开始大力发展省外市场加大对长江以南市场的攻势深度推进清香品类全国化深挖吕梁清香产区价值实现汾酒热升级为清香热在2017年上海酒交会上在中国六大产区之中清香型白酒的唯一核心产区落户吕梁在当地政府七大核心举措的助推下吕梁清香产区有望加速崛起从气候维度看汾阳市地处北纬37度黄金酿酒带黄土高原特有的地貌气候为酿酒微生物的繁衍奠定基础优质的地下水为酿酒过程中微生物的生长提供了必须的微量元素2020年为了打造吕梁名优酒类品牌建设清香型白酒聚集区吕梁市展开了白酒十朵小金花的评定工作进一步挖掘吕梁产区的巨大潜能实现由汾酒热持续引领清香热打造清香型白酒吕梁优势产区图8七大核心举措打造清香型核心产区图9吕梁清香核心产区加速崛起请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容13证券研究报告资料来源黑格咨询国信证券经济研究所整理资料来源黑格咨询国信证券经济研究所整理表6酱浓清三大香型工艺对比香型酱香浓香清香代表品类茅台酒泸州老窖五粮液汾酒单粮高粱原料高粱小麦多粮高粱大米糯米小麦高梁大麦豌豆玉米发酵温度高温60中温5560低温50窖池石窖肥泥窖陶瓷地缸贮存期5年3年1年发酵时间八轮次发酵每轮次为一个月45-90天28天左右接酒温度40左右2422出酒率203040-50特殊工艺固态多轮次堆积后发酵续糟配料混蒸混烧清蒸两次清已酸乙酯为主辅以适量的乳酸乙主要香味物质高沸点的酸醇醛酮乙酸乙酯与乳酸乙酯酯乙酸乙酯丁酸乙酯风味特点幽雅细腻酒体醇厚窖香浓郁绵甜醇厚清香纯正余味净爽发酵形式固态发酵固态发酵固态发酵资料来源酒评国信证券经济研究所整理山西汾酒是大曲清香酒的代表优质工艺是汾酒全国化的品质基础清香型白酒按照生产工艺可以划分成三大流派大曲清香小曲清香麸曲清香山西汾酒作为清香型白酒鼻祖是大曲清香的典型代表大曲清香在清香品类中所需高粱和酒曲最多出酒率最低生产周期最长小曲清香白酒生产周期比大曲清香短出酒率相对较高主要以江小白为典型代表麸曲清香是指以麸曲发酵的清香型白酒主要以红星二锅头和牛栏山为代表酿造周期最短出酒率最高表7三大清香品类工艺对比类别大曲清香小曲清香麸曲清香代表品类汾酒宝丰江津江小白玉林泉红星二锅头牛栏山二锅头原料高粱大麦豌豆小麦壳糠谷高粱糯米大米玉米糖化发酵剂低温大曲小曲麸曲酒母四川小曲清香为57天发酵时间2128天4-5天云南小曲清香为3035天工艺特点清蒸两次清配糟发酵清蒸清烧发酵设备陶瓷地缸水泥池四川小坛小罐云水泥池砖窖请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容14证券研究报告南口感绵甜悠长香味清正纯正舒适回味甘爽甘冽辛辣资料来源百度文库国信证券经济研究所整理5产能梳理继续加码原酒产能优化产品结构缓解压力山西汾酒拥有145万吨实际产能新增产能项目为十五五奠定基础1951年杏花村汾酒厂在政府的支持下开始在西堡村建厂在1950-1993年期间汾酒厂相继进行了六次大规模的扩建和技改实现了年产能达到3万余吨1987年山西汾酒在产能上拥有全国四个最一是出口量最大等于其他名酒出口量总和二是名酒率最高达到9997全国每斤名酒中就有汾酒厂的半斤三是成本最低四是获奖次数最多2019年汾酒集团资产注入上市公司体内山西汾酒实现新增33万吨系列酒产能2021年山西汾酒全国化快速扩张优质基酒产能开始出现瓶颈公司启动中汾酒城1万吨原酒产能扩建预计于2023年实现投产由于原酒产能储备至少需要提前5年山西汾酒2022年拟投资9102亿元实施汾酒2030技改原酒产储能扩建项目一期预计达产后新增原酒产能51万吨原酒储能1344万吨为十五五期间的快速发展奠定产能基础山西汾酒主动控制玻汾配额加大青花巴拿马中高端占比解决产能和营收增速的适配性山西汾酒从2018年开始进军全国化省外营收占比不断提升优质基酒产能出现阶段性瓶颈针对十四五期间汾酒产能问题公司或通过以下措施实现营收增速和产能供给相适配1主动控制低端玻汾产能的释放将产能更多集中在中高价位的青花系列和巴拿马系列等通过产品结构实现营收的快速增长2通过对中汾酒城产能整合预计能实现1-2万吨产能的释放3整合汾酒集团层面的原酒产能根据吕梁市白酒产业的十四五规划力争到2025年全市白酒产能达到50万吨产量达到50万千升产值突破500亿杏花村酒文旅融合发展示范区游客达到500万人次我们预计山西汾酒在十四五期间或积极开展原酒产能建设进而保障十五五的产能需求表8山西汾酒产能扩张梳理时间山西汾酒扩产梳理设计产能第一次扩建汾酒厂在西堡村异地扩建生产组由3个发展到5个年生产能力达到1951-1953年68115吨200吨1955年第二次扩建年新增生产能力250吨91764吨第三次扩建年产汾酒1500吨的第一第二和第三号酿酒车间相继建成投产同期1956-1959年建成储酒能力为1500吨的1号酒库年产大曲1600吨的大曲车间年生产能力从214436吨1958年年主体工程完成后即达到1600吨第四次扩建年产汾酒吨的号酿酒车间建成并投入生产两个大型储酒库引年5004吨1972-1980进日本自动灌装生产线3555991983-1989年第五次扩建第一期工程新增设计产能3000吨14252吨第六次扩建万吨低度汾酒技改工程新增生产能力一万吨1992年年底完成一期1992-1995年16652吨在九五初期使汾酒总产量达到25000吨2009年公司新建4000吨酿酒车间顺利投产20652吨新建酿酒车间工程技改项目投资实施3800吨年原酒技改项目投产后新增65度2010年24477吨原酒产能3825吨994504万元收购山西杏花村义泉涌酒业股份有限公司部分资产公司本部设计产能2019年拟支付1972512万元收购汾酒集团汾青酒厂100股权16万吨系列酒公司全资子公司系列酒公司收购宝泉涌公司51股权33万吨拟投资超过11亿元进行产能扩建和车间技改等预计新增1万吨原酒产能5882021年万吨原酒储能建设工期2年请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容15证券研究报告资料来源公司公告公司官网国信证券经济研究所整理图102025年吕梁市白酒产能规划50万千升图112021年山西汾酒实际成品酒产量万千升资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容16证券研究报告市场布局加速推进全国化扩张打造三大板块市场1渠道模式省内渠道精细下沉省外采取一地一策山西汾酒省内渠道不断下沉在省外采取一地一策自山西汾酒2016年系统性改革以来在省内开始加大招商及渠道下沉力度一百双千工程有效落实实现全省1100多个乡镇全面覆盖即在山西省内巩固100家县级市场确保1000家核心终端主动开拓1000个空白乡镇市场在省外市场上山西汾酒根据当地经营情况采取相适应的渠道结构例如在河南采取密集分销模式在山东采取大商制等此外山西汾酒在股权合作方式上也有一定创新例如相继成立上海杏花村汾酒企业管理公司象屿福建销售公司充分激活省外经销商开拓市场的积极性在渠道模式上山西汾酒采取的是洋河模式下的深度分销通过大量的业务人员和地勤人员协助经销商做好终端管理强化渠道政策的执行力其中汾酒的销售人员从2016年的945人扩容至2021年2066人表9山西汾酒渠道政策变迁时间汾酒渠道政策变迁2014年稳步推进上海销售公司及创意定制公司的混合所有制改革试点工作2015年上海杏花村汾酒企业管理有限公司正式揭牌加快省内渠道下沉一百双千工程有效落地全省多个乡镇全面覆盖夯实渠道基础优化年11002016市场资源配置细化费用管控费用聚焦重点区域重点渠道重点产品实现费用精准投入形成了以入股优质企业成立混合所有制公司联合区域经销商成立大平台公司和以产品系列为主体2017年成立的混合所有制合资联销公司新模式2018年组建浙江经销商联合运营平台采取不入股仅参与管理的方式进行合作加快推进营销信息化建设渠道动销系统汾享会系统汾酒防伪数字验证系统全面上线营销精细年2020化管理水平大幅提升汾酒开始在渠道进行变革边循环边淘汰2022年及以后2022至2023年定为该公司改革的转型发展期2024年至2025年为营销加速发展期资料来源公司公告云酒头条国信证券经济研究所整理图12山西汾酒2018年经销商数量开始大幅增长个图13山西汾酒省内经销商2018年开始大幅增长个资料来源Wind公司公告国信证券经济研究所整理资料来源Wind公司公告国信证券经济研究所整理图14山西汾酒省外经销商数量持续增长个图15山西汾酒销售人员持续增长人请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容17证券研究报告资料来源Wind公司公告国信证券经济研究所整理资料来源Wind公司公告国信证券经济研究所整理2营销规划步入营销转型发展期推动渠道精细化运作在营销转型上山西汾酒十四五期间营销转型主要分为三个阶段2021年是调整期用一年的时间解决汾酒营销改革中突出的经销商问题比如营销体制管理创新不足产品升级问题市场净化问题品牌聚焦问题经销商利润问题等2022-2023年是转型发展期实现省外市场高质量增长用两年的时间实现省外高质量高速度发展实现长江以南市场显著突破实现杏花村个性化品牌销售不断提升2024-2025年是加速发展期再用两年的时间实现青花系列规模历史性突破基本实现汾酒杏花村双品牌发展格局全面完成1357市场布局将汾酒打造成业内第一历史品牌十四五期间山西汾酒规划了13344营销作战计划根据山西汾酒13344营销作战计划1个体系营销体系一体化3大战略持续提高青花汾酒价值持续优化杏花村个性化品牌持续探索国家化市场3大任务实现品牌价值提升完善区域营销组织构建厂商共同体4个原则坚持抓两头强腰部产品策略以核心终端核心团购单位端核心销售领袖端为重点的市场构造原则构建以四线为关键的市场秩序以五度建设原则强化青花大事件营销4大保障人才保障制度保障资源保障监督保障图16汾酒在十四五期间确立13344营销作战计划图17山西汾酒营销转型三阶段资料来源智度名酒国信证券经济研究所整理资料来源每日经济新闻国信证券经济研究所整理山西汾酒在华东华南等省外市场实施深度分销费投上采取高举高打模式在省外市场开拓上山西汾酒在长三角珠三角长江以南市场引进职业经理人制度通过打造样板市场来进行复制推广此外汾酒开始适度增加江浙沪皖粤五省请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容18证券研究报告的营销和地聘人员其中地聘人员每年增加300人厂方人员按比例每年增长50山西汾酒在2017年增加1000人销售人员的基础上2018年继续新增1000人持续打造专业化和标准化营销体系最终达到销售公司和地聘人员超过5000人规模在费用预投机制上山西汾酒在长江以南五省打破年度费效比的限制按照三年总任务测算给予区域三年费用总指标进行区域前置性市场投入山西汾酒成立拓展长江以南市场执行组并打造直属管理区实现区域组织扁平在管理架构上针对长江以南市场汾酒集团成立了加快拓展长江以南核心领导组谭忠豹任组长同时成立拓展长江以南核心市场执行组李俊任组长强化汾酒省外开拓的动作不变形不走样在组织架构上2020年初山西汾酒成立10个直属管理区包括邯郸唐山青岛菏泽深圳蒙东安阳驻马店信阳榆林在省外市场建立31省区10个直属管理区的区域管理组织架构进而实现区域组织扁平管理单元细化表10山西汾酒长三角珠三角五省作战计划省份省外市场开拓计划围绕一线白酒会战市场的定位重点聚焦苏州泰州无锡徐州盐城扬州等城市构建据点全面江苏市场布商培育核心产品快速提高市场占有率上海市场围绕江南标识大都市战略文化差异研究所定位目标是保增量树形象建机制浙江市场围绕规模潜力市场的定位聚焦杭州湖州金华等城市重点打造平台运作样板市场安徽市场围绕品牌占位市场定位聚焦合肥滁州等城市稳步实现品牌渗透招商建网的目标围绕沿海经济发达市场定位聚焦广州深圳东莞珠海四大核心市场以基础建设招商育商为切入广东市场点通过圈层培育渗透围攻拉动品牌在大湾区崛起资料来源云酒头条国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容19证券研究报告品牌定位老四大名酒品牌复兴四个专注强化结构升级品牌复兴清香龙头扛起品牌复兴大旗汾酒提出中国酒魂动态为魂战略定位2具备名酒基因山西汾酒始于1875年的宝泉益酿酒作坊并于1915年荣获巴拿马金奖随后在1949年正式成为国宴用酒具备悠久的酿造史山西汾酒前后五次蝉联全国评酒会名酒称号具备名酒基因在20世纪60年代山西汾酒毫无保留地将经验传授给其他白酒企业也是秦含章题诗四方结对学汾珍中的应有之义表11汾酒五次入选国家名酒具备名酒基因年份称号品牌1952年四大名酒茅台汾酒泸州老窖西凤1963年八大名酒茅台汾酒泸州老窖西凤五粮液古井贡全兴大曲董酒1979年八大名酒茅台汾酒泸州老窖五粮液古井贡董酒剑南春洋河茅台汾酒泸州老窖西凤五粮液古井贡董酒剑南春洋河全兴大曲双年十三大名酒1984沟黄鹤楼郎酒茅台汾酒泸州老窖西凤五粮液古井贡董酒剑南春洋河全兴大曲双年十七大名酒1989沟黄鹤楼郎酒武陵酒宝丰酒宋河粮液沱牌资料来源酒展网国信证券经济研究所整理图18白酒香型更迭图资料来源Wind国信证券经济研究所整理图19水源地缸汾酒老作坊是汾酒三大活态载体图20山西汾酒1915年荣获巴拿马金奖22020年李秋喜提出中国酒魂活态为魂新战略定位公司2021年报亦有披露请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容20