汾酒的立身之本是什么？
　　山西汾酒，是中国清香白酒龙一，我们认为，他的立身之本正是看起来有些虚无缥缈、但实际上不容忽视的历史和文化积淀。
　　曾经的40年“汾老大”，在几代人心中都烙下痕迹；诗人杜牧脍炙人口的诗句，“借问酒家何处有，牧童遥指杏花村”；杏花村的酿酒史，据考证可以追溯到6000年前的仰韶文化时期、三皇五帝时代；1915年，巴拿马万国博览会，甲等大奖章；厚重的历史积淀，构筑了汾酒宽阔的护城河。
　　汾酒复兴与国企改革，怎么理解？
　　2017年，汾酒打响山西国企改革第一枪。汾酒国企改革前，2013-2016年的3年，虽然有行业震荡因素，但3年收入CAGR仅-10.22%、归母净利CAGR仅-14.27%，2016年利润仅6.05亿元，改革后，2016-2019年的3年，收入CAGR大幅跃升到39.20%、归母净利CAGR大幅跃升到47.41%，2019年利润跃升到19.39亿元。可见，汾酒的国企改革，真不一样。
　　那么，汾酒的国企改革的关键点在哪呢？我们认为关键是两板斧。第一板斧，是用人，山西省国资委重点管好汾酒集团李秋喜董事长一个人，全面放权，经营层采用组阁聘任制，充分激发活力；第二板斧，是激励，签订3年收入30%/30%/20%、利润25%/25%/25%目标，完成目标，则李秋喜董事长按规定取得报酬，同时，李秋喜先生承诺“完不成任务，我将引咎辞职”。我们看到，两板斧下来，汾酒的经营焕然一新，从此进入发展快车道。
　　2021年底，袁清茂董事长接棒，在首个完整年度的2022年，预告收入+30%左右、归母净利+49%，机制通畅，持续高增长。
　　汾酒凭什么快速复兴、并在长江以南高增？
　　我们认为，最重要的是汾酒本质上是“收复南方有根基的失地”+关键窗口的国企改革。
　　汾酒曾经做了40年“汾老大”，80年代，更是达到“全国每斤名酒中，就有半斤出自杏花村汾酒厂”的水平（新华社），但公司90年代的“名酒变民酒”战略失误、叠加1998年山西案件殃及池鱼，使公司跌出了头部酒企的队伍，90年代-新世纪10年代，汾酒从全国版图退守至山西及周边，2016年收入排名已跌至行业第7。
　　但是，当年80年代的青年，20岁的至今是50逾岁、30岁的至今是60逾岁，当年的强大品牌势能仍然留存于当今意见领袖心智，这个是汾酒快速复兴、并能够在长江以南率先高增的根基，本质上是“收复有根基的失地”，与从0开始攻城攻坚的风险是不一样的。
　　叠加汾酒2017年国企改革，汾酒实际上抓住了关键的“天时、地利、人和”窗口，这个窗口目前逻辑仍然通畅，汾酒长江以南有望持续高增。
　　投资建议
　　公司是中国清香白酒龙一，历史和文化积淀深厚，国企改革动能持续释放，青花动销旺盛，长江以南复兴加速。我们预计公司2022/2023/2024年归母净利润分别为78.84/101.61/128.08亿元，增速48.37%/28.89%/26.05%，对应3月10日PE 41/31/25倍（市值3,198亿元），维持“买入”评级。
　　风险提示
　　消费场景波动风险、省外扩张不及预期风险、食品安全风险。
　　

研究报告全文：TableMain公司研究日常消费食品饮料与烟草证券研究报告山西汾酒600809公司研究报告2023年03月10日TableInvestTableTitle能复兴者根基深也买入维持山西汾酒600809深度报告报告要点TableSummaryTableTargetPrice汾酒的立身之本是什么山西汾酒是中国清香白酒龙一我们认为他的立身之本正是看起来有些TableBase虚无缥缈但实际上不容忽视的历史和文化积淀基本数据曾经的40年汾老大在几代人心中都烙下痕迹诗人杜牧脍炙人口的52周最高最低价元32482297诗句借问酒家何处有牧童遥指杏花村杏花村的酿酒史据考证可以A股流通股百万股121771追溯到6000年前的仰韶文化时期三皇五帝时代1915年巴拿马万国股总股本百万股博览会甲等大奖章厚重的历史积淀构筑了汾酒宽阔的护城河A122007汾酒复兴与国企改革怎么理解流通市值百万元319223472017年汾酒打响山西国企改革第一枪汾酒国企改革前2013-2016年总市值百万元31984225的3年虽然有行业震荡因素但3年收入CAGR仅-1022归母净利TablePicQuoteCAGR仅-14272016年利润仅605亿元改革后2016-2019年的3过去一年股价走势年收入CAGR大幅跃升到3920归母净利CAGR大幅跃升到4741112019年利润跃升到1939亿元可见汾酒的国企改革真不一样3那么汾酒的国企改革的关键点在哪呢我们认为关键是两板斧第一板-5斧是用人山西省国资委重点管好汾酒集团李秋喜董事长一个人全面放权经营层采用组阁聘任制充分激发活力第二板斧是激励签订3年-14收入303020利润252525目标完成目标则李秋喜董事-22长按规定取得报酬同时李秋喜先生承诺完不成任务我将引咎辞职3106109101210310山西汾酒沪深300我们看到两板斧下来汾酒的经营焕然一新从此进入发展快车道2021年底袁清茂董事长接棒在首个完整年度的2022年预告收入30资料来源WindIfind国元证券研究所整理左右归母净利49机制通畅持续高增长相关研究报告TableDocReport汾酒凭什么快速复兴并在长江以南高增我们认为最重要的是汾酒本质上是收复南方有根基的失地关键窗口国元证券公司研究-山西汾酒600809事件点评的国企改革业绩预增49青花系列势能高20230120汾酒曾经做了40年汾老大80年代更是达到全国每斤名酒中就有半斤出自杏花村汾酒厂的水平新华社但公司90年代的名酒变民酒战略失误叠加1998年山西案件殃及池鱼使公司跌出了头部酒企的队伍90年代-新世纪10年代汾酒从全国版图退守至山西及周边2016年收入排名已跌至行业第7但是当年80年代的青年20岁的至今是50逾岁30岁的至今是60逾岁当年的强大品牌势能仍然留存于当今意见领袖心智这个是汾酒快速复报告作者TableAuthor兴并能够在长江以南率先高增的根基本质上是收复有根基的失地分析师邓晖与从0开始攻城攻坚的风险是不一样的叠加汾酒2017年国企改革汾酒实际上抓住了关键的天时地利人和执业证书编号S0020522030002窗口这个窗口目前逻辑仍然通畅汾酒长江以南有望持续高增电话021-51097188投资建议邮箱denghui1gyzqcomcn公司是中国清香白酒龙一历史和文化积淀深厚国企改革动能持续释放青花动销旺盛长江以南复兴加速我们预计公司202220232024年归母净利润分别为78841016112808亿元增速483728892605分析师朱宇昊对应3月10日PE413125倍市值3198亿元维持买入评级执业证书编号S0020522090001风险提示电话021-51097188消费场景波动风险省外扩张不及预期风险食品安全风险邮箱zhuyuhaogyzqcomcn附表盈利预测TableFinance财务数据和估值2020A2021A2022E2023E2024E分析师袁帆营业收入百万元13989801997099260436632553133981957收入同比17634275304124992232执业证书编号S0020522110001归母净利润百万元30792353136178839310161451280805电话021-51097188归母净利润同比56397256483728892605邮箱yuanfangyzqcomcnROE31493491406340914126每股收益元2524366468331050市盈率PE103876020405731482497资料来源WindIfind国元证券研究所整理请务必阅读正文之后的免责条款部分134目录1山西汾酒清香龙一411清香龙头积淀深厚412中国名酒迈入国企混改新时代413山西省国资委控制57股权514公司业绩增速亮眼62白酒消费升级大清香正当时921白酒行业低端产能出清消费升级持续922山西经济加速发展支撑白酒消费升级1023大清香正当时133青花动销旺盛全国化势头正劲1431青花表现强劲产品结构持续优化1432省内基本盘稳固全国化加速推进1533产能持续扩张支撑成长164青花引领成长混改释放活力1741产品矩阵清晰青花引领成长1742品牌底蕴深厚全渠道传播文化2243渠道扩张加速中管理精细化2344国企改革不断深化引入华润优化治理255盈利预测及投资建议2951盈利预测2952投资要点3053投资建议316风险提示32图表目录图1汾酒老作坊4图2公司及其前身所获荣誉4图3山西汾酒发展历程5图4公司股权结构截至2022Q36图5公司总营收归母净利润变化情况6图6公司省内省外营业收入及增速变化7图7公司省内省外营业收入占比变化7图8公司汾酒销量及单价变化7图9公司各系列收入占比变化情况8图10公司毛利率净利率变化情况8图11公司杜邦分析相关指标变化趋势8图12山西汾酒费用率变化情况9图132015-2021年白酒行业产量万千升9请务必阅读正文之后的免责条款部分234图14白酒行业销售收入及利润总额9图15山西省GDP及增速变化情况11图16山西省人均可支配收入变化情况11图17山西省白酒产量变化11图18吕梁市白酒产量趋势13图19各清香酒企纷纷抢占高端及次高端14图20公司酒类及汾酒收入及吨价变化15图21公司省内及省外销售收入变化情况15图22山西汾酒全国化战略演进图16图23山西汾酒产销量趋势17图24郭沫若为汾酒手书酒如泉三字18图25汾酒绿色山丹马场大麦原粮基地图18图26青花2021图27青花30复兴版21图28老白汾21图29巴拿马1021图3053度475ml玻汾22图31献礼版玻汾22图32竹叶青青享22图33竹叶青荣耀棕22图342021年汾酒封藏大典23图35公司广告宣传费用变化趋势23图36公司省内外经销商数量趋势23图37公司前五大客户收入占比趋势24图382022年618京东酒类竞速榜24图39山西汾酒线上销售收入趋势24图40山西汾酒与华润签订战略合作协议27图41青花30复兴版华润Ole首发签约仪式27表1中国酒业十四五发展规划10表2山西白酒产业支持政策12表3主流白酒香型及工艺13表4山西汾酒产品矩阵一汾酒19表5山西汾酒产品矩阵二系列酒及配制酒20表6山西汾酒2017-2019年目标考核责任书内容25表7部分集团资产注入上市公司情况26表8山西汾酒股权激励计划拟授予对象及获授予股份数量情况27表9山西汾酒股权激励计划考核目标及解除限售安排28表10公司董事会及高管概况29表11山西汾酒盈利预测拆分30表12可比公司估值32请务必阅读正文之后的免责条款部分3341山西汾酒清香龙一11清香龙头积淀深厚品质卓越三大品牌享誉全国公司地处拥有6000多年酿造历史的山西省汾阳市杏花村拥有汾杏花村竹叶青三大中国驰名商标是清香型白酒国家标准的制订者之一旗下汾酒是清香型白酒的杰出代表核心大单品青花大众口粮酒玻汾等广受消费者好评竹叶青酒作为著名保健养生酒享誉国内外公司坚持酿好酒储老酒售美酒的品质路线力求产品的精益求精清香之祖酿造技艺传承久远汾酒拥有独特的固态地缸分离发酵清蒸二次清的酿造工艺采用分级陶坛贮存早在1500年前的南北朝时期汾酒就作为宫廷御酒受到北齐武成帝的推崇载入廿四史晚唐大诗人杜牧的借问酒家何处有牧童遥指杏花村使汾酒家喻户晓1915年汾酒在巴拿马万国博览会上荣获甲等大奖章因其源远流长的文化传统悠久的酿造历史和清香卓越的品质汾酒被誉为国酒之源清香之祖传承经典山西汾酒高质量发展1949年公司前身山西杏花村汾酒厂成立汾酒竹叶青酒成为开国大典国宴用酒在第一到五届全国评酒会上汾酒蝉联五届中国名酒称号1993年杏花村汾酒厂改组为汾酒集团同年汾酒集团生产主体部分组建山西杏花村汾酒厂股份有限公司并于次年1月在上交所上市这也是全国第一家白酒上市企业目前公司拥有生产基地11000余亩原粮种植基地120余万亩2021全年酒类产销量超过15万千升营收近200亿元图1汾酒老作坊图2公司及其前身所获荣誉资料来源公司官微国元证券研究所整理资料来源汾酒集团官网国元证券研究所整理12中国名酒迈入国企混改新时代公司旗下汾酒五次蝉联国家名酒称号竹叶青亦获多项殊荣1949年公司前身国营杏花村汾酒厂成立1952年汾酒在全国第一届评酒会上被评为国家名酒成为中国老四大名酒之一此后共五次蝉联国家名酒的称号竹叶青酒也连续三次被评为中国名酒获得五次国际金奖1986年获国家质量管理奖1988年通过产品质量认证2000年一次性通过ISO9001国际标准质量体系认证国营山西汾酒厂改组股份公司成功上市1993年8月国营山西杏花村汾酒厂改组为自主经营自负盈亏的法人组织山西杏花村汾酒集团公司同年请务必阅读正文之后的免责条款部分434进行了企业股份制改造集团公司拿出生产主体部分成立了山西省首家上市公司山西杏花村汾酒厂股份有限公司1994年1月山西杏花村汾酒厂股份有限公司在上海证券交易所上市再次改组成立山西杏花村汾酒集团有限责任公司2002年4月2日经山西省政府授权在原山西杏花村汾酒集团公司基础上改组成立了山西杏花村汾酒集团有限责任公司企业由此开始走上了现代化市场化的创新发展之路汾酒开启国企改革新时代2017年母公司汾酒集团与山西国资委签署2017年度经营目标考核责任书与三年任期经营目标考核责任书开启了汾酒集团及上市公司发展的新时代此后集团陆续将酒类资产全部注入上市公司2018年引入华润优化治理上市公司进入高速发展期全国化加速推进自2017年国企混改启动公司省外收入增速大幅提升2017年省外收入增速为2637而2016年仅为8472018-2021年省外收入增速分别为63564765317449482019-2021年公司省外收入占比均超过省内收入图3山西汾酒发展历程资料来源公司公告汾酒集团官网国元证券研究所整理13山西省国资委控制57股权公司股权结构稳定实际控制人为山西省国资委根据公司公告截至2022Q3公司实际控制人为山西省国资委间接控制公司5656的股权股权结构稳定战略投资者华创鑫睿为第二大股东持股比例为1138请务必阅读正文之后的免责条款部分534图4公司股权结构截至2022Q3资料来源公司公告国元证券研究所整理14公司业绩增速亮眼2016年以来公司营收业绩增速亮眼2021年公司实现总营收19971亿元42752016-2021年CAGR为3530实现归母净利润5314亿元7256CAGR为5443公司2016-2021年收入逐年增长主要得益于公司全国化的顺利推进省内基本盘稳固省外收入持续高增2022Q1-3公司实现总营收22144亿元2832实现归母净利润7108亿元4570图5公司总营收归母净利润变化情况营业总收入亿元归属于母公司所有者的净利润亿元营业总收入增长率右归母净利润增长率右2501401202001001508010060405020002016201720182019202020212022Q1-3资料来源WindIfind国元证券研究所整理2017年以来公司省外业务持续高增近年来公司省外业务拓展成绩喜人2019年省外收入占比首次超过省内2021年省外营收破百亿达到11738亿元49482017-2021年CAGR为37262021年公司省外营收占比为5877264pct较2017年提升1886pct请务必阅读正文之后的免责条款部分634图6公司省内省外营业收入及增速变化图7公司省内省外营业收入占比变化省外营收亿元省内营收亿元省外营收占比省内营收占比65省外营收增速右省内营收增速右1608060140605512040501002080450604040-203520-400-60201220142016201820202022Q1-3资料来源公司公告国元证券研究所整理资料来源公司公告国元证券研究所整理公司收入结构持续优化汾酒是支撑公司收入的中流砥柱2021年营收占比9047较2019年提升280pct2021年配制酒占比631较2019年提升164pct2021年公司汾酒配制酒与系列酒的毛利率分别为765563715310毛利率更高的汾酒和配制酒营收占比提升公司汾酒单价持续提升汾酒包含青花汾酒巴拿马金奖老白汾酒玻汾等细分品牌2021年汾酒销量1291万千升2019-2021年CAGR为2323汾酒均价1388万元千升2019-2021年CAGR为705公司汾酒单价持续提升图8公司汾酒销量及单价变化汾酒销量万千升汾酒单价万元千升右14129114512141005138810135858136125712541211122115011201920202021资料来源WindIfind国元证券研究所整理2018年以来公司毛利率净利率持续提升2021年公司毛利率为7491较2018年提升870pct净利率为2699较2018年提升1036pct公司毛利率提升主要得益于产品结构的持续优化请务必阅读正文之后的免责条款部分734图9公司各系列收入占比变化情况图10公司毛利率净利率变化情况销售毛利率销售净利率汾酒营收占比系列酒营收占比配制酒营收占比9010030180467472631709531240960322766509040938630859120904787672010802019202020212022Q1-302016201820202022Q1-3资料来源WindIfind国元证券研究所整理资料来源WindIfind国元证券研究所整理公司销售净利率持续优化带动ROE提升公司ROE摊薄持续增长2021年为3491342pct较2015年提升1593pct2015-2021年公司权益乘数呈小幅增长趋势2021年为192公司总周转率基本保持平稳2021年为080公司ROE的提升主要由于净利率的不断提高图11公司杜邦分析相关指标变化趋势ROE摊薄净利率总资产周转率右权益乘数右5025402301520110050020152016201720182019202020212022Q1-3资料来源WindIfind国元证券研究所整理费用管控精细化期间费用率持续降低2021年公司销售管理研发财务费用率分别为1582584012-017同比分别-045-194000032pct公司销售费用率2019年大幅上升主要由于广告宣传费及销售人员薪酬增加2019年后逐渐回落源自费用管控精细化和会计政策变更的双重影响2021年管理费用率下降主要得益于收入大幅增加的情况下单位固定性费用下降研发费用率和财务费用率保持平稳请务必阅读正文之后的免责条款部分834图12山西汾酒费用率变化情况销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率252015105020172018201920202021-5资料来源公司公告国元证券研究所整理2白酒消费升级大清香正当时21白酒行业低端产能出清消费升级持续白酒行业进入挤压式增长阶段根据国家统计局数据2021年全国规模以上白酒企业总产量716万千升同比微降0592016-2018年白酒行业实现低端产能出清2019-2021年白酒产量规模基本维持稳定集中度提高消费升级共促行业收入业绩成长根据中国酒业协会数据2021年我国规模以上白酒企业实现销售收入6033亿元同比增长1860实现利润总额1702亿元同比增长3295我们认为白酒行业收入和利润的较快增长主要由于行业集中度提高效益向优势产区和企业集中以及白酒品牌的持续高端化升级根据中国酒业协会数据2021年规模以上白酒企业数量为965家较2016年减少613家白酒行业CR30营收占比达到50以上图132015-2021年白酒行业产量万千升图14白酒行业销售收入及利润总额销售收入亿元利润总额亿元产量收入同比右利润同比右1600700040140060003512005000301000254000800203000600152000400102001000500020152016201720182019202020212015201620172018201920202021资料来源WindIfind国家统计局国元证券研究所整理资料来源中国酒业协会国元证券研究所整理请务必阅读正文之后的免责条款部分934各地白酒主流价格带上移白酒价升趋势明显根据酒业家数据以河南省为例河南省直面C端消费者渠道的产品销售价格过去集中在100-200元之间目前升级至200-300元间未来这一数字将提升至300-400元安徽省主流白酒价格带也出现了明显提升由100元提升至200-300元价位次高端市场也随之不断扩容政策支持白酒行业发展2021年中国酒业协会发布中国酒业十四五发展指导意见其中指出在产业目标上预计2025年中国酒类产业将实现酿酒总产量6690万千升比十三五末增长239销售收入达14180亿元增长698实现利润3340亿元增长864年均递增133其中白酒产业2025年计划产量800万千升比十三五末增长80销售收入达9500亿元增长628实现利润2700亿元增长703表1中国酒业十四五发展规划序号对象目标规划中国酒类产业将实现酿酒总产量6690万千升销售收入达14180亿元实现利润1产业目标3340亿元2产业结构打造世界级产业集群3品牌培育实施世界顶级酒类品牌培养计划实施酒类大商1510培育计划培育千亿级酒类大商至少一家百亿级5家50亿4市场建设级大商10家5科技创新培育和建设传统制造业白酒黄酒露酒先进创新中心构建酒类产业生态酿造体系如建立健全酒业碳排放标准体系建设形成完整的6生态保护零碳理念和零碳发展模式7知识产权设立反侵权假冒伪劣工作促进委员会积极推行白酒黄酒酿酒专用粮基地建设全力推进酿酒葡萄品种研究与产区规划8原料基地建设工作推进啤酒原料国产化发展和研究形成国内国际双驱动的保障供给格局资料来源中国酒业协会国元证券研究所整理22山西经济加速发展支撑白酒消费升级山西省经济发展加速拉动白酒消费2021年山西省实现GDP总量2259016亿元同比91增速位列全国第三2021年山西省人均可支配收入274万元同比88除2020年受疫情影响2016-2021年增速逐年提升2015-2019年山西省白酒产量不断上升2019年为2093万千升2020年受疫情影响有所回落随着经济发展重心向中西部转移未来山西省经济有望持续受益带动省内政商务和社交白酒消费需求请务必阅读正文之后的免责条款部分1034图15山西省GDP及增速变化情况图16山西省人均可支配收入变化情况山西省GDP亿元山西省GDP同比增速右山西省人均可支配收入元yoy右2742625000225901030000102500020000882000015000661500010000441000050002500020000201320142015201620172018201920202021201320142015201620172018201920202021资料来源国家统计局国元证券研究所整理资料来源山西省统计局国元证券研究所整理图17山西省白酒产量变化产量万千升25209320179315105020132014201520162017201820192020资料来源山西省统计局国元证券研究所整理山西省各级政府大力支持白酒产业山西省吕梁市汾阳市纷纷出台政策支持当地白酒产业发展吕梁市提出到2025年全市白酒产能力争达到50万吨白酒及相关产业产值突破500亿元请务必阅读正文之后的免责条款部分1134表2山西白酒产业支持政策序号发布单位发布时间文件名称具体内容山西省十四五推进农1山西省人民政府2022年9月打造清香型白酒标志性产业链力争进入白酒行业第一方阵业农村现代化规划山西省十四五新产品聚焦做优产品做强品牌做大市场改进白酒酿造工艺2山西省人民政府2021年5月规划打造汾酒系列产品3吕梁市人民政府2022年8月-市委市政府出台9项措施支持白酒产业高质量发展支持汾酒集团利用国家级技术平台优势发展中高端产品拓展吕梁市白酒产业高质量发省外国外市场培育形成一批50亿元级百亿元级的超级单4吕梁市人民政府2022年5月展2022年行动计划品力争2022年底销售收入达到300亿元支持龙头企业通过适当扩大产能整合联合小酒企等方式不断做强做大进一步打响世界十大烈酒产区吕梁产区品牌到2025吕梁市国民经济和社会发年全市建设一把抓红高粱基地100万亩白酒产能达到5吕梁市人民政府2021年7月展第十四个五年规划和203550万吨产量达到50万千升实现产值500亿元形成汾酒集年远景目标纲要团以生产中高端酒为主地方企业以生产中低端酒为主的多层次酒品牌竞相发展错位互补的的酒类品牌格局到2025年全市白酒产业产能产量产值和旅游人数大幅增长力争产能达到50万吨白酒产量达到50万千升白酒及相关产业实现产值突破500亿元占全国白酒市场份额由目前的关于加快吕梁酒与文化旅16上升到3左右酒与文化旅游融合发展取得突破性进展6吕梁市人民政府2020年5月游产业融合发展的实施意初步形成融古村古镇酿酒基地酒庄酒街技艺展演文化商见贸康养休闲会展经济观光农业于一体的杏花村酒文化旅游融合发展示范区体验和观光游客达到500万人次建成世界著名的清香型白酒集聚区和世界烈酒博览休闲旅游目的地汾阳市2022年市场主体倍配合汾酒集团加快推动2030技改1万吨原酒产能和588万7汾阳市人民政府2022年4月增工程行动方案吨原酒储能3个项目建设大力实施中国酒魂龙头工程带动白酒产业快速增长实现五汾阳市国民经济和社会发五目标即汾阳白酒年产量完成50万千升白酒工业年总产8汾阳市人民政府2021年4月展第十四个五年规划和二值实现500亿元汾酒市值达到5000亿元杏花村酒文旅景区三五年远景目标纲要年游客量突破500万人次文旅产业年纯收入超过50亿元资料来源山西省人民政府吕梁新闻网汾阳市人民政府国元证券研究所整理消费需求及政策双重拉动吕梁市白酒产量持续提升2015-2019年吕梁市白酒产量持续增长2020年受疫情影响有所回落2021年吕梁市白酒产量为183万千升同比增长约11请务必阅读正文之后的免责条款部分1234图18吕梁市白酒产量趋势吕梁市白酒产量万千升2018317718161491411411512108287165626420201320142015201620172018201920202021资料来源山西省统计局吕梁市新闻办公室国元证券研究所整理23大清香正当时山西汾酒高质量发展带动清香热清香型和浓香型酱香型是我国白酒三大主流香型清香型是国内首个全国化的香型根据酒说数据上世纪70年代清香型白酒市场份额超701988年名酒价格管控放开后浓香型超过清香成为市场主流近年来茅台带动下酱酒热兴起酱香占比不断提升2017年汾酒集团成为国企改革试点山西汾酒步入高质量发展阶段山西汾酒主动大力培育清香香型带动清香型主产区和产业发展汾酒热带动清香热大清香时代加速到来表3主流白酒香型及工艺香型工艺介绍代表品牌香型特点山西汾清香纯正诸味协调余味爽原料除高粱外制曲用大麦豌豆制大曲的温度较上两种低清香型酒黄鹤净主要香味成分是乙酸乙酯不得超过50并用清蒸工艺地缸发酵等贮存期也是一年楼等和乳酸乙酯原料是高粱小麦大米糯米玉米冬季用中高温曲夏季五粮液具有窖香浓郁绵甜爽净的特用高温曲采用的是老五甑连续双轮底发酵工艺混蒸混糟老浓香型泸州老窖点主体香源成分是己酸乙酯窖续渣是其典型特点千年老窖万年糟是有别于其他香型等和丁酸乙酯白酒的重要标志以高粱为原料酿酒用除杂后的小麦来制高温大曲发酵微生物因酱香型白酒中吡嗪类化合物以细菌和酵母为主总体工艺流程为端午制曲重阳下沙一明显高于其他香型因此大都贵州茅年一个大周期两次投粮九次蒸煮八次发酵七次取酒具有焦香糊香或类似焙酱香型台郎酒细化酿造工艺分为传统大曲酱香工艺麸曲酱香工艺和大曲酱香烤酱油的气味幽雅等与麸曲酱香结合的工艺发酵周期长一年发酵温度高细腻酒体醇厚空杯留香持55以上堆积工序独特二次制曲贮酒周期长久资料来源糖酒网国元证券研究所整理请务必阅读正文之后的免责条款部分1334山西汾酒着力做大清香品类主动带动其他清香酒企发展大清香首先要得益于山西汾酒作为汾酒领头羊的带动另外山西汾酒持续地有意识推动整个清香品类的发展2022年6月9日汾酒集团召开首届质量大会会上16家清香型酒企共同发出倡议清香型酒类市场占比虽然目前不及浓香型但表现优秀的企业并不少比如顺鑫农业大众光瓶酒市场出色江小白新渠道出色这些企业在产品定位特色和地域上也形成一定互补帮助整个清香品类持续扩容山西汾酒带动清香品类向次高端及高端升级山西汾酒核心大单品青花20稳踞次高端价格带2020年9月推出青花30复兴版同时期黄鹤楼推出75度大清香老白干推出衡水老白干1915红星牛栏山等大众白酒品牌也纷纷抢占次高端及高端市场清香型白酒市场规模有望快速提升根据酒说数据2021年清香型白酒企业收入规模约750亿元未来5年有望达到1500亿元图19各清香酒企纷纷抢占高端及次高端资料来源京东国元证券研究所整理3青花动销旺盛全国化势头正劲31青花表现强劲产品结构持续优化2022H1青花系列动销旺盛公司持续推进青花汾酒圈层拓展和渠道扩张加大消费者培育力度2022H1公司青花系列实现销售收入61亿元同比56产品结构持续优化自2019年公司品牌整合后公司产品结构持续优化单价不断提升2021年公司酒类平均单价为1310万元千升同比1518汾酒平均单价为1388万元千升同比10442022H1公司青花系列动销旺盛竹叶青品牌下青享中高端产品稳步增长产品结构加速升级请务必阅读正文之后的免责条款部分1434图20公司酒类及汾酒收入及吨价变化酒类销售收入亿元汾酒销售收入亿元酒类销售单价万元千升右汾酒销售单价万元千升右250138816121212571420013101215011371093481006450200201920202021资料来源公司公告国元证券研究所整理32省内基本盘稳固全国化加速推进大基地市场基本盘稳固全国化战略加速推进山西汾酒全国化程度高2019年其省外收入首次超过省内其后省外占比不断提升2021年为5877264pct山西汾酒在省内有着强大的品牌号召力和忠诚度2019年在山西省内市占率达到50省外公司在环山西市场河南山东内蒙陕西口碑良好在整个大基地市场具有竞争优势公司以南方市场发展为契机规划江浙沪皖粤等市场的科学发展路径2021年南方市场销售平均增幅达60以上增势强劲图21公司省内及省外销售收入变化情况省外收入亿元省内收入亿元其他地区亿元省外收入占比右250706020050150401003020501000201720182019202020212022H1资料来源公司公告国元证券研究所整理全国化力度逐渐加强战略布局日益清晰汾酒全国化市场布局策略从13320到13313到1357再到当前135710全国化拓展力度逐步加强135710策略具体含义如下1在巩固13板块即山西市场京津冀板块鲁豫板块陕蒙板块市场的基础上略有增长2适度加大5小板块江浙沪皖板块粤闽琼板块两湖板块东北板块西北板块市场拓展力度3加请务必阅读正文之后的免责条款部分1534快7个机会型市场四川云南重庆广西贵州江西西藏的拓展速度410指10个直属管理区未来公司将围绕大基地市场领袖市场进行重点突破其中将以传统的山西根据地市场扩展到环山西市场为主的大基地市场包括河南山东河北内蒙陕西通过环山西市场的管理一体化将根据地市场的壁垒向外拓大一圈构建进可攻退可守的大基地市场防火墙同时北京上海作为全国的政治经济金融文化中心是具有战略意义的核心标杆市场下一步公司将在北京上海等市场率先实现高质量突破以此类市场的突破对汾酒的转型发展起到重大的引领作用图22山西汾酒全国化战略演进图资料来源公司公告国元证券研究所整理33产能持续扩张支撑成长现有产能基本饱和限制公司持续放量2016年公司成品酒设计产能16万千升实际产能95万千升随着国企混改以来集团资产陆续注入上市公司公司产能不断提升同时销量增速迅猛产能也得以充分释放2021年公司产能利用率产量实际产能为9645基本达到饱和请务必阅读正文之后的免责条款部分1634图23山西汾酒产销量趋势设计产能万千升实际产能万千升山西汾酒白酒产量万千升山西汾酒白酒销量万千升20151050201620172018201920202021资料来源公司公告国元证券研究所整理产能扩张为汾酒未来发展打下坚实基础随着市场销量日益扩大汾酒开始着眼于布局产能扩张为未来发展夯实基础产能扩张方面公司在短期内通过租赁资产来补充原酒产能长期通过一些列产能扩张计划夯实自身的产能2022年3月山西汾酒公告将投资91亿元建设汾酒2030技改原酒产储能扩建项目一期项目建成后将新增年产原酒产量51万吨增加储酒能力1344万吨4青花引领成长混改释放活力41产品矩阵清晰青花引领成长得天独厚的自然条件古老独特的酿造技艺绿色优质的原粮供应共造清香美酒杏花村坐落于吕梁山脉和汾河地处中国大陆腹地山西省的几何中心其酿酒历史可以追溯到6000年前郭沫若先生曾以杏花村里酒如泉形容杏花村得天独厚的酿酒条件公司以高粱大麦豌豆水为原料按照汾酒独特的固态地缸分离发酵清蒸二次清的酿造工艺采用分级陶坛贮存公司在山西东北内蒙甘肃河北等地拥有120余万亩原粮种植基地保证酿酒原料绿色健康请务必阅读正文之后的免责条款部分1734图24郭沫若为汾酒手书酒如泉三字图25汾酒绿色山丹马场大麦原粮基地图资料来源汾酒集团官微国元证券研究所整理资料来源中国酒业杂志国元证券研究所整理产品矩阵清晰覆盖全价格带公司旗下产品分为汾酒系列酒和竹叶青酒三大类其中汾酒主要包括定位高端的复兴版青花30卡位次高端的青花20青花30中高端的巴拿马金奖老白汾酒系列及大众酒玻汾系列酒主要是杏花村品牌旗下产品包括杏花村酒杏花村清酒杏花村福酒和兴华源等配制酒主要是竹叶青酒系列公司构建了覆盖高中低价格带的产品体系形成了全价格带的竞争力2021年公司汾酒系列酒竹叶青酒销售收入分别为179206381250亿元产品策略明确提升中高端及以上价格带产品竞争力公司落实汾酒抓青花强腰部稳玻汾的产品策略推进产品高端化策略的实施提升高价位产品站位推进圈层拓展及市场推广使青花系列中高端产品占比进一步提升竹叶青围绕健康国酒定位稳固构建起青享荣耀传统三大系列产品结构品牌知名度持续提升收入大幅增长请务必阅读正文之后的免责条款部分1834表4山西汾酒产品矩阵一汾酒种类系列产品价格元规格109965度100ml青花50589955度500ml青花40320953度500ml青花30虎年生肖版219953度850ml179953度850ml119953度500ml青花30复兴版219953度150ml51青花系列169953度100ml5青花2544842度475ml48853度500ml青花2036853度375ml47842度500ml汾酒45653度475ml巴拿马202巴拿马系列39342度475ml巴拿马1030853度475ml封坛1519953度475ml封坛15喜酒18842度475ml3老白汾系列15853度475ml老白汾1014545度475ml醇柔喜酒10853度475ml献礼版12853度500ml乳玻琵琶汾6353度475ml4玻汾系列5153度475ml黄盖5348度475ml红盖5042度475ml资料来源京东国元证券研究所整理注使用2023310京东预估到手价请务必阅读正文之后的免责条款部分1934表5山西汾酒产品矩阵二系列酒及配制酒种类系列产品价格元规格69853度500mlX1865042度500ml1杏花村X系列30853度475mlX929842度475ml金质2079053度500ml29853度500ml金质829042度500ml2杏花村金质系列19853度500ml金质5系列酒18842度500ml杏花村12053度500ml金质311042度500ml7353度475ml3杏花村鲲鹏系列鲲鹏7142度475ml8853度750ml7642度750ml4杏花村金标系列金标4353度450ml5542度450ml5杏花村玻汾系列特制玻瓶3353度475ml3888845度9l1徐朝兴系列徐朝兴1268945度45l438845度15l青瓷30版89945度500ml2青瓷系列青瓷20版72842度500ml青瓷10版36838度500ml青享20版67853度500ml3青享系列配制酒青享20版坛装56842度500ml竹叶青绿瓶14853度500ml4荣耀系列红瓶11845度500ml棕瓶9842度500ml玫瑰汾酒48528度225ml彩筒竹叶青14838度475ml5经典竹叶青系列金象竹叶青11938度500ml传承竹叶青9945度500ml玻瓶竹叶青6438度475ml资料来源京东国元证券研究所整理注使用2023310京东预估到手价请务必阅读正文之后的免责条款部分2034