改革提升治理能力，换届后业绩超预期。公司2017年以来的改革是近年来白酒行业内的经典成功案例，不仅在过去几年促进了公司的高成长，也为公司留下一套市场化的治理运作机制，为公司长期成长提供强劲的内生动力。公司的改革中，对于人才制度的市场化，有效解决了团队的激励问题，自上而下提升了整体的经营活力。目前公司的高管薪酬、销售团队薪酬等都处于行业领先位置。在这种制度作用下，董事长换届并未影响公司的经营节奏，相反，袁总上任第一个完整年度公司盈利就超过了市场预期。另一方面，袁总上任后高度关注汾酒发展的“更高站位”、“更优结构”等，强调品牌发展的高端化，对推动汾酒品牌、结构升级具有重要意义。
　　产品结构持续升级，汾酒复兴全国拓展。2020年至2022年，公司先后推出青花汾30复兴版、青花汾40中国龙和玻汾献礼版等多个单品，进一步完善产品体系；其中青30复兴版定位千元价格带大单品，批价上行明显；玻汾献礼版较普通玻汾价格抬升明显，有望提升渠道利润水平。同时，公司在广告及业务宣传费用加大投入，配合省内市场消费升级趋势，推动产品结构升级加速。受益于此，报表端青花汾收入增速领先，2016年至2021年年化增长约50%，2021年收入占比达到约37%。公司盈利能力也显著提升，2016年至2021年，毛利率则从68.7%提升至74.9%。区域扩张方面，公司执行“1357”战略推动全国化。公司在省内市场优势明显，以消费升级驱动内生性增长为主，单经销商收入提升贡献较大。省外市场，公司加速成长，2018年来销量与吨价均有显著提升，经销商数量和单经销收入同时高成长，汇量与内生性增长并存。长江以南市场是重要增长点，近年来增速均在50%以上。
　　疫后复苏趋势明显，次高端酒再迎良机。边际上，国内宏观经济企稳回升的趋势明显，消费疫后复苏值得期待。2023年春节档电影票房同比实现增长12%；主要10个城市的地铁客流量同比恢复程度已经超过100%；国内执行航班等持续上升。终端消费场景的打开、人流的恢复，将有助于全年消费的增长。同时，边际上白酒批价企稳上升，表明白酒景气度逐步恢复，次高端白酒有望迎来新的高成长期。
　　盈利预测与投资建议
　　我们维持预测公司2022-2024年每股收益分别为6.50、8.49、10.56元。可比公司23年PE为34倍，考虑到公司业绩确定性较强，维持给予25%的估值溢价，对应23年PE 43倍，目标价360.83元，维持买入评级。
　　风险提示：宏观经济不及预期、省外拓张进度不及预期、食品安全事件风险。

研究报告全文：公司研究深度报告山西汾酒600809SH买入维持换届首年业绩超预期结构升级盈利高增股价2023年02月06日28135元目标价格36083元52周最高价最低价33322731元总股本流通A股万股122007121771A股市值百万元343268国家地区中国核心观点行业食品饮料改革提升治理能力换届后业绩超预期公司2017年以来的改革是近年来白酒行业报告发布日期2023年02月07日内的经典成功案例不仅在过去几年促进了公司的高成长也为公司留下一套市场化的治理运作机制为公司长期成长提供强劲的内生动力公司的改革中对于人1周1月3月12月才制度的市场化有效解决了团队的激励问题自上而下提升了整体的经营活力绝对表现-525-214828283目前公司的高管薪酬销售团队薪酬等都处于行业领先位置在这种制度作用下相对表现-253-48-0211328董事长换届并未影响公司的经营节奏相反袁总上任第一个完整年度公司盈利就沪深300-272266849-1045超过了市场预期另一方面袁总上任后高度关注汾酒发展的更高站位更优结构等强调品牌发展的高端化对推动汾酒品牌结构升级具有重要意义产品结构持续升级汾酒复兴全国拓展2020年至2022年公司先后推出青花汾30复兴版青花汾40中国龙和玻汾献礼版等多个单品进一步完善产品体系其中青30复兴版定位千元价格带大单品批价上行明显玻汾献礼版较普通玻汾价格抬升明显有望提升渠道利润水平同时公司在广告及业务宣传费用加大投入配合省内市场消费升级趋势推动产品结构升级加速受益于此报表端青花汾收入增速领先2016年至2021年年化增长约502021年收入占比达到约37公司盈利能力也显著提升2016年至2021年毛利率则从687提升至749区域扩张方面公司执行1357战略推动全国化公司在省内市场优势明显以消费升级驱动内生性增长为主单经销商收入提升贡献较大省外市场公司加速成叶书怀yeshuhuaiorientseccomcn长2018年来销量与吨价均有显著提升经销商数量和单经销收入同时高成长汇执业证书编号S0860517090002量与内生性增长并存长江以南市场是重要增长点近年来增速均在50以上蔡琪021-633258886079caiqiorientseccomcn疫后复苏趋势明显次高端酒再迎良机边际上国内宏观经济企稳回升的趋势明执业证书编号S0860519080001显消费疫后复苏值得期待2023年春节档电影票房同比实现增长12主要10周翰021-633258887524个城市的地铁客流量同比恢复程度已经超过100国内执行航班等持续上升终端zhouhanorientseccomcn消费场景的打开人流的恢复将有助于全年消费的增长同时边际上白酒批价执业证书编号S0860521070003企稳上升表明白酒景气度逐步恢复次高端白酒有望迎来新的高成长期盈利预测与投资建议姚晔yaoyeorientseccomcn我们维持预测公司2022-2024年每股收益分别为6508491056元可比公司23年PE为34倍考虑到公司业绩确定性较强维持给予25的估值溢价对应23年PE43倍目标价36083元维持买入评级22年圆满收官青花汾表现亮眼2023-01-20风险提示宏观经济不及预期省外拓张进度不及预期食品安全事件风险结构升级盈利提升省内外高增业绩亮眼2022-10-28青花高增引领结构升级省内外市场齐头2022-08-25并进公司主要财务信息2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元1399019971260413263739241同比增长176428304253202营业利润百万元42357029105651378817162同比增长446660503305245归属母公司净利润百万元3079531479331035312888同比增长564726493305245每股收益元2524366508491056毛利率722749777788798净利率220266305317328净资产收益率354425439422396市盈率1183685459352283市净率37223917412999资料来源公司数据东方证券研究所预测每股收益使用最新股本全面摊薄计算有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明山西汾酒深度报告换届首年业绩超预期结构升级盈利高增目录一改革提升治理能力换届后业绩超预期511改革推动治理提升经营活力行业领先512管理层顺利换届22年业绩超预期7二产品结构持续升级汾酒复兴全国拓展821产品结构日趋完善结构升级推升盈利822基地市场保持强势省外市场快速拓展11三疫后复苏趋势明显次高端酒再迎良机14四盈利预测与投资建议16五风险提示16有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明2山西汾酒深度报告换届首年业绩超预期结构升级盈利高增图表目录图12016-2021年主要白酒企业营收年化增速6图22016-2021年主要白酒企业归母净利润年化增速6图32015-2021年公司高管平均薪酬6图42015-2021年头部国有白酒企业高管平均薪酬万元6图52015-2021年公司销售人员平均薪酬7图62015-2021年主要次高端酒企销售人员平均薪酬万元7图72022年公司营业收入预期和实际营业收入亿元8图82022年公司预期和实际归母净利润亿元8图9公司近年来推出的重要新品8图10山西汾酒产品体系示意图9图11公司广告及业务宣传费用规模及占营收比重9图122021年次高端及以上白酒公司广宣费用排名9图13山西省内经济发展促进结构升级10图14青花汾酒批价上行明显元瓶10图15公司分产品收入测算亿元10图162016年和2021年公司产品结构对比测算10图17公司产品吨价走势万元吨11图18公司产品毛利率走势11图19山西汾酒的1357的市场布局11图20公司省内外营业收入对比12图21公司省内营业收入增速对比12图22省内市场经销商数量及单经销商收入趋势12图23省内市场销量及吨价趋势12图24省外市场经销商数量及单经销商收入趋势13图25省外市场销量及吨价趋势13图26公司在长江以南市场快速增长13图27公司可控终端数量稳步增加13图28销售人员数量和薪酬右轴14图29销售人员人均创收和人均创利14图30近年来春节档电影票房金额亿元14图312023年春节档电影票房金额同比恢复程度14图32主要10个城市地铁客流量同比恢复程度15图33国内和国际航班执行数量架次15图34次高端酒企单季度营收增速和飞天茅台价格的关系图15有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明3山西汾酒深度报告换届首年业绩超预期结构升级盈利高增图35飞天茅台批价走势元瓶16图36普五和国窖1573批价走势元瓶16图37高端酒和次高端酒收入增速对比16表12017年以来汾酒集团的考核指标5表22021年底上任以来袁总的重要发言7有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明4山西汾酒深度报告换届首年业绩超预期结构升级盈利高增一改革提升治理能力换届后业绩超预期11改革推动治理提升经营活力行业领先改革推动山西汾酒业绩高增长以2017年2月签订目标责任书为起点山西汾酒自上而下推动一系列变革是白酒行业内的经典改革成功案例并为公司长期的经营治理改善提供了坚实基础从改革背景来看公司在经历了2008年至2012年的快速增长期之后随着1314年的行业调整出现业绩较大幅度的下滑15年16年汾酒销售恢复增长但其营收在2016年仍未恢复到2011年的水平2017年2月山西国资委与董事长李秋喜签订考核责任书制订汾酒集团2017-2019年收入酒类增长目标为3030和20三年利润酒类增长目标为252525同时省国资委向汾酒集团下放八项权利其中包括董事会行使对总经理副总经理总会计师总工程师总经济师解聘权业绩考核权和薪酬管理权2017年6月集体解聘汾酒销售公司经理层部门负责人等副处级干部的职务采用组阁聘任的用人机制开启市场化用人机制的改革序幕在市场化改革措施的推动下公司先后推进了与华润集团的混改股份公司股权激励关联资产并购等多项重要举措2017年的目标责任书和2018年的股权激励计划都对业绩增长提出了具体量化目标推动公司业绩高成长表12017年以来汾酒集团的考核指标一汾酒集团2017年考核指标考核指标目标利润总额酒类1048亿元同比增长25营业收入酒类665亿元同比增长30基本指标行业地位酒类收入排名不低于第七名市场增加值增长率MVA20净资产增长率493辅助指标应收账款周转率77次二汾酒集团任期经营业绩责任书2017-2019年考核指标考核指标目标国有资本保值增值率10760基本指标任期结束酒类营业收入达到10374亿元任期结束酒类利润总额达到1638亿元三2018年限制性股票激励计划业绩考核指标对应年份考核指标目标2019年营业收入1147亿元2020年营业收入1328亿元2021年营业收入1509亿元ROE不低于22且不低于对标公司75分位值水19年至21年其他指标平营收不低于对标企业75分位值水平主营业务收入占比不低于90数据来源山西国资委云酒头条公司公告东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明5山西汾酒深度报告换届首年业绩超预期结构升级盈利高增2016年至2021年间公司的营收和利润复合增速均在行业中领先公司改革成效显著图12016-2021年主要白酒企业营收年化增速图22016-2021年主要白酒企业归母净利润年化增速2016-2021营业收入CAGR2016-2021归母净利润CAGR5080704060305040203010201000五粮液口子窖金徽酒酒鬼酒水井坊今世缘伊力特酒鬼酒水井坊五粮液今世缘口子窖金徽酒伊力特山西汾酒舍得酒业泸州老窖迎驾贡酒古井贡酒老白干酒洋河股份舍得酒业山西汾酒泸州老窖老白干酒贵州茅台古井贡酒迎驾贡酒洋河股份贵州茅台数据来源公司公告东方证券研究所数据来源公司公告东方证券研究所人才制度市场化奠定长期成长的基础公司的改革中对于人才制度的市场化有效解决了团队的激励问题自上而下提升了公司整体的经营活力从高管的薪酬除监事独立董事以外来看2017年改革之后高管薪酬提升显著2018年至2021年平均达到84万元人对比头部几家白酒企业2015年至2021年公司的高管薪酬从相对落后的水平提升至与头部酒企相当的水平图32015-2021年公司高管平均薪酬图42015-2021年头部国有白酒企业高管平均薪酬万元公司高管平均薪酬万元120山西汾酒贵州茅台五粮液泸州老窖10014080120100608040602040020201520162017201820192020202102015201620172018201920202021数据来源公司公告东方证券研究所注除监事独立董事以外数据来源公司公告东方证券研究所注除监事独立董事以外除高管薪酬水平有显著提升以外公司销售团队的薪资水平也有明显提升2018年至2021年间公司销售人员人均薪酬达到约27万元人较2017年前的水平有很大提升与行业中其他几家次高端酒企相比公司的销售人员薪酬也处于较高水平薪资提升有助于提升公司销售团队的积极性2016年至2021年公司销售团队人数从945人增长到2066人CAGR17销售团队规模的扩大对于公司销售增长具有重要作用有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明6山西汾酒深度报告换届首年业绩超预期结构升级盈利高增图52015-2021年公司销售人员平均薪酬图62015-2021年主要次高端酒企销售人员平均薪酬万元销售人员人均薪酬万元人35山西汾酒酒鬼酒舍得酒业水井坊3050254020301520105100020152016201720182019202020212015201620172018201920202021数据来源公司公告东方证券研究所数据来源公司公告东方证券研究所12管理层顺利换届22年业绩超预期人才制度的市场化对于公司的长期成长具有重要意义在汾酒改革历程中前董事长李秋喜对于公司的贡献巨大但除此以外改革留下的市场化的制度却具有更重要的意义2021年12月公司完成董事长换届袁清茂接任李秋喜担任公司董事会董事董事长由于袁清茂董事长前期并未有酒行业的工作经历其主要在交通系统工作因此初期市场对新董事长的到来持担心态度但据我们的分析经历改革之后公司在市场化的人才机制下整体的经营活力发展势能并不会因为董事长的人事变动而发生巨大的偏离公司主要高管中副总经理李俊李成刚刘卫华等人均是长期在公司工作成长起来的对于推动业务发展具有重要作用换届顺利完成后公司在袁董事长的带领下稳步发展从袁总上任时的发言来看其高度关注汾酒发展的更高站位更优结构等强调品牌发展的高端化因此2022年以来公司高度强调青花汾酒的发展对玻汾等进行主动控量进一步推进品牌高端化和产品结构升级表22021年底上任以来袁总的重要发言时间核心发言对公司发展提出更高站位更深改革更准定位更活文化更强党建的20211221发展目标未来三年是汾酒的重大战略发展期2022年至关重要我们要乘胜追击20211227乘势而上向更优结构更好效应更高质量迈进2022124提出要继续当好改革的领头羊发展的排头兵不进则退慢之则亡数据来源中国经济网金融界云酒传媒东方证券研究所从2022年的全年业绩来看营业收入因疫情及主动控量等因素的影响低于2022年年初的市场预期但受益于产品结构升级等归母净利润高于全年的市场预期公司新董事长上任的首年业绩表现亮眼也表明市场化机制运作下的公司具有强劲的内生增长动力有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明7山西汾酒深度报告换届首年业绩超预期结构升级盈利高增图72022年公司营业收入预期和实际营业收入亿元图82022年公司预期和实际归母净利润亿元营业收入预期实际营业收入归母净利润预期实际归母净利润27580270797826577260762557525074数据来源Wind公司公告东方证券研究所注实际值为公司业绩预告数据来源Wind公司公告东方证券研究所注实际值为公司业绩预告值值二产品结构持续升级汾酒复兴全国拓展21产品结构日趋完善结构升级推升盈利新品上市完善产品体系产品结构升级和区域扩张是近年来公司业绩快速增长的重要逻辑公司近年来推出几个重要新品2020年9月青花汾30复兴版上市逐步取代老版青花汾目标定位千元价位带大单品青花30复兴版在外观设计产品品质等方面进行全面迭代目前批价提升至约815元明显高于老版青花302021年7月青花汾40中国龙上市定价3199元进一步丰富公司产品体系拔高整体品牌形象2022年8月公司推出玻汾献礼版推动玻汾的产品体系升级玻汾献礼版定价108元较普通玻汾价格抬升明显有望进一步提升渠道利润水平图9公司近年来推出的重要新品数据来源酒业观察安徽新闻网东方证券研究所公司目前已经构建了多层次较为完善的产品体系涵盖高端青花汾中端巴拿马和老白汾以及低价位的玻汾公司采取抓青花强腰部稳玻汾的产品策略青花汾主攻商务宴席送有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明8山西汾酒深度报告换届首年业绩超预期结构升级盈利高增礼等场景公司以青花汾为抓手拓展全国化市场而在山西省内市场巴拿马20已经成为中等收入群体喜宴用酒团购礼品等首选的品类老白汾10年15年也成为县级市场首选的品牌持续贡献增量玻汾作为光瓶酒行业的大单品对于拓展和巩固汾酒的消费者基础具有重要作用图10山西汾酒产品体系示意图数据来源今日酒价中国科技投资京东东方证券研究所注价格为2023年2月7日数据根据汾酒旗舰店扣除优惠折扣后青花40零售价在3500元瓶左右为推动产品结构升级公司近年来加大广告及业务宣传费用的投入2021年公司广告及业务宣传费用20亿元达到近年来新高占营收比重达到10横向对比次高端及以上白酒公司公司的广宣费用投入规模也是处于前列的图11公司广告及业务宣传费用规模及占营收比重图122021年次高端及以上白酒公司广宣费用排名广告及业务宣传费亿元占营收比重2021年广告宣传费用亿元251625142020121515101081065405200201620172018201920202021数据来源公司公告东方证券研究所数据来源公司公告东方证券研究所省内市场的强劲需求也是推动公司产品结构高端化的重要驱动力由于次高端及以上白酒主要在商务场合等被消费观察山西省内工业企业利润增速和公司省内营业收入增速可以发现两者存在较高的关联度近年来煤炭等资源品价格居高不下山西省内工业企业盈利情况良好趁此东风2022年来公司在省内市场强化青花30复兴版的团购业务等发展主动强化与省内的企业接触培育高端酒的消费群体近两年来在公司主动推动和省内外消费升级的推动下公司青花30和青花20的批价上行明显反映了产品升级的趋势有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明9山西汾酒深度报告换届首年业绩超预期结构升级盈利高增图13山西省内经济发展促进结构升级图14青花汾酒批价上行明显元瓶山西工业企业利润总额同比青花30青花20右轴省内营业收入增速右轴9004005006080040035040700300206003002000100500-202500400-40-100300200-200-60202031520213152022315数据来源Wind公司公告东方证券研究所数据来源今日酒价东方证券研究所结构升级推动下吨价和毛利率上行反映到报表上2021年青花汾和玻汾收入分别约为66和61亿元近年来增速较高两者拉动下巴拿马老白汾收入也均达到20亿级以上2016年至2021年青花汾和玻汾收入年化增速分别达到约50和34而青花汾酒的占比也从21提升到37图15公司分产品收入测算亿元图162016年和2021年公司产品结构对比测算青花汾酒巴拿马老白汾玻汾青花汾酒巴拿马老白汾玻汾706050403020100201620172018201920202021数据来源公司公告东方证券研究所数据来源公司公告东方证券研究所注内圈2016年外圈2022年结构升级推动公司产品吨价和毛利率上行明显2016年至2021年汾酒包含青花汾巴拿马老白汾和玻汾的吨价从109万元吨提升至139万元吨年化增速达到5与此同时配制酒以竹叶青为主和系列酒的吨价也有显著提升受益于吨价上行公司产品毛利率稳定提升2016年至2021年汾酒包含青花汾巴拿马老白汾和玻汾毛利率从701提升至766公司整体毛利率则从687提升至749有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明10山西汾酒深度报告换届首年业绩超预期结构升级盈利高增图17公司产品吨价走势万元吨图18公司产品毛利率走势汾酒系列酒配制酒汾酒系列酒配制酒公司整体15807010605054030020201620172018201920202021201620172018201920202021数据来源公司公告东方证券研究所数据来源公司公告东方证券研究所22基地市场保持强势省外市场快速拓展1357战略稳步推进公司的全国化拓展战略以山西为中心逐步向外渗透整体战略稳扎稳打在2019年山西汾酒提出1357的省外市场拓展战略即在巩固13山西京津冀鲁豫陕蒙的基础上加快5个重点市场江浙沪皖粤闽琼两湖东北西北以及7个机会型市场的拓展速度川滇渝桂黔赣藏当前省外市场在京津冀鲁豫陕蒙市场已经有较深厚的基础基本已布局到县级市场河南山东和北京贡献较高销售额江浙沪皖粤等市场在低基数基础上增速较快公司在西北市场基础较为薄弱新疆宁夏青海等地区仍有较多空白市场而在7个机会性市场则发展潜力更大图19山西汾酒的1357的市场布局有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明11山西汾酒深度报告换届首年业绩超预期结构升级盈利高增数据来源公司公告华夏酒报东方证券研究所注受限于作图版图中国地图仅为示意图中国香港中国澳门中国台湾南海诸岛等比例请以正式地图为准近年来公司省内市场消费升级驱动省外市场汇量成长驱动对应汾酒复兴全国化的趋势2015年至2021年省内市场收入从23亿元增长到81亿元年化增速23省外市场收入从18亿元增长到117亿元年化增速37至2022H1公司省外市场收入占比已经达到63图20公司省内外营业收入对比图21公司省内营业收入增速对比省内收入亿元省外收入亿元省内收入增速省外收入增速140801201006080406040202000201520162017201820192020202122H120162017201820192020202122H1数据来源公司公告东方证券研究所数据来源公司公告东方证券研究所省内市场稳扎稳打省外市场布局空白公司在山西省内品牌优势突出公司在省内白酒市占率达到50以上公司在省内渠道精耕细作2016年就已落地一百双千工程全面覆盖省内1100多个乡镇市场且近年来进一步开拓空白社区等市场2018年以来公司省内经销商数量增长放缓更加依赖单经销商收入的内生性增长2018年至2021年经销商数量年化增长5单经销商收入年化增长10公司在省内整体呈现量价齐升的趋势2015年至2021年省内销量年化增长16吨价年化增长6对应省内市场的消费升级趋势图22省内市场经销商数量及单经销商收入趋势图23省内市场销量及吨价趋势省内经销商数量家省内销量吨省内吨价万元吨右省内单经销商收入万元家右70000168002000600001450000126001500104000084001000300006200002005004100002000020152016201720182019202020212015201620172018201920202021数据来源公司公告东方证券研究所数据来源公司公告东方证券研究所公司省外市场自2018年以来加速成长预计主要受益于公司改革之后带来的品牌红利释放2018年至2021年公司省外经销商数量年化增长17单经销商收入年化增长22均实现快速增长横向对比2021年省外单经销商收入约420万元较省内单经销商收入1109万元相比仍有较大的提升空间2018年以来省外市场产品结构升级明显吨价快速上行至2021年吨价年化增长20销量年化增长19有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明12山西汾酒深度报告换届首年业绩超预期结构升级盈利高增图24省外市场经销商数量及单经销商收入趋势图25省外市场销量及吨价趋势省外经销商数量家省外销量吨省外吨价万元吨右省外单经销商收入万元家右1000001630005001480000122500400102000600003008150040000200610004100200005002000020152016201720182019202020212015201620172018201920202021数据来源公司公告东方证券研究所数据来源公司公告东方证券研究所省外市场拓展中除传统的环山西市场和北方市场长江以南市场是公司的重要增长点长江以南市场经济发展水平相对较高居民消费能力强有利于公司次高端及以上的产品增长2020年至2022年公司长江以南市场的增速均在50以上远高于公司整体营收增速受益于省外市场的快速扩张公司可控终端数量也逐年增加至2022年已经达到112万家可控终端数量的增加有助于公司强化对终端市场的管控力和感知力推动品类更健康地增长图26公司在长江以南市场快速增长图27公司可控终端数量稳步增加长江以南市场增速公司整体收入增速可控终端数量万家同比70120256010020508040156030102040102050002020202120222019202020212022数据来源公司公告东方证券研究所数据来源公司公告东方证券研究所创新渠道模式加强扁平化运作2012-2015年行业深度调整期由于部分渠道错估市场形势导致库存压力上升进而出现降价甩货串货等情况此外在2016年以前公司省外市场主要采取大商模式运营缺乏对于终端渠道的掌控能力导致汾酒终端价盘混乱2016年开始公司全面落实渠道整顿与改革扎实推进价格管控对部分产品实行全控价或半控价模式运作来维护价盘稳定2017年形成联合区域经销商成立大平台公司的运营模式2018年组建浙江经销商联合运营平台采取不入股仅参与管理的方式进行合作深度绑定经销商利益不断创新渠道管理模式厂商共建直控终端强化渠道扁平化管理公司通过厂商11共建模式直控终端即在当地招优质经销商进行合作同时公司选派一定数量的销售人员进行监督和管理从而实现在借力优质经销商资源的基础上强化终端掌控能力在此策略下公司销售人员持续增加数量从2016年945人增长至2021年2066人销售人员人均薪酬稳定上升2021年约为263万元人另一方面销售效能持续提升2021年人均创收创利分别为96672609万元人同比1337可有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明13山西汾酒深度报告换届首年业绩超预期结构升级盈利高增控终端网点从17年的不足万家扩张至21年100万家侧面证明汾酒渠道经销商和终端网点信心增强厂商共建模式效果显著图28销售人员数量和薪酬右轴图29销售人员人均创收和人均创利销售人员数量人人均薪酬万元人人均创收万元人人均创利万元人2500350012000030002000100000250080000150020006000010001500400001000500500200000000000201620172018201920202021201620172018201920202021数据来源公司公告东方证券研究所注薪酬费用为计入销售费用的职工数据来源公司公告东方证券研究所薪酬和销售奖励三疫后复苏趋势明显次高端酒再迎良机宏观经济逐步企稳疫后复苏趋势明显边际上国内宏观经济企稳回升的趋势明显消费疫后复苏值得期待从2023年春节档电影票房的情况来看根据猫眼专业版的数据除夕至初六国内累计票房达到68亿元同比2022年春节档增长12至初五和初六春节档票房已经接近2021年这表明在疫情管控放松之后国内居民消费情况逐步好转全年消费增速值得期待图30近年来春节档电影票房金额亿元图312023年春节档电影票房金额同比程度2023202220212019同比程度累计程度20140120151008010605402000除夕初一初二初三初四初五初六除夕初一初二初三初四初五初六数据来源猫眼专业版东方证券研究所数据来源猫眼专业版东方证券研究所从地铁流量和国内国际航班执行数量来看疫情管控放松后国内经济活动的企稳恢复趋势明显主要10个城市北京上海广州深圳成都西安武汉重庆南京长沙地铁客流量同比恢复程度已经超过100而国内执行航班数量则自去年12月以来保持持续上升的趋势终端消费场景的打开人流的恢复将有助于全年消费的增长有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明14山西汾酒深度报告换届首年业绩超预期结构升级盈利高增图32主要10个城市地铁客流量同比程度图33国内和国际航班执行数量架次执行航班中国国内航班不含港澳台23年春节前后地铁客流量同比程度执行航班中国国际航班右140春节15000200120二十条推出新十条推出1501001000080100605000405020000T-7T-2T3T-42T-82T-77T-72T-67T-62T-57T-52T-47T-37T-32T-27T-22T-17T-12202205202202202203202204202206202207202208202209202210202211202212202301202201数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所白酒批价企稳回升次高端有望迎来高景气度区间飞天茅台的批价走势反映了白酒市场的景气度情况回顾历史上的飞天茅台批价走势和次高端酒企的营收增速在茅台批价上行的阶段次高端酒企的营收增速都较高2022年四季度开始随着疫情管控的全面放开白酒消费场景逐步恢复茅台批价在经历了一年多的下跌后开始企稳回升而随着宏观经济逐步走出低谷未来次高端酒企有望迎来新一轮高景气度周期图34次高端酒企单季度营收增速和飞天茅台价格的关系图次高端酒企单季营收增速右轴飞天一批价元瓶45002016年底至2020年至8040002009年至2012年2019年初2021年中603500403000250020200001500-201000-405000-60数据来源公司公告酒业家东方证券研究所注次高端酒企包括山西汾酒洋河股份水井坊酒鬼酒和舍得酒业边际上飞天茅台普五国窖1573的批价在12月底经历了短期调整之后都逐步企稳回升未来有望进一步上行有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明15山西汾酒深度报告换届首年业绩超预期结构升级盈利高增图35飞天茅台批价走势元瓶图36普五和国窖1573批价走势元瓶飞天茅台批价原箱飞天茅台批价散瓶普五批价国窖1573批价340010003200300095028002600900240085022002000800202211202221202231202241202251202261202271202281202291202311202211202221202231202241202251202261202271202281202291202311202211120221212022101202211120221212022101数据来源今日酒价东方证券研究所数据来源今日酒价东方证券研究所在行业高景气度阶段次高端酒营收增速弹性高于高端酒12010年至2012年高端酒年化增速约36次高端酒年化增速约6522015至2019年高端酒年化增速约20次高端酒年化增速约37因此当行业进入进一步复苏后次高端酒有望迎来高弹性图37高端酒和次高端酒收入增速对比高端酒增速次高端酒增速100806040200201020112012201320142015201620172018201920202021-20-40-60数据来源公司公告东方证券研究所测算注高端酒包括茅台酒五粮液以及国窖1573的收入次高端酒包括青花汾酒梦之蓝水井坊高端酒酒鬼酒和内参酒舍得中高档酒古井贡酒古16及以上今世缘特A口子窖20年及以上四盈利预测与投资建议我们维持预测公司2022-2024年每股收益分别为6508491056元可比公司23年PE为34倍考虑到公司业绩确定性较强维持给予25的估值溢价对应23年PE43倍目标价36083元维持买入评级五风险提示宏观经济不及预期风险若疫情反复外贸消费走弱等因素导致宏观经济不及预期可能将对白酒终端消费造成不利影响有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明16山西汾酒深度报告换届首年业绩超预期结构升级盈利高增省外拓张进度不及预期风险公司作为全国化酒企省外贡献规模营收22年前三季度省外收入占比达到61若省外市场拓张进度停滞或放缓可能对公司业绩增速带来影响食品安全事件风险若白酒行业发生食品安全黑天鹅事件将会对公司白酒销量和业绩造成不利影响有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明17山西汾酒深度报告换届首年业绩超预期结构升级盈利高增附表财务报表预测与比率分析资产负债表利润表单位百万元2020A2021A2022E2023E2024E单位百万元2020A2021A2022E2023E2024E货币资金46076146178392642436737营业收入1399019971260413263739241应收票据账款及款项融资42824413222营业成本38965011580969347939预付账款117163213266320营业税金及附加25033730486460967329存货6354818994941133312974营业费用22763160359644095183其他4496375652465026534管理费用及研发费用11061190131716511985流动资产合计1580825286340714452756568财务费用6833119221315长期股权投资3976767676资产信用减值损失42000固定资产17612247224622012116公允价值变动收益02891216在建工程527247213187163投资净收益497225016无形资产339363352341330其他314689其他13041736153316331582营业利润42357029105651378817162非流动资产合计39714669442144374268营业外收入671273444资产总计1977929955384924896460836营业外支出410567短期借款00000利润总额42377091105861381617198应付票据及应付账款23112812326038924456所得税11211701253933144125其他731811453136931620518581净利润3116539080471050213073流动负债合计962914265169532009723037少数股东损益3776114148184长期借款00000归属于母公司净利润3079531479331035312888应付债券00000每股收益元2524366508491056其他84103102102102非流动负债合计84103102102102主要财务比率负债合计9714143681705520199231392020A2021A2022E2023E2024E少数股东权益288364478626810成长能力实收资本或股本8721220122012201220营业收入176428304253202资本公积104392392392392营业利润446660503305245留存收益870813499192362641635163归属于母公司净利润564726493305245其他93111111111111获利能力股东权益合计1006515587214372876637697毛利率722749777788798负债和股东权益总计1977929955384924896460836净利率220266305317328ROE354425439422396现金流量表ROIC341414429411385单位百万元2020A2021A2022E2023E2024E偿债能力净利润3116539080471050213073资产负债率491480443413380折旧摊销152163225243259净负债率0000000000财务费用6833119221315流动比率164177201222246投资损失497225016速动比率098120145165189营运资金变动10382718559412741211营运能力其它20152019311435应收账款周转率34543136011180315177209173936经营活动现金流20107645139641168514247存货周转率0607070707资本支出322372180160140总资产周转率0808080707长期投资4236020每股指标元其他3754429161232每股收益2524366508491056投资活动现金流7404837196146108每股经营现金流23162711459581168债权融资413110每股净资产8011248171823063023股权融资128637000估值比率其他1237833207729533826市盈率1183685459352283筹资活动现金流1369183207629543826市净率37223917412999汇率变动影响10-0-0-0EVEBITDA807487327252204现金净增加额101262511693858510313EVEBIT836498334257207资料来源东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明依据18发布山西汾酒深度报告换届首年业绩超预期结构升级盈利高增分析师TableDisclaimer申明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系投资评级和相关定义报告发布日后的12个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数深证成指的涨跌幅为基准公司投资评级的量化标准买入相对强于市场基准指数收益率15以上增持相对强于市场基准指数收益率515中性相对于市场基准指数收益率在-55之间波动减持相对弱于市场基准指数收益率在-5以下未评级由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内分析师基于当时对该股票的研究状况未给予投资评级相关信息暂停评级根据监管制度及本公司相关规定研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级盈利预测及目标价格等信息不再有效行业投资评级的量化标准看好相对强于市场基准指数收益率5以上中性相对于市场基准指数收益率在-55之间波动看淡相对于市场基准指数收益率在-5以下未评级由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内分析师基于当时对该行业的研究状况未给予投资评级等相关信息暂停评级由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明19免责声明HeadertTableDisclaimerTableDisclaimer本证券研究报告以下简称本报告由东方证券股份有限公司以下简称本公司制作及发布本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性客户也不应该认为该信息是准确和完整的同时本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的证券研究报告本公司会适时更新我们的研究但可能会因某些规定而无法做到除了一些定期出版的证券研究报告之外绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况若有必要应寻求专家意见本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动过去的表现并不代表未来的表现未来的回报也无法保证投资者可能会损失本金外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响那些涉及期货期权及其它衍生工具的交易因其包括重大的市场风险因此并不适合所有投资者在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告主要以电子版形式分发间或也会辅以印刷品形式分发所有报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面协议授权任何机构或个人不得以任何形式复制转发或公开传播本报告的全部或部分内容不得将报告内容作为诉讼仲裁传媒所引用之证明或依据不得用于营利或用于未经允许的其它用途经本公司事先书面协议授权刊载或转发的被授权机构承担相关刊载或者转发责任不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告HeadertTableAddress东方证券研究所地址上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼电话021-63325888传真021-63326786网址wwwdfzqcomcn东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格据此开展发布证券研究报告业务东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系因此投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素