事件：公司公告2022年业绩预告，预计2022全年营业收入约为260亿元，同增约30%；归母净利润约为79亿元，同增约49%；扣非归母净利约为79亿元，同增约49%。相应估算22Q4营业收入为38.6亿元，同增约42%；归母净利润为7.92亿元，同增约82%；扣非归母净利为7.98亿元，同增约108%，业绩表现基本符合预期。
　　 22年高质量收官，业绩符合预期。22年公司高质量完成内部目标，产品结构显著提升：1）青花收入实现60%增长，估算青30复兴版体量实现明显突破，青20增速50%以上，青25受益省内消费升级增速更高。2）腰部产品受益品牌势能提升，估算增速与整体增速基本一致。3）玻汾量稳价增，预计实现个位数增长。结构提升带动22年归母净利率同增3.8pct至30.4%，符合年初预期。22Q4业绩高增，1则去年同期毛利率、营业税金率偏高，单季利润基数较低；2则疫情导致线下费用投放受到影响。
　　 23年稳扎稳打，品牌提升保持强势。23年公司产品规划延续此前思路，强调结构指标（如青20终端数量、青30培育场次），预计中高端产品保持30%+增速。其中，青20伴随汾酒品牌势能烽火燎原，动销反馈积极，预计增速保持引领；复兴版在省外小基数基础上，有望通过持续培育取得汇量突破。目前公司春节回款节奏保持稳健，库存良性，看好销售进展积极兑现。
　　投资建议：2023年公司坚持三大市场布局，并将完善和推广直属区建设工作，注重提升组织扁平化效能，“保存量、拓增量、抓质量”。在全国绝大多数省份规模过亿基础上，汾酒深度全国化空间广阔，大象起舞可期。预计公司2022-2024年实现营业收入260.26/326.20/405.24亿元，归母净利润79.11/105.03/138.43亿元，对应PE分别为46.04/34.67/26.31倍，公司作为百亿以上酒企成长性保持领先，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：经济下行导致次高端及以上价格带扩容不及预期；疫情反复对消费场景恢复造成影响；高端化费用投放超预期。

研究报告全文：山西汾酒白酒公司点评6008092023012022年高质量收官23年势能不减证券研究报告投资评级增持首次核心观点基本数据2023-01-19事件公司公告2022年业绩预告预计2022全年营业收入约为260亿收盘价元29848元同增约30归母净利润约为79亿元同增约49扣非归母净利流通股本亿股1218约为79亿元同增约49相应估算22Q4营业收入为386亿元同增每股净资产元1656约42归母净利润为792亿元同增约82扣非归母净利为798亿总股本亿股1220元同增约108业绩表现基本符合预期最近12月市场表现山西汾酒沪深300白酒22年高质量收官业绩符合预期22年公司高质量完成内部目标产18品结构显著提升1青花收入实现60增长估算青30复兴版体量实现8明显突破青20增速50以上青25受益省内消费升级增速更高2-1腰部产品受益品牌势能提升估算增速与整体增速基本一致3玻汾量-11稳价增预计实现个位数增长结构提升带动22年归母净利率同增38pct-21至304符合年初预期22Q4业绩高增1则去年同期毛利率营业税-30金率偏高单季利润基数较低2则疫情导致线下费用投放受到影响23年稳扎稳打品牌提升保持强势23年公司产品规划延续此前思分析师苏铖路强调结构指标如青20终端数量青30培育场次预计中高端产SAC证书编号S0160522120004suchengctseccom品保持30增速其中青20伴随汾酒品牌势能烽火燎原动销反馈积极预计增速保持引领复兴版在省外小基数基础上有望通过持续培育取得汇量突破目前公司春节回款节奏保持稳健库存良性看好销售进展积极兑现投资建议2023年公司坚持三大市场布局并将完善和推广直属区建设工作注重提升组织扁平化效能保存量拓增量抓质量在全国绝大多数省份规模过亿基础上汾酒深度全国化空间广阔大象起舞可期预计公司2022-2024年实现营业收入260263262040524亿元归母净利润79111050313843亿元对应PE分别为460434672631倍公司作为百亿以上酒企成长性保持领先首次覆盖给予增持评级风险提示经济下行导致次高端及以上价格带扩容不及预期疫情反复对消费场景恢复造成影响高端化费用投放超预期盈利预测TableFinchinaSimple2020A2021A2022E2023E2024E营业总收入百万元1399019971260263262040524收入增长率17634275303225342423归母净利润百万3079531479111050313843元净利润增长率56397256488732773180EPS元股2544376488611135PE147997218460434672631ROE31493491377936833594PB3345253117401277945数据来源wind数据财通证券研究所请阅读最后一页的重要声明公司点评证券研究报告公司财务报表及指标预测利润表TableFinchinaDetail百万元2020A2021A2022E2023E2024E财务指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入13989801997099260259232619724052407成长性减营业成本389551501058609659715240853906营业收入增长率176428303253242营业税费250331372999453632576390709171营业利润增长率446660522324311销售费用227616316009369350431992496802净利润增长率564726489328318管理费用108908116666127432137984152876EBITDA增长率376621503351354研发费用16672299298935874125EBIT增长率392636504347314财务费用-6802-3312-13253-12349-13799NOPLAT增长率418691476349321资产减值损失000000000000000投资资本增长率275552371359348加公允价值变动收益0002753551661793净资产增长率275549372360348投资和汇兑收益-487872161300050005000利润率营业利润423488702946106973914160831856631毛利率722749766781789加营业外净收支1746106214828093688营业利润率303352411434458利润总额423662709052107188714188921860319净利润率223270307325345减所得税112075170085272259358704463022EBITDA营业收入312354409441480净利润30792353136179105310502561384274EBIT营业收入301345398428453资产负债表百万元2020A2021A2022E2023E2024E运营效率货币资金460671614580494961495134511754固定资产周转天数46415657132交易性金融资产00060305380360310042641205056流动营业资本周转天数4189113125159应收帐款168125317110191241流动资产周转天数412462398355356应收票据000000000000000应收帐款周转天数00000预付帐款1166916298193082285627206存货周转天数562522542532540存货635355818900101758610976221464096总资产周转天数470448462451448其他流动资产3083624195241957419574195投资资本周转天数263285300326353可供出售金融资产投资回报率持有至到期投资ROE315349378368359长期股权投资39437636000000000ROA156177215235247投资性房地产16031547156515591561ROIC308336361359351固定资产1762442246603977915103271465114费用率在建工程5271124682298614582135-24653销售费用率163158142132123无形资产3389536324350033658839632管理费用率7858494238其他非流动资产1395111731117311173111731财务费用率-05-02-05-04-03资产总额19778532995456368638044776235603605三费营业收入236215186171157短期债务000000000000000偿债能力应付帐款145493177980227314251127320461资产负债率491480420351300应付票据85651103245129709143980183514负债权益比965922724540430其他流动负债4039071166711667116671166流动比率164177185204236长期借款000000132313231323速动比率094117116127133其他非流动负债000000000000000利息保障倍数60327694912120618116243832134631负债总额9713601436780154834215707701683827分红指标少数股东权益2879836403449795491167933DPS元020180180239315股本87153122011122007122007122007分红比率留存收益8708371349910192134926800323680001股息收益率0106060811股东权益10064941558676213803829068533919778业绩和估值指标2020A2021A2022E2023E2024E现金流量表百万元2020A2021A2022E2023E2024EEPS元2544376488611135净利润30792353136179105310502561384274BVPS元11221248171623383157加折旧和摊销15177181252685840816110252PEX1480722460347263资产减值准备-395-167-3000-812-975PBX33525317412895公允价值变动损失000-2753-551-661-793PFCF财务费用-4730-102086086086PS23419314011290投资收益011-8271-13000-5000-5000EVEBITDA738536338250185少数股东损益366376068575993213022CAGR营运资金的变动-93065260709-113187-114536-444008PEG2610091108经营活动产生现金流量2009827645117501419217681053147ROICWACC投资活动产生现金流量-73980-483654-649410-630135-652071REP融资活动产生现金流量-136940-18319-220352-291459-384457资料来源wind数据财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准2公司点评证券研究报告信息披露分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师具备专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿资质声明财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格公司评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在510之间中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级行业评级看好相对表现优于同期相关证券市场代表性指数中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平看淡相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数免责声明本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告的信息来源于已公开的资料本公司不保证该等信息的准确性完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制因此客户应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考客户应当独立作出投资决策而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见本报告的版权归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不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