公司发布2022年业绩预告，2022年实现营业收入260亿元（yoy+30%），实现归母净利润79亿元(yoy+49%)，实现扣非归母净利润79亿元(yoy+49%)。22Q4，公司实现营业收入39亿元（yoy+42%），实现归母净利润8亿元（yoy+82%），业绩超出市场预期。
　　青花汾保持高增速，薄弱市场加速突破。2022年，尽管多地疫情反复，青花汾系列同比增长60%，我们预测该系列收入达到约110亿元，收入占比约40%，产品结构持续升级；预计高增速主要因空白市场开拓、渠道下沉、产品结构优化持续带来增量。巴拿马、老白汾、玻汾预计收入共计150亿元，同比增长约36%，考虑到公司对玻汾采取控量措施，预计腰部巴拿马、老白汾增速较为可观，“抓青花、强腰部、稳玻汾”的产品策略有所成效。分地区来看，2022年，公司在长江以南市场同比增速超过50%，薄弱市场加速发力。渠道端，公司在全国可掌控终端数量突破112万家，相较2021年末增加10万家左右，进一步加强市场掌控力。
　　预计毛利率同比增长，费用率同比下降。2022年，考虑到次高端青花汾系列增速较高，预计结构升级将引领公司毛利率同比增加。此外，受益于规模效应，预计2022年公司费用率同比下降。
　　核心产品批价稳定，献礼版玻汾稳步成长。公司次高端产品青花30复兴版批价约为805元/瓶，青花20批价约为350元/瓶，近期维持稳定。公司于2022年推出献礼版玻汾，目前已在郑州、南京、合肥、呼和浩特、广州、上海等地举办上市发布会，全国化布局更进一步；当前献礼版玻汾招商情况较好，预计将有效推动玻汾系列结构升级、贡献收入增量。随着疫情影响逐步减小，终端动销有望改善；预计公司有望实现2023年度开门红。
　　盈利预资建议
　　根据22年业绩预告，略上调营收、毛利率。我们预测公司2022-2024年每股收益分别为6.50、8.49、10.56元（原预测为6.34、8.25、10.25元）。可比公司23年PE为34倍，考虑到公司业绩确定性较强，维持给予25%的估值溢价，对应23年PE 43倍，目标价360.83元，维持买入评级。
　　风险提示
　　疫情反复风险、省外拓张进度不及预期风险、食品安全事件风险

研究报告全文：公司研究动态跟踪山西汾酒600809SH买入维持22年圆满收官青花汾表现亮眼股价2023年01月19日29848元目标价格36083元52周最高价最低价33322731元总股本流通A股万股122007121771A股市值百万元364168国家地区中国核心观点行业食品饮料公司发布2022年业绩预告2022年实现营业收入260亿元yoy30实现归报告发布日期2023年01月20日母净利润79亿元yoy49实现扣非归母净利润79亿元yoy4922Q4公司实现营业收入39亿元yoy42实现归母净利润8亿元yoy82业1周1月3月12月绩超出市场预期绝对表现04511366807青花汾保持高增速薄弱市场加速突破2022年尽管多地疫情反复青花汾系列相对表现-304-1653612113同比增长60我们预测该系列收入达到约110亿元收入占比约40产品结构沪深3003446751005-1306持续升级预计高增速主要因空白市场开拓渠道下沉产品结构优化持续带来增量巴拿马老白汾玻汾预计收入共计150亿元同比增长约36考虑到公司对玻汾采取控量措施预计腰部巴拿马老白汾增速较为可观抓青花强腰部稳玻汾的产品策略有所成效分地区来看2022年公司在长江以南市场同比增速超过50薄弱市场加速发力渠道端公司在全国可掌控终端数量突破112万家相较2021年末增加10万家左右进一步加强市场掌控力预计毛利率同比增长费用率同比下降2022年考虑到次高端青花汾系列增速较高预计结构升级将引领公司毛利率同比增加此外受益于规模效应预计2022年公司费用率同比下降核心产品批价稳定献礼版玻汾稳步成长公司次高端产品青花30复兴版批价约为叶书怀yeshuhuaiorientseccomcn805元瓶青花20批价约为350元瓶近期维持稳定公司于2022年推出献礼执业证书编号S0860517090002版玻汾目前已在郑州南京合肥呼和浩特广州上海等地举办上市发布蔡琪021-633258886079会全国化布局更进一步当前献礼版玻汾招商情况较好预计将有效推动玻汾系caiqiorientseccomcn列结构升级贡献收入增量随着疫情影响逐步减小终端动销有望改善预计公执业证书编号S0860519080001司有望实现2023年度开门红周翰021-633258887524zhouhanorientseccomcn盈利预资建议S0860521070003执业证书编号根据22年业绩预告略上调营收毛利率我们预测公司2022-2024年每股收益分别为6508491056元原预测为6348251025元可比公司23姚晔yaoyeorientseccomcn年PE为34倍考虑到公司业绩确定性较强维持给予25的估值溢价对应23年PE43倍目标价36083元维持买入评级风险提示结构升级盈利提升省内外高增业绩亮眼2022-10-28疫情反复风险省外拓张进度不及预期风险食品安全事件风险青花高增引领结构升级省内外市场齐头2022-08-25并进业绩强劲回款亮眼看好汾酒复兴红利2022-04-28公司主要财务信息2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元1399019971260413263739241同比增长176428304253202营业利润百万元42357029105651378817162同比增长446660503305245归属母公司净利润百万元3079531479331035312888同比增长564726493305245每股收益元2524366508491056毛利率722749777788798净利率220266305317328净资产收益率354425439422396市盈率1183685459352283市净率37223917412999资料来源公司数据东方证券研究所预测每股收益使用最新股本全面摊薄计算有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明山西汾酒动态跟踪22年圆满收官青花汾表现亮眼盈利预测与投资建议根据22年业绩预告略上调营收毛利率我们预测公司2022-2024年每股收益分别为6508491056元原预测为6348251025元可比公司23年PE为34倍考虑到公司业绩确定性较强维持给予25的估值溢价对应23年PE43倍目标价36083元维持买入评级表1可比公司估值表每股收益元市盈率公司代码最新价格元2022E2023E2024E2022E2023E2024E贵州茅台600519188021498158366771377532222777古井贡酒00059629300576737916508839753200泸州老窖000568247386948651053356528602350酒鬼酒00079914188354446561400231842529重庆啤酒60013212518275336404455437203098调整后平均413428数据来源朝阳永续东方证券研究所注最新价格为2023年1月19日收盘价风险提示疫情反复风险国内部分地区疫情仍出现反复可能将对白酒终端消费造成不利影响省外拓张进度不及预期风险公司作为全国化酒企省外贡献规模营收若省外市场拓张进度停滞或放缓可能对公司业绩增速带来影响食品安全事件风险若白酒行业发生食品安全黑天鹅事件将会对公司白酒销量和业绩造成不利影响有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明2山西汾酒动态跟踪22年圆满收官青花汾表现亮眼附表财务报表预测与比率分析资产负债表利润表单位百万元2020A2021A2022E2023E2024E单位百万元2020A2021A2022E2023E2024E货币资金46076146178392642436737营业收入1399019971260413263739241应收票据账款及款项融资42824413222营业成本38965011580969347939预付账款117163213266320营业税金及附加25033730486460967329存货6354818994941133312974营业费用22763160359644095183其他4496375652465026534管理费用及研发费用11061190131716511985流动资产合计1580825286340714452756568财务费用6833119221315长期股权投资3976767676资产信用减值损失42000固定资产17612247224622012116公允价值变动收益02891216在建工程527247213187163投资净收益497225016无形资产339363352341330其他314689其他13041736153316331582营业利润42357029105651378817162非流动资产合计39714669442144374268营业外收入671273444资产总计1977929955384924896460836营业外支出410567短期借款00000利润总额42377091105861381617198应付票据及应付账款23112812326038924456所得税11211701253933144125其他731811453136931620518581净利润3116539080471050213073流动负债合计962914265169532009723037少数股东损益3776114148184长期借款00000归属于母公司净利润3079531479331035312888应付债券00000每股收益元2524366508491056其他84103102102102非流动负债合计84103102102102主要财务比率负债合计9714143681705520199231392020A2021A2022E2023E2024E少数股东权益288364478626810成长能力实收资本或股本8721220122012201220营业收入176428304253202资本公积104392392392392营业利润446660503305245留存收益870813499192362641635163归属于母公司净利润564726493305245其他93111111111111获利能力股东权益合计1006515587214372876637697毛利率722749777788798负债和股东权益总计1977929955384924896460836净利率220266305317328ROE354425439422396现金流量表ROIC341414429411385单位百万元2020A2021A2022E2023E2024E偿债能力净利润3116539080471050213073资产负债率491480443413380折旧摊销152163225243259净负债率0000000000财务费用6833119221315流动比率164177201222246投资损失497225016速动比率098120145165189营运资金变动10382718559412741211营运能力其它20152019311435应收账款周转率34543136011180315177209173936经营活动现金流20107645139641168514247存货周转率0607070707资本支出322372180160140总资产周转率0808080707长期投资4236020每股指标元其他3754429161232每股收益2524366508491056投资活动现金流7404837196146108每股经营现金流23162711459581168债权融资413110每股净资产8011248171823063023股权融资128637000估值比率其他1237833207729533826市盈率1183685459352283筹资活动现金流1369183207629543826市净率37223917412999汇率变动影响10-0-0-0EVEBITDA807487327252204现金净增加额101262511693858510313EVEBIT836498334257207资料来源东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明依据3发布山西汾酒动态跟踪22年圆满收官青花汾表现亮眼分析师TableDisclaimer申明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系投资评级和相关定义报告发布日后的12个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数深证成指的涨跌幅为基准公司投资评级的量化标准买入相对强于市场基准指数收益率15以上增持相对强于市场基准指数收益率515中性相对于市场基准指数收益率在-55之间波动减持相对弱于市场基准指数收益率在-5以下未评级由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内分析师基于当时对该股票的研究状况未给予投资评级相关信息暂停评级根据监管制度及本公司相关规定研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级盈利预测及目标价格等信息不再有效行业投资评级的量化标准看好相对强于市场基准指数收益率5以上中性相对于市场基准指数收益率在-55之间波动看淡相对于市场基准指数收益率在-5以下未评级由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内分析师基于当时对该行业的研究状况未给予投资评级等相关信息暂停评级由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明4免责声明HeadertTableDisclaimerTableDisclaimer本证券研究报告以下简称本报告由东方证券股份有限公司以下简称本公司制作及发布本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性客户也不应该认为该信息是准确和完整的同时本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的证券研究报告本公司会适时更新我们的研究但可能会因某些规定而无法做到除了一些定期出版的证券研究报告之外绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况若有必要应寻求专家意见本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动过去的表现并不代表未来的表现未来的回报也无法保证投资者可能会损失本金外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响那些涉及期货期权及其它衍生工具的交易因其包括重大的市场风险因此并不适合所有投资者在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告主要以电子版形式分发间或也会辅以印刷品形式分发所有报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面协议授权任何机构或个人不得以任何形式复制转发或公开传播本报告的全部或部分内容不得将报告内容作为诉讼仲裁传媒所引用之证明或依据不得用于营利或用于未经允许的其它用途经本公司事先书面协议授权刊载或转发的被授权机构承担相关刊载或者转发责任不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告HeadertTableAddress东方证券研究所地址上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼电话021-63325888传真021-63326786网址wwwdfzqcomcn东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格据此开展发布证券研究报告业务东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系因此投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素