22年汾酒收入利润表现均超预期，逆势高增彰显公司强劲发展动能。公司发布22年业绩预告，预计22年实现营业收入260亿元左右，同比增长30%左右，实现归母净利润79亿元左右，同比增长49%左右。我们据此估算公司22Q4实现营业收入38.56亿元左右，同比增长42.08%左右；归母净利润7.92亿元左右，同比增长82.07%左右。公司收入利润表现均超预期。22Q4白酒需求较为疲软，但公司收入实现高速增长，预计主因：（1）21Q4公司控货，收入基数较低；（2）省内白酒消费升级趋势明显，带动青花25等次高端产品高速增长；（3）青花30复兴版市场拓展顺利，玻汾增量后仍供不应求。22Q4利润增速明显快于收入增速，预计主因疫情扰动致部分市场费用无法正常投放。
　　市场结构与产品结构持续优化，长江以南市场/青花汾酒收入高速增长。22年汾酒在不利的外部环境下，不但超额完成了年初制定的经营目标（营收同比增长25%），而且在终端建设、市场及产品结构优化方面表现突出，实现了高质量发展。终端方面，22年公司拓展市场、深耕终端，全国可控终端数量突破112万家，实现了终端动销可视化溯源管理；市场结构方面，长江以南市场实现稳步突破，同比增长超50%；产品结构方面，青花汾酒同比增长达60%，收入占比进一步提升至40%+。
　　盈利预测与投资建议。我们预计22-24年公司营业收入分别为260.12/318.50/383.97亿元，分别同比增长30.25%/22.45%/20.56%，22-24年公司归母净利润分别为79.01/99.43/123.18亿元，分别同比增长48.70%/25.84%/23.89%，按最新收盘价对应PE为46/37/30倍，考虑到公司成长性优于可比公司，且未来业绩持续增长的确定性较强，给予23年45倍PE估值，合理价值为366.72元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示。产品升级不及预期；渠道扩张不及预期；食品安全风险。
　　

研究报告全文：TablePage公告点评白酒证券研究报告山西汾酒TableTitle600809SH公司评级TableInvest买入当前价格29848元收入利润表现均超预期市场结构与产品结构持续优化合理价值36672元前次评级买入TableSummary核心观点报告日期2023-01-2022年汾酒收入利润表现均超预期逆势高增彰显公司强劲发展动能相对市场TablePicQuote表现公司发布22年业绩预告预计22年实现营业收入260亿元左右同比增长30左右实现归母净利润79亿元左右同比增长49左右18我们据此估算公司22Q4实现营业收入3856亿元左右同比增长94208左右归母净利润792亿元左右同比增长8207左右公00122032205220722092211220123司收入利润表现均超预期22Q4白酒需求较为疲软但公司收入实现-9高速增长预计主因121Q4公司控货收入基数较低2省内-18白酒消费升级趋势明显带动青花25等次高端产品高速增长3青-27花30复兴版市场拓展顺利玻汾增量后仍供不应求22Q4利润增速山西汾酒沪深300明显快于收入增速预计主因疫情扰动致部分市场费用无法正常投放市场结构与产品结构持续优化长江以南市场青花汾酒收入高速增长分析师TableAuthor王永锋22年汾酒在不利的外部环境下不但超额完成了年初制定的经营目标SAC执证号S0260515030002营收同比增长85889325而且在终端建设市场及产品结构优化方面表SFCCENoBOC780现突出实现了高质量发展终端方面22年公司拓展市场深耕终010-59136605端全国可控终端数量突破112万家实现了终端动销可视化溯源管wangyongfenggfcomcn理市场结构方面长江以南市场实现稳步突破同比增长超50产分析师邓周贵品结构方面青花汾酒同比增长达60收入占比进一步提升至40SAC执证号S0260522040002盈利预测与投资建议我们预计22-24年公司营业收入分别为26012021-380035653185038397亿元分别同比增长30252245205622-24dengzhouguigfcomcn年公司归母净利润分别为7901994312318亿元分别同比增长分析师田荣振487025842389按最新收盘价对应PE为463730倍考虑SAC执证号S0260522080002到公司成长性优于可比公司且未来业绩持续增长的确定性较强给予021-3800380023年45倍PE估值合理价值为36672元股维持买入评级tianrongzhengfcomcn风险提示产品升级不及预期渠道扩张不及预期食品安全风险请注意邓周贵田荣振并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人不可在香港从事受监管活动盈利预测TableFinance2020A2021A2022E2023E2024E相关研究TableDocReport营业收入百万元1399019971260123185038397山西汾酒600809SH利2022-10-28增长率17634275302522452056润表现略超预期产品结构EBITDA百万元43617062107401336616499持续升级归母净利润百万元307953147901994312318增长率56397256487025842389山西汾酒600809SH收2022-10-13EPS元股3534366488151010入利润符合预期产品结构市盈率PE106227251460936632956持续升级ROE31493491341334003332山西汾酒600809SH收2022-08-26EVEBITDA73955369325825762059入利润基本符合预期疫情数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心扰动全国化与高端化放缓识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明17TableContactsTablePageText山西汾酒公告点评公司发布22年业绩预告预计22年实现营业收入260亿元左右同比增长30左右预计22年实现归母净利润79亿元左右同比增长49左右我们据此估算公司22Q4实现营业收入3856亿元左右同比增长4208左右归母净利润792亿元左右同比增长8207左右公司22年收入利润表现均超市场预期我们点评如下一收入利润均超预期逆势高增彰显强劲发展动能22年公司收入利润表现均超预期逆势高增彰显强劲发展动能公司发布22年业绩预告预计22年实现营业收入260亿元左右同比增长30左右预计22年实现归母净利润79亿元左右同比增长49左右我们据此估算公司22Q4实现营业收入3856亿元左右同比增长4208左右归母净利润792亿元左右同比增长8207左右公司22年收入利润表现均超市场预期且22Q4公司在白酒需求较为疲软的背景下实现收入高速增长预计主因121Q4公司严格控货以保证渠道质量收入基数较低222年山西省宏观经济表现强势省内白酒消费升级趋势明显带动青花25等次高端产品高速增长3经销商对汾酒品牌信任度高青花30复兴版市场拓展工作进展顺利玻汾凭借高性价比得到消费者认可22Q4加大投放后仍供不应求22Q4公司利润增速明显快于收入增速归母净利率同比提升451PCT至2053预计主因疫情扰动致部分市场费用无法正常投放此外青花汾酒等中高端产品收入占比提升带来的毛利率提升也有所贡献图1预计汾酒22Q4营收同比增长42图2预计汾酒22Q4归母净利润同比增长82120100403003525010080306020080254015060201002015400105020-20500-400-50单季度营业收入亿元左轴yoy右轴单季度归母净利润亿元左轴yoy右轴数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心表122年前三季度山西省GDP增速明显快于全国GDP增速21Q121H121Q1-32021A22Q122H122Q1-32022E山西省GDP增速173012201050910650520530-全国GDP增速18301270980840480250300300数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明27TablePageText山西汾酒公告点评二市场结构与产品结构持续优化长江以南市场青花汾酒收入高速增长市场结构与产品结构持续优化长江以南市场青花汾酒收入高速增长22年汾酒在不利的外部环境下不但超额完成了年初制定的经营目标根据公司21年年报22年经营目标为营收同比增长25而且在终端建设市场及产品结构优化方面表现突出实现了高质量发展终端方面22年公司拓展市场深耕终端全国可控终端数量突破112万家实现了终端动销可视化溯源管理市场结构方面22年长江以南市场实现稳步突破同比增长超50汾酒的全国化进程顺利推进未来长三角和珠三角市场有望成为汾酒新的增长极产品结构方面22年青花汾酒同比增长达60收入占比提升至40未来青花20有望成为全国化的清香次高端大单品青花30复兴版有望站稳千元价格带后实现稳步增长三盈利预测及投资建议我们预计22-24年公司营业收入分别为260123185038397亿元分别同比增长30252245205622-24年公司归母净利润分别为7901994312318亿元分别同比增长487025842389按最新收盘价对应PE为463730倍考虑到1公司成长性优于可比公司预计汾酒22-24年EPS累计增长5664而可比公司22-24年EPS累计增长在30-50左右区间2公司增长质量高良好的成长性主要来自于稳步推进的全国化市场布局以及高端次高端产品培育后的快速放量目前无论是公司重点布局的长江以南市场还是承担主要增长任务的青花汾酒系列产品未来成长空间仍然广阔公司实现较快增长的确定性较强3汾酒是清香型白酒龙头得益于清香型白酒工艺的成本优势汾酒各价格带产品毛利率均天然高于浓香和酱香竞品22年预计净利率在3038左右未来仍有较大提升空间短期若净利率优化幅度较大业绩仍有超预期潜力我们认为汾酒估值相较于可比公司应有明显溢价因此给予23年45倍PE估值合理价值为36672元股维持买入评级表2可比公司估值对比截至2023年1月19日收盘价单位人民币元EPS元股PE证券简称证券代码收盘价元2022E2023E2024E2022E2023E2024E贵州茅台600519SH188021495058476885383227五粮液000858SZ20530686771891302723泸州老窖000568SZ247386968531023362924舍得酒业600702SH16962460536703373224酒鬼酒000799SZ14188366434522393327平均值---363025数据来源Wind广发证券发展研究中心注盈利预测来自于广发证券食品饮料组识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明37TablePageText山西汾酒公告点评四风险提示产品升级不及预期影响公司收入快速增长和净利率提升渠道扩张不及预期影响公司未来成长空间食品安全风险对公司收入和品牌力带来影响识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明47TablePageText山西汾酒公告点评资产负债表TableFinanceDetail单位百万元现金流量表单位百万元至12月31日2020A2021A2022E2023E2024E至12月31日2020A2021A2022E2023E2024E流动资产1580825286353134283749383经营活动现金流2010764585421180813628货币资金46076146142381991824469净利润3116539080141008512494应收及预付118164194233268折旧摊销152181187189195存货63548189100001179913694营运资金变动-93126073411534939其他流动资产472910787108821088710952其它-327-533000非流动资产397146694960704811330投资活动现金流-740-4837-450-2150-4150长期股权投资3976767676资本支出-195-156-450-2150-4150固定资产17622247220422562504投资变动-595-4788000在建工程52724754725476547其他50107000无形资产339363397434469筹资活动现金流-1369-1830-3977-4927其他长期资产13031736173517351734银行借款00000资产总计1977929955402734988560713股权融资00000流动负债962914265165421991822853其他-1369-1830-3977-4927短期借款00000现金净增加额-1012625809256814551应付及预收23112812353641124807期初现金余额3468336761461423819918其他流动负债731811453130061580618045期末现金余额33675992142381991824469非流动负债84103103103103长期借款00000应付债券00000其他非流动负债84103103103103负债合计971414368166442002122956股本8721220122012201220资本公积204452452452452主要财务比率留存收益870813499214282752135239至12月31日2020A2021A2022E2023E2024E归属母公司股东权益977715223231512924436962成长能力少数股东权益288364477619796营业收入增长176428302224206负债和股东权益1977929955402734988560713营业利润增长446660530257239归母净利润增长564726487258239获利能力利润表单位百万元毛利率722749765773782至12月31日2020A2021A2022E2023E2024E净利率223270308317325营业收入1399019971260123185038397ROE315349341340333营业成本38965011612572238385ROIC308335332329322营业税金及附加25033730478658607027偿债能力销售费用22763160343442205068资产负债率491480413401378管理费用10891167106613061536净负债比率965922704670608研发费用1723476477流动比率164177213215216财务费用-68-33-204-342-444速动比率097119152155155资产减值损失00000营运能力公允价值变动收益028000总资产周转率071067065064063投资净收益-4972000应收账款周转率831244159300109244129607118557营业利润42357029107581351916748存货周转率2202446260227022807营业外收支261000每股指标元利润总额42377091107581351916748每股收益3534366488151010所得税11211701274334344254每股经营现金流2316277009681117净利润3116539080141008512494每股净资产11221248189823973030少数股东损益3776113142176估值比率归属母公司净利润307953147901994312318PE106227251460936632956EBITDA43617062107401336616499PB3345253115731245985EPS元3534366488151010EVEBITDA73955369325825762059识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明57TablePageText山西汾酒公告点评广发食品饮料研究小组TableResearchTeam王永锋首席分析师经济学硕士14年证券行业工作经验刘景瑜资深分析师统计学硕士2017年加入广发证券发展研究中心邓周贵资深分析师统计学硕士2022年加入广发证券发展研研究中心高鸿高级分析师经济学硕士2019年加入广发证券发展研究中心方一苇高级分析师金融学硕士2022年加入广发证券发展研究中心田荣振高级分析师管理学硕士2022年加入广发证券发展研究中心徐锡联高级分析师金融学硕士2022年加入广发证券发展研究中心张子健高级研究员管理学硕士2021年加入广发证券发展研究中心廖承帅研究员工程学硕士2022年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦356001号太平金融大厦街2号月坛大厦18层北路429号泰康保险李宝椿大厦29及30楼31层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露重要TableImportant声明Notices识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明67TablePageText山西汾酒公告点评广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能会有所变化过去的业绩并不保证未来的表现本报告的内容观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标财务状况和特殊需求不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险独立行使投资决策并独立承担相应风险本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠但广发证券不对其准确性完整性做出任何保证报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策如有需要应先咨询专业意见广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表广发证券的立场广发证券的销售人员交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致甚至相反的投资策略报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且无需另行通告广发证券或其证券研究报告业务的相关董事高级职员分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益在阅读本报告时收件人应了解相关的权益披露若有本研究报告可能包括和或描述呈列期货合约价格的事实历史信息信息请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法分析中的部分论点依据证据以支持我们对所述相关行业公司的观点的结论在任何情况下它并不明示或暗示与香港证监会第5类受规管活动就期货合约提供意见有关联或构成此活动权益披露TableInterestDisclosure1广发证券香港跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系版权声明TableCopyright未经广发证券事先书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版复制刊登转载和引用否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制刊登转载和引用者承担识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明77