本报告导读：
　　公司22Q4业绩符合预期，22年产品结构抬升，全国化延续，利润弹性释放；2023年公司或以稳健为主，控总量、调结构延续，看好汾酒业绩确定性及长期成长空间。
　　投资要点：
　　 维持“增持”评级，上调目标价至348元（前值310元）。根据业绩快报并结合外部需求环境，调整22-24年盈利预测，预计22-24年EPS分别为6.49元（+0.16元）、8.28元（+0.12元）、10.36元（+0.27元）。考虑白酒估值体系领先于业绩迈入修复且参考同业当下及景气高点估值，给与公司23年42倍动态PE。
　　汾酒2022践行高质量增长。公司22Q4业绩符合预期，收入端高增主要系12月份针对核心市场定向增加配额，我们推测22Q4玻汾及腰部单品增量较多；22Q4净利润增速符合预期，净利率低于同期或更多受产品结构影响。公司22年产品结构抬升显著，期内青花系列高增延续，全国化继续展开，环山西及长江以南高增延续。
　　 23年以稳为主，质量第一。23年白酒行业处在转折阶段，汾酒结构上将继续控玻汾，并强化腰部单品投放，青花系列更强调供需平衡。截止目前，汾酒开门红进度符合预期，且增量主要以青花20及腰部单品为主，目前青花系列价盘稳定，库存良性。
　　确定、成长兼具，汾酒配置价值凸显。短期看，23年白酒需求修复的速率仍将受居民收入制约，汾酒单品仍能保证渠道盈利及较好周转，业绩确定性凸显；展望后续，白酒将迈入新周期，信用扩张及消费升级将继续支撑中高端白酒消费，汾酒高端化、全国化逻辑延续，业绩弹性及成长空间大，长期配置价值凸显。
　　风险因素：疫后经济增长中枢不及预期，疫情扰动下经济二次探底

研究报告全文：股票研究TableindustryInfo食品饮料必需消费TableMainInfoTableTitleTableInvest山西汾酒600809评级增持上次评级增持践行高质增长2023稳健延续目标价格34800上次预测31000公山西汾酒2022年业绩预告点评当前价格29848司訾猛分析师李耀分析师20230119021-386764428621-38675854更交易数据zimenggtjascomliyao022899gtjascomTableMarket新证书编号S0880513120002S088052009000152周内股价区间元22970-32480报总市值百万元364168本报告导读总股本流通A股百万股12201218告流通股股百万股公司22Q4业绩符合预期22年产品结构抬升全国化延续利润弹性释放2023年BH00流通股比例100公司或以稳健为主控总量调结构延续看好汾酒业绩确定性及长期成长空间日均成交量百万股587投资要点日均成交值百万元157099TableSummary维持增持评级上调目标价至348元前值310元根据业绩TableBalance资产负债表摘要快报并结合外部需求环境调整22-24年盈利预测预计22-24年股东权益百万元20203EPS分别为649元016元828元012元1036元027每股净资产1656元考虑白酒估值体系领先于业绩迈入修复且参考同业当下及景气市净率180净负债率-8526高点估值给与公司23年42倍动态PE汾酒2022践行高质量增长公司22Q4业绩符合预期收入端高增TableEpsEPS元2021A2022E主要系12月份针对核心市场定向增加配额我们推测22Q4玻汾及Q1179304Q2112107腰部单品增量较多22Q4净利润增速符合预期净利率低于同期或证Q3109172券更多受产品结构影响公司22年产品结构抬升显著期内青花系列Q4036066高增延续全国化继续展开环山西及长江以南高增延续全年436649研年以稳为主质量第一年白酒行业处在转折阶段汾酒结构究2323TablePicQuote报上将继续控玻汾并强化腰部单品投放青花系列更强调供需平衡52周内股价走势图截止目前汾酒开门红进度符合预期且增量主要以青花20及腰部山西汾酒上证指数告单品为主目前青花系列价盘稳定库存良性15确定成长兼具汾酒配置价值凸显短期看23年白酒需求修复8的速率仍将受居民收入制约汾酒单品仍能保证渠道盈利及较好周2-5转业绩确定性凸显展望后续白酒将迈入新周期信用扩张及消-12费升级将继续支撑中高端白酒消费汾酒高端化全国化逻辑延续-19业绩弹性及成长空间大长期配置价值凸显2022-012022-052022-092023-01风险因素疫后经济增长中枢不及预期疫情扰动下经济二次探底升幅1M3M12MTableFinance财务摘要百万元2020A2021A2022E2023E2024ETableTrend营业收入1399019971260273160138000绝对升幅5148-1843302120相对指数1817经营利润EBIT42096881105711337416740-4463542725TableReport相关报告净利润归母3079531479221010612639-5673492825经营稳健继续发力20221028每股净收益元252436649828103622Q2稳节奏看好业绩弹性释放20220826每股股利元090180178223268延续高质增长20220428TableProfit利润率和估值指标2020A2021A2022E2023E2024E强势依旧韧性凸显20220412经营利润率301345406423441符合预期汾酒形势佳净资产收益率31534938337035420220310投入资本回报率308335374362347EVEBITDA73955369424933212606市盈率118276853459736042881股息率0306060709请务必阅读正文之后的免责条款部分TablePage山西汾酒600809TableOtherInfoTableIndustry模型更新时间20230119财务预测单位百万元TableForcast损益表2020A2021A2022E2023E2024E股票研究营业总收入1399019971260273160138000必需消费营业成本38965011605369708103税金及附加25033730463355306650食品饮料销售费用22763160369644244940管理费用10891167104112641520EBIT42096881105711337416740公允价值变动收益028000TableStock投资收益-4972-19819山西汾酒600809财务费用-68-33-61-99-83营业利润42357029106241349716861所得税11211701270333914223少数股东损益3776-100净利润3079531479221010612639评级TableTarget增持资产负债表货币资金交易性金融资产460712176172672443433569上次评级增持其他流动资产308242242242242长期投资3976767676目标价格34800固定资产合计17622247299635554165上次预测31000无形及其他资产478481540584631资产合计1977929955378094694258576当前价格29848流动负债962914265166501917822373非流动负债84103103103103股东权益1006515587210562766236100投入资本IC1006515616210852769136129TableWebsite公司网址现金流量表wwwfenjiucomcnNOPLAT3096523078811001312548折旧与摊销152181184172173流动资金增量-155-2472-379-1050-1232资本支出-195-156-942-659-709公司简介自由现金流289727846744847610781TableCompany经营现金流2010764585031131814024公司是生产国家名酒汾酒竹叶青酒投资现金流-740-4837-961-651-690玫瑰汾酒白玉汾酒等系列产品的大型融资现金流-1369-183-2451-3500-4200现金流净增加额-992625509071689135一档企业公司主要遵循研-产-供-销一财务指标体化发展模式成长性收入增长率176428303214202EBIT增长率443635536265252净利润增长率564726491276251利润率毛利率722749767779787EBIT率301345406423441净利润率220266304320333收益率净资产收益率ROE315349383370354总资产收益率ROA158180210215216投入资本回报率ROIC308335374362347运营能力存货周转天数59535965608360226033应收账款周转天数0000010000总资产周转周转天数51605475530254225626净利润现金含量0714111111TablePicTrend绝对价格回报资本支出收入1408362119偿债能力1m资产负债率4914804434113843m净负债率-458-779-819-882-929估值比率12mPE118276853459736042881PB46832531176013341019357910121415EVEBITDA73955369424933212606PS18591824179914821232股息率0306060709周内价格范围TableRange5222970-32480市值百万元364168股票绝对涨幅和相对涨幅利润率趋势回报率趋势净资产现金净负债44382457-4610-4637154439-10395-553573034-16181-65-2172834-21966-74-1032332-27751-8331-33537-93-19-10182022-012022-062022-1120A21A22E23E24E20A21A22E23E24E20A21A22E23E24E净负债现金百万山西汾酒价格涨幅收入增长率净资产收益率山西汾酒相对指数涨幅净负债净资产EBIT销售收入投入资本回报率请务必阅读正文之后的免责条款部分2of51160821TablePage山西汾酒600809事件公司发布2022年业绩预告预计22年实现收入260亿归母净利润79亿预计分别同增3049其中2022Q4收入利润分别预计同增3835维持增持评级上调目标价至348元前值310元根据业绩快报并结合外部需求环境调整22-24年盈利预测预计22-24年EPS分别为649元016元828元012元1036元027元考虑白酒复苏预期较强估值体系领先于业绩迈入修复且参考同业当下及景气高点估值给与公司23年42倍动态PE上调目标价至348元前值310元汾酒2022践行高质量增长公司22Q4业绩符合预期收入端高增主要系21年同期控货较严12月份针对山西等核心市场定向增加配额我们推测22Q4玻汾及腰部单品增量较多22Q4净利润增速基本符合预期考虑到10月12月疫情扰动致使汾酒线下费用投放收窄22Q4净利率低于21年同期或更多受产品结构影响公司22年产品结构抬升显著期内青花系列收入同增60腰部及玻汾收入分别同增20以上10以上公司22年全国化继续展开估测22年鲁豫市场增速近20长江以南增速50以上23年以稳为主质量第一结合各方调研来看23年白酒行业处在转折阶段汾酒或仍以增长质量优先结构上将继续控玻汾并强化腰部单品投放青花系列更强调供需平衡截止目前汾酒开门红进度符合预期核心市场配额执行进度在20-30且增量主要以青花20及腰部单品为主30控量玻汾锁量目前青花系列价盘稳定库存良性确定成长兼具汾酒配置价值凸显短期看23年白酒需求修复的速率仍将受居民收入制约中高端白酒需求将呈现分化而汾酒单品仍能保证渠道盈利及较好周转度业绩确定性将凸显展望后续白酒将迈入新周期信用扩张及消费升级将继续支撑中高端白酒消费汾酒高端化全国化逻辑延续业绩弹性及成长空间大长期配置价值凸显风险因素疫后经济增长中枢不及预期疫情扰动下经济二次探底请务必阅读正文之后的免责条款部分3of5TablePage山西汾酒600809表1可比公司估值及盈利预测总市值EPSCAGRPEPS截止日期20230119PEG评级亿元21A22E23E2021-2321A22E23E21A22E23E600519SH贵州茅台236194176498458221845383218216186162增持000858SZ五粮液7969602695813163430251612010792增持000568SZ泸州老窖36415407018732746352810176143117增持600809SH山西汾酒36424366498283869463610182140115增持600702SH舍得酒业56537447760127453628111149073增持000799SZ酒鬼酒461275341399205242361713511094增持002304SZ洋河股份278049862776124372924101109179增持603369SH今世缘72616219824724362923101139376增持000596SZ古井贡酒154943557978034675138111179477增持603198SH迎驾贡酒556173222285284031240912110081增持603589SH口子窖3412883133571120181614686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