2023年1-2月，规模以上工业增加值当月同比增长2.4%，前值为1.3%；社会消费零售总额当月同比增长，前值为-1.8%；固定资产投资累计同比增长5.5%，前值为5.3%。
　　一、工增:工业生产修复较快，高基数下两年复合增速达4.9%
　　1-2月规模以上工业增加值当月同比2.4%，较去年12月上行1.1pct，考虑到基数效应影响，两年复合增速已恢复至4.9%，1、2月季调后的环比增速分别为0.26%、0.12%。结合PMI指数来看，生产指数与重点行业开工率持续改善，工业生产正在加速修复，企业生产经营活动回暖，1、2月工增环比也实现连续正增长。其中，制造业当月同比增速较前值上行1.9pct，今年信贷政策或将进一步加大对制造业支持力度，结构性货币政策如设备更新改造再贷款工具或将加码延续。
　　二、社零:春节效应叠加消费场景恢复带动需求回暖，后续消费恢复仍值得观察
　　1-2月社零当月同比录得3.5%，增速较前值上行5.3pct。1、2月社零季调环比分别录得0.61%、-0.02%。社零同比增速由负转正，消费场景恢复带动消费需求修复。结合环比数据来看，1-2月同比增速大幅上行主要源于春季期间消费需求激增，2月社零环比增速出现小幅回落，当前终端消费需求仍处于温和恢复阶段，需重点观察后续消费恢复情况。
　　三、固投:地产”小阳春”，财政逆周期调节持续发力
　　1-2月固定投资当月同比录得5.5%，去年12月为3.1%,增速较前值上行2.4pct，高于Wind一致预期水平3.32%。
　　1）基建：1-2月广义基建同比增速为12.2%，较前值上行2.1pct。受春节假期以及年初财政支出略慢影响，一季度通常为基建开工淡季，但1-2月广义基建同比增速较去年12月仍呈现上行态势，主要是受到今年财政政策逆周期发力前置影响。1-2月各省“重大项目”集中开工助理经济增长，地方债前置发行使基建表现较佳。
　　2）地产：1-2月房地产投资同比增速录得-5.7%，降幅收窄7.0pct。年初以来，30城商品房成交面积出现边际回升，地产销售乏力情况有所改善，但由于销售端的改善更多来源于二手房成交量提升，房企拿地、新开工、新房销售恢复情况仍需观测3月高频数据表现。此外，相关保交楼政策出台下，地产“保交楼”提速，1-2月竣工面积已由负转正。后续保交楼及保租房政策仍有空间，有剩余货值但阶段性停工项目将走出困境，存量保交楼项目竣工将进一步加快。
　　四、投资策略:债市结构性资产荒仍将延续
　　1-2月经济温和复苏，结合PMI与信贷数据表现来看，当前经济企稳回升态势已较为明确，但修复节奏呈现“生产强势、需求偏弱”的结构分化特征，整体表现为生产修复节奏快于需求。1-2月城镇失业率仍偏高，16-24岁人口失业率显著高于往年同期表现，反映出当前稳增长压力仍较大，货币政策短期内较难出现大幅转向。1-2月经济数据发布后，长端利率并未对经济数据过多定价，10Y国债全天收平。利率表现也印证我们在此前报告《利率为何不定价信用扩张？》中提到的观点，市场定价的“锚”或在居民端扩张及终端需求表现。春节效应退潮后，3-4月将是观察消费复苏持续性及斜率的重要窗口期，建议关注需求变化对于10年国债利率走势的影响。
　　昨日央行再次加量续作4810亿元MLF，实现净投放中长期资金2810亿，边际缓解月中由于MLF到期量较大引发的资金面收敛压力。全天DR007加权利率上行4.4BP，资金面收紧驱动1Y国债收益率上行1BP。信用债方面，3月资金价格将继续围绕政策利率中枢波动，中小银行、理财子及广义基金或将继续加大短久期、高流动性信用债配置，预计短端信用债调整上行空间有限，需要关注企业复工复产加快下，贷款派生存款不畅，银行资金面紧俏潜在风险。利率债及存单方面，终端消费复苏持续性仍值得观察，长端利率围绕2.9%中枢波动，当前时点可重点考虑存单配置价值。
　　五、风险提示
　　流动性收紧风险，经济恢复不及预期。

研究报告全文：2023年1-2月规模以上工业增加值当月同比增长24前值为13社会消费零售总额当月同比增长前值为-18固定资产投资累计同比增长55前值为531-2月规模以上工业增加值当月同比24较去年12月上行11pct考虑到基数效应影响两年复合增速已恢复至4912月季调后的环比增速分别为026012结合PMI指数来看生产指数与重点行业开工率持续改善工业生产正在加速修复企业生产经营活动回暖12月工增环比也实现连续正增长其中制造业当月同比增速较前值上行19pct今年信贷政策或将进一步加大对制造业支持力度结构性货币政策如设备更新改造再贷款工具或将加码延续1-2月社零当月同比录得35增速较前值上行53pct12月社零季调环比分别录得061-002社零同比增速由负转正消费场景恢复带动消费需求修复结合环比数据来看1-2月同比增速大幅上行主要源于春季期间消费需求激增2月社零环比增速出现小幅回落当前终端消费需求仍处于温和恢复阶段需重点观察后续消费恢复情况1-2月固定投资当月同比录得55去年12月为31增速较前值上行24pct高于Wind一致预期水平3321基建1-2月广义基建同比增速为122较前值上行21pct受春节假期以及年初财政支出略慢影响一季度通常为基建开工淡季但1-2月广义基建同比增速较去年12月仍呈现上行态势主要是受到今年财政政策逆周期发力前置影响1-2月各省重大项目集中开工助理经济增长地方债前置发行使基建表现较佳2地产1-2月房地产投资同比增速录得-57降幅收窄70pct年初以来30城商品房成交面积出现边际回升地产销售乏力情况有所改善但由于销售端的改善更多来源于二手房成交量提升房企拿地新开工新房销售恢复情况仍需观测3月高频数据表现此外相关保交楼政策出台下地产保交楼提速1-2月竣工面积已由负转正后续保交楼及保租房政策仍有空间有剩余货值但阶段性停工项目将走出困境存量保交楼项目竣工将进一步加快1-2月经济温和复苏结合PMI与信贷数据表现来看当前经济企稳回升态势已较为明确但修复节奏呈现生产强势需求偏弱的结构分化特征整体表现为生产修复节奏快于需求1-2月城镇失业率仍偏高16-24岁人口失业率显著高于往年同期表现反映出当前稳增长压力仍较大货币政策短期内较难出现大幅转向1-2月经济数据发布后长端利率并未对经济数据过多定价10Y国债全天收平利率表现也印证我们在此前报告利率为何不定价信用扩张中提到的观点市场定价的锚或在居民端扩张及终端需求表现春节效应退潮后3-4月将是观察消费复苏持续性及斜率的重要窗口期建议关注需求变化对于10年国债利率走势的影响昨日央行再次加量续作4810亿元MLF实现净投放中长期资金2810亿边际缓解月中由于MLF到期量较大引发的资金面收敛压力全天DR007加权利率上行44BP资金面收紧驱动1Y国债收益率上行1BP信用债方面3月资金价格将继续围绕政策利率中枢波动中小银行理财子及广义基金或将继续加大短久期高流动性信用债配置预计短端信用债调整上行空间有限需要关注企业复工复产加快下贷款派生存款不畅银行资金面紧俏潜在风险利率债及存单方面终端消费复苏持续性仍值得观察长端利率围绕29中枢波动当前时点可重点考虑存单配置价值流动性收紧风险经济恢复不及预期敬请参阅最后一页特别声明1固定收益简报内容目录一工增工业生产修复较快高基数下两年复合增速达493二社零春节效应叠加消费场景恢复带动需求回暖后续消费恢复仍值得观察3三固投地产小阳春财政逆周期调节持续发力41基建重大项目集中开工抢抓经济投资维持高位增长42地产各分项降幅全面收窄销售改善主要源于二手房成交量提升53制造业国内外需求增加叠加信贷放量制造业投资仍具韧性64高技术产业保持相对较高增速6四投资策略债市结构性资产荒仍将延续6五风险提示6图表目录图表1工业增加值主要行业当月同比增速表现一览3图表22月社零环比小幅下降4图表3地产销售边际改善带动地产后周期产业链需求回暖4图表4基建投资当月同比增速维持高位5图表5地产各分项当月同比表现一览5图表61-2月高技术产业同比增速仍保持较高水平6敬请参阅最后一页特别声明2固定收益简报1-2月规模以上工业增加值当月同比录得24较去年12月上行11pct考虑到基数效应影响两年复合增速已恢复至4912月季调后的环比增速分别为026012结合PMI指数来看生产指数与重点行业开工率持续改善工业生产正在加速修复企业生产经营活动回暖12月工增环比也实现连续正增长从结构上来看制造业增速有所回暖采矿业与电热燃水生产和供应业增速呈现不同幅度下行1-2月采矿业制造业电热燃水生产和供应业当月同比分别录得472124制造业增速较前值上行19pct采矿业电热燃水生产和供应业增速则较12月分别回落0246pct经济数据发布后国民经济综合统计司司长付凌晖表示今年制造业的政策支持力度还会加大在金融方面信贷方面支持制造业制造业中长期贷款一直保持较快增长今年信贷政策或将进一步加大对制造业支持力度结构性货币政策如设备更新改造再贷款工具或将加码延续图表1工业增加值主要行业当月同比增速表现一览来源Wind国金证券研究所分行业来看1-2月行业表现分化严重其中增速回升幅度较大的行业主要是铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业77pct汽车制造业49pct专用设备制造业44pct主要集中于基建汽车等相关领域受1-2月各省市重大项目集中开工专项债投放前置影响装备制造业等基建上游行业需求恢复加快增速回落幅度较大的行业主要是电力热力的生产和供应业-63pct计算机通信和其他电子设备制造业-37pct酒饮料和精制茶制造业-37pct1-2月社零当月同比录得35去年12月为-18增速较前值上行53pct高于Wind一致预期水平29412月社零季调环比分别录得061-002社零同比增速由负转正消费场景的恢复带动消费需求修复1-2月餐饮收入除汽车以外的消费品零售额同比分别录得9250较前值上行23354pct结合环比数据来看1-2月同比增速的大幅上行主要源于春季期间消费需求激增2月社零环比增速出现小幅回落当前终端消费需求仍处于温和恢复阶段仍需重点观察后续消费恢复情况敬请参阅最后一页特别声明3固定收益简报图表22月社零环比小幅下降来源Wind国金证券研究所从结构上看15项细分品类中6个分项同比增速较前值回落或降幅扩大分别为粮油食品类饮料类中西药品类通讯器材类汽车类其中中西药品增速回落较大1-2月同比增速较12月下行205pct主要与疫后居民药品需求减少有关9个分项同比增速较前值上行或降幅收窄分别为烟酒类服装鞋帽针纺织品类化妆品类金银珠宝类日用品类家用电器和音响器材类家具类石油及制品类建筑及装潢材料类其中金银珠宝化妆品回升幅度较大1-2月同比增速较12月回升243230pct主要与春节期间可选消费需求恢复有关此外地产销售及竣工改善也带动地产后周期相关子行业如家电等需求回暖图表3地产销售边际改善带动地产后周期产业链需求回暖来源Wind国金证券研究所1-2月固定投资当月同比录得55去年12月为31增速较前值上行24pct高于Wind一致预期水平3321基建重大项目集中开工抢抓经济投资维持高位增长1-2月广义基建当月同比增速为122前值为101上行21pct狭义基建当月同比增速为90前值为143受春节假期以及年初财政支出略慢影响一季度通常为基建开敬请参阅最后一页特别声明4固定收益简报工淡季但1-2月广义基建同比增速较去年12月仍呈现上行态势主要是受到今年财政政策逆周期发力前置影响1-2月地方债共计发行11万亿元3月地方债发行规模或超过7000亿元此外2023年多省市在颁布的一号文件中提出将加大省市内重大项目建设推进力度1-2月各省重大项目集中开工助力经济增长地方债前置发行使基建表现较佳图表4基建投资当月同比增速维持高位来源Wind国金证券研究所2地产各分项降幅全面收窄销售改善主要源于二手房成交量提升1-2月房地产投资当月同比增速录得-57前值为-127降幅收窄70pct从各分项数据来看1拿地端1-2月土地购置面积与成交价款同比增速并未更新预计目前地产拿地意愿改善程度仍较为有限2施工端新开工面积施工面积同比增速分别录得-94-44降幅较前值收窄349438pct竣工面积同比增速已实现正增长同比录得80前值为-363销售端商品房销售面积销售额同比增速分别录得-36-01降幅较前值收窄3601pct1-2月地产拿地端数据并未公布施工销售端降幅全面收窄年初以来30城商品房成交面积出现边际回升地产销售乏力情况有所改善但由于销售端的改善更多来源于二手房成交量提升房企拿地新开工新房销售恢复情况仍需观测3月高频数据表现此外相关保交楼政策出台下地产保交楼提速1-2月竣工面积已由负转正后续保交楼及保租房政策仍有空间有剩余货值但阶段性停工项目将走出困境存量保交楼项目竣工将进一步加快图表5地产各分项当月同比表现一览来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明5固定收益简报3制造业国内外需求增加叠加信贷放量制造业投资仍具韧性1-2月制造业投资当月同比增速81前值为74上行07pct我们认为制造业投资增速上行主要有以下两方面原因第一PMI出口订单指数大幅增加1-2月出口金额同比增速降幅收敛短期内出口需求表现出一定韧性此外一季度区域重大项目集中开工装备制造需求增加也助力制造业投资表现第二1-2月企业中长期信贷持续放量宽信用政策落地制造业企业生产提供增量资金4高技术产业保持相对较高增速1-2月份高技术产业投资同比增长151增速较固定资产投资高96pct高技术制造业投资同比增长162增速较制造业投资高81pct根据统计局公布数据显示高技术制造业中医疗仪器设备及仪器仪表制造业电子及通信设备制造业投资分别增长213205高技术服务业中科技成果转化服务业投资增长651电子商务服务业投资增长592研发设计服务业投资增长169图表61-2月高技术产业同比增速仍保持较高水平来源Wind国金证券研究所1-2月经济温和复苏结合PMI与信贷数据表现来看当前经济企稳回升态势已较为明确但修复节奏呈现生产强势需求偏弱的结构分化特征整体表现为生产修复节奏快于需求1-2月城镇失业率仍偏高16-24岁人口失业率显著高于往年同期表现反映出当前稳增长压力仍较大货币政策短期内较难转向大幅收紧1-2月经济数据发布后长端利率并未对经济数据过多定价10Y国债全天收平利率表现也印证我们在此前报告利率为何不定价信用扩张中提到的观点市场定价的锚或在居民端扩张及终端需求表现春节效应退潮后3-4月将是观察消费复苏持续性及斜率的重要窗口期建议关注需求变化对于10年国债利率走势的影响资金面方面昨日央行再次加量续作4810亿元MLF实现净投放中长期资金2810亿边际缓解月中由于MLF到期量较大引发的资金面收敛与银行资金面压力全天DR001DR007加权利率上行28744BP资金面收紧驱动1Y国债收益率上行1BP信用债方面3月资金价格将继续围绕政策利率中枢波动中小银行理财子及广义基金或将继续加大短久期高流动性信用债配置预计短端信用债调整上行空间有限需要关注企业复工复产加快下贷款派生存款不畅银行资金面紧俏潜在风险利率债及存单方面终端消费复苏持续性仍值得观察长端利率围绕29中枢波动当前时点可重点考虑存单配置价值1流动性收紧风险节后通胀水平超预期资金流动性收紧2经济恢复不及预期产需修复速率不及预期敬请参阅最后一页特别声明6固定收益简报特别声明国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告版权归国金证券股份有限公司以下简称国金证券所有未经事先书面授权任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制转发转载引用修改仿制刊发或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用经过书面授权的引用刊发需注明出处为国金证券股份有限公司且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告反映撰写研究人员的不同设想见解及分析方法故本报告所载观点可能与其他类似研究报告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