2023年3月3日，国新办举行“权威部门话开局”系列主题新闻发布会，对近期通胀、货币政策、地产、汇率等热点问题进行解答，以下将对未来货币政策基调、近期资金价格走势、债券市场投资策略进行分析展望。
　　一、“稳货币”+“宽信用”，降准预期或升温
　　1、疫后经济处于较快恢复阶段，“稳货币”仍将助力经济增长。疫情政策优化后，消费场景恢复以及宽信用政策支持效果持续显现，宽信用将成为扩内需、稳增长的重要推手，下一阶段货币政策将呈现“稳货币、宽信用”格局。货币政策调控主要目的将重点转为支持实体经济宽信用，需要关注信用端恢复情况对货币政策的潜在影响。未来政策调控基调或围绕总量政策够、结构性工具使用准，当前通胀隐忧有所下降，叠加近期社融及信贷放量、超储率走低、资金价格有所抬升，短期央行使用总量工具及大额流动性投放熨平流动性的预期有所提升。
　　2、“天量”信贷加速宽信用进程，降准预期或有所提升。易纲行长表示，“2018年以来，央行累计14次降低存款准备金率，释放的长期流动性超过11万亿元。”通过对2018年后降准次数进行复盘，截至当前央行仅降准13次，短期降准概率有所提升。目前超储率走低叠加银行存款活期化，银行缺少长期稳定资金，导致存单利率走高；考虑到月中即将到期2000亿MLF、地方债3月发行进一步放量、银行存单供需不平衡加剧，3月降准或可在一定程度上缓解资金面及银行缺乏长期稳定资金压力，预计央行将通过“降准+MLF续作+逆回购”等方式呵护流动性，保持流动性合理充裕。降准释放流动性，或将进一步助力宽信用，支持实体经济融资需求。
　　二、2月份以来，资金价格为何走高？
　　2月DR007利率中枢分别为2.11%；较1月抬升19.5BP，资金价格中枢已上行至政策利率上方。
　　1、天量信贷派生存款，活期存款规模或大幅提升，导致超额准备金被动减少，银行间流动性紧俏。理财赎回后居民存款回表，叠加“天量”企业信贷未及时形成有效支出，即支出与融资错配，使1月以来存款大幅增长，M1、M2同比增速快速上行。存款大规模增加导致超额准备金被动减少，对银行间流动性形成挤压，加剧近期债市资金面波动。
　　2、节后央行操作回归正常化，OMO净回笼叠加税期扰动资金面，流动性压力边际提升。2月公开市场操作净回笼量1410亿，去年同期净投放1000亿。未来两周逆回购到期压力仍较大，在经济持续改善阶段，央行或通过加大逆回购投放力度、MLF加量平价续做等方式，熨平资金价格波动、缓解银行间资金压力。
　　3、财政政策逆周期调节，地方债前置发行，供给增加稳基建。2月地方债共计发行5761.4亿元，同比多增690.4亿元。此外，3月地方债发行规模或超过7000亿元，需警惕地方债发行前置放量加大资金面波动。
　　三、存单弱与利率强、利率弱与信用强
　　1、存单供需不平衡，收益率曲线抬升走平，关注存单投资机会。春节后由于“天量”信贷及存款高增，超额准备金减少、银行间流动性持续紧平衡，存单发行量需求显著提升，但由于到期量增加，净融资量收缩。供需错配、资金收紧引发存单利率中枢整体上移，1Y-1M期限利差收窄，收益率曲线较年初明显抬升走平，关注稳货币下存单投资机会。
　　2、利率债长短分化，10Y-1Y期限利差持续收敛。长端方面，节后市场对于经济“强复苏”有较强预期，但对于经济复苏斜率仍存在较大分歧，叠加信贷放量派生活期存款增加，降低了居民及企业活期化储蓄效应，长端国债利率上行幅度明显弱于短端，整体表现为横盘震荡窄幅上行。短端方面，资金价格抬升引导短端利率大幅走高。从机构交易数据来看，尽管短债与存单利率在2月出现明显调整，但由于当前中小型银行信贷投放相对较弱，其配置盘仍存在欠配问题，对短债与存单等短久期、高流动性资产仍有较强的配置需求，关注阶段性调整后短债及存单的投资机会。
　　四、风险提示
　　流动性收紧风险；理财赎回超预期。
　　

研究报告全文：2023年3月3日国新办举行权威部门话开局系列主题新闻发布会对近期通胀货币政策地产汇率等热点问题进行解答以下将对未来货币政策基调近期资金价格走势债券市场投资策略进行分析展望一稳货币宽信用降准预期或升温1疫后经济处于较快恢复阶段稳货币仍将助力经济增长疫情政策优化后消费场景恢复以及宽信用政策支持效果持续显现宽信用将成为扩内需稳增长的重要推手下一阶段货币政策将呈现稳货币宽信用格局货币政策调控主要目的将重点转为支持实体经济宽信用需要关注信用端恢复情况对货币政策的潜在影响未来政策调控基调或围绕总量政策够结构性工具使用准当前通胀隐忧有所下降叠加近期社融及信贷放量超储率走低资金价格有所抬升短期央行使用总量工具及大额流动性投放熨平流动性的预期有所提升2天量信贷加速宽信用进程降准预期或有所提升易纲行长表示2018年以来央行累计14次降低存款准备金率释放的长期流动性超过11万亿元通过对2018年后降准次数进行复盘截至当前央行仅降准13次短期降准概率有所提升目前超储率走低叠加银行存款活期化银行缺少长期稳定资金导致存单利率走高考虑到月中即将到期2000亿MLF地方债3月发行进一步放量银行存单供需不平衡加剧3月降准或可在一定程度上缓解资金面及银行缺乏长期稳定资金压力预计央行将通过降准MLF续作逆回购等方式呵护流动性保持流动性合理充裕降准释放流动性或将进一步助力宽信用支持实体经济融资需求二2月份以来资金价格为何走高2月DR007利率中枢分别为211较1月抬升195BP资金价格中枢已上行至政策利率上方1天量信贷派生存款活期存款规模或大幅提升导致超额准备金被动减少银行间流动性紧俏理财赎回后居民存款回表叠加天量企业信贷未及时形成有效支出即支出与融资错配使1月以来存款大幅增长M1M2同比增速快速上行存款大规模增加导致超额准备金被动减少对银行间流动性形成挤压加剧近期债市资金面波动2节后央行操作回归正常化OMO净回笼叠加税期扰动资金面流动性压力边际提升2月公开市场操作净回笼量1410亿去年同期净投放1000亿未来两周逆回购到期压力仍较大在经济持续改善阶段央行或通过加大逆回购投放力度MLF加量平价续做等方式熨平资金价格波动缓解银行间资金压力3财政政策逆周期调节地方债前置发行供给增加稳基建2月地方债共计发行57614亿元同比多增6904亿元此外3月地方债发行规模或超过7000亿元需警惕地方债发行前置放量加大资金面波动三存单弱与利率强利率弱与信用强1存单供需不平衡收益率曲线抬升走平关注存单投资机会春节后由于天量信贷及存款高增超额准备金减少银行间流动性持续紧平衡存单发行量需求显著提升但由于到期量增加净融资量收缩供需错配资金收紧引发存单利率中枢整体上移1Y-1M期限利差收窄收益率曲线较年初明显抬升走平关注稳货币下存单投资机会2利率债长短分化10Y-1Y期限利差持续收敛长端方面节后市场对于经济强复苏有较强预期但对于经济复苏斜率仍存在较大分歧叠加信贷放量派生活期存款增加降低了居民及企业活期化储蓄效应长端国债利率上行幅度明显弱于短端整体表现为横盘震荡窄幅上行短端方面资金价格抬升引导短端利率大幅走高从机构交易数据来看尽管短债与存单利率在2月出现明显调整但由于当前中小型银行信贷投放相对较弱其配置盘仍存在欠配问题对短债与存单等短久期高流动性资产仍有较强的配置需求关注阶段性调整后短债及存单的投资机会四风险提示流动性收紧风险理财赎回超预期敬请参阅最后一页特别声明1固定收益专题报告内容目录一稳货币宽信用降准预期或升温312023年经济运行前景乐观通胀压力温和32稳健的货币政策要精准有力33稳货币宽信用助力经济增长44天量信贷加速宽信用进程降准预期或有所提升4二2月份以来资金价格为何走高51存款规模大幅提升超额准备金减少52OMO净回笼税期资金需求增加加大流动性压力63财政逆周期调节地方债前置发行643月资金面展望7三存单弱与利率强利率弱与信用强71存单供需不平衡收益率曲线抬升走平关注存单投资机会72利率债长短分化10Y-1Y期限利差持续收敛7四风险提示8图表目录图表1三四季度货币执行报告经济基本面相关内容一览3图表2三四季度货币执行报告货币政策相关内容一览4图表32023年货币政策将配合宽信用节奏4图表42018年以来历次降准后DR007加权表现5图表5节后资金面波动加大价格中枢已高于政策利率5图表6M1M2同比增速快速上行6图表71月新增人民币存贷款规模大幅提升6图表82月公开市场操作净回笼1410亿元6图表92月地方债发行与净融资量为近年新高7图表10信贷规模存单利率走势存在正相关7图表111Y存单收益率已超过MLF利率7图表12短端利率大幅走高10Y-1Y期限利差持续收敛8敬请参阅最后一页特别声明2固定收益专题报告一稳货币宽信用降准预期或升温12023年经济运行前景乐观通胀压力温和央行指出2023年经济运行有望总体回升经济循环将更为顺畅疫情政策优化后消费场景恢复以及宽信用政策支持效果持续显现宽信用将成为扩内需稳增长的重要推手在经济逐步恢复的背景下央行对2023年经济运行前景更为乐观其次对于通胀的描述由高度重视未来通胀升温的潜在可能性特别是需求侧的变化转变为预计通胀水平总体保持温和也要警惕未来通胀反弹压力国内通胀压力温和核心在于当前较线下商务活动及餐饮等服务行业恢复较好传统行业需求恢复仍需要较长时间通胀暂时不会对货币政策发力形成较强约束图表1三四季度货币执行报告经济基本面相关内容一览来源中国人民银行国金证券研究所整理2稳健的货币政策要精准有力1政策基调向中性回归总量调节要够央行对于未来货币政策基调相关表述由加大稳健货币政策实施力度变更为稳健的货币政策要精准有力政策核心诉求转化为稳固对实体经济的可持续支持力度配合社融增长与经济修复进程保持流动性合理充裕新增精准有力可持续等表述预示着政策风格将更偏向稳健并为未来总量工具的使用保留一定政策空间2合理适度有进有退结构发力要准结构性货币政策仍是货币政策重要的发力方向且央行新增提出聚焦重点合理适度有进有退目标表明在进一步运用结构性政策工具的同时也要符合实际情况做到有目标的投放有依据的设置规模有序的终结退出提升结构性发力精准度此外2023年将依靠结构性货币政策工具推动消费有力复苏运用政策性开发性金融工具撬动有效投资反映出扩内需对于政策的配套支持仍有较高诉求货币政策总体难以出现大幅收紧局面阶段性结构性工具仍将持续敬请参阅最后一页特别声明3固定收益专题报告图表2三四季度货币执行报告货币政策相关内容一览来源中国人民银行国金证券研究所整理3稳货币宽信用助力经济增长疫后经济处于较快恢复阶段稳货币仍将助力经济增长下一阶段货币政策将呈现稳货币宽信用格局货币政策调控主要目的将重点转为支持实体经济宽信用需要关注信用恢复情况对货币政策的潜在影响近期由于社融及信贷放量超储率走低资金价格有所抬升短期央行使用总量工具及大额流动性投放熨平流动性的预期有所提升图表32023年货币政策将配合宽信用节奏来源Wind国金证券研究所4天量信贷加速宽信用进程降准预期或有所提升3月3日易纲行长表示2018年以来央行累计14次降低存款准备金率释放的长期流动性超过11万亿元通过对2018年后降准次数进行复盘截至当前央行仅降准13次短期降准概率或有所提升超储率走低叠加银行存款活期化银行缺少长期稳定资金导致存单利率走高考虑到月中即将到期2000亿MLF地方债3月发行进一步放量银行存单供需不平衡加剧3月降准或可在一定程度上缓解资金面及银行缺乏长期稳定资金压力预计央行将通过降准MLF续作逆回购等方式呵护流动性保持流动性合理充裕通过降准释放长期流动性进一步助力宽信用及信贷社融放量支持实体经济发展此外降准并不意味着资金面全面宽松分析历次降准后资金价格仍将维持政策利率中枢波动敬请参阅最后一页特别声明4固定收益专题报告图表42018年以来历次降准后DR007加权表现来源Wind国金证券研究所二2月份以来资金价格为何走高受逆回购到期压力增大税期资金缴纳存款高增超储规模被动减少地方债供给压力增加等多方面因素共振节后资金价格持续抬升2月R007DR007利率中枢分别为238211较1月抬升253BP195BP资金价格中枢已上行至政策利率上方图表5节后资金面波动加大价格中枢已高于政策利率来源Wind国金证券研究所1存款规模大幅提升超额准备金减少天量信贷派生存款活期存款规模或大幅提升导致超额准备金被动减少银行间流动性紧俏理财赎回后居民存款回表叠加天量企业信贷未及时形成有效支出即支出与融资错配使1月以来存款大幅增长M1M2同比增速快速上行1月新增人民币存款687万亿元同比多增304万亿新增人民币贷款49万亿元同比多增9200亿元M1M2同比录得67126较前值增加3008pct存款大规模增加导致超额准备金被动减少对银行间流动性形成挤压加剧近期债市资金面波动敬请参阅最后一页特别声明5固定收益专题报告图表6M1M2同比增速快速上行图表71月新增人民币存贷款规模大幅提升来源Wind国金证券研究所来源中国人民银行各省市政府官方网站国金证券研究所2OMO净回笼税期资金需求增加加大流动性压力节后央行操作回归正常化OMO净回笼税期扰动资金面流动性压力边际提升2月公开市场操作净回笼量1410亿去年同期为净投放1000亿元同比减少2410亿元未来两周逆回购到期压力仍较大在经济持续恢复阶段央行或将通过加大逆回购投放力度MLF加量平价续做等方式熨平资金价格波动缓解银行间资金压力图表82月公开市场操作净回笼1410亿元来源Wind国金证券研究所3财政逆周期调节地方债前置发行财政政策逆周期调节地方债前置发行供给增加稳基建全国已披露一季度新增专项债规模约15万亿叠加1500亿2500亿左右的再融资债与超长债一季度地方债发行合计规模或将超过19万亿超过2022年同期水平其中2月地方债共计发行57614亿元同比多增6904亿元新增专项债33575亿元新增一般债10616亿元地方债净融资额达52502亿元2月地方债供给压力增加成为资金面收敛的因素之一此外3月地方债发行规模或超过7000亿元需警惕地方债发行前置放量加大资金面波动敬请参阅最后一页特别声明6固定收益专题报告图表92月地方债发行与净融资量为近年新高来源Wind国金证券研究所43月资金面展望3月资金面压力或将得到边际改善资金价格围绕政策利率波动主要原因有三个方面1OMO到期规模边际减少下周待续作逆回购到期规模为10150亿元本周与上周分别为1490016620亿元MLF到期量较2月减少1000亿元3月OMO到期压力相对2月有所缓和2财政支出或有所提升3月通常为财政支出大月财政支出提升会对资金面形成支撑3货币总量政策与OMO操作力度或将提升3月资金面仍面临MLF到期银行存单供需不平衡加剧地方债发行进一步放量等压力预计央行将通过加大逆回购投放力度MLF加量平价续做等方式熨平资金价格波动其次3月降准或可在一定程度上缓解资金面及银行缺乏长期稳定资金压力降准预期或将有所抬升三存单弱与利率强利率弱与信用强1存单供需不平衡收益率曲线抬升走平关注存单投资机会同业存单利率作为利率市场重要组成部分其利率表现可以直观反映出市场资金供求情况2022年11月理财赎回潮后存单利率中枢开始出现大幅抬升12月央行增加流动性投放1Y期存单利率小幅回落春节后由于天量信贷及存款高增超额准备金减少银行间流动性持续紧平衡存单发行需求显著提升2月同业存单共发行248万亿同比增加5477亿元由于到期量增加净融资量仅为22167亿元同比减少44801亿元供需错配资金收紧引发存单利率中枢整体上移1Y-1M期限利差收窄收益率曲线较年初明显抬升走平关注存单投资机会图表10信贷规模存单利率走势存在正相关图表111Y存单收益率已超过MLF利率来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所2利率债长短分化10Y-1Y期限利差持续收敛长端方面节后市场对于经济强复苏有较强预期但对于经济复苏斜率仍存在较大分歧叠加信贷放量派生活期存款增加降低了居民及企业活期化储蓄效应长端国债利率上行幅度明显弱于短端整体表现为横盘震荡窄幅上行短端方面资金价格抬升引导短端利率大幅走高2月1Y利率中枢为221较1月上行8BP长短端走势分化10Y-1Y期敬请参阅最后一页特别声明7固定收益专题报告限利差持续收窄从机构交易数据来看尽管短债与存单利率在2月出现明显调整但由于当前中小型银行信贷投放相对较弱其配置盘仍存在欠配问题对短债与存单等短久期高流动性资产仍有较强的配置需求关注阶段性调整后短债及存单的投资机会图表12短端利率大幅走高10Y-1Y期限利差持续收敛来源Wind国金证券研究所四风险提示1流动性收紧风险通胀水平超预期资金流动性收紧2理财赎回超预期理财赎回压力持续债市需求端压力增大敬请参阅最后一页特别声明8固定收益专题报告特别声明国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告版权归国金证券股份有限公司以下简称国金证券所有未经事先书面授权任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制转发转载引用修改仿制刊发或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用经过书面授权的引用刊发需注明出处为国金证券股份有限公司且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告反映撰写研究人员的不同设想见解及分析方法故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断在不作事先通知的情况下可能会随时调整亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反本报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可能会受汇率影响而波动过往的业绩并不能代表未来的表现客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品使用时必须经专业人士进行解读国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问报告本身报告中的信息或所表达意见也不构成投资法律会计或税务的最终操作建议国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保在任何时候均不构成对任何人的个人推荐在法律允许的情况下国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户本报告对于收件人而言属高度机密只有符合条件的收件人才能使用根据证券期货投资者适当性管理办法本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级含C3级的投资者使用本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断使用国金证券研究报告进行投资遭受任何损失国金证券不承担相关法律责任若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议国金证券不为此承担任何责任此报告仅限于中国境内使用国金证券版权所有保留一切权利上海北京深圳电话021-60753903电话010-85950438电话0755-83831378传真021-61038200邮箱researchbjgjzqcomcn传真0755-83830558邮箱researchshgjzqcomcn邮编100005邮箱researchszgjzqcomcn邮编201204地址北京市东城区建内大街26号邮编518000地址上海浦东新区芳甸路1088号新闻大厦8层南侧地址中国深圳市福田区中心四路1-1号紫竹国际大厦7楼嘉里建设广场T3-2402敬请参阅最后一页特别声明9