基本内容
　　 2022年全年中债隐含评级下调的债券数量大幅减少，上调数量同比增加。相较2021年，2022年多数弱资质主体的信用风险基本出清，全年中债隐含评级下调的债券共2592只，较2021年大幅减少2183只，上调的债券共2522只，同比增加435只。2022年主体评级上调的企业有49家，下调的有92家，较2021年均有所下降，整体评级调整更加谨慎。2022年评级展望调整为负面的企业共39个，较2021年大幅减少。
　　与2021年相比，2022年中低评级主体中债隐含评级的下调次数明显增多。2021年隐含评级下调多为AA→AA-，AA+→AA和AA→AA（2），而2022年隐含评级下调多为AA-→AA（2）、AA-→A+和AA→AA-。
　　城投债方面，2022年中债隐含评级下调的城投债数量远低于2021年。2022年隐含评级调低的城投债仅785只，相较于2021年大幅减少776只债券。分行政区划来看，2022年中债隐含评级调整的城投债主要为地市级和区县级，地市级城投债评级下调的居多，区县级城投债的评级上调数量大于下调数量。
　　分区域来看，贵州、山东和广西为2022年城投债隐含评级下调的“重灾区”，而隐含评级上调的城投债主要集中在江苏。贵州和广西隐含评级下调的相对比率较高，分别为39.3%和28.8%，而天津、江苏、浙江等地这一比率不足1%。2022年全国23个省级单位的隐含评级下调城投债少于2021年，而广西、宁夏、贵州、河南、安徽和上海6个省市的隐含评级下调城投债数量同比增加。
　　2022年共有18家城投平台被下调主体评级，主要集中在贵州省，包括贵州14家，辽宁、四川、湖北和广西各一家，主体评级下调的城投平台多为区县级城投。城投企业主体评级下调的原因主要有公司资产流动性较弱、区域融资环境恶化、公司未来面临较大的资本支出压力、公司涉诉风险较高或涉诉较多、公司存在或有负债风险等。
　　产业债方面，2022年隐含评级下调的产业债数量达到1510只，较2021年（1637只）有所减少。分行业来看，非银金融、房地产和建筑装饰行业隐含评级下调的债券数量位列前三，分别为488只、403只和151只。随着地产行业持续承压，2022年隐含评级下调的地产债券较多。受地产波及，建筑装饰行业部分债券的隐含评级也有所下调。
　　2022年房地产和计算机行业债券隐含评级下调的相对比率较大，建筑装饰、公用事业、房地产、银行、非银金融、医药生物和建筑材料7个行业的隐含评级下调债券数量超过2021年，其中2022年隐含评级下调的地产债有403只，较2021年（339只）增加了64只。2022年有21个行业的隐含评级下调债券数量同比减少，从隐含评级下调债券的同比减少量占存量债券的比例来看，农林牧渔、汽车、计算机行业位列前三。
　　2022年共有74个产业债发行人的主体评级被下调，下调原因主要包括行业下行压力大影响企业经营、公司流动性不足短期偿债压力大、经营状况较差引发公司收入下滑甚至亏损。
　　我们将2022年中债隐含评级下调的债券剔除数据表现异常个券，得到2530只样本债券。以个券收益率与同时间同期限无风险利率之差作为个券信用利差，分别统计个券评级调整前后7天和14天的信用利差均值，同时计算均值的相对变动比率r来判断信用利差某一阶段的变化幅度。从统计结果可以推断：中债隐含评级下调后个券信用利差不一定出现显著调整，约八成样本个券的信用利差在隐含评级下调之前已经走阔，说明大多数情况下信用风险在评级调整前已被市场定价。对于评级下调后信用利差持续走阔的债券，下调后7-14天内平均利差的变动幅度大多小于下调后7天，反映出隐含评级下调后个券信用利差往往在短时间内调整完毕。
　　风险提示
　　数据统计误差；信用风险事件的不确定性。
　　

研究报告全文：基本内容2022年全年中债隐含评级下调的债券数量大幅减少上调数量同比增加相较2021年2022年多数弱资质主体的信用风险基本出清全年中债隐含评级下调的债券共2592只较2021年大幅减少2183只上调的债券共2522只同比增加435只2022年主体评级上调的企业有49家下调的有92家较2021年均有所下降整体评级调整更加谨慎2022年评级展望调整为负面的企业共39个较2021年大幅减少与2021年相比2022年中低评级主体中债隐含评级的下调次数明显增多2021年隐含评级下调多为AAAA-AAAA和AAAA2而2022年隐含评级下调多为AA-AA2AA-A和AAAA-城投债方面2022年中债隐含评级下调的城投债数量远低于2021年2022年隐含评级调低的城投债仅785只相较于2021年大幅减少776只债券分行政区划来看2022年中债隐含评级调整的城投债主要为地市级和区县级地市级城投债评级下调的居多区县级城投债的评级上调数量大于下调数量分区域来看贵州山东和广西为2022年城投债隐含评级下调的重灾区而隐含评级上调的城投债主要集中在江苏贵州和广西隐含评级下调的相对比率较高分别为393和288而天津江苏浙江等地这一比率不足12022年全国23个省级单位的隐含评级下调城投债少于2021年而广西宁夏贵州河南安徽和上海6个省市的隐含评级下调城投债数量同比增加2022年共有18家城投平台被下调主体评级主要集中在贵州省包括贵州14家辽宁四川湖北和广西各一家主体评级下调的城投平台多为区县级城投城投企业主体评级下调的原因主要有公司资产流动性较弱区域融资环境恶化公司未来面临较大的资本支出压力公司涉诉风险较高或涉诉较多公司存在或有负债风险等产业债方面2022年隐含评级下调的产业债数量达到1510只较2021年1637只有所减少分行业来看非银金融房地产和建筑装饰行业隐含评级下调的债券数量位列前三分别为488只403只和151只随着地产行业持续承压2022年隐含评级下调的地产债券较多受地产波及建筑装饰行业部分债券的隐含评级也有所下调2022年房地产和计算机行业债券隐含评级下调的相对比率较大建筑装饰公用事业房地产银行非银金融医药生物和建筑材料7个行业的隐含评级下调债券数量超过2021年其中2022年隐含评级下调的地产债有403只较2021年339只增加了64只2022年有21个行业的隐含评级下调债券数量同比减少从隐含评级下调债券的同比减少量占存量债券的比例来看农林牧渔汽车计算机行业位列前三2022年共有74个产业债发行人的主体评级被下调下调原因主要包括行业下行压力大影响企业经营公司流动性不足短期偿债压力大经营状况较差引发公司收入下滑甚至亏损我们将2022年中债隐含评级下调的债券剔除数据表现异常个券得到2530只样本债券以个券收益率与同时间同期限无风险利率之差作为个券信用利差分别统计个券评级调整前后7天和14天的信用利差均值同时计算均值的相对变动比率r来判断信用利差某一阶段的变化幅度从统计结果可以推断中债隐含评级下调后个券信用利差不一定出现显著调整约八成样本个券的信用利差在隐含评级下调之前已经走阔说明大多数情况下信用风险在评级调整前已被市场定价对于评级下调后信用利差持续走阔的债券下调后7-14天内平均利差的变动幅度大多小于下调后7天反映出隐含评级下调后个券信用利差往往在短时间内调整完毕风险提示数据统计误差信用风险事件的不确定性敬请参阅最后一页特别声明1固定收益专题报告内容目录一2022年隐含评级下调有哪些特征4二2022年城投债评级调整情况如何5三2022年产业债评级调整情况如何11四中债隐含评级下调对信用利差影响几何14五市场回顾15一利率债市场收益率上行中长期期限利差走阔151一级市场利率债发行规模环比增加152二级市场收益率全部上行中长期期限利差收窄16二流动性观察央行净回笼1720亿元隔夜资金利率及商业银行存单利率全线上行171公开市场操作央行净回笼1720亿元172货币市场隔夜资金利率下行1年期商业银行存单利率全部上行17三信用债市场净融资为正中短票收益率大多上行181一级市场信用债净融资为正推迟取消发行规模减少182二级市场中短票收益率大多上行城投产业利差整体收窄203主体评级调整1家企业主体评级调低22六风险提示22图表目录图表12022年隐含评级下调的债券数量较2021年大幅减少4图表22022年主体评级调整的企业数量低于2021年4图表32022年评级展望调整为负面的企业数量下降4图表42021年中债隐含评级调整矩阵图5图表52022年中债隐含评级调整矩阵图5图表6隐含评级下调债券的发行主体以地方国企为主5图表72022年地方国企隐含评级下调债券减少5图表82022年隐含评级下调的城投债数量较2021年大幅减少6图表92022年隐含评级下调的城投债主要分布在贵州山东和广西6图表102022年各区域城投债隐含评级下调相对比率7图表11各区域2022年与2021年中债隐含评级下调的城投债数量对比8图表122022年隐含评级调整的城投债多为地市级和区县级9图表132022年主体评级下调的城投平台一览9图表142022年部分城投企业主体评级下调原因10敬请参阅最后一页特别声明2固定收益专题报告图表152022年产业债隐含评级上调数量增加下调数量减少11图表162022年非银金融和房地产行业隐含评级下调的债券较多11图表172022年各行业产业债隐含评级下调相对比率12图表18各行业2022年与2021年中债隐含评级下调债券数量对比13图表19部分产业债主体评级下调原因13图表20相对变动比率r计算公式14图表21中债隐含评级下调前后信用利差变化情况14图表22利率债发行数量15图表23利率债发行金额15图表24利率债发行偿还和净融资额16图表25中债国债收益率曲线16图表26每周国债平均收益率和平均利差变动16图表27央行公开市场操作17图表28银行间质押式回购利率17图表29同业存单发行利率18图表30信用债发行与到期情况18图表31各券种周净融资额18图表32分行业债券发行规模统计19图表33各等级周净融资额19图表34城投债与产业债周净融资额19图表35债券取消或推迟发行统计19图表36同业存单发行量和净融资额20图表37中票收益率20图表38中票收益率周变动20图表39中票信用利差20图表40中票信用利差周变动20图表41城投债不同等级信用利差走势21图表42城投债不同省份信用利差走势21图表43产业债不同等级信用利差走势21图表44产业债不同行业信用利差走势21图表45中债中短期票据收益率曲线AAA21图表46中债中短期票据收益率曲线AA21图表47中债城投债收益率曲线AAA22图表48中债城投债收益率曲线AA22图表492022年2月20日-2月24日主体评级调低企业一览22敬请参阅最后一页特别声明3固定收益专题报告一2022年隐含评级下调有哪些特征2022年全年中债隐含评级下调的债券数量大幅减少上调数量同比增加由于永煤事件冲击后监管趋严2021年上半年评级下调数量大幅增加高达3038只2021年全年中债隐含评级下调的债券共4775只上调的债券共2087只2022年多数弱资质主体的信用风险基本出清评级下调债券的数量有所减少2022年全年中债隐含评级下调的债券共2592只较2021年大幅减少2183只上调的债券共2522只同比增加435只整体来看2022年隐含评级调整的债券中上调的数量较多图表12022年隐含评级下调的债券数量较2021年大幅减少下调债券数量上调债券数量只35003038300025002000173716551581145514071500111510141011905100063251850002020H12020H22021H12021H22022H12022H2来源同花顺国金证券研究所2022年主体评级上调和下调的企业数量均低于2021年评级展望调整为负面的企业数量同比大幅减少2022年共141家企业的主体评级有所调整其中评级上调的有49个下调的有92个较2021年均有所下降整体评级调整更加谨慎2022年评级展望调整为负面的企业共39个几乎为2021年的一半图表22022年主体评级调整的企业数量低于2021年图表32022年评级展望调整为负面的企业数量下降个评级上调评级下调个评级展望调整为负面的企业数量500904508010140010170350996030050250402003663363015030114520100921050684900201820192020202120222018Y2019Y2020Y2021Y2022Y来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所与2021年相比2022年中低评级主体中债隐含评级下调次数明显增多从2021年和2022年中债隐含评级调整矩阵可以看出2021年隐含评级下调多为AAAA-AAAA和AAAA2而2022年隐含评级下调多为AA-AA2AA-A和AAAA-隐含评级AA一般对应外评AA或AA隐含评级AA-则一般对应外评AA或AA-即2022年隐含评级下调主要发生在中低评级发债主体中敬请参阅最后一页特别声明4固定收益专题报告图表42021年中债隐含评级调整矩阵图图表52022年中债隐含评级调整矩阵图上次中债隐含评级上次中债隐含评级隐含评级AAAAAA-AAAAAA-AA2AAA-BBBBBBBBBCCC隐含评级AAAAAA-AAAAAA-AA2AAA-BBBBBBBBB-BBBB-BBCCCAAA50261AAA19322AAA-10611AAA-70243AA44189331100AA611948262AA23311795917AA79313733063AA-49371195193AA-5101264447AA23202673最新最新中AA21664194A547954中债债隐含A11265268A2351411隐含评级A-32645A281894评级A-1645BBB1116633BBB7632357BBB411731BBB-211331BBB2719336BB24BB21BB416B211BB-3CCC7B911CC2432434304357CC1153212336923118852来源同花顺国金证券研究所来源同花顺国金证券研究所隐含评级调整债券的发行主体大多为地方国企永煤风波后2021年3月监管下发关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见地方国企债券面临重定价隐含评级下调的数量明显增加2021年隐含评级下调的债券中共4307只债券的发行主体是地方国企占全部下调债券的632022年地方国企债券评级下调的数量为2764只较2021年明显减少占全部下调债券的54央企债券下调评级的数量为923只同比增加386只占全部下调债券的18图表6隐含评级下调债券的发行主体以地方国企为主图表72022年地方国企隐含评级下调债券减少只2021Y2022Y只中央国有企业地方国有企业非国企50009004500800400070035006003000500250040020003001500200100010050000中央国有企业地方国有企业非国企来源同花顺国金证券研究所来源同花顺国金证券研究所二2022年城投债评级调整情况如何2022年中债隐含评级下调的城投债数量远低于2021年受到永煤事件及监管趋严的影响2021年中债隐含评级下调的城投债总数明显上升达到1561只信用风险加速出清后2022年隐含评级调低的城投债仅785只相较于2021年大幅减少776只债券隐含评级调高的城投债共704只与2021年基本持平敬请参阅最后一页特别声明5固定收益专题报告图表82022年隐含评级下调的城投债数量较2021年大幅减少只评级下调评级上调180016001400120010008006004002000201720182019202020212022来源同花顺国金证券研究所分区域来看贵州山东和广西为2022年城投债隐含评级下调的重灾区而隐含评级上调的城投债主要集中在江苏2022年贵州山东和广西隐含评级下调的城投债数量位列所有省级单位前三分别为155只144只和109只在隐含评级上调的城投债中江苏位列第一数量高达416只远远超过其他省级单位贵州和广西隐含评级下调的相对比率较高用2022年各区域中债隐含评级下调的城投债数量截至2022年12月31日存续的城投债只数来计算各区域城投债隐含评级下调的相对比率在存续城投债超过100只的区域中贵州和广西隐含评级下调的相对比率较高分别为3934和2876而天津江苏浙江广东安徽和湖北等地不足1图表92022年隐含评级下调的城投债主要分布在贵州山东和广西只下调数量上调数量450400350300250200150100500贵山广江陕河江四浙甘重云河宁湖吉安湖天福青广上北新州东西苏西南西川江肃庆南北夏南林徽北津建海东海京疆来源同花顺国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明6固定收益专题报告图表102022年各区域城投债隐含评级下调相对比率区域城投债只数下调次数下调相对比率宁夏32185625贵州3941553934甘肃83293494广西3791092876青海1931579吉林112131161陕西36435962山东1585144909云南25022880河北23720844河南79633415江西82132390重庆89725279四川135831228湖南112615133安徽79710125浙江247630121天津4324093江苏501446092福建6884058湖北8695058上海2931034广东5982033北京3900000新疆2180000山西1580000黑龙江480000辽宁630000西藏180000海南170000内蒙古220000来源同花顺国金证券研究所2022年广西宁夏贵州等6个省市隐含评级下调的城投债数量较2021年有所增加2022年全国23个省级单位隐含评级下调的城投债数量少于2021年在存续城投债只数超过100只的地区中天津和吉林两省隐含评级下调城投债的同比变化量存续城投债的绝对值超过402022年广西宁夏贵州河南安徽和上海6个省市隐含评级下调城投债的数量超过2021年其中广西和宁夏隐含评级下调城投债的同比增量占存量城投债的比例超过15敬请参阅最后一页特别声明7固定收益专题报告图表11各区域2022年与2021年中债隐含评级下调的城投债数量对比隐含评级下调次数地区存续城投债只数2022全年-2021全20212022年存续只数青海19183-7895天津4322264-5139吉林1126113-4286内蒙古2280-3636辽宁63180-2857云南2508622-2560甘肃834629-2048河北2373920-802湖南112610515-799山西158100-633黑龙江4830-625北京390230-590湖北869555-575新疆218100-459陕西3645135-440广东598222-334四川13587331-309浙江247610030-283江苏501415746-221重庆8974225-190山东1585167144-145江西8214132-110福建68884-058西藏1800000海南1700000上海29301034安徽797510063河南7962433113贵州394120155888宁夏3212181875广西379311092058来源同花顺国金证券研究所2022年隐含评级调整的城投债主要为地市级和区县级地市级城投债评级下调的居多区县级城投债的评级上调数量大于下调数量分行政区划来看2022年隐含评级调整的城投债中地市级城投最多隐含评级上调和下调的数量分别为317只和474只其次为区县级城投债隐含评级上调和下调的数量分别为378只和287只2022年地市级省级国家新区城投债隐含评级下调数量多于上调其中省级城投债隐含评级上调数量为5只下调数量为20只而区县级城投债评级上调的居多敬请参阅最后一页特别声明8固定收益专题报告图表122022年隐含评级调整的城投债多为地市级和区县级只评级下调评级上调900800700317600500378400300474200287100540205地市级区县级省级国家新区来源Wind国金证券研究所2022年共有18家城投平台被下调主体评级主要集中在贵州省包括贵州14家辽宁四川湖北和广西各一家2022年主体评级下调的城投平台多为区县级城投在评级下调的全部城投公司中区县级地市级城投数量分别为14家4家图表132022年主体评级下调的城投平台一览最新主体公司名称评级调整日上次评级所属地区行政级别评级宜昌市交通投资有限公司2022-06-15AA-AA湖北地市遵义市湘江投资集团有限公司2022-06-27AA-AA贵州地市遵义市红花岗城市建设投资经营有限公司2022-06-27AA-AA贵州区县遵义市播州区城市建设投资经营集团有2022-06-27AAA-贵州区县限公司贵州水城水务投资有限责任公司2022-06-27AA-AA贵州区县遵义市播州区交通建设投资有限公司2022-06-28AA-AA贵州区县四川阆中名城经营投资有限公司2022-06-28AAA-四川区县遵义和平投资建设有限责任公司2022-06-29AA-AA贵州地市毕节市德溪建设开发投资有限公司2022-06-29AA-AA贵州区县毕节市碧海新区建设投资有限责任公司2022-06-29AA-AA贵州区县安顺市西秀区黔城产业股份有限公司2022-06-29AAA-贵州区县柳州市龙建投资发展有限责任公司2022-06-29AAAA广西地市毕节市天河城建开发投资有限公司2022-06-29AA-AA贵州区县毕节市七星关区新宇建设投资有限公司2022-06-29AA-AA贵州区县贵州钟山开发投资集团有限责任公司2022-06-30AA-AA贵州区县大洼县城市建设投资有限公司2022-07-22AA-AA辽宁区县毕节市安方建设投资集团有限公司2022-07-29AA-AA贵州区县贵州东湖新城市建设投资有限公司2022-08-04AA-AA贵州区县来源Wind国金证券研究所对2022年部分城投企业评级下调原因进行梳理总结来看主要有以下几点原因1公司资产流动性较弱公司资产以应收款项土地等为主变现难度大应收款项主要系应收地方国企和政府单位的工程款往来款等回收时间较不确定对公司资金占用较大比如遵义市湘江投资集团有限公司遵义市红花岗城市建设投资经营有限公司贵州水城水务投资有限责任公司四川阆中名城经营投资有限公司毕节市德溪建设开发投资有限公司等2区域融资环境恶化区域债务压力大信用环境恶化公司后续融资受到不利影响敬请参阅最后一页特别声明9固定收益专题报告个别公司受到政府的支持力度有待商榷比如遵义市湘江投资集团有限公司遵义市红花岗城市建设投资经营有限公司贵州钟山开发投资集团有限责任公司毕节市安方建设投资集团有限公司3公司未来面临较大的资本支出压力公司在建项目工程所需资金规模较大预计未来将有大规模资金支出需求比如宜昌市交通投资有限公司贵州水城水务投资有限责任公司毕节市德溪建设开发投资有限公司贵州钟山开发投资集团有限责任公司毕节市安方建设投资集团有限公司等4公司涉诉风险较高或涉诉较多部分公司涉诉较多且已被纳入失信被执行人名单比如遵义市湘江投资集团有限公司遵义市播州区城市建设投资经营集团有限公司贵州水城水务投资有限责任公司等5公司存在或有负债风险公司对外担保金额占公司资产比例较高多个被担保方已被列为被执行人且均未设置反担保措施存在较大的担保代偿风险比如遵义市湘江投资集团有限公司遵义市红花岗城市建设投资经营有限公司贵州水城水务投资有限责任公司毕节市德溪建设开发投资有限公司毕节市安方建设投资集团有限公司等图表142022年部分城投企业主体评级下调原因最新主上次企业名称评级调整日下调原因体评级评级2022年大桥集团无偿划出对公司业务稳定性及多元化经营造成较大不利冲击公司宜昌市交通投资有资本结构弱化财务杆水平显著提高公司资产收益性及盈利能力弱化公司的港口2022-06-15AA-AA限公司物流项目大部分处于在建状态未来仍面临一定的资本支出压力同时已开港运营的项目物流收入规模仍较小且处于经营亏损状态公司资金被占用较为严重资产流动性较弱短期偿付压力较大货币资金对短期债遵义市湘江投资集务的保障程度明显下降存在较大的担保代偿风险公司所处的遵义市及红花岗区融2022-06-27AA-AA团有限公司资环境趋于恶化且公司涉诉较多并被列为失信被执行人再融资能力受到不利影响遵义市存在多家基础设施建设主体公司可获得的外部支持相对有限公司资金被占用较为严重资产流动性较弱短期偿付压力较大货币资金对短期债遵义市红花岗城市务的保障程度进一步下降存在较大的担保代偿风险公司所处的红花岗区融资环境建设投资经营有限2022-06-27AA-AA趋于恶化且公司被列为失信被执行人过往债务履约情况较差再融资能力受到不公司利影响遵义市播州区城市受涉诉事项的影响公司业务的稳定性和可持续性预计将持续弱化公司账面可使用建设投资经营集2022-06-27AAA-的货币资金对短期债务的保障能力严重不足涉诉较多且已被纳入失信被执行人名单团有限公司及过往债务履约表现较差等贵州水城水务投资公司资产流动性较弱投资资金压力较大偿债压力增大面临很大的或有负债风险2022-06-27AA-AA有限责任公司且面临较大的涉诉风险等风险因素因公司子公司阆中古城文化旅游发展有限公司融资租赁存在违约情况公司被审计机四川阆中名城经营2022-06-28AAA-构出具带强调事项段无保留意见2021年年度审计报告公司净资产规模大幅下降投资有限公司资产流动性弱面临一定资金压力盈利亏损偿债压力较大等风险因素公司存在较大规模逾期债务未结清信贷中存在多笔不良及关注类贷款记录短期债务偿付压力很大公司获现能力很差资金压力较大资产流动性较弱亦存在很大毕节市德溪建设开2022-06-29AA-AA的或有负债风险等风险因素此外毕节市开源建设投资集团有限公司为债券16发投资有限公司德溪专项01PR德溪0116德溪专项02PR德溪02提供的全额无条件不可撤销连带责任保证担保增信效果无法判断贵州钟山开发投资钟山区信用环境恶化融资难度加大公司存在债务逾期和欠息情况面临很大的偿集团有限责任公2022-06-30AA-AA债压力和或有负债风险资产流动性较弱资本支出压力较大等风险因素司区域债务压力大公司受让贵州优能集团矿业有限公司股权后需承担优能集团历毕节市安方建设投2022-07-29AA-AA史债务公司债务压力大且未来偿债压力将会大幅上升公司本部及子公司企业信用资集团有限公司报告中存在较大规模逾期债务未结清信贷中存在多笔关注类贷款记录区域债务压敬请参阅最后一页特别声明10固定收益专题报告最新主上次企业名称评级调整日下调原因体评级评级力大公司资产流动性较弱主业回款能力较差面临较大的资金压力及存在很大的或有负债风险等风险因素来源同花顺国金证券研究所三2022年产业债评级调整情况如何2022年产业债中非银金融和房地产中债隐含评级下调债券的数量较多2022年隐含评级下调的产业债数量达到1510只较2021年1637只有所减少隐含评级上调的产业债有608只较2021年减少了46只分行业来看非银金融房地产和建筑装饰行业隐含评级下调的债券数量位列前三分别为488只403只和151只随着地产行业持续承压行业信用风险不断暴露2022年地产行业进入展期违约潮隐含评级下调的地产债券较多受地产波及建筑装饰行业的部分债券隐含评级下调行业信用风险蔓延图表152022年产业债隐含评级上调数量增加下调数图表162022年非银金融和房地产行业隐含评级下调的量减少债券较多只评级下调评级上调只隐含评级下调债券数量1800600160050014001200400100030080020060010040020000非房建综银公商交煤医计环基社传机建汽有电纺钢农轻0银地筑合行用贸通炭药算保础会媒械筑车色力织铁林工金产装事零运生机化服设材金设服牧制201720182019202020212022融饰业售输物工务备料属备饰渔造来源同花顺国金证券研究所来源同花顺国金证券研究所2022年房地产和计算机行业债券隐含评级下调的相对比率较大分别达到217和176房地产计算机建筑装饰医药生物等11个行业隐含评级下调的相对比率达到5以上敬请参阅最后一页特别声明11固定收益专题报告图表172022年各行业产业债隐含评级下调相对比率行业产业债存续只数下调次数下调次数存续只数房地产18594032168计算机74131757建筑装饰12951511166医药生物17114819纺织服饰272741传媒735685非银金融7793488626煤炭24515612商贸零售99060606综合2453127518公用事业126264507轻工制造241417电力设备492408银行196175382交通运输128445350基础化工2007350环保30110332社会服务2197320机械设备1824220建筑材料1483203汽车1583190农林牧渔761132有色金属2363127钢铁2292087石油石化1621062通信620000食品饮料1180000美容护理10000家用电器320000国防军工230000电子830000采掘30000来源同花顺国金证券研究所2022年建筑装饰公用事业房地产银行非银金融医药生物和建筑材料7个行业中债隐含评级下调债券的数量超过2021年隐含评级下调债券数量的同比变化相对存量债券的比例分别为788357344265209175和1352022年共21个行业隐含评级下调的债券数量较2021年有所减少从隐含评级下调债券数量的同比减少量占存量债券的比例来看农林牧渔汽车计算机纺织服饰和有色金属行业位列前五分别为4342272217571481和1441敬请参阅最后一页特别声明12固定收益专题报告图表18各行业2022年与2021年中债隐含评级下调债券数量对比隐含评级下调债券数量行业存量债券数量2022全年-2021全年2021年2022年存续只数建筑装饰129549151788公用事业12621964357房地产1859339403344银行19612375265非银金融7793325488209医药生物1711114175建筑材料14813135食品饮料11800000美容护理100000国防军工2300000采掘300000机械设备18254-055钢铁22942-087石油石化16231-123环保3011910-299家用电器3210-313交通运输12849645-397传媒7385-411商贸零售99011960-596基础化工200217-700综合2453325127-807通信6260-968煤炭2453915-980电力设备4982-1224轻工制造2441-1250电子83110-1325社会服务219387-1416有色金属236373-1441纺织服饰2762-1481计算机742613-1757汽车158463-2722农林牧渔76341-4342来源同花顺国金证券研究所2022年共有74个产业债发行人的主体评级下调我们梳理发现主要有以下几个下调原因1行业下行压力大影响企业经营公司所处行业或者公司上下游行业受国家宏观经济影响景气度不高风险波动大影响企业营收或者资金周转比如中静新华资产管理有限公司厦门禹洲鸿图地产开发有限公司深圳洪涛集团股份有限公司等2公司流动性不足短期偿债压力大由于公司受限资产规模较高账款回收周期缓慢等原因公司流动性不足短期偿债压力较高需加强流动性管理比如中静新华资产管理有限公司厦门禹洲鸿图地产开发有限公司重庆市中科控股有限公司等3经营状况较差公司收入下滑甚至亏损公司主营业务收入较差利润已经处于或面临亏损状态项目质量有待提升难以改善公司境况比如珠江人寿保险股份有限公司中静新华资产管理有限公司深圳洪涛集团股份有限公司等图表19部分产业债主体评级下调原因最新主上次评所属公司名称评级调整日评级下调原因体评级级行业资源配置方面公司市场地位有所提升传统寿险业务占比仍相对较低公司仍依赖银保渠道保单品质仍有待提高部分非标投资出现风险事件部分上市权珠江人寿保险股非银益类资产市值下滑明显关联方投资集中度较高资产质量进一步下降风险大2022-06-28A-A份有限公司金融公司内控改善并不明显盈利能力有所下降资源配置能力有所弱化债务政策方面公司偿付能力趋近监管线流动性管理存在一定压力整体债务政策风险上升外部支持无明显增信作用截至2021年末公司合并口径货币资金284亿元母公司口径货币资金中静新华资产管非银2022-08-23AAA1236万元公司整体现金流紧张同时资产受限金额大截至2021年末公理有限公司金融司合并口径受限资产共10492亿元占资产总额的6077对关联方的应收敬请参阅最后一页特别声明13固定收益专题报告最新主上次评所属公司名称评级调整日评级下调原因体评级级行业款项占资产比重较大其他应收款中1000亿元债权的回款也因涉诉存在不确定性整体资产流动性较弱受2020年基数较小影响2021年收入及利润规模同比均大幅增长期末土地储备区位仍属良好但随着行业经营和融资环境恶化公司销售规模下降筹资活动现金大规模净流出流动性压力凸显公司降低拿地及新开工力度但仍未厦门禹洲鸿图地房地2022-06-27AAAA能有效缓解流动性不足公司债券出现展期截至目前已兑付并摘牌同时禹产开发有限公司产洲集团境外优先票据出现违约对公司再融资产生很大的负面影响此外公司货币资金受限程度高集中偿债压力很大以及表外债务风险等因素对其信用水平带来的不利影响辽阳辽东农村商在新冠疫情和区域经济下行背景下辽东农商银行主营业务规模有所下降信贷业银行股份有限2022-07-29AA银行资产质量明显恶化拨备水平不足盈利大幅下降且转为亏损状态资本已显不公司足等因素对其经营发展及信用水平可能带来不利影响重庆市中科控股建筑公司短期债务规模大偿债资金筹集情况不及预期公司重要子公司中科建设被2022-03-23BBBBB有限公司装饰列入失信被执行人公司17中科01到期兑付不确定性有所增大深圳洪涛集团股建筑2022-06-28CCCB2021年以来洪涛股份在资金回笼经营业绩及可转债转股等方面继续面临压力份有限公司装饰蓝盾信息安全技计算目前公司财务状况急剧恶化大量债务逾期未偿还且涉及多项诉讼仲裁事项2022-06-16CCCBB术股份有限公司机公司整体偿债能力极度依赖于良好的经济环境来源同花顺国金证券研究所四中债隐含评级下调对信用利差影响几何我们选取2022年中债隐含评级下调的债券剔除数据表现异常的个券后共得到2530只样本债券对于个券信用利差的计算我们选取中债国开债收益率作为无风险利率通过线性插值法计算出个券对应期限的无风险利率例如计算2022年9月1日一个剩余年限为34年的个券信用利差当日3年期和4年期国开债收益率分别为23125和24641采用线性插值法近似测算剩余期限为34年的国开债收益率2312524641-2312534-323731以个券到期收益率与同时间同期限无风险利率之差作为个券信用利差我们分别统计了个券评级调整的前14天前7天后7天和后14天的信用利差平均值iT-14iT-7iT7和iT14和评级调整当天的信用利差i0同时通过计算均值的相对变动比率r来判断信用利差某一阶段的变化幅度图表20相对变动比率r计算公式指标名称计算公式rT-14i0-iT-14iT-14rT-7i0-iT-7iT-7rT7iT-7-i0i0rT14iT14-i0i0r1iT14-iT7iT7来源国金证券研究所数据统计结果如下图表21中债隐含评级下调前后信用利差变化情况判断条件数量只比率评级下调前14天平均利差走阔债券198078i0iT-14敬请参阅最后一页特别声明14固定收益专题报告判断条件数量只比率评级下调前7天平均利差走阔债券202480i0iT-7评级下调后7天平均利差走阔债券144957iT7i0评级下调后14天平均利差走阔债券144757iT14i0r1rT728621-53评级下调后714天利差均走阔r1rT7106179-53rT70且rT140合计134753来源同花顺国金证券研究所从统计结果可以看出评级下调前7天前14天平均信用利差走阔的个券分别有2024只和1980只占全部样本个券比例分别为80和78而评级下调后7天后14天平均利差走阔的个券分别有1449只和1447只占全部样本的比例均为57约53的债券在隐含评级下调后7天和后14天内平均利差均有所走阔其中79的债券在评级下调后7-14天内的平均利差变动幅度小于评级下调后7天的变动幅度由此我们可以推断中债隐含评级下调后个券信用利差不一定出现显著调整约八成样本个券的信用利差在隐含评级下调之前已经走阔说明大多数情况下信用风险在评级调整前已被市场定价对于评级下调后信用利差持续走阔的债券下调后7-14天内平均利差的变动幅度大多小于下调后7天反映出隐含评级下调后个券信用利差往往在短时间内调整完毕五市场回顾一利率债市场收益率上行中长期期限利差走阔1一级市场利率债发行规模环比增加以中债债券分类2月20日-2月24日一级市场共发行88只利率债较前一周增加29只发行规模4950亿元发行金额较前一周增加496亿元图表22利率债发行数量图表23利率债发行金额只2月20日-2月24日2月13日-2月17日2月6日-2月10日亿元2月20日-2月24日2月13日-2月17日2月6日-2月10日7066250021106019202000180050144814411500403023100020548125105305234754554284085002903001056656577423400国债地方债国开债农发债口行债国债地方债国开债农发债口行债来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所下周利率债到期额471347亿元本周到期额36568亿元下周02-27至03-05计划发行额截至最新已披露225114亿元敬请参阅最后一页特别声明15固定收益专题报告图表24利率债发行偿还和净融资额亿元总发行量总偿还量净融资额右轴亿元14000120001000012000800010000600040008000200060000-20004000-4000-60002000-80000-10000来源Wind国金证券研究所2二级市场收益率全部上行中长期期限利差收窄收益率方面2月20日-2月24日1年期10年期国债到期收益率均值分别为22554和29176较前一周均值分别增加714bp256bp图表25中债国债收益率曲线来源Wind国金证券研究所2月20日-2月24日3年期5年期7年期分别上行194BP441BP和142BP中长期期限利差收窄图表26每周国债平均收益率和平均利差变动平均收益率平均利差变动BP时间区间1年期3年期5年期7年期10年期1年期3年期5年期7年期10年期2月20日-2月24日22554255922739328766291767141944411422562月13日-2月17日2183925398269522862328920203026-046-073-0532月6日-2月10日2163725372269972869628974048001-178079-1801月30日-2月3日2158825371271752861629154-003-040-077-086-097来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明16固定收益专题报告二流动性观察央行净回笼1720亿元隔夜资金利率及商业银行存单利率全线上行1公开市场操作央行净回笼1720亿元2月13日-2月17日央行逆回购投放16620亿元逆回购到期18400亿元2月20日-2月24日央行逆回购投放14900亿元逆回购到期16620亿元央行净回笼资金1720亿元图表27央行公开市场操作亿元2月20日-2月24日2月13日-2月17日2月6日-2月10日200001840018400166201662014900150001238010000602049905000300000002100-1720-5000逆回购逆回购到期MLF投放MLF到期净投放来源Wind国金证券研究所2货币市场隔夜资金利率下行1年期商业银行存单利率全部上行2月20日-2月24日DR001DR007均值分别为179和218较前一周分别变动-288bp和1299bp图表28银行间质押式回购利率利率本周平均上周平均变动BPR001190200990R0072492292068DR001179182288DR0072182051299来源Wind国金证券研究所截至2月24日1年期国有银行股份制银行城商行和农商行同业存单发行利率分别为273274283和283较前一周分别变化8bp808bp023bp和1133bp敬请参阅最后一页特别声明17固定收益专题报告图表29同业存单发行利率国有银行股份制银行城商行农商行403530252015来源Wind国金证券研究所三信用债市场净融资为正中短票收益率大多上行1一级市场信用债净融资为正推迟取消发行规模减少2月20日-2月24日信用债发行3288亿元偿还2009亿元净融资1279亿元环比减少71亿元分券种看除定向工具净融资额为-20亿元其余券种净融资额均为正值除企业债和公司债外其余券种净融资额均环比减少图表30信用债发行与到期情况图表31各券种周净融资额亿元总发行量总偿还量净融资额右亿元定向工具短期融资券中期票据公司债企业债50003000300040002000200030002000100010001000000-1000-1000-1000-2000-2000-3000-2000-4000-3000-3000来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所分行业看2月20日-2月24日各行业净融资额均为正其中工业和金融行业的净融资规模较大敬请参阅最后一页特别声明18固定收益专题报告图表32分行业债券发行规模统计亿元总发行量净融资额120001000080006000400020000能材工可日医金信电公房源料业选常疗融息信用地消消保技服事产费费健术务业来源Wind国金证券研究所2月20日-2月24日AAAAAAA级债券的净融资额分别为-48亿元74亿元和-26亿元环比分别变化-141亿元49亿元和-6亿元城投债和产业债的净融资额分别为979和94亿元环比分别变化141亿元和-417亿元图表33各等级周净融资额图表34城投债与产业债周净融资额亿元亿元AAAAAAA城投债产业债60020004001500100020050000-200-500-400-1000-600-1500-800-2000-1000-25002021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-02来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所2月20日-2月24日取消发行债券6只金额389亿元较上周减少131亿元无推迟发行债券图表35债券取消或推迟发行统计亿元金额只数右轴只5008045070400603503005025040200301502010050100001-3103-1404-2506-0607-1808-2910-1001-1702-1402-2803-2804-1105-0905-2306-2007-0408-0108-1509-1209-2610-2411-0711-2112-0512-1901-0201-1602-0602-2001-03来源Wind国金证券研究所2月20日-2月24日同业存单总发行量为54351亿元较前一周减少7443亿元净敬请参阅最后一页特别声明19固定收益专题报告融资额-17807亿元较前一周减少22834亿元2月同业存单总发行量合计232244亿元同比增加61176亿元净融资额合计58185亿元同比减少了1195亿元图表36同业存单发行量和净融资额亿元总发行量净融资额右轴亿元9000600080005000400070003000600020005000100040000-10003000-20002000-30001000-40000-500001-1001-2402-0702-2103-0703-2104-0404-1805-0205-1605-3006-1306-2707-1107-2508-0808-2209-0509-1910-0310-1710-3111-1411-2812-1212-2601-0901-2302-0602-20来源Wind国金证券研究所2二级市场中短票收益率大多上行城投产业利差整体收窄2月20日-2月24日135年期AAA级中短票收益率分别增加1320bp925bp和380bp分别处于2011年以来的186319681599分位数图表37中票收益率图表38中票收益率周变动3Y国开债3YAAA中票BPAAAAAAA453YAA中票3YAA中票141241035863425202-2来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所2月20日-2月24日135年期AAA级中短票信用利差分别变化463bp-163bp和-192bp分别处于2011年以来的134623233976分位数图表39中票信用利差图表40中票信用利差周变动BP3YAAA3YAA3YAABPAAAAAAA615041202090-2-460-630-8-100-12-14来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明20