基本内容
　　2022年以来城投因融资租赁合同纠纷被执行案件明显增加，引发了市场关注，市场对非标负面舆情的敏感度及脆弱性明显提高。如何看待融资租赁诉讼事件对城投债的影响？我们认为非标违约不再强化城投债刚兑信仰，通过回顾过往案例我们发现融资租赁诉讼事件不仅对涉诉主体再融资能力造成恶化，更进一步对区域融资环境造成较大冲击。
　　（一）2022年以来城投平台因融资租赁合同纠纷被执行案件情况几何？
　　近年来非标违约事件频出，非标舆情能够从侧面反映出城投的融资能力和偿债压力，投资者已经从前些年非标违约是债券刚兑的信仰加持，转向为非标违约对标债兑付风险及估值风险的担忧。我们以融资租赁为切入点，统计了2022年以来城投因融资租赁合同纠纷而成为被执行人/失信被执行人的案件，以期挖掘相关融资主体信用风险以及区域信用风险。从区域来看，经济和财政表现乏力的省份是融资租赁合同纠纷的高发区，如贵州、云南、内蒙古等省份，其中贵州省城投被执行案件数量高达43例，省内被执行案件集中在安顺、遵义和六盘水。融资租赁执行案件的区域分布具有明显的“扎堆”特征，主要原因是区域内互保、互相拆借现象普遍，而且金融机构因本区域某个城投平台出现非标逾期或违约，将收紧对该区域的信用敞口及再融资，进一步提高了区域风险传染性及传染速度。涉案城投以AA级和区县级平台为主，说明弱资质、弱区域平台通常违约或展期非标来保证公开市场债券或其他刚性债务兑付。
　　（二）城投平台融资租赁涉诉/成为被执行人后，信用风险如何传导？
　　融资租赁借款不属于城投的公开债务，信息不透明的特点可掩盖违约的负面影响，融资租赁因其过程中还本付息，其风险暴露要早于债券和银行贷款。另外融资租赁还款较为频繁，更易观察到城投平台日常资金状况与流动性压力。
　　城投融资租赁首次逾期或违约后，租赁公司一般不会立即发起诉讼，而是先予以城投一定宽限期，先观察城投平台可否在宽限期内协调资金对本期租金进行兑付。部分租赁公司对逾期/违约城投平台进行阶段性展期或重组，观察展期重组期限内城投平台的偿还意愿和能力，若展期后出现二次逾期/违约，或决定诉诸法律解决相关债务偿还问题。
　　城投因偿还意愿和能力较差涉诉或成为被执行人时，信用风险存在三条传导路径：
　　传导路径一：城投涉诉-金融机构申请财产保全-城投资产冻结/查封-非标挤兑。城投公司因融资租赁合同纠纷涉诉反映出公司流动性风险较大，金融机构债权人的本息回收前景恶化，纷纷发起诉讼及资产保全以取得资产的首封权，非标“雨天收伞”或造成挤兑，导致城投公司的资产如银行账户、土地等被冻结或查封，且较难取得新增非标融资。
　　传导路径二：城投涉诉-城投再融资能力受损-区域信用及融资环境进一步恶化。融资租赁涉诉的主体及所在区域大多带有“网红属性”，投资者关注度较高，涉诉对投资者信心容易造成负面冲击，不仅该平台信用资质受损，整个区域本就脆弱的融资环境也将进一步恶化，非标及债券融资的达摩克里斯之剑或因涉诉、执行等落下。
　　传导路径三：融资租赁涉诉/被执行-债券估值走高-债券一级发行困难-债券量缩价涨。非标负面舆情也进一步传导至债券市场，表现为主体及所在区域债券“量缩价涨”，特别是当受到偶发性或高风险区域负面事件冲击后估值水平易上难下。此外，近年来市场对涉诉事件敏感度明显提高，城投债投资正面临新的脆弱性及高波动性挑战。
　　（三）城投平台融资租赁涉诉/成为被执行人后，区域债券及社融影响几何？
　　汇总2022年以来发生过融资租赁执行类案件的城市，不难发现区域融资环境均受到一定程度的冲击。债券市场往往呈现信用利差大幅走阔，债券融资净偿还的状态，所在省份非标净融资显著为负。但银行贷款未受到明显影响，负面区域刚性债务偿还较大程度上依赖当地银行贷款的支持，涉诉区域较多呈现表内信贷接替债券、非标债务的特征。
　　风险提示
　　再融资风险；估值波动风险。

研究报告全文：基本内容2022年以来城投因融资租赁合同纠纷被执行案件明显增加引发了市场关注市场对非标负面舆情的敏感度及脆弱性明显提高如何看待融资租赁诉讼事件对城投债的影响我们认为非标违约不再强化城投债刚兑信仰通过回顾过往案例我们发现融资租赁诉讼事件不仅对涉诉主体再融资能力造成恶化更进一步对区域融资环境造成较大冲击一2022年以来城投平台因融资租赁合同纠纷被执行案件情况几何近年来非标违约事件频出非标舆情能够从侧面反映出城投的融资能力和偿债压力投资者已经从前些年非标违约是债券刚兑的信仰加持转向为非标违约对标债兑付风险及估值风险的担忧我们以融资租赁为切入点统计了2022年以来城投因融资租赁合同纠纷而成为被执行人失信被执行人的案件以期挖掘相关融资主体信用风险以及区域信用风险从区域来看经济和财政表现乏力的省份是融资租赁合同纠纷的高发区如贵州云南内蒙古等省份其中贵州省城投被执行案件数量高达43例省内被执行案件集中在安顺遵义和六盘水融资租赁执行案件的区域分布具有明显的扎堆特征主要原因是区域内互保互相拆借现象普遍而且金融机构因本区域某个城投平台出现非标逾期或违约将收紧对该区域的信用敞口及再融资进一步提高了区域风险传染性及传染速度涉案城投以AA级和区县级平台为主说明弱资质弱区域平台通常违约或展期非标来保证公开市场债券或其他刚性债务兑付二城投平台融资租赁涉诉成为被执行人后信用风险如何传导融资租赁借款不属于城投的公开债务信息不透明的特点可掩盖违约的负面影响融资租赁因其过程中还本付息其风险暴露要早于债券和银行贷款另外融资租赁还款较为频繁更易观察到城投平台日常资金状况与流动性压力城投融资租赁首次逾期或违约后租赁公司一般不会立即发起诉讼而是先予以城投一定宽限期先观察城投平台可否在宽限期内协调资金对本期租金进行兑付部分租赁公司对逾期违约城投平台进行阶段性展期或重组观察展期重组期限内城投平台的偿还意愿和能力若展期后出现二次逾期违约或决定诉诸法律解决相关债务偿还问题城投因偿还意愿和能力较差涉诉或成为被执行人时信用风险存在三条传导路径传导路径一城投涉诉-金融机构申请财产保全-城投资产冻结查封-非标挤兑城投公司因融资租赁合同纠纷涉诉反映出公司流动性风险较大金融机构债权人的本息回收前景恶化纷纷发起诉讼及资产保全以取得资产的首封权非标雨天收伞或造成挤兑导致城投公司的资产如银行账户土地等被冻结或查封且较难取得新增非标融资传导路径二城投涉诉-城投再融资能力受损-区域信用及融资环境进一步恶化融资租赁涉诉的主体及所在区域大多带有网红属性投资者关注度较高涉诉对投资者信心容易造成负面冲击不仅该平台信用资质受损整个区域本就脆弱的融资环境也将进一步恶化非标及债券融资的达摩克里斯之剑或因涉诉执行等落下传导路径三融资租赁涉诉被执行-债券估值走高-债券一级发行困难-债券量缩价涨非标负面舆情也进一步传导至债券市场表现为主体及所在区域债券量缩价涨特别是当受到偶发性或高风险区域负面事件冲击后估值水平易上难下此外近年来市场对涉诉事件敏感度明显提高城投债投资正面临新的脆弱性及高波动性挑战三城投平台融资租赁涉诉成为被执行人后区域债券及社融影响几何汇总2022年以来发生过融资租赁执行类案件的城市不难发现区域融资环境均受到一定程度的冲击债券市场往往呈现信用利差大幅走阔债券融资净偿还的状态所在省份非标净融资显著为负但银行贷款未受到明显影响负面区域刚性债务偿还较大程度上依赖当地银行贷款的支持涉诉区域较多呈现表内信贷接替债券非标债务的特征风险提示再融资风险估值波动风险敬请参阅最后一页特别声明1固定收益专题报告内容目录一2022年以来城投平台因融资租赁合同纠纷被执行案件情况几何4二城投平台融资租赁涉诉成为被执行人后信用风险如何传导51融资租赁违约如何演化为对簿公堂52城投融资租赁涉诉后信用风险传导路径6三城投平台融资租赁涉诉成为被执行人后区域债券及社融影响几何10风险提示11图表目录图表12022年至今各省城投被执行案件数量4图表22022年至今各市城投被执行案件数量4图表3涉诉城投评级分布4图表4涉诉城投行政级别分布4图表52022年至今涉案城投列表4图表6呼经开涉诉后其他金融机构纷纷申请财产保全6图表7呼经开涉诉后未能取得新增非标融资7图表8因对外担保逾期湘潭九华涉及多起诉讼7图表9湘潭九华银行借款总额保持增长8图表10短期借款主要由当地城农商行提供8图表11湘潭九华存量非标规模逐年减少8图表122019年以来仅新增1笔融资租赁8图表132020年湘潭九华其他应付款明显增加8图表14其他应付款对手方实控人主要是当地政府8图表15近几年湘潭九华净融资额持续为负9图表16湘潭九华代表券估值远高于平均水平9图表17受湘潭九华负面影响湘潭市融资环境欠佳9图表18湘潭市AA级城投债信用利差较高9图表19昆明土投债券估值迅速上行10图表20遵义许昌和百色信用利差10图表21遵义许昌和百色债券净融资额10图表22遵义许昌和百色新增人民币贷款11图表23遵义许昌和百色存贷比11图表24贵州河南和广西非标净融资11敬请参阅最后一页特别声明2固定收益专题报告图表252022年以来执行类案件所在城市融资环境受到负面影响11敬请参阅最后一页特别声明3固定收益专题报告一2022年以来城投平台因融资租赁合同纠纷被执行案件情况几何近年来非标违约事件频出非标舆情能够从侧面反映出城投的融资能力和偿债压力投资者已经从前些年非标违约是债券刚兑的信仰加持转向为非标违约对标债兑付风险及估值风险的担忧信用研究的20时代我们认为城投债券信用风险除了兑付风险外更应关注估值波动及流动性风险带来的持仓净值波动风险考虑到非标负面的真实性及准确性本篇报告我们以融资租赁为切入点统计了2022年以来城投因融资租赁合同纠纷而成为被执行人失信被执行人的案件以期挖掘相关融资主体信用风险以及区域信用风险从区域来看融资租赁合同纠纷的高发区集中于经济和财政表现乏力的省份如贵州云南和内蒙古贵州省2022年GDP增速仅为12但法定债务率高达305经济增长动力不足叠加债务压力大使得贵州成为被执行案件的重灾区贵州省内城投平台被执行案件主要分布在安顺市遵义市和六盘水市该省涉被执行城投存量债券余额共450亿元偿债压力较大云南省和内蒙古次之其中昆明市4例保山市3例巴彦淖尔市5例涉案主体中仅昆明市土地开发投资经营有限责任公司有存续债券融资租赁执行案件的区域分布具有明显的扎堆特征原因在于一方面同一区域内城投关联度高存在互相担保互相拆借融资的情况易引发一损俱损的局面另一方面金融机构因本区域某个城投平台出现非标逾期或违约将收紧对该区域的信用敞口及再融资进一步提高了区域风险传染性及传染速度图表12022年至今各省城投被执行案件数量图表22022年至今各市城投被执行案件数量1412121010986544333222211111111110安遵六巴昆保凯黔兴百许孟毕平巴黔阆通盘铜湘顺义盘彦明山里东仁色昌州节凉中西中化州仁潭市市水淖市市市南市市市市市市市南市市市市市市尔州州市来源企业预警通国金证券研究所来源企业预警通国金证券研究所从评级来看涉案城投低评级居多主要分布在AA和AA-评级从行政级别来看涉诉城投主要为区县级和地市级平台侧面说明了涉诉城投中弱资质弱区域主体占比较高该类主体及区域金融资源匮乏再融资能力有限在偿债能力不足的情况下不得不违约非标来保证公开债券或其他部分刚性债务的兑付图表3涉诉城投评级分布图表4涉诉城投行政级别分布来源企业预警通国金证券研究所来源企业预警通国金证券研究所图表52022年至今涉案城投列表城投名称案件数量所在省所在市行政级别主体评级债券余额亿元存续债券数量城投A4云南省昆明市地市级AA574910敬请参阅最后一页特别声明4固定收益专题报告城投名称案件数量所在省所在市行政级别主体评级债券余额亿元存续债券数量城投B3贵州省安顺市地市级AA2201城投C3贵州省六盘水市区县级AA-12002城投D3云南省保山市地市级AA0000城投E3内蒙古巴彦淖尔市地市开发区AA0000城投F3贵州省黔东南州区县级AA5602城投G3贵州省六盘水市区县级AA4622城投H2贵州省安顺市地市级AA5361城投I2贵州省遵义市区县级AA12362城投J2贵州省遵义市区县级AA26887城投K2广西省百色市地市级AA29006城投L2贵州省凯里市区县级AA6001城投M2贵州省兴仁市区县级AA-12702城投N2贵州省安顺市区县级AA-6402城投O2贵州省安顺市区县级AA28824城投P2贵州省遵义市区县级A6002城投Q2贵州省安顺市区县级A21493城投R2河南省许昌市区县级AA-4001城投S2贵州省六盘水市区县级AA-14802城投T2内蒙古巴彦淖尔市地市级AA-0000城投U1四川省阆中市区县级A2001城投V1贵州省遵义市地市级AA7902城投W1贵州省六盘水市区县级AA10001城投X1贵州省毕节市区县级AA-7201城投Y1贵州省安顺市地市级AA-5601城投Z1贵州省铜仁市地市级AA0000城投AA1贵州省黔西南州区县级AA8001城投AB1四川省巴中市区县级A4001城投AC1贵州省遵义市地市级AA638311城投AD1吉林省通化市地市级AA5602城投AE1贵州省遵义市地市级-1421城投AF1湖南省湘潭市地市开发区AA47977城投AG1河南省孟州市区县级AA-1202城投AH1贵州省遵义市地市级AA1707229城投AI1贵州省凯里市区县级AA10202城投AJ1甘肃省平凉市地市级A0000城投AK1贵州省盘州市区县级AA15263来源企业预警通国金证券研究所二城投平台融资租赁涉诉成为被执行人后信用风险如何传导融资租赁借款不属于城投的公开债务信息不透明如初次逾期的展期协商初次逾期的宽限兑付等可掩盖违约的负面影响部分城投在流动性紧张时会选择违约非标保证公开市场债券的正常兑付因此融资租赁的风险暴露要早于债券和银行贷款另外融资租赁区别于信托贷款及银行贷款到期还本付息一般按照季度或者月度还本付息较为频繁的还款节奏更易观察到城投平台日常资金状况与流动性压力1融资租赁违约如何演化为对簿公堂城投融资租赁首次逾期或违约后租赁公司一般不会立即发起诉讼而是先予以城投一定敬请参阅最后一页特别声明5固定收益专题报告宽限期先观察城投平台可否在宽限期内协调资金对本期租金进行兑付若宽限期内城投平台仍无法协调到相关资金或者再融资安排进行兑付部分城投平台公司或将与融资租赁公司进行展期及重组协商部分城投公司将诉诸法律解决兑付问题实操过程中部分租赁公司由于在该区域城投平台合同余额较大或被动选择展期或者重组方案部分租赁公司对逾期违约城投平台进行阶段性展期观察展期期限内城投平台的偿还意愿和能力若展期后出现二次逾期违约或决定诉诸法律解决问题以城投A为例根据预警通融资租赁登记信息城投A向租赁公司W申请了一笔为期5个月的融资租赁借款原定于2022年1月9日到期或出于资金紧张展期至2023年1月9日租赁公司W选择于2023年1月10日起诉城投A的原因可能有两点第一从偿债能力来看根据公司债券中期报告截至2022年6月末公司对外担保金额为15146亿元且部分被担保债务已经出现诉讼纠纷代偿风险较大继续展期可能无法实质性解决问题根据企业预警通展期租赁登记数据近几年城投A有6次融资租赁展期登记其资金压力可见一斑第二城投A于2022年12月30日发布了关于推进银行贷款重组事项的公告而至今尚未推出非标债务重组方案部分非标债权人或担心长期限债务重组方案不得不采取法律手段来解决被动展期2城投融资租赁涉诉后信用风险传导路径若城投平台由于偿还意愿和能力较差而涉诉或成为被执行人时信用风险可能将沿着以下路径传导传导路径一城投涉诉-金融机构申请财产保全-城投资产冻结查封-非标挤兑城投公司因融资租赁合同纠纷受诉反映出公司流动性风险较大可能进一步扩大违约面积其他金融机构债权人的回收前景恶化或因单一违约诉讼问题触发交叉违约条款各类金融机构纷纷发起财产保全诉讼取得资产的首封权导致城投公司的资产被冻结或查封金融机构雨天收伞的特征进一步加剧了城投的再融资压力及债务的滚续进而影响到后续到期债务的兑付呼和浩特经济技术开发区投资开发集团有限责任公司下称呼经开一连串非标违约事件较好诠释了上述传导路径2019年1月24日国药租赁以融资租赁纠纷起诉呼经开及其子公司呼和浩特惠则恒投资集团有限责任公司请求被告支付原告所有到期及未到期租金延迟违约金共计人民币9315728137元此前惠则恒公司未能及时偿还中江信托发行的金马430号信托贷款本息中江信托向法院申请诉前财产保全冻结被申请人惠则恒公司和呼经开价值人民币4亿元的银行存款或查封扣押相应价值的财产无独有偶呼经开未能按期足额向皖江金融公司支付2019年3月5日第6期租金其行为亦构成违约法院查封呼经开所有的内蒙古自治区呼和浩特市土默特左旗房产呼经开资产变现能力和偿债能力进一步恶化图表6呼经开涉诉后其他金融机构纷纷申请财产保全来源企业预警通国金证券研究所回顾历史融资记录可以发现呼经开严重依赖非标融资受涉诉事件影响呼经开未能新增非标融资债务滚续出现了较大的问题导致2019年12月6日的16呼和经开PPN001违约12月9日呼经开仅能兑付一半回售本金剩余部分承诺在3个月内兑付说明非标融资渠道被切断后公司资金腾挪能力已非常有限回顾整个案件金融机构雨天收伞或出于两个原因2018年9月内蒙古自治区呼和浩特市经济技术开发区党工委书记李建平被双开其分管的国企存在利益输送挪用专项资金的现象引发了金融机构的担忧2019年初呼经开受诉或是压倒企业再融资的最后一根稻草区别于普通的非标负面舆情如逾期延迟兑付非标诉讼保全资产后城投平台成为被执行人或者失信被执行人对敬请参阅最后一页特别声明6固定收益专题报告城投的再融资影响程度及力度均远超预期图表7呼经开涉诉后未能取得新增非标融资来源企业预警通中登网国金证券研究所传导路径二城投涉诉-城投再融资能力受损-区域信用及融资环境进一步恶化融资租赁涉诉的主体及所在区域大多带有网红属性投资者关注度较高涉诉不利于市场信心的修复不仅该平台信用资质受损整个区域本就脆弱的融资环境也将进一步恶化非标及债券融资的达摩克里斯之剑或因涉诉执行等落下特别是部分区域城投平台之间互保及资金往来较多如被担保或者拆入资金主体出现涉诉相关担保方及资金往来方或均会受到较大程度的再融资影响上述情况基本可以佐证当地政府在某个主体出现资金困难的时候往往通过拆东墙补西墙及区域城投主体互相救助模式解决到期兑付压力金融机构则担忧单一主体风险向区域风险蔓延进一步收紧该区域风险敞口及新增额度以湘潭九华经济建设投资有限公司下称湘潭九华为例其为湘潭市国家级经开区唯一的基础设施建设和土地开发平台2019年以来湘潭九华涉及多起诉讼主要系其为管委会下属子公司提供融资租赁担保被担保子公司出现债务逾期导致湘潭九华承担相应诉讼责任图表8因对外担保逾期湘潭九华涉及多起诉讼日期案号被担保方申请人被告湘潭九华兴隆湖开发投资有限公20197172019津03民初151号华运金融租赁股份有限公司司湖南华研实验室有限公司安徽兴泰融资租赁有限责任20207162020皖01民初1336号湘潭九华水利建设投资有限公司公司202010132020京02民初409号湘潭九华水利建设投资有限公司中信富通融资租赁有限公司2020津0116民初33837湘潭九华兴隆湖开发投资有限公20201117华运金融租赁股份有限公司号司湖南华研实验室有限公司2020鲁0203民初10425青岛城乡建设融资租赁有限20201223湘潭九华市政工程有限公司号公司20213262021沪74民初814号湘潭九华水利建设投资有限公司浦银金融租赁股份有限公司20216-泰富国际工程有限公司华运金融租赁股份有限公司来源企业预警通国金证券研究所代偿风险暴露下管委会下属子公司债务风险蔓延至主平台公司的债务接续及再融资我们从湘潭九华负债端进行解析其中银行融资方面公司获得的短期借款金额较小且主要来自于当地城农商行2019-2021年长期借款拉动银行借款总额增长到期债券的接续较为依赖表内信贷非标融资方面2019-2021年公司未新增融资租赁融资和信托融资2019年存量非标债务下降幅度较大2018-2020年公司其他应付款明显增加其他应付款对手方的实际控制人主要是当地市政府和区政府公司依靠区域城投与国企的救助来解决到期兑付压力敬请参阅最后一页特别声明7固定收益专题报告图表9湘潭九华银行借款总额保持增长图表10短期借款主要由当地城农商行提供亿元短期借款长期借款银行借款总额当地银行股份制银行和国有大型银行80100709060807050604050304030202010100020182019202020212022H1201820192020来源湘潭九华公司公告国金证券研究所来源湘潭九华公司公告国金证券研究所图表11湘潭九华存量非标规模逐年减少图表122019年以来仅新增1笔融资租赁亿元非标债券贷款非标融资规模走势右轴亿元3501011003009925098200971509695100945093092201820192020来源湘潭九华公司公告国金证券研究所来源企业预警通国金证券研究所图表132020年湘潭九华其他应付款明显增加图表14其他应付款对手方实控人主要是当地政府来源湘潭九华公司公告国金证券研究所来源湘潭九华公司公告国金证券研究所传导路径三融资租赁涉诉被执行-债券估值走高-债券一级发行困难-量缩价涨非标负面舆情也进一步传导至债券市场表现为主体及所在区域债券量缩价涨一方面公司和区域发行债券困难再融资压力反映到二级估值上另一方面二级市场的高估值拖累一级市场发行以湘潭九华为例自2020年大规模代偿风险暴露后发债难度陡然上升仅在2022年发行两笔私募债但到期压力较大近四年均呈现净偿还状态从估值来看湘潭九华代表性债券估值在2018年后开始上行与同期限同评级城投债收益率逐渐拉开差距接近非标融资成本在去年11月和12月的理财赎回潮中市场风险偏好显著回落此类低评级高估值债券受冲击幅度明显高于平均水平总体估值水平易上难下敬请参阅最后一页特别声明8固定收益专题报告图表15近几年湘潭九华净融资额持续为负图表16湘潭九华代表券估值远高于平均水平17湘潭九华MTN00117湘潭九华MTN00219湘潭九华MTN001中债城投债到期收益率AA5年20中债城投债到期收益率AA7年1816141210864202018-012019-012020-012021-012022-012023-01来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所受湘潭九华负面舆情的影响市场对湘潭市总体持谨慎态度导致湘潭融资及信用环境变差只能协调市级及省级相关资源进行债务兑付2020年以来大多数时间债券净融资为负而且湘潭市AA评级信用利差远高于同等级全国城投债信用利差中位数债券兑付更多依赖本级及上级政府资源协调及救助图表17受湘潭九华负面影响湘潭市融资环境欠佳图表18湘潭市AA级城投债信用利差较高来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所此外区别于过去非标违约是公开债券刚兑的信仰加持近两年市场对融资租赁诉讼及非标负面的反应更迅速幅度也更大融资租赁诉讼及被执行信息成为了城投债负面的放大器城投债投资正在面临新的脆弱性及高波动性挑战2023年1月16日中诚信发布公告称昆明土投未按时偿还远东租赁融资租赁合同本金及利息被列为被执行人执行标的金额达3亿元市场对这一信息反应迅速当天20昆明土地MTN001和20昆明土地MTN002估值上行超过90bp湘潭九华在2019年7月即涉诉但债券估值在2019年全年未发生明显波动直到2020年初才开始逐渐上行可见当时市场对涉诉事件的敏感度及负面反应程度较低敬请参阅最后一页特别声明9固定收益专题报告图表19昆明土投债券估值迅速上行来源Wind国金证券研究所三城投平台融资租赁涉诉成为被执行人后区域债券及社融影响几何通过汇总2022年以来发生过融资租赁执行类案件的城市不难发现区域融资环境均受到一定程度的冲击从债券的价上看案件发生后信用利差普遍大幅走阔涉诉重灾区如遵义六盘水和昆明等城市的信用利差上行数百个bp体现了市场对涉诉及执行案件风险的债券再定价安顺和巴彦淖尔市虽同为重灾区但2022年以来信用利差上行幅度不大甚至有所下行主要这两个城市的债券估值已经历过了之前年份非标风险事件的冲击从量上看除平凉市以外的地级市在2022年债券净融资均处于净偿还状态再融资压力明显债券净融资呈现流出状态债券的兑付需要其他渠道资金的再融资安排或本级政府上级政府的资源协调对于发生涉诉及成为被执行人的区域非标及债券债务的续接更多需要依赖银行贷款及平台间资金往来我们发现上述区域的新增人民币贷款未受到明显影响部分城市2022年人民币贷款同比多增负面区域的债务偿还较大程度上依赖银行贷款的支持同时负面区域所在省份的非标净融资近几年均呈现净偿还状态这些区域大多数均遭到了非标机构的融资限制与禁入以遵义许昌和百色为例2022年初以来遵义信用利差上行371bp许昌上行155bp百色AA级信用利差上行238bp截至2023年1月13日这三个城市信用利差均接近2018年以来的最高值而且近两年债券净融资额也呈现出下滑趋势信用风险已充分传导至债券市场图表20遵义许昌和百色信用利差图表21遵义许昌和百色债券净融资额遵义市信用利差遵义市AA级信用利差百色市信用利差亿元遵义市百色市许昌市百色市AA级信用利差许昌市信用利差许昌市AA级信用利差5014401230102010806-104-202-300-402018-012019-012020-012021-012022-012023-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所从银行信贷资源来看新增人民币贷款没有明显受到非标风险冲击2022年遵义新增人民币贷款652亿元百色小幅回落存贷比持续上行说明债务的偿还对银行贷款的依赖度较高敬请参阅最后一页特别声明10固定收益专题报告图表22遵义许昌和百色新增人民币贷款图表23遵义许昌和百色存贷比亿元遵义许昌百色遵义许昌百色70011060010050040009030008020007010000602018201920202021202220182019202020212022来源Wind统计局国金证券研究所来源Wind统计局国金证券研究所从非标融资来看这三个城市所在的省份均处于净偿还状态反映出金融机构较为担忧这些区域的债务偿还能力因而雨天收伞区域依靠非标滚续债务的能力明显受到制约图表24贵州河南和广西非标净融资亿元贵州河南广西250200150100500-50-100-150-200-25020182019202020212022来源Wind国金证券研究所图表252022年以来执行类案件所在城市融资环境受到负面影响20212022201820192020202120222018201920202021202295-13133450bp14791586188621161982119186247-30-185-11-21-99137123123115119186247-30-18520-7-29372bp7588128119-5861017769-288-977-3-2260bp3038-3954108--05--1-27655bp644361--13121-29-42-99-569054bp18723422938227752-14147-72-45146-515486bp133245239228-13320788-26-163-21-19-17951bp116149199111157-11-215-53-64-12414-1237123bp545567527597652-11-215-53-64-124-18-3514164bp137216191232212-11-215-53-64-124-17-818432bp160170160174260-11-215-53-64-1245-1875557bp146246200181238-11-215-53-64-1244-459607bp216276256321300-11-215-53-64-124-26-2158246bp260279324331299-11-215-53-64-12413-7-911351952882591169108-116-1493121553bp342941548256135-65-93-136来源Wind统计局国金证券研究所风险提示1再融资风险城投平台涉诉或成为被执行人后融资能力受损所在区域融资环境恶化2估值波动风险市场对涉诉事件敏感涉诉主体存续债券估值波动较大敬请参阅最后一页特别声明11固定收益专题报告特别声明国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告版权归国金证券股份有限公司以下简称国金证券所有未经事先书面授权任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制转发转载引用修改仿制刊发或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用经过书面授权的引用刊发需注明出处为国金证券股份有限公司且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告反映撰写研究人员的不同设想见解及分析方法故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断在不作事先通知的情况下可能会随时调整亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反本报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可能会受汇率影响而波动过往的业绩并不能代表未来的表现客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品使用时必须经专业人士进行解读国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问报告本身报告中的信息或所表达意见也不构成投资法律会计或税务的最终操作建议国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保在任何时候均不构成对任何人的个人推荐在法律允许的情况下国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户本报告对于收件人而言属高度机密只有符合条件的收件人才能使用根据证券期货投资者适当性管理办法本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级含C3级的投资者使用本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断使用国金证券研究报告进行投资遭受任何损失国金证券不承担相关法律责任若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议国金证券不为此承担任何责任此报告仅限于中国境内使用国金证券版权所有保留一切权利上海北京深圳电话021-60753903电话010-85950438电话0755-83831378传真021-61038200邮箱researchbjgjzqcomcn传真0755-83830558邮箱researchshgjzqcomcn邮编100005邮箱researchszgjzqcomcn邮编201204地址北京市东城区建内大街26号邮编518000地址上海浦东新区芳甸路1088号新闻大厦8层南侧地址中国深圳市福田区中心四路1-1号紫竹国际大厦7楼嘉里建设广场T3-2402敬请参阅最后一页特别声明12