基本内容
　　（一）银行二永债市场概况：发行格局改变，关注监管政策变化对发行需求端维稳
　　存量二永债以国有行为主，去年银行永续债发行明显缩量。从银行类型来看，国有行存量二永债规模较大，占比近六成；从中债隐含评级来看，存量银行二永债的信用资质尚可，AA-级及以下占比仅7.1%。2022年银行二级资本债发行放量，而银行永续债总发行规模同比减少3000多亿元，银行对永续债的发行需求明显下降。具体来看，国有行二永债发行量同比明显增加，城农商行发行量总体减少，其中浙江、上海和江苏的城农商行发行二永债相对较多。
　　银行二级资本债和永续债在超调后具备一定投资性价比。2022年4-10月信用债“资产荒”再现，银行二永债信用利差压缩到极致。11月债市回调后，二永债超额利差阶段性走阔，出现一定程度超调，当前二永债利差仍处于历史较高分位，具备一定投资价值，我们认为未来需关注监管政策变化对新发行二永债需求端的维稳。
　　（二）银行二永债供需变化：理财赎回潮后，供需格局变化对二永债再定价有深远影响
　　去年银行二永债的批复额度明显下降，且今年待赎回规模较小，二永债供给压力整体可控。对央行2022年公布的26条二永债有效批文进行梳理，我们发现2022年银行二级资本债和永续债的批准发行规模均较2021年明显减少，且根据TLAC规则测算，今年四大行二永债发行规模可能明显小于去年，叠加二级资本债今年待赎回规模不大，二永债供给压力整体可控。但近期二级资本债利差处于高位，对续发造成了一定程度的影响，不赎回风险仍值得关注。此外2024年银行二永债赎回规模高达1.1万亿，叠加宽信用下资本补充压力，未来两年二永债仍存在不赎回风险。
　　重点关注理财对二永债的再配置需求及后续《巴塞尔协议Ⅲ》实际影响。存量理财产品规模仍在收缩，还未达到净申购状态。封闭式理财配置二永债较多，虽然目前产品发行放量，但仍处于净赎回状态。由于理财对银行二永债净卖出规模逐渐减小，我们认为赎回潮或接近尾声，近期的理财产品赎回有季节性因素影响。今年Q1封闭式产品到期规模较大，未来封闭式续作压力及存量理财产品二永债持仓抛压值得关注，理财的配置需求对二永债再定价影响较大。此外《巴塞尔协议Ⅲ》落地可能会降低银行自营对二级资本债的配置意愿，但实际影响仍需等待国内政策出台，我们认为理财配置需求减弱下，银行自营及保险配置二级资本债的监管指导力度将加大，《巴塞尔协议Ⅲ》或将延缓执行。
　　（三）银行二永债再定价：关注二永债不赎回对再定价的冲击，256家城农商行关键风险指标评价
　　关注银行不行使赎回权的风险，2024年起需重点关注银行永续债续期“真永续”的可能。2022年银行不行使赎回权的现象频发，不赎回后银行会面临投资者对其经营能力、资产质量等多方面的质疑，银行二永债估值或受到冲击。2024年银行永续债面临第一个计息周期到期赎回压力，2025年起非AAA级银行和城农商行永续债的到期赎回规模占比均有所抬升。由于银行永续债不会面临“资本衰减”的惩罚，也不含利率跳升机制及其他赎回激励，当市场利率走高或自身融资受限时，银行或选择不赎回。因此2024年起建议重点关注银行永续债变身“真永续”的可能。
　　我们选取去年末有存量二级资本债的256家城农商行为样本，梳理其关键风险指标，有三大指标体系值得关注：
　　（1）关注未来银行二级资本债和永续债的赎回压力及续发情况，包括银行二永债的待赎回规模、批准发行规模等指标，若银行的待赎回债券规模较大或批复额度较少，未来选择不赎回银行资本债的可能性较高。
　　（2）关注银行资本充足率，为避免赎回后资本充足率下降，资本水平较低的银行可能考虑暂不赎回二永债。
　　（3）关注银行当前盈利能力、资产质量及房地产贷款占比，包括净利润和营业收入增速、不良及关注类贷款比例、房地产贷款占比超限情况等指标，银行盈利能力欠佳、资产质量差、地产集中度高都可能导致二永债不赎回风险。
　　风险提示
　　监管政策超预期；信用风险事件的不确定性。