基本内容
　　近日，银保监会主席郭树清接受新华社采访提到“有序开展地方政府债务置换，推动优化债务期限结构，降低利率负担。”此前，遵义道桥银行贷款重组方案落地，城投债务置换重组及城投债的未来引发了市场高度关注。对于城投债务重组置换怎么看？哪些区域可能出现债务重组置换？我们认为要从三方面入手-听其言、观其行、知其心。
　　(一)听其言:关注债务负担梳高地区的债务重组置换意愿
　　2022年12月30日,遵义道桥发布推进银行贷款重组事项的公告,本次银行贷款重组涉及债务规模155.94亿元，重组后银行贷款期限调整为20年，利率调整为3.00%/年至4.50%/年，前10年仅付息不还本，后10年分期还本。本次银行贷款重组有国发2号文及财政部114号文的相关政策支持，2022年三季度市场也对该方案有了相关预期,最终落地方案基本符合市场之前预期。公告明确债券保刚兑底线，未提及非标，预计非标类债务整体展期重组难度较大。遵义道桥重组规模基本覆盖存量银行贷款，节省的财务费用可观，短期能有效缓解区域债务压力，利于区域债券市场稳定;除遵义外，2020年以来有多个地区亦在公开渠道表态了债务展期、重组、置换或降息，债务重组置换意愿或较强，关注相关表态区域后续债务重组进展（详细名单见正文)。此外，我们认为需要关注单点案例向多个区域发展的态势，或造成金融机构对这些重组区域的信用收缩，引发城投债估值波动风险。
　　(二)观其行:关注高债务率、高到期压力、非标/票据/贷款负面事件高发区城的重组软着陆
　　土地财政趋弱、资产与负债久期错配下城投偿债能力边际弱化，叠加再融资政策收紧，加剧区域债务接续压力。区域风险蔓延加速信用收缩，或终究选择时间换空间-债务重组方式，以实现资产及负债收益率的再平衡，区域债务负担或通过重组方式软着陆。2019年以来有多个省市公告了隐性债务化解方案，应持续关注各地的隐性债务风险化解方案落地情况。关注高债务率、高土地依赖度、高到期回售压力区域偿债能力承压下的债务重组置换风险。此外，发生银行贷款、商票、非标逾期的区域信用基本面已较为疲弱，再融资受到多重挑战，为避免负面事件向公开债传导，这些区域或选择债务重组置换，减轻非公开债债务到期压力及付息压力，需要重点关注负面事件高发省份的债务重组方案及进展。
　　(三)知其心:依然维持“开前门、堵后门”的隐性债务风险化解基调
　　自2018年中央开启十年化债之后，我国地方政府化解隐性债务风险的监管基调整体呈现为“开前门、堵后门”。一方面,财政部提出6种隐性债务化解方式,2019年的国发40号文指导金融机构和融资平台公司对隐性债务进行平滑缓释，随后建制县隐债化解试点、地方政府再融资债券化解隐性债务和全域无隐债试点等，为隐性债务化解积极进行各种尝试。北京、上海、广东率先开展“全域无隐性债务”试点，部分中西部省份也陆续在市县层面开展隐债清零工作。另一方面，隐性债务化解成为地方政府债务监管的重中之重，政策持续强调防范化解隐性债务风险，遏制新增地方政府隐性债务。2022年5月和7月，财政部两度通报16例地方政府隐性债务问责典型案例，加大了违法违规举债查处力度。未来从上到下开前门力度加大如存量地方债限额余额化解隐债结合从下到上债务平滑缓释如多地债务平滑缓释，城投债务重组置换经验或被效仿推广，城投公开债券仍然面临强意愿与弱现实的博弈，但需关注弱区域城投债务重组置换的利弊潜在影响。
　　风险提示:监管政策变化超预期:信用风险事件冲击;统计口径存在误差。
　　

研究报告全文：近日银保监会主席郭树清接受新华社采访提到有序开展地方政府债务置换推动优化债务期限结构降低利率负担此前遵义道桥银行贷款重组方案落地城投债务置换重组及城投债的未来引发了市场高度关注对于城投债务重组置换怎么看哪些区域可能出现债务重组置换我们认为要从三方面入手-听其言观其行知其心一听其言关注债务负担较高地区的债务重组置换意愿2022年12月30日遵义道桥发布推进银行贷款重组事项的公告本次银行贷款重组涉及债务规模15594亿元重组后银行贷款期限调整为20年利率调整为300年至450年前10年仅付息不还本后10年分期还本本次银行贷款重组有国发2号文及财政部114号文的相关政策支持2022年三季度市场也对该方案有了相关预期最终落地方案基本符合市场之前预期公告明确债券保刚兑底线未提及非标预计非标类债务整体展期重组难度较大遵义道桥重组规模基本覆盖存量银行贷款节省的财务费用可观短期能有效缓解区域债务压力利于区域债券市场稳定除遵义外2020年以来有多个地区亦在公开渠道表态了债务展期重组置换或降息债务重组置换意愿或较强关注相关表态区域后续债务重组进展详细名单见正文此外我们认为需要关注单点案例向多个区域发展的态势或造成金融机构对这些重组区域的信用收缩引发城投债估值波动风险二观其行关注高债务率高到期压力非标票据贷款负面事件高发区域的重组软着陆土地财政趋弱资产与负债久期错配下城投偿债能力边际弱化叠加再融资政策收紧加剧区域债务接续压力区域风险蔓延加速信用收缩或终究选择时间换空间-债务重组方式以实现资产及负债收益率的再平衡区域债务负担或通过重组方式软着陆2019年以来有多个省市公告了隐性债务化解方案应持续关注各地的隐性债务风险化解方案落地情况关注高债务率高土地依赖度高到期回售压力区域偿债能力承压下的债务重组置换风险此外发生银行贷款商票非标逾期的区域信用基本面已较为疲弱再融资受到多重挑战为避免负面事件向公开债传导这些区域或选择债务重组置换减轻非公开债债务到期压力及付息压力需要重点关注负面事件高发省份的债务重组方案及进展三知其心依然维持开前门堵后门的隐性债务风险化解基调自2018年中央开启十年化债之后我国地方政府化解隐性债务风险的监管基调整体呈现为开前门堵后门一方面财政部提出6种隐性债务化解方式2019年的国发40号文指导金融机构和融资平台公司对隐性债务进行平滑缓释随后建制县隐债化解试点地方政府再融资债券化解隐性债务和全域无隐债试点等为隐性债务化解积极进行各种尝试北京上海广东率先开展全域无隐性债务试点部分中西部省份也陆续在市县层面开展隐债清零工作另一方面隐性债务化解成为地方政府债务监管的重中之重政策持续强调防范化解隐性债务风险遏制新增地方政府隐性债务2022年5月和7月财政部两度通报16例地方政府隐性债务问责典型案例加大了违法违规举债查处力度未来从上到下开前门力度加大如存量地方债限额余额化解隐债结合从下到上债务平滑缓释如多地债务平滑缓释城投债务重组置换经验或被效仿推广城投公开债券仍然面临强意愿与弱现实的博弈但需关注弱区域城投债务重组置换的利弊潜在影响监管政策变化超预期信用风险事件冲击统计口径存在误差敬请参阅最后一页特别声明1固定收益专题报告内容目录一城投债务重组置换怎么看511听其言哪些区域存在重组置换意愿512观其行哪些区域可能出现重组置换713知其心如何理解城投债务重组置换9二贵州省债务风险怎么看1321结贵州为何走向债务重组1322解贵州有哪些化债举措15三市场回顾18一利率债市场收益率全部下行期限利差走阔181一级市场利率债发行数量和规模均增加182二级市场收益率全部下行期限利差走阔18二流动性观察央行净回笼16010亿元存单利率下行191公开市场操作央行公开市场净回笼16010亿元192货币市场隔夜资金利率小幅下行存单利率下行20三信用债市场净融资由负转正中短票收益率持续下行211一级市场信用债净融资由负转正推迟取消发行规模进一步降低212二级市场中短票收益率进一步下行城投产业利差整体收窄233主体评级调整暂无调低2家列入观察名单24风险提示25图表目录图表1国发2号文及财政部114号文关于债务化解的表述5图表2遵义道桥有息负债结构6图表32020年以来部分城市关于债务展期重组降息的公开报道表述7图表4高债务率省份债务重组置换风险较大8图表52023年各省份城投债到期回售压力一览8图表6城投非标违约省份分布次9图表7城投商票违约省份分布家9图表8存在不良关注类贷款的城投省份分布家9图表9财政部提出的六种隐性债务化解方式10图表102019年置换存量债务地方债发行情况10图表112019年各省置换存量债务地方债发行情况10敬请参阅最后一页特别声明2固定收益专题报告图表122020年底以来各省再融资债发行情况亿元11图表132020年底以来各省再融资债发行情况亿元11图表142022年以来主要隐性债务化解政策梳理11图表152022年下半年以来部分省份关于隐性债务化解的表述11图表162022年财政部两度通报地方政府隐性债务问责典型案例13图表17贵州基础设施投资增速长期高于全国13图表182021年贵州省债务率仅次于天津13图表192019年以来贵州省非标违约频发次14图表20遵义市非标违约居贵州省首位次14图表212021年起贵州省社会融资规模增速转负14图表222021年起贵州省城投债净融资再度转负14图表23贵州城投利差中枢持续抬升14图表24遵义道桥短期债务压力仍较大亿元15图表252022年贵州省土地出让收入腰斩15图表26恳谈会后贵州省信用利差一度收窄bp15图表27茅台化债方案梳理16图表282020年底以来贵州特殊再融资债发行规模亿元16图表29贵州利用金融机构资源进行化债主要事件17图表30国发2号文后贵州省主要化债举措梳理17图表31利率债发行数量18图表32利率债发行金额18图表33利率债发行偿还和净融资额18图表34中债国债收益率曲线19图表35每周国债平均收益率和平均利差变动19图表36央行公开市场操作20图表37银行间质押式回购利率20图表38同业存单发行利率20图表39信用债发行与到期情况21图表40各券种周净融资额21图表41分行业债券发行规模统计21图表42各等级周净融资额22图表43城投债与产业债周净融资额22图表44债券取消或推迟发行统计22图表45同业存单发行量和净融资额22图表46中票收益率23敬请参阅最后一页特别声明3固定收益专题报告图表47中票收益率周变动23图表48中票信用利差23图表49中票信用利差周变动23图表50城投债不同等级信用利差走势23图表51城投债不同省份信用利差走势23图表52产业债不同等级信用利差走势24图表53产业债不同行业信用利差走势bp24图表54中债中短期票据收益率曲线AAA24图表55中债中短期票据收益率曲线AA24图表56中债城投债收益率曲线AAA24图表57中债城投债收益率曲线AA24图表582022年1月2日-1月6日列入评级观察企业一览24敬请参阅最后一页特别声明4固定收益专题报告近日银保监会主席郭树清接受新华社采访提到有序开展地方政府债务置换推动优化债务期限结构降低利率负担此前遵义道桥银行贷款重组方案落地均引发市场高度关注对于城投债务重组置换怎么看哪些区域可能出现债务重组置换我们认为要听其言观其行知其心11听其言哪些区域存在重组置换意愿2022年12月30日遵义道桥发布关于推进银行贷款重组事项的公告公告指出公司经与各银行类金融机构友好平等协商基本明确相关重组安排并在近期完成签署相关补充协议本次银行贷款重组涉及债务规模15594亿元重组后银行贷款期限调整为20年利率调整为300年至450年前10年仅付息不还本后10年分期还本遵义道桥银行贷款重组受到了国发2号文及财政部114号文的相关支持2022年1月和9月国务院和财政部先后出台国务院关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见国发20222号支持贵州加快提升财政治理能力奋力闯出高质量发展新路的实施方案财预2022114号均针对防范化解债务风险做了具体表述其中114号文进一步提到按照市场化法治化原则在落实地方政府化债责任和不新增地方政府隐性债务的前提下允许融资平台公司在与金融机构协商的基础上采取适当展期债务重组等方式维持资金周转降低债务利息成本遵义道桥的公告中也强调了本次银行贷款重组遵循上述文件精神图表1国发2号文及财政部114号文关于债务化解的表述保障措施国发20222号财预2022114号加大财政资源统筹力度积极盘活各类资金资指导贵州加大财政资源统筹力度积极盘活各类资金资产增强化债能力产稳妥化解存量隐性债务完善地方政府债完善防范化解地方政府债务风险的考核和问责机制稳妥化务风险应急处置机制解存量隐性债务坚决遏制新增隐性债务按照市场化法治化原则在落实地方政府化按照市场化法治化原则在落实地方政府化债责任和不新债责任和不新增地方政府隐性债务的前提下增地方政府隐性债务的前提下允许融资平台公司在与金融债务展期降息允许融资平台公司对符合条件的存量隐性债机构协商的基础上采取适当展期债务重组等方式维持资金务与金融机构协商采取适当的展期债务重周转降低债务利息成本组等方式维持资金周转严格政府投资项目管理依法从严遏制新增隐统筹发展和安全严格政府投资项目管理严格政府投资性债务在确保债务风险可控的前提下对贵州适度分在确保债务风险可控的前提下科学分配新增地方政府债务新增债务限额配新增地方政府债务限额支持符合条件的政限额积极支持贵州符合条件的政府投资项目建设严格落府投资项目建设实专项债券负面清单管理要求进一步增强贵州发展动力研究支持在部分高风险地区开展降低债务风险研究支持贵州高风险地区开展降低债务风险等级试点降低风险等级等级试点来源国务院财政部国金证券研究所遵义道桥银行贷款重组方案基本符合市场预期年初国发2号文出台后遵义市作为贵州省金融化债的试点6月成立了金融工作领导小组7月经济观察网便报道了遵义道桥的债务重组方案1公司对银行类债权人进行本金展期期限延至20年延期期间利息会一直支付不过展期后利息大幅下调展期前付给银行的利息大致在4-7展期后利息基本谈到3多一点对比来看本次公告方案基本符合之前的市场预期重组规模基本覆盖存量银行贷款每年可节省财务费用近3亿元有效缓解遵义道桥的短期债务压力利于债券偿付截至2022年6月末遵义道桥有息债务规模为45858亿元其中短期负债1414亿元占比3083银行贷款16448亿元占比3587本次重组规模15594亿元基本覆盖存量银行贷款根据展期前利率4-7测算若利率调整为3-45平均降息幅度为175pct则每年可节省贷款利息约273亿元整体来看本1httpwwweeocomcn20220711543014shtml敬请参阅最后一页特别声明5固定收益专题报告次银行贷款重组能有效缓解遵义道桥短期的还本付息压力将更多金融资源腾挪用于债券偿付债券明确保刚兑底线非标整体展期难度或较大除银行贷款外遵义道桥的公告中提到本次银行贷款重组不涉及公开市场债券公司将严格按照募集说明书的约定做好公开市场债券的偿付工作表明公司及当地政府对于债券的偿付意愿仍较明确公告中尚未提及非标是否重组展期遵义道桥当前非标融资余额为7283亿元占比1588整体兑付难度较高根据6月遵义金融领导小组的工作要求非标类债务后续展期重组降息可能性较大但由于非标资金来源较为多样化风险承受能力较低其实现展期或需要更长的沟通时间及省市政府的支持图表2遵义道桥有息负债结构516银行借款36债券融资非标融资其他融资43来源Wind国金证券研究所关注债务重组置换下金融机构信用收缩造成的区域估值波动风险除遵义外2020年以来有部分高债务负担地区亦在公开渠道表态了债务展期重组置换或降息当前展期重组主要针对银行贷款而银行金融机构通常也是区域债券市场的主要投资者贷款重组将造成银行类债权人较大规模的利益让渡或导致后续投资信心不足造成潜在的金融机构信用收缩或将不利于区域债券融资加大区域估值波动风险敬请参阅最后一页特别声明6固定收益专题报告图表32020年以来部分城市关于债务展期重组降息的公开报道表述时间省份城市相关表述省市县三级政府金融机构融资平台公司通过视频方式远程提需求谈合约对202093省份A-存续种类繁多的债务进行个性化的展期或重组要按照既定的政府性债务化解方案落实债务风险化解责任统筹运用多种财政和金融手段有效压减债务规模降低债务风险水平对暂时难以偿还的融资平台到期存20201019省份B-量政府性债务融资平台公司可以在与金融机构协商的基础上采取适当展期续贷债务重组债务置换等方式拉长债务期限降低利息成本缓释短期偿债压力按照市场化法治化原则在落实地方政府化债责任和不新增地方政府隐性债务的前202299省份C-提下允许融资平台公司对符合条件的存量隐性债务与金融机构协商采取适当的展期债务重组等方式维持资金周转通过发行再融资债券预算安排整合资金等方式确保按期偿还到期政府性债务本202233省份D-息运用政府性债务风险化解周转金和展期重组等政策有效防控政府隐性债务风险经开区城投公司积极与各金融机构沟通通过发函电话邮件会议商谈等形式洽谈2022525省份E城市A贷款降息展期事项统筹运用多种财政和金融手段采取适当展期续贷债务重组债务置换等方式202284省份F城市B拉长债务期限降低利息成本缓释短期偿债压力坚决守住不发生系统性区域性金融风险的底线省地方金融监督管理局多次组织相关金融机构支持部分市州县市区政府隐性债务展202297省份G-期降息20221212省份H城市C充分利用周转便利性工具置换展期降息债务有效缓释债务即期风险强化债务闭环管理科学编制化债方案稳妥推进资金资产和市场化化解债务加20221216省份H城市D快实施展期降息优化债务结构降低债务成本缓释债务风险确保风险总体可控下大力气推进市属国有平台公司资产重组债务重组功能重组实现缩表降息20221219省份G城市E瘦身赋能即就是减债减息减员增效开展降息减债攻坚推动存量高息债务置换节约利息支出88亿元防范化解重大风20221229省份G城市F险坚决遏制新增隐性债务推进高息债务降息减债加快平台公司三资注入和市场化转型牢牢守住债务风险底线债务风险总体可控强化债务动态监测预警全面排查管控风险点落实十个一批风202314省份G城市G险缓释措施加强与金融机构合作有效化解刚兑风险促成债务降息来源Wind国金证券研究所12观其行哪些区域可能出现重组置换土地财政趋弱资产与负债久期错配下城投偿债能力边际弱化叠加再融资政策收紧加剧区域债务接续压力区域风险蔓延加速信用收缩金融存款持续流出区域或终究选择时间换空间-债务重组方式以实现资产及负债收益率的再平衡强预期与弱现实背离下哪些省份可能成为下一个债务重组置换的区域高债务率高土地依赖区域高到期回售压力区域信贷商票和非标等信用风险已暴露区域2022年以来受疫情土地市场遇冷及留抵退税政策等影响地方财政缺口扩大区域财政实力分化加剧部分省份广义债务率进一步走高2021年广义债务率超300的省份有12个低于200的有11个省份除了海南上海四川等省份其他省份从土地出让金降幅均较大其中东北三省及天津降幅超过70关注高债务率高土地依赖度区域偿债能力承压下的债务重组置换风险如天津贵州云南重庆甘肃等敬请参阅最后一页特别声明7固定收益专题报告图表4高债务率省份债务重组置换风险较大综合财力政府债务法定债务率广义债务率土地出让金省份变化对比变化对比2020202120202021202120192020202120212022E同比20192019安徽省1035442106293596001411576291089136752082302582432432687-17北京市895000978805606359877068896165541842072141625422195-14福建省82380783342983386610091471210822552302322641531932735-14甘肃省46832045888139333048956010669391723623526412445168-62广东省2431132248539315317502041741821543181171241543178614517-43广西7359087022227615128561151219228052292493093515771234-22贵州省7307277551271099064118722915722644353343347-121071048-50海南省2500772340792622813007901285026041081181554330540734河北省11472381093357110164013226371209745711531702053424541955-20河南省133932412994409815151239526953953561701942363929701883-37黑龙江省5750485412275684526534541207426271301301562030485-72湖北省10652901104977100786811932221079938252522893092234452113-39湖南省10818861116310118152013605431218816772862933181136052938-19吉林省47569245876052214362594013644283721120724114844207-75江苏省23033992577321172273618963767358-053375369363-3127898459-34江西省8642428705277149139013341035450072282543013226742330-13辽宁省72069669434892571110252531476681118417018831051362-66内蒙古5753905817128269058896751529413661651721809420360-14宁夏162275162701185965192226118152641771701770128125-2青海省199440203283245434278719137112220203177173-1417188-49山东省17470571851675165918319992731079733932012452803971375406-24山西省5900756087064612655413668894388011112614026825579-30陕西省756150808553743635868760107451173280289304919131779-7上海市1161920125458068915073568058647661041111116352838349四川省15269341534049127430015237509933265629932132710444144671天津市355720382631636824788204206008174403554528311087297-73西藏2358132420843749849568204884183441474141新疆56899557778656346766271011470253017819921722500366-27云南省816918723733968889109516915132404928029536530907717-21浙江省20315912125970146416317426778197257925527731624103727559-27重庆市695871679339679920861000126744350322332386202044744-64来源Wind国金证券研究所2023年城投债到期回售规模达477万亿元整体到期回售压力较大全年到期及回售规模占存量债券超过40的区域再融资压力较大如天津宁夏云南广西甘肃青海等从到期本金及利息覆盖倍数来看考虑土地市场或需要较长时间恢复卖地收入及综合财力对本金利息覆盖倍数较低的区域值债务压力抬升如天津重庆宁夏等图表52023年各省份城投债到期回售压力一览省份存量城投债亿元2023到期回售存量基金收入本金覆盖倍数基金收入利息覆盖倍数综合财力本金覆盖倍数综合财力利息覆盖倍数安徽574807222727513438304060北京19397935603923780141813674福建444553266928218957024725甘肃6893743941971806151513911广东50928839144264759124713929广西232787441916812466835060贵州323907279826311548333661海南1623533267306526433538762河北18876129125113127198912180河南419803356222517178696625黑龙江2978631633931867574627281湖北826380224021110285972904湖南92577728631448194212401吉林1102103963215151210507391江苏2928897361712910512431987江西68903329381479144302676辽宁34196318210895508638232282内蒙古138952479146666691688676834宁夏2257059771081297120614448青海901042185243653535037258山东1252914310120513794773200山西10609933302782050172312729陕西333691371719213886524706上海23320229845424760180315845四川110738825321779005472790天津36245868200465851551986西藏215521658129546677528664新疆146225324412891012188675云南1367705004159129510578620浙江2110205274020113043682380重庆65973229261226703521932来源Wind国金证券研究所发生银行贷款商票非标逾期的区域信用基本面已较为疲弱而负面事件的发生往往对区域融资的量与价均产生负面影响造成信用环境进一步弱化为避免违约风险向公开债传导或选择加速债务重组置换重点关注负面事件高发省份如贵州山东云南河南和湖南等2018年以来我国城投非标风险开始暴露随着近两年部分区域再融资压敬请参阅最后一页特别声明8固定收益专题报告力增加部分主体进一步出现商票银行贷款逾期截止2022年底我国共发生城投非标违约224次主要集中在贵州云南湖南和陕西等省份发生商票逾期的城投平台59家主要集中在山东贵州江苏和河南等省份存在不良关注类贷款的城投平台101家主要集中在贵州四川河南和山东等省份图表6城投非标违约省份分布次20222021202020192018140120100806040200贵云湖陕河四内天甘青江山浙安广河吉山重广州南南西南川蒙津肃海苏西江徽东北林东庆西古来源Wind国金证券研究所图表7城投商票违约省份分布家图表8存在不良关注类贷款的城投省份分布家2530202520151510105500山贵江河湖浙广云安吉辽陕四天重贵四河山甘湖江广湖吉内青陕重山云安福江辽天新浙东州苏南南江西南徽林宁西川津庆州川南东肃南苏西北林蒙海西庆西南徽建西宁津疆江古来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所13知其心如何理解城投债务重组置换地方政府债务置换可追溯到2019年国务院发布的关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见国办函201940号指导金融机构和融资平台公司对隐性债务进行置换整体来看自2018年中央开启十年化债之后我国地方政府化解隐性债务风险的监管基调呈现为开前门堵后门一方面建制县隐债化解试点地方政府再融资债券和全域无隐债试点等为隐性债务化解积极进行各种尝试另一方面隐性债务化解成为地方政府债务监管的重中之重中央政府毫不动摇地坚持化解地方隐性债务新增地方政府隐性债务成为监管红线131开前门地方政府发债置换隐性债务2018年8月国家审计署全面开展地方政府隐性债务审计认定工作随后财政部发布了财政部地方全口径债务清查统计填报说明提出6种隐性债务化解方案安排财政资金偿还出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还利用项目结转资金经营收入偿还合规转化为企业经营性债务通过借新还旧展期等方式偿还采取破产重整或清算方式化解敬请参阅最后一页特别声明9固定收益专题报告图表9财政部提出的六种隐性债务化解方式安排年度预算资金超收收入盘活财安排财政资金偿还政存量资金等偿还出让政府股权以及经营性国有资产通过出让相关股权取得收益偿还权益偿还由企事业单位利用项目结转资金经营利用项目结转资金经营收入偿还收入偿还不含财政补助资金隐性债务化解六大方式将具有稳定现金流的债务合规转化为企合规转化为企业经营性债务业经营性债务由企事业单位协商金融机构通过借新还通过借新还旧展期等方式偿还旧展期等方式偿还对债务单位进行破产重组并按照公司采取破产重整或清算方式化解法等法律法规进行清算来源Wind国金证券研究所2019年国发40号文之后监管部门推出建制县隐性债务化解试点方案为地方隐性债务化解进行积极尝试具体而言地方政府向监管部门上报方案批准后即可纳入试点纳入试点后可发行地方政府债券省代发置换部分隐性债务据我们统计2019年6-12月共有157923亿元地方政府债券用于置换政府存量债务并且结合相关地方政府的公告来看纳入试点的主要是贵州云南湖南甘肃内蒙古辽宁等省自治区的部分县市图表102019年置换存量债务地方债发行情况图表112019年各省置换存量债务地方债发行情况700用于置换存量政府债务的地方债金额亿元450用于置换存量政府债务的地方债金额亿元6004003505003004002503002002001501001005002019012019022019032019042019052019062019072019082019092019102019112019120甘贵湖辽内云江肃州南宁蒙南苏省省省省古省省来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所2020年底开始再融资债券用途发生改变可用于用于偿还存量债务即置换地方到期隐性债务截止2022年末我国特殊再融资债累计发行203万亿其中北京发行规模最大为368104亿元贵州广东安徽和辽宁等省市发行规模超过1500亿元2021年10月起北京上海广东三省市开展全域无隐性债务第一批试点工作这三个省市经济发展活跃度高政府财政实力强隐债化解难度较小其中广东省于2021年底率先完成了全省存量隐性债务清零目标2021年以来部分中西部省份也陆续在市县层面开展全域无隐债试点如陕西省兴平市汉中市榆林市定边县西藏等以上地区为经济财政实力较弱隐性债务规模较小化解压力相对可控敬请参阅最后一页特别声明10固定收益专题报告图表122020年底以来各省再融资债发行情况亿元图表132020年底以来各省再融资债发行情况亿元4000再融资一般债特殊再融资专项债特殊400035003500300030002500250020002000150015001000100050050000北贵广安辽河上江天新重山黑江河湖浙四福内陕湖云山青宁吉甘广西海京州东徽宁北海西津疆庆东龙苏南南江川建蒙西北南西海夏林肃西藏南江古来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所近日银保监会主席郭树清接受新华社采访提到有序开展地方政府债务置换推动优化债务期限结构降低利率负担亦为隐性债务化解提供了新的思路132堵后门新增地方隐性债务仍是监管红线2022年以来监管政策持续强调防范化解隐性债务风险坚决遏制新增地方政府隐性债务5月和7月财政部两度通报16例地方政府隐性债务问责典型案例主要涉及新增隐性债务和违法违规融资11月刘昆部长在健全现代预算制度中再度强调要高压监管加大违法违规举债查处力度图表142022年以来主要隐性债务化解政策梳理时间文件会议名称相关要点国务院关于支持贵州在新时代西部允许融资平台公司对符合条件的存量隐性债务与金融机构协商采取适当的展期2022126大开发上闯新路的意见债务重组等方式维持资金周转中央全面深化改苹委员会第二十五次要压实地方各级政府风险防控责任完善防范化解隐性债务风险长效机制竖2022419会议决通制隐性债务增量从严查处违法违规举债融资行为银行保险机构要按照风险可控商业可持续原则坚持审慎合规经营坚决通关于银行业保险业支持城市建设和202256制新增地方政府隐性债务严禁银行保险机构配合地方政府通过新增隐性债务治理的指导意见上新项目铺新摊子指导加强地方政府债务管理强化财政预算约束实现限额分配与偿债能力相国务院关于支持山东深化新旧动能202292匹配强化专项债券借用管还全流程管理推进专项债券项目穿透式监管加转换推动绿色低碳高质量发展的意见强债务风险评估预警结果应用有效前移风险防控关口指导山东逐步降低高风险地区债务风险水平不得通过国企购地等方式虚增土地出让收入不得巧立名目虚增财政收入弥20221019关于加强三公经费管理严控一补财政收入缺口进一步规范地方事业单位债务管控建立严格的举债审批制般性支出的通知度禁止新增各类隐性债务切实防范事业单位债务风险防范化解政府债务风险坚持高压监管坚决遏制隐性债务增量妥善化解存2022113财政部部长刘昆健全现代预算制度量逐步实现地方政府债务按统一规则合并监管加大违法违规举债查处力度完善问责闭环管理和集中公开机制财政部长刘昆深入学习贯彻党的二20221219坚决防范地方政府融资平台债务风险强化融资平台公司综合治理在有效支十大精神奋力谱写全面建设社会主义持经济高质量发展中保障财政可持续和地方政府债务风险可控现代化国家财政新篇章积极配合化解地方政府隐性债务风险督促金融机构增强风险管理能力有序202317银保监会主席郭树清接受新华社采访开展地方政府债务置换推动优化债务期限结构降低利率负担来源Wind国金证券研究所图表152022年下半年以来部分省份关于隐性债务化解的表述日期省份针对平台202297湖南下阶段将加强对市州县区尤其是高风险地区化债工作的指导通过全省金融工作会议金融发展专敬请参阅最后一页特别声明11固定收益专题报告项资金等渠道引导金融机构加大对地方政府债务风险化解工作的支持推动地方政府债务率较高财政收支平衡压力较大的地方加快盘活存量资产稳妥化解地方政府债务20221014河南风险提升财政可持续能力合理支持新项目建设加强政府债务审查监督审查监督重点包括政府专项债务偿还项目绩效的情况隐性债务化解政20221028江苏府债务风险管控等情况推动地方政府债务率较高财政收支平衡压力较大的区加快盘活存量资产稳妥化解地方政府债务20221031天津风险提升财政可持续发展能力合理支持新项目建设要牢牢把握举债评估依规用债严肃问责等重要原则稳妥化解债务存量坚决遏制债务增量确2022113宁夏保不发生系统性风险坚决防范和化解债务风险严格落实政府债务偿还责任确保到期债务及时足额偿还严格落实隐性债务化解计划有序稳妥化解隐性债务存量加强对以政府投资基金政府和社会资本合作政府购2022113四川买服务等名义变相举债行为和通过国有企业变相融资行为的监督坚决遏制隐性债务增量持续加强对违法违规举债行为的监督力度严肃追责问责并对典型案例进行公开曝光省政府及有关部门要指导市县政府提升债券项目谋划能力和多渠道化解债务风险能力各级政府要加2022114黑龙江大考核力度压实责任确保政府债券发得出用得好还得上通过专业指导培训授课调研座谈等多种形式参与资产摸排整合债务风险缓释以及信用评级提2022117江西升等具体业务操作提供证券法律审计评级等专业服务要进一步防范化解各类风险按照中央关于防范化解重大风险加强人大对政府债务审查监督的决策部署强化限额管理和预算管2022119甘肃理切实加强项目和资金管理充分发挥规范举债对经济增长的积极促进作用坚决遏制隐性债务增量稳妥化解隐性债务存量促进全省经济社会更高质量更可持续发展持续深化对违规举债和虚假化债粮食购销领域腐败违建豪宅等突出问题的专项监督督促各级党20221114湖南组织和党员干部完整准确全面贯彻新发展理念聚焦共同富裕要释放震慑效应按照预算法及其实施条例等规定从严从快从重问责特别对以巧立名目虚增财政20221122贵州收入无预算支出挤占挪用专项资金以及虚假化债数字化债等违纪违法行为持续保持财政监管高压态势防范化解城市债务风险完善地方政府债务风险评估和预警机制加强对融资平台公司全口径债务管20221124山西理和动态监控合理处置和分类化解存量债务严控增量债务防范化解隐性债务风险要坚决防范基层三保风险坚持三保支出在预算编制和支出安排中的优先地位要坚决防范20221129新疆化解地方政府债务风险对违规举债隐性债务化解不实违规使用债券资金等行为始终保持高压监管态势筑牢地方政府债务管理红线底线紧紧围绕防范化解经济金融风险跟进监督持续深化违规举债虚假化债专项监督跟进查处平台公20221229湖南司和工业园区债务背后的腐败和不作为乱作为问题20231017天津加强债务监测和变动统计工作抓实存量债务化解坚决杜绝违法违规新增举债牢牢守住风险底线来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明12固定收益专题报告图表162022年财政部两度通报地方政府隐性债务问责典型案例问责时间问责主体组织问责区域违规方式安庆市同庆实业有限公司安徽省安庆市同安将政府购买服务项目协议的合同额变更造成化债不安徽安庆控股有限责任公司实政府承担债券资金偿还隐债利息新增隐性债务河南省信阳市狮河区区政府河南信阳假借医院采购药品名义新增隐性债务通过国有企业举债融资新增隐性债务用于应由财政预贵州省兴义市龙达交通建设投资集团有限公司贵州黔西南州算安排的工程项目建设江西省贵溪市政府江西省贵溪市城市建设投通过融资平台公司募集资金用于市政建设支出新增隐性江西鹰潭资开发公司债务2022519湖南省宁乡市城发投资控股集团有限公司宁融资用于公益性项目支出新增隐性债务以借新还旧方乡市国资投资控股集团有限公司宁乡经济技湖南长沙式化债化债不实术开发区建设投资有限公司河南省孟州市政府河南省孟州市孟州市国投河南焦作借政府购买服务名义新增隐性债务贸易有限公司浙江省湖州经济技术开发区管理委员会浙江湖州通过占用国有企业资金方式新增隐性债务甘肃省兰州市七里河区政府甘肃兰州欠付公益性项目工程款新增隐性债务陕西省延安市新区投资开发建设有限公司延陕西延安通过代政府借款等方式违法违规融资安新区市政公用有限公司黑龙江省牡丹江市城市投资集团有限公司黑龙江牡丹江通过政府承诺方式违法违规融资贵州省遵义市新区建投集团有限公司贵州遵义通过政府部门担保方式违法违规融资江苏省原洪泽县城市资产经营有限公司江苏淮安通过抵押公益性资产发债方式违法违规融资2022729通过质押政府购买服务协议约定的应收账款方式违法违安徽省池州金达建设投资有限公司安徽池州规融资山东省原沂南县城乡建设发展有限公司山东临沂通过以财政资金为还款来源发债方式违法违规融资江西省乐平市古戏台投资管理有限公司原乐江西景德镇通过抵押储备土地和公益性资产方式违法违规融资平市国有资产经营管理有限公司重庆市黔江区城市建设投资集团有限公司重庆黔江区通过财政担保方式违法违规融资来源Wind国金证券研究所21结贵州为何走向债务重组2012年起在国务院关于进一步促进贵州经济社会又好又快发展的若干意见的政策支持下贵州开始快速发展基础设施建设投资增速显著高于全国伴随着基建投入下政府和融资平台快速加杠杆贵州省法定债务规模亦持续积累法定债务率持续攀升截止2021年末贵州省法定债务率达到158仅次于天津居全国第二图表17贵州基础设施投资增速长期高于全国图表182021年贵州省法定债务率仅次于天津贵州基础设施投资累计同比25060全国基础设施建设投资累计同比20040150200100-2050-400天贵内云辽青吉海重广湖福河黑宁新安山湖陕甘江四河北山广浙江上西津州蒙南宁海林南庆西南建北龙夏疆徽东北西肃西川南京西东江苏海藏-60古江来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所2018年起贵州省信用风险开始暴露当年7月黔东南发生贵州省首例非标逾期兑付随后非标违约频起2019年至今贵州省累计非标违约89次主要集中在遵义市40次和黔南州20次等地敬请参阅最后一页特别声明13固定收益专题报告图表192019年以来贵州省非标违约频发次图表20遵义市非标违约居贵州省首位次16452022202120202019144012351030258206154102500遵黔安铜毕六黔黔义南顺仁节盘东西市州市市市水南南2019Q22021Q12019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42019Q1市州州来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所伴随着信用基本面弱化贵州省再融资环境收紧导致融资成本居高不下2018年贵州省城投债净融资录得-24074亿元20192020年有所回升2021年起区域负面舆情发酵城投债融资再度转负信用利差不断走高区域融资进一步依赖非标2021年贵州城投平台债务结构中非标占比为134高出全国平均水平52pct位居全国首位图表212021年起贵州省社会融资规模增速转负企业债券未贴现银行承兑汇票信托贷款委托贷款外币贷款折合人民币人民币贷款6000社融同比增速右605000504040003030002020001010000-100-20-1000-30-2000-40来源Wind国金证券研究所图表222021年起贵州省城投债净融资再度转负图表23贵州城投利差中枢持续抬升发行量偿还量净融资12007006008005004004003002000201420152016201720182019202020212022100-4000-800来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所资产与负债久期错配加剧区域偿债压力以遵义道桥为例尽管近两年来有息债务规模及短债占比均有所下降但由于债务规模仍处于高位短期偿债压力较大截至2022年6月末遵义道桥有息债务规模为45858亿元其中短期负债1414亿元占比3083但账面货币资金仅为601亿元短期偿债能力接近枯竭而资产端的基础设施投资成本敬请参阅最后一页特别声明14固定收益专题报告高回收周期长加深了与负债在久期和收益率上的不匹配叠加土地市场下行趋势下地方财政可提供支持有限进一步加剧了区域偿债压力图表24遵义道桥短期债务压力仍较大亿元图表252022年贵州省土地出让收入腰斩短期有息负债长期有息负债短期负债占比右2000出让规模亿元yoy右606004518005040405001600351400302040030120010251000300020800-1020015600-2010400-301005200-40000-50201720182019202020212022H120182019202020212022来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所22解贵州有哪些化债举措贵州省信用风险暴露之后2019年起贵州省政府为化解区域债务压力保持公开债券刚兑持续做出努力具体包括召开投资人恳谈会茅台化债发行再融资债和挖掘金融机构资源等2022年国发2号文从中央层面对贵州省化解债务风险做了针对性表述政策支持下贵州省市两级政府协调金融机构资源以遵义道桥为试点推进了银行贷款整体展期重组221地方政府层面召开投资人恳谈会2019年10月18日贵州省地方金融监督管理局在上交所举办了贵州省债券市场投资者恳谈会表示有信心继续保持贵州债券发行及兑付的良好金融生态环境会后贵州省城投债一级发行情况得到明显改善信用利差一度收窄但由于区域信用基本面未实际改善非标违约持续发生随后利差再度走阔图表26恳谈会后贵州省信用利差一度收窄bp420400380360340320300来源Wind国金证券研究所茅台化债2019年起贵州省政府通过利用茅台在资本市场的优质股权和信用资质发力化解债务增加资源腾挪空间具体包括三个层面1凭借上市公司的股权在资本市场变现收益2敬请参阅最后一页特别声明15固定收益专题报告利用茅台集团的优质信用资质在资本市场低成本发债筹集资金用于化解贵州高速的债务3用茅台的资质担保撬动资本市场杠杆助力贵州城投债发行茅台化债为贵州隐性债务的化解提供了想象空间也在一定程度上提升了市场信心图表27茅台化债方案梳理时间主要内容贵州茅台公告茅台集团拟通过无偿划转方式将其持有的贵州茅台400股份划转20191225至贵州国资茅台集团发行20茅台01募集资金130亿票面利率3根据募集说明书本202014期债券扣除相关发行费用后拟将不超过86亿元用于收购贵州高速公路集团有限公司股权不超过61亿元用于偿还有息负债不超过3亿元用于补流贵州银保监局发布贵州银保监局关于贵州茅台集团财务有限公司新增业务范围的批复批准贵州茅台集团财务有限公司新增下列业务一承销成员单位的企业2020623债券二固定收益类有价证券投资三成员单位产品的买方信贷这意味着贵州茅台集团财务有限公司可以通过直接投资贵州城投债贵州茅台公告茅台集团拟通过无偿划转方式将持有的贵州茅台400股份转至贵20201223州国资截至2021年6月末贵州国资及其母公司贵州金控所持茅台股权占比降至4542020630合计减持约4348万股获现约660亿左右茅台集团公告拟将所持贵州茅台酒厂集团习酒有限责任公司82股权无偿划2022712转贵州省国资委持有来源Wind国金证券研究所再融资债化解隐性负债2020年底开始贵州省大力争取再融资债用于置换到期隐性债务2021年发行规模超过1000亿元截止2022年末累计发行167175亿元有助于区域隐性债务的化解图表282020年底以来贵州特殊再融资债发行规模亿元6005004003002001000来源Wind国金证券研究所利用金融机构资源化债2019年起贵州省政府进一步挖掘金融资源与国开行农发行中国农业银行民生银行光大集团等金融主体签订合作协议为化解债务风险拓宽融资渠道提供利率优惠敬请参阅最后一页特别声明16固定收益专题报告图表29贵州利用金融机构资源进行化债主要事件时间主要事件国开行与遵义市表示双方将进一步深化合作把遵义市作为国开行参与地2019411方发展和债务化解工作的试点达成一致共识贵州省政府与光大集团签署全面战略合作协议将在扶贫金融产业发2020724展等方面继续深化合作农发行贵州省分行与毕业市人民政府签订战略合作协议在资源配置综2021419合服务金融创新利率优惠等领域提供更大力度支持民生银行贵阳分行对18笔政信类资产业务进行阶段性延本延息全力配合2022527政府化解风险中国农业银行与贵州政府签署战略合作协议在乡村振兴政府投资基金2022331债务风险防范化解等领域加大支持力度遵义道桥发布公告推进银行贷款重组涉及债务规模15594亿元重组后20221230银行贷款期限调整为20年利率调整为300年至450年前10年仅付息不还本后10年分期还本来源Wind国金证券研究所222中央政府层面2022年1月国务院发布国务院关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见国发20222号在肯定贵州经济发展成果同时在化解债务风险方面也作出明确指示按照市场化法治化原则在落实地方政府化债责任和不新增地方政府隐性债务的前提下允许融资平台公司对符合条件的存量隐性债务与金融机构协商采取适当的展期债务重组等方式维持资金周转9月财政部印发支持贵州加快提升财政治理能力奋力闯出高质量发展新路的实施方案财预2022114号与国发2号文相比取消符合条件的存量隐性债务表述且新增了降低债务利息成本表述国发2号文出台后贵州省市两级政府加速协调金融机构资源以遵义市作为金融化债试点6月成立了金融工作领导小组推进银行和非标类债务展期重组12月遵义道桥的银行贷款展期重组落地图表30国发2号文后贵州省主要化债举措梳理时间事件国务院关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见国发2号文发布提出按照市场化法治化原则在落实地方政府化债责任和不新增地方政府隐性债务的前提下允许融资平台公司对符合2022126条件的存量隐性债务与金融机构协商采取适当的展期债务重组等方式维持资金周转完善地方政府债务风险应急处置机制在确保债务风险可控的前提下对贵州适度分配新增地方政府债务限额支持符合条件的政府投资项目建设研究支持在部分高风险地区开展降低债务风险等级试点遵义市人民政府发布关于成立遵义市金融工作领导小组的通知明确金融工作领导小组的工作职责2022627为推动一系列展期重组协调开展各类市场主体银行类非标类债务展期重组降息工作202277省委书记省人大常委会主任谌贻琴到部分中央在黔金融机构调研并主持召开金融机构座谈会财政部发布支持贵州加快提升财政治理能力奋力闯出高质量发展新路的实施方案114号文提出支持贵州省高风险地区开展降低债务风险等级试点以及允许融资平台公司在与金融机构协商的基础上202299采取适当展期债务重组等方式维持资金周转降低债务利息成本同时科学分配新增地方政府债务限额积极支持贵州省符合条件的政府投资项目建设等遵义道桥公告银行贷款重组进展情况本次重组共涉及银行贷款规模15594亿元根据重组协议重20221230组后银行贷款期限调整为20年利率调整为300年至450年前10年仅付息不还本后10年分期还本来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明17固定收益专题报告一利率债市场收益率全部下行期限利差走阔1一级市场利率债发行数量和规模均增加以中债债券分类1月2日-1月6日一级市场共发行16只利率债较上一周增加9只发行规模601亿元发行金额较前一周增加593亿元图表31利率债发行数量图表32利率债发行金额来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所本周利率债到期额4991亿元上周到期额1086亿元本周计划发行额截至最新已披露496亿元图表33利率债发行偿还和净融资额来源Wind国金证券研究所2二级市场收益率全部下行期限利差走阔收益率方面1月2日-1月6日1年期10年期国债到期收益率均值分别为20895和28241较前一周均值分别变动-1094bp和-213bp期限利差走阔敬请参阅最后一页特别声明18固定收益专题报告图表34中债国债收益率曲线来源Wind国金证券研究所1月2日-1月6日3年期5年期7年期分别变动-305BP-224BP-148BP图表35每周国债平均收益率和平均利差变动平均收益率平均利差变动BP时间区间1年期3年期5年期7年期10年期1年期3年期5年期7年期10年期1月2日-1月6日2089524148262792809628241-1094-305-224-148-21312月26日-12月30日2198924453265022824528453-770-425-008-005-09112月19日-12月23日2275924878265102825028545-390-504-707-331-29412月12日-12月16日2314925382272172858128839979549108-068-064来源Wind国金证券研究所二流动性观察央行净回笼16010亿元存单利率下行1公开市场操作央行公开市场净回笼16010亿元1月2日-1月6日央行上周逆回购投放10140亿元逆回购到期390亿元本周逆回购投放570亿元逆回购到期16580亿元净回笼资金16010亿元敬请参阅最后一页特别声明19固定收益专题报告图表36央行公开市场操作来源Wind国金证券研究所2货币市场隔夜资金利率小幅下行存单利率下行1月2日-1月6日DR001DR007均值分别为085148较前一周分别变动-004bp-6741bp图表37银行间质押式回购利率利率本周平均上周平均变动R001103115-1182R007190365-17505DR001085085-004DR007148216-6741来源Wind国金证券研究所截至1月6日1年期国有银行股份制银行城商行和农商行同业存单发行利率分别为242240264和252较前一周分别变化-1600bp-2000bp-4067bp和-5333bp图表38同业存单发行利率来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明20