事件概述：
　　受理财赎回潮发酵影响，近期信用利差进一步走阔，信用债取消与推迟发行规模持续处于高位。
　　分析与判断：
　　（一） 12月取消发行再创新高，主体评级以中高等级为主，对城投融资冲击较大
　　11月以来，债市在防疫政策优化、稳地产政策加码等因素影响下出现回调，导致理财产品净值下跌遭遇大面积赎回，进一步造成无风险利率和信用利差快速攀升，发行成本提高及需求收缩共同作用下，信用债取消发行陡升。
　　截止12月22日，11月以来推迟及取消发行债券为255只，计划发行规模为1774亿元，其中12月取消发行规模已达到981亿元，再度创下年内新高。分行业来看，本轮取消发行潮中，城投取消发行最多，共计883亿元，占比50%；其次是工业，规模为329亿元，占比19%。分主体评级来看，AAA级取消发行最多，共计916亿元，占比52%；其次是AA+级，规模为507亿元，占比29%。
　　聚焦城投来看，区域方面，江苏、山东和湖北取消发行规模较高，分别为267亿元、97亿元和69亿元。行政层级方面，主要集中在园区级和地市级平台，规模分别为335亿元、318亿元，占比分别为38%、36%。
　　（二）历史上的取消发行潮多受到信用事件冲击，历时1-3个月恢复
　　回顾过去，2015年以来我国信用债市场共发生过4轮较大规模的取消发行潮：1）2015年3月底，东特钢信用债违约叠加中铁物资信用风险事件引发信用利差大幅走阔，4月信用债取消发行规模高达1319亿元，于5月中旬得到恢复，冲击历时2个月。2）2016年12月，国海证券萝卜章事件对债市造成冲击，引发单月取消发行979亿元，净融资缺口接近2500亿元，发行在次年1月逐渐得到恢复。3）2017年3月起，我国金融监管政策持续收紧，包括对银行理财进行穿透式管理等，引发债市下跌，发行利率抬升，造成大规模取消发行，4月取消发行规模达1238亿元，5月净融资缺口进一步走扩至2867亿元，6月发行逐渐得到恢复，冲击历时3个月。4）2020年11月，永煤爆发信用债违约，引发市场风险偏好快速下降，信用发行受阻，11月取消发行高达941亿元，并持续3个月，于次年2月逐渐恢复。
　　（三）信用债到期压力提升，关注天津、青岛和江苏部分城投主体兑付风险
　　与过往相比，本轮理财赎回引发的取消发行潮已经持续一个半月，尚未得到有效恢复，当前发行与到期比率逼近15年以来低点，信用债到期压力提升。如前所述，近期城投融资受冲击较大，重点关注城投债接续压力。区域方面，近两月取消发行的省份中，江苏（-215亿元）、江西（-92亿元）、陕西（-83亿元）、新疆（-45亿元）和云南（-42亿元）11月以来净融资转负且缺口较大，江苏（1697亿元）、浙江（1018亿元）、山东（447亿元）、湖南（350亿元）和重庆（329亿元）未来两月债券到期规模较大。主体方面，近两月取消发行的城投平台中，天津、青岛和江苏部分主体到期债券规模较大，信用风险或加剧。
　　风险提示
　　流动性收紧风险，理财赎回超预期，信用债取消发行超预期。

研究报告全文：事件概述受理财赎回潮发酵影响近期信用利差进一步走阔信用债取消与推迟发行规模持续处于高位分析与判断一12月取消发行再创新高主体评级以中高等级为主对城投融资冲击较大11月以来债市在防疫政策优化稳地产政策加码等因素影响下出现回调导致理财产品净值下跌遭遇大面积赎回进一步造成无风险利率和信用利差快速攀升发行成本提高及需求收缩共同作用下信用债取消发行陡升截止12月22日11月以来推迟及取消发行债券为255只计划发行规模为1774亿元其中12月取消发行规模已达到981亿元再度创下年内新高分行业来看本轮取消发行潮中城投取消发行最多共计883亿元占比50其次是工业规模为329亿元占比19分主体评级来看AAA级取消发行最多共计916亿元占比52其次是AA级规模为507亿元占比29聚焦城投来看区域方面江苏山东和湖北取消发行规模较高分别为267亿元97亿元和69亿元行政层级方面主要集中在园区级和地市级平台规模分别为335亿元318亿元占比分别为3836二历史上的取消发行潮多受到信用事件冲击历时1-3个月恢复回顾过去2015年以来我国信用债市场共发生过4轮较大规模的取消发行潮12015年3月底东特钢信用债违约叠加中铁物资信用风险事件引发信用利差大幅走阔4月信用债取消发行规模高达1319亿元于5月中旬得到恢复冲击历时2个月22016年12月国海证券萝卜章事件对债市造成冲击引发单月取消发行979亿元净融资缺口接近2500亿元发行在次年1月逐渐得到恢复32017年3月起我国金融监管政策持续收紧包括对银行理财进行穿透式管理等引发债市下跌发行利率抬升造成大规模取消发行4月取消发行规模达1238亿元5月净融资缺口进一步走扩至2867亿元6月发行逐渐得到恢复冲击历时3个月42020年11月永煤爆发信用债违约引发市场风险偏好快速下降信用发行受阻11月取消发行高达941亿元并持续3个月于次年2月逐渐恢复三信用债到期压力提升关注天津青岛和江苏部分城投主体兑付风险与过往相比本轮理财赎回引发的取消发行潮已经持续一个半月尚未得到有效恢复当前发行与到期比率逼近15年以来低点信用债到期压力提升如前所述近期城投融资受冲击较大重点关注城投债接续压力区域方面近两月取消发行的省份中江苏-215亿元江西-92亿元陕西-83亿元新疆-45亿元和云南-42亿元11月以来净融资转负且缺口较大江苏1697亿元浙江1018亿元山东447亿元湖南350亿元和重庆329亿元未来两月债券到期规模较大主体方面近两月取消发行的城投平台中天津青岛和江苏部分主体到期债券规模较大信用风险或加剧流动性收紧风险理财赎回超预期信用债取消发行超预期敬请参阅最后一页特别声明1固定收益简报图表111月以来信用债取消发行行业分布图表211月以来信用债取消发行主体评级分布1133城投6工业20公用事业7AAA金融50材料AA1152房地产能源28AA及以下日常消费18其他来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表311月以来分省份城投债取消发行规模亿元图表411月以来分层级城投债取消发行规模亿元月月月月3001112111240025035030020025015020010015010050500江山湖浙广河江安四天陕湖福新重云0苏东北江东南西徽川津西南建疆庆南园区级地市级区县级省级来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明2固定收益简报图表52015年以来信用债推迟及取消发行情况推迟及取消发行规模亿元推迟及取消发行数量只右东特钢违约1400理财等监管政策180中铁物资风险理财赎回潮冲收紧发行历时3事件冲击历击1个半月信个月恢复1601200时2个月永煤违约用债发行仍未冲击接近恢复1403个月1000国海萝卜章事件冲击120集中在12月8001006008060400402002000来源Wind国金证券研究所图表6历年信用债推迟及取消发行行业分布亿元行业20152016201720182019202020212022城投5021064218418561237283121581711工业7681638151487373511211064805公用事业232395415138155355298369能源658372194194203347204231房地产11914628823810519495207材料743838433432277413268194金融4482168143138346163190可选消费13933735124112213411867其他11126034626218112524345总计33155132589243763153586446103817来源Wind国金证券研究所图表7历年信用债推迟及取消发行主体评级分布亿元主体评级20152016201720182019202020212022AAA18732635246916031539299623142224AA58011861651146479114461248973AA5499001297113873213141023590AA以下313411475170911082530总计33155132589243763153586446103817来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明3固定收益简报图表8近期信用债发行与到期比率跌至15年以来低点30发行到期252015100500来源Wind国金证券研究所图表9城投取消发行省份融资与到期情况净融资1101-取消发行亿元到期规模亿元省份1222亿元11月12月合计2022同比1月2月合计江苏101166267-215-12812104871697山东41569741-92240206447湖北61187928-8916391254浙江1356690-1007922261018广东383068202-4416423187河南193857-39-11412760188江西74350-92-20016362225安徽123648-16-10822877305四川20234369-85143139283天津1228405-8911237149陕西3030-83-164642285湖南101727-14-105198152350福建5131837-7115330182新疆55-45-398162541重庆44-8-10424782329云南33-42-20222528来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明4固定收益简报图表1011月以来取消发行城投平台到期压力TOP10取消发行取消发行规模到期规模2211-城投平台省份城市数量亿元2302亿元城投A天津天津112203城投B山东青岛15133城投C四川成都22068城投D江苏淮安1255城投E江苏镇江1655城投F四川成都1555城投E江苏苏州2754城投F江苏南通1544城投G江苏南京11041城投H天津天津12040来源Wind国金证券研究所流动性收紧风险理财赎回超预期信用债取消发行超预期敬请参阅最后一页特别声明5固定收益简报特别声明国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格形式的复制转发转载引用修改仿制刊发或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用经过书面授权的引用刊发需注明出处为国金证券股份有限公司且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告反映撰写研究人员的不同设想见解及分析方法故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断在不作事先通知的情况下可能会随时调整亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反本报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可能会受汇率影响而波动过往的业绩并不能代表未来的表现客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品使用时必须经专业人士进行解读国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问报告本身报告中的信息或所表达意见也不构成投资法律会计或税务的最终操作建议国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保在任何时候均不构成对任何人的个人推荐在法律允许的情况下国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户本报告对于收件人而言属高度机密只有符合条件的收件人才能使用根据证券期货投资者适当性管理办法本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级含C3级的投资者使用本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断使用国金证券研究报告进行投资遭受任何损失国金证券不承担相关法律责任若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议国金证券不为此承担任何责任此报告仅限于中国境内使用国金证券版权所有保留一切权利上海北京深圳电话021-60753903电话010-66216979电话0755-83831378传真021-61038200传真010-66216793传真0755-83830558邮箱researchshgjzqcomcn邮箱researchbjgjzqcomcn邮箱researchszgjzqcomcn邮编201204邮编100053邮编518000地址上海浦东新区芳甸路1088号地址中国北京西城区长椿街3号4层地址中国深圳市福田区中心四路1-1号紫竹国际大厦7楼嘉里建设广场T3-2402敬请参阅最后一页特别声明6