复盘：快变量主导债市交易，窄幅震荡走向大开大合
　　 1-10月债市震荡下行，流动性持续宽松，宽信用传导遇阻，资金脱实向虚，警惕监管对资金价格长期低位及杠杆率高企的关注与指导。11月起快变量-疫情防控优化、地产政策反转、理财赎回叠加主导行情，债市出现下跌超调。地产至暗时刻已过，在地产政策反转下优质民营房企迎来再融资利好。城投债在资产荒下被极致抱团，后在理财赎回踩踏效应下抛压明显。
　　趋势：高波动、信用分化、债务重组、严监管
　　低利率时代，债市波动放大：净值化改造完成后，理财产品久期普遍较短，投资者的弱波动承受能力已使其从债市稳定器变成波动放大器，利率进入阶段性低位震荡期，或呈现易上难下态势。
　　信用分化加剧，防风险依然是信用债主线：中央经济工作会议对防风险着墨较多，信用债中违约/展期房企债务风险、弱区域城投债务重组风险、部分地方银行及股份行风险值得重点关注。
　　债务存量化解阶段，债务重组软着陆或为主要方式：以时间换空间，大部分违约/展期房企选择了债务重组进行债务化解，多家城投公司开启债务重组，继贵州后内蒙古通辽近期财政公开报道中提及加快实施展期降息。
　　正本清源，转债交易回归常态：7月底交易所发布三项新规抑制投机炒作，叠加同期权益市场下行，转债交易大幅缩量，市场回归常态。
　　反转：三大快变量—疫情防控、地产政策、理财赎回
　　疫情防控政策优化，关注消费及核心通胀两大变量：2023年需求端复苏将成为利率债新主线逻辑，强预期面临弱现实的拉扯，走势或比较纠结。疫情后消费复苏将成为拉动基本面上行的主要动力之一，同时出口、地产基本面拖累经济。2023年通胀总体风险可控，然而随着消费以及地产拐点的出现，或将带动上下游需求整体回暖，需关注核心CPI走高带来的利率调整压力。
　　地产政策保交楼到保市场主体转变：地产逐步经历政策底—信用底—基本面底，当前基本面筑底时间或较长，关注供需两端政策对销售恢复的牵引，地产政策仍然作为明年交易变量之一。保交楼及保市场主体的关键症结或在资产端，目前大部分资产仍缺乏流动性，资产活化或是解局关键。
　　赎回潮的踩踏效应何时结束：1）近期封闭式、定开长期限产品扩容，将一定程度上减缓理财的净值波动，后期需关注理财产品机构优化；2）银行表外负债回表，配置利率、存单及高等级信用债；3）随着信用债超调票息价值凸显和近期监管指导，负债端相对稳定的资金或陆续入场，有助于缓解信用债流动性问题。
　　回归：谋定而后动，知止而有得
　　高波动回归：理财加剧债市波动或将持续，债市散户化仍需时间消化，关注当前债市超调带来的投资机会。Q1是全年理财到期的高峰，明年投资以波段交易为主，择时、对冲策略或较为有效。
　　稳增长与防风险回归：总量政策维持不退坡，货币政策降准降息空间或有限，结构性货币政策精准发力，Q1或面临较好的降准降息时点，债市有望迎来开门红行情，积极的财政政策加力提效。
　　投资策略：利率债方面，强预期与弱现实拉扯下3%或是明年波动中枢；城投债方面，关注弱区域债务重组、强区域估值波动风险，选择政府显性救助能力强、杠杆空间与经济潜力匹配的区域，个券关注城投成分含量；地产债方面，低风险机构关注央国企地产主体，高收益账户博弈民企交易机会；金融债方面，票息策略优先，关注二永到期不赎回风险；可转债方面，把握稳增长与自主安全可控两条主线，关注双低策略投资机会。
　　风险提示：流动性收紧风险，通胀水平超预期风险，债务重组风险，信用债取消发行再融资风险。
　　

研究报告全文：1234中债国债总指数中债信用债总指数累计收益率5中证转债万得全A1051000095-5090085-10080075-15070-20中债国债总指数中债信用债总指数中证转债万得全A5Q2局部疫情加重降准不及预期5年期LPR调降Q3资金面持续宽松地产停贷断供事件发酵央Q410月各地疫情反复经济弱修复延续300Q1宽货币发力宽信用预期升温利率先下后上140后在国内外多重因素影响下利率窄幅震荡等多空因素交织宽货币与宽信用来回博弈行降息打开利率下行空间8月中下旬以来随着宽利率震荡下行11月防疫政策优化稳地信用政策密集出台利率有所抬升产政策加码赎回负反馈加剧债市波动130295利率快速上行防疫新十条120290金稳委会议PMI重央行110回荣枯俄乌局美联储开始3月社降准OMOMLF5年期线以上势升级加息融数25BP利率调降100285据好LPR调于预降15BP央行等四部委集房地产90期中发布三项房地第三280房地产第二产放松政策支箭80央行降准支箭延期并央行上25BP不及扩容275上海停贷断供金融1670缴利润封城预期条发布国常会事件发酵国常会部署部署稳602月社融数据稳经济一揽270经济一不及预期理上海解封子政策的接1月社融数揽子政理财赎回负反馈50财赎回冲击续政策措施据超预期策加剧市场波动26540防疫措施二央行降息十条公布3026010BP20LPR非对255称调降1025002022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-1210Y-1Y利差右轴BP10年期国债6利率1年期额度亿22年6月末余工具类型工具名称支持领域发放对象创设时间发放节奏1年期MLF1年LPR激励比例元额农商行农合行支农再贷款涉农领域002760054041999年起5年LPR大行存款准备金率右农信社村镇银行城商行农商行小微企业民营企支小再贷款农合行村镇银行00216400139972014年起长期性工具业50122民营银行2008年起发涉农小微和名营具有贴现资格的银再贴现26个月70006145挥结构性功120企业行业金融机构45能普惠小微贷款支持118普惠小微企业地方法人金融机构2激励400442021年12月按季操作工具棚户区改造地下40116开发银行农发银抵押补充贷款管廊重点水利工0028262032014年起行进出口银行114程等清洁能源节能减21家全国性金融机35碳减排支持工具00175800018272021年11月按季操作112排碳减排技术构煤炭清洁高效利用支持煤炭清洁高效工农中建交开发煤炭开发利用和0017530003572021年11月按月操作利用转向再贷款银行进出口银行30110储备21家全国性金融机阶段性工具科技创新再贷款科技创新企业00175200002022年4月按季操作108构25浙江江苏河南普惠养老专项再贷工农中建交开发106河北江西试0017540002022年4月按季操作款银行进出口银行点普惠养老制度20104道路货物运输经营交通物流专项再贷工农中建交邮储者和中小微物流00175100002022年5月按季操作款农发行含快递企业制造业社会服务设备更新改造专项领域和中小微企业21家全国性金融机0017520002022年9月按月操作再贷款个体工商户等设构备更新改造7R007DR0077天逆回购利率社融-M2右轴社融同比M2同比451644014312352103018250620-14152-2100-32022-022022-052021-092021-102021-112021-122022-012022-032022-042022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-1181月-3月末中票收益率随无风险利率先4月-5月资金面较为宽松6月经济修复7月-8月中旬流8月下旬-10月中票收益率已压缩到11月以来理财赎回潮下后上其中中高等级上行幅度较大信用债资产荒行情加下无风险利率抬动性充裕资产历史较低水平持续低位波动引发债市大幅调整中剧中票收益率明显下行升中票收益率荒行情继续演绎票收益率快速上行42也小幅上行中票收益率再次下行373227222022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-123YAAA中短期票据3YAA中短期票据3YAA中短期票据9202203龙光境内债展期亿元境内违约境内展期境外违约202204融创境内债展期1400202205金科境内债展期202210旭辉美元债违约12001000第一道第二道第三道800防线防线防线600400202107蓝光境内债违约碧桂园200202210花样年美元债违约美的龙湖202211阳光城境内债展期0202201恒大境内债展期新城2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q31021碧地0120金地01元碧桂园旭辉控股集团龙湖集团右元元19中骏0120龙湖拓展MTN001A85011074510040906358053070425602035015240101530002011中债城投债到期收益率AAA3年中债城投债到期收益率AA3年当前收益率债项评级较年初变化BP2020以来分位数中债城投债到期收益率AA3年中债城投债到期收益率AA23年50AAA356631878204540AA398017946035AA4299817983030AA2457951791502520AA-6789917100002020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-1212中证转债万得全A右中上万中沪深创4506500证证证业得证500深300转指成板全A440债数指指60000430-55500420-10410-9165000-15-1297400-16274500-1748390-20-19963804000-25-2398-30累计收益率-28561314国债国债破净产品数量只破净产品占比右轴1Y10Y7000201YAAA同业存单3YAAA中票18453YAAA-银行二级资本债60001640500014354000121030300082520006204100021500101516问题贷款率重组贷款占比关注率不良率要点2022202114要确保房地产市场平稳发展扎实做好保交楼保民生保稳定各项工作满足要坚持房子是用来住的不是用来炒的定11471211161127行业合理融资需求有效防范化解优质头位加强预期引导探索新的发展模式部房企风险改善资产负债状况同时坚持租购并举加快发展长租房市场推房地产95要坚决依法打击违法犯罪行为支持刚进保障性住房建设支持商品房市场更好10性和改善性住房需求要坚持房子是用来满足购房者的合理住房需求因城施策促住的不是用来炒的定位推动房地产业进房地产业良性循环和健康发展8向新发展模式平稳过渡要防范化解地方政府债务风险坚决遏制559571隐性债务坚决遏制新增地方政府隐性债务6501增量化解存量487要继续按照稳定大局统筹协调分类施策精准拆弹的方针抓好风险处置工作加4493464458强金融法治建设压实地方金融监管行要防范化解金融风险压实各方责任防346业主管等各方责任压实企业自救主体责任防风险止形成区域性系统性金融风险加强2要强化能力建设加强金融监管干部队伍党中央对金融工作集中统一领导建设化解风险要有充足资源研究制定化0解风险的政策要广泛配合完善金融风险处2018201920202021置机制17中央国有企业地方国有企业民营企业BP10002500青海2000900150010008005007000BP贵州600云南500天津信用利差400主体未违约主体已违约债券未到期违约债券辽宁黑龙江300广西境甘肃吉林外海南200湖南债新疆陕西安徽内蒙古湖北河南100西藏山西重庆江西河北山东境宁夏四川江苏浙江内上海福建0北京广东债亿元-50005001000150020002500年前月净融资亿元0200040006000800010000120001400020221118年最短最长6543210房企A房企B房企C房企D房企E房企F房企G房企H房企I19亿元横河转债溢利转债250045004000200035003000150025002000100015005001000500002018-072018-012019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-0720