事件概述：
　　理财赎回压力下，为应对市场波动、维护个人客户，近期部分银行及理财子公司陆续推出摊余成本法估值产品，市场关注这部分放量能否企稳债市，我们有以下几点判断。
　　分析与判断：
　　（一）封闭式理财产品能否全部使用摊余成本法？
　　截止2023/1/8,我国封闭式理财产品规模共计5.41万亿元，占存量理财市场的22.57%。产品期限以1-3年期为主，规模占比为62.43%，其次是6个月-1年、3-6个月，占比分别为15.70%、7.33%。股份行和国有行是封闭式理财的主要发行机构，存续规模占比分别为41.28%、27.91%，城商行和农商行的规模相对较小。
　　除现金管理类外，部分封闭式理财产品可使用摊余成本法进行估值，受制于资产久期与理财期限相匹配，摊余成本法产品期限或较长，短期限产品的错配效应或暂难解决。摊余成本法指估值对象以买入成本列示，按照票面利率或商定利率并考虑其买入时的溢价与折价，在其剩余期限内平均摊销，每日计提收益。相比于市值法，摊余成本法计量的产品通常封闭期较长，流动性一般，但净值波动和回撤幅度较小，在产品高波动时持有体验更好。根据资管新规及后续相关规定，除现金管理类可参照货币市场基金的“摊余成本+影子定价”方法进行估值外，部分银行理财产品在严格符合企业会计准则的前提下，可使用摊余成本法进行估值，需满足以下三个条件：①封闭式产品；②所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期，即要求所投金融资产久期与理财产品期限相匹配；③所投金融资产的合同现金流量特征必须通过SPPI测试，即相关金融资产在特定日期产生的合同现金流量仅为对本金和对应利息的支付。
　　（二）封闭式理财产品放量几何？
　　随着摊余成本法理财产品陆续推出，叠加赎回潮背景下的定开替代效应、季节性因素等，近期封闭式理财产品发行数量大幅增长，占比显著提升,但受投资者认购热情下降等影响，募集规模增长相对有限。分月度来看，11、12月封闭式理财产品分别发行2318、2779只，环比增长32.31%、19.89%，占同期新发理财产品的90.76%、92.88%，接连创下2021年以来新高；实际募集规模为2652.76亿元、2961.80亿元，环比分别增长0.36%、11.65%，增长相对有限；占同期新发理财产品的88.95%、94.63%，环比大幅提高4.48 pct、5.68pct，主要由于同期开放式产品发行规模大幅下降。分周度来看，1月首周（2023/1/2-2023/1/8）封闭式理财产品发行549只，募集规模为321.23亿元，均有所回落，但仍分别占同期新发理财产品的92.51%、96.93%。
　　受年末年初理财集中到期影响，近期封闭式理财产品净发行规模仍为负，关注一季度到期高峰下的接续压力。分月度来看，11、12月封闭式理财产品净发行数量分别为-93、39只，呈现逐月改善；净募集规模分别为-463.59亿元、-1767.03亿元，缺口逐月扩大。分周度来看，1月首周封闭式理财产品净发行109只，但净到期规模仍高达550亿元。一季度是年内封闭式理财产品的到期高峰，其中1、3月份到期规模分别达到3954.31亿元、4722.18亿元，后续需要关注其接续压力。
　　（三）封闭式理财产品放量能否企稳债市？
　　随着理财逐渐企稳，近期新发封闭式理财产品呈现出大行占比提升、期限结构分化、业绩基准下降等特点。发行机构方面，近期新发封闭式理财产品主要由国有行和股份行贡献。分月度来看，12月国有行和股份行新发封闭式理财产品募集规模分别为590.52亿元、1452.86亿元，环比增长20.82%、42.74%，募集规模占比分别提升1.51pct、10.69pct；而城商行和农商行发行规模为661.23亿元、254.33亿元，环比分别下跌23.30%、8.78%，募集规模占比分别下降10.17pct、1.92pct。分周度来看，1月首周国有行新发封闭式理财产品募集规模分别为167.73亿元，环比增长78.50%，而股份行、城商行和农商行环比分别减少92.31%、55.17%、39.33%。
　　产品期限方面，近期封闭式理财产品发行期限呈现两级分化，短端放量受益于定开替代效应，长端主要由摊余成本法产品贡献。由于摊余成本法产品要和资产久期相匹配，带动新发封闭式理财加权平均期限整体拉长。分月度来看，12月3个月以内、3年以上的封闭式理财产品募集规模分别为379.69亿元、320.19亿元，环比大幅增长8.99倍、2.9倍，占比分别提升11.39pct、7.72pct；3-6个月、6个月-1年的产品募集规模相对稳定，而1-3年的产品发行规模减少了23.75%。全月新发封闭式理财产品加权平均期限为16.21个月，环比增加了4.19个月。分周度来看，1月首周3个月以内、3年以上的封闭式理财产品募集规模仅为0.77亿元、3.69亿元，回到常规水平，加权平均期限回落至9.98个月。
　　业绩基准方面，机构风险偏好降低叠加债市收益率回落，近期新发封闭式理财产品业绩基准下降。12月新发封闭式理财产品加权平均业绩基准为3.64%，环比下降了27.31bp，1月首周更是下降到了3.58%，与3年期AA+中票到期收益率相匹配。分机构来看，国有行和股份行的新发产品业绩基准下滑较多，城商行和农商行相对稳定。

研究报告全文：理财赎回压力下为应对市场波动维护个人客户近期部分银行及理财子公司陆续推出摊余成本法估值产品市场关注这部分放量能否企稳债市我们有以下几点判断一封闭式理财产品能否全部使用摊余成本法截止202318我国封闭式理财产品规模共计541万亿元占存量理财市场的2257产品期限以1-3年期为主规模占比为6243其次是6个月-1年3-6个月占比分别为1570733股份行和国有行是封闭式理财的主要发行机构存续规模占比分别为41282791城商行和农商行的规模相对较小除现金管理类外部分封闭式理财产品可使用摊余成本法进行估值受制于资产久期与理财期限相匹配摊余成本法产品期限或较长短期限产品的错配效应或暂难解决摊余成本法指估值对象以买入成本列示按照票面利率或商定利率并考虑其买入时的溢价与折价在其剩余期限内平均摊销每日计提收益相比于市值法摊余成本法计量的产品通常封闭期较长流动性一般但净值波动和回撤幅度较小在产品高波动时持有体验更好根据资管新规及后续相关规定除现金管理类可参照货币市场基金的摊余成本影子定价方法进行估值外部分银行理财产品在严格符合企业会计准则的前提下可使用摊余成本法进行估值需满足以下三个条件封闭式产品所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期即要求所投金融资产久期与理财产品期限相匹配所投金融资产的合同现金流量特征必须通过SPPI测试即相关金融资产在特定日期产生的合同现金流量仅为对本金和对应利息的支付二封闭式理财产品放量几何随着摊余成本法理财产品陆续推出叠加赎回潮背景下的定开替代效应季节性因素等近期封闭式理财产品发行数量大幅增长占比显著提升但受投资者认购热情下降等影响募集规模增长相对有限分月度来看1112月封闭式理财产品分别发行23182779只环比增长32311989占同期新发理财产品的90769288接连创下2021年以来新高实际募集规模为265276亿元296180亿元环比分别增长0361165增长相对有限占同期新发理财产品的88959463环比大幅提高448pct568pct主要由于同期开放式产品发行规模大幅下降分周度来看1月首周202312-202318封闭式理财产品发行549只募集规模为32123亿元均有所回落但仍分别占同期新发理财产品的92519693受年末年初理财集中到期影响近期封闭式理财产品净发行规模仍为负关注一季度到期高峰下的接续压力分月度来看1112月封闭式理财产品净发行数量分别为-9339只呈现逐月改善净募集规模分别为-46359亿元-176703亿元缺口逐月扩大分周度来看1月首周封闭式理财产品净发行109只但净到期规模仍高达550亿元一季度是年内封闭式理财产品的到期高峰其中13月份到期规模分别达到395431亿元472218亿元后续需要关注其接续压力三封闭式理财产品放量能否企稳债市随着理财逐渐企稳近期新发封闭式理财产品呈现出大行占比提升期限结构分化业绩基准下降等特点发行机构方面近期新发封闭式理财产品主要由国有行和股份行贡献分月度来看12月国有行和股份行新发封闭式理敬请参阅最后一页特别声明1固定收益简报财产品募集规模分别为59052亿元145286亿元环比增长20824274募集规模占比分别提升151pct1069pct而城商行和农商行发行规模为66123亿元25433亿元环比分别下跌2330878募集规模占比分别下降1017pct192pct分周度来看1月首周国有行新发封闭式理财产品募集规模分别为16773亿元环比增长7850而股份行城商行和农商行环比分别减少923155173933产品期限方面近期封闭式理财产品发行期限呈现两级分化短端放量受益于定开替代效应长端主要由摊余成本法产品贡献由于摊余成本法产品要和资产久期相匹配带动新发封闭式理财加权平均期限整体拉长分月度来看12月3个月以内3年以上的封闭式理财产品募集规模分别为37969亿元32019亿元环比大幅增长899倍29倍占比分别提升1139pct772pct3-6个月6个月-1年的产品募集规模相对稳定而1-3年的产品发行规模减少了2375全月新发封闭式理财产品加权平均期限为1621个月环比增加了419个月分周度来看1月首周3个月以内3年以上的封闭式理财产品募集规模仅为077亿元369亿元回到常规水平加权平均期限回落至998个月业绩基准方面机构风险偏好降低叠加债市收益率回落近期新发封闭式理财产品业绩基准下降12月新发封闭式理财产品加权平均业绩基准为364环比下降了2731bp1月首周更是下降到了358与3年期AA中票到期收益率相匹配分机构来看国有行和股份行的新发产品业绩基准下滑较多城商行和农商行相对稳定综合来看12月中旬起理财赎回压力缓解信用利差开始回落其中短端和高等级信用债收益率下行幅度较大期限和等级利差均显著走阔目前经济仍处于底部修复阶段面临强预期与弱现实的拉扯而理财经历赎回潮后投资策略有所转变对资产流动性的需求增加或倾向于维持低风险偏好降低错配比例配置交易短久期和高等级资产因此短期收益率曲线或呈现陡峭状态短端利率债存单高等级信用债投资确定性较强同时需警惕Q1封闭式理财集中到期的二次冲击流动性收紧风险理财赎回超预期信用债取消发行超预期敬请参阅最后一页特别声明2固定收益简报图表1存量封闭式理财产品期限分布图表2存量封闭式理财产品发行机构分布017147个月含以内23163城商行3个月-6个月含股份制行286个月-1年含国有行1年不含-3年含农商行3年以上外资行6341来源普益标准国金证券研究所来源普益标准国金证券研究所图表3新发封闭式理财产品占比显著提升亿元开放式封闭式封闭式占比右80001007000959060008550008040007530007065200060100055050来源普益标准国金证券研究所图表4封闭式产品发行数量显著增加月度只图表5封闭式产品发行数量显著增加周度只10003004000到期发行净发行右100到期发行净发行右800300020006002000400-1001001000200-200000-300-200-1000-100-400-400-2000-600-200-3000-500-800-1000-300-4000-600来源普益标准国金证券研究所来源普益标准国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明3固定收益简报图表6封闭式产品净发行规模仍为负月度亿元图表7封闭式产品净发行规模仍为负周度亿元20006005000到期发行净发行右1000到期发行净发行右400015004003000500100020020000100050000-5000-200-1000-500-400-2000-1000-3000-1000-600-4000-1500-1500-800-5000-6000-2000-2000-1000来源普益标准国金证券研究所来源普益标准国金证券研究所图表83月份为封闭式理财产品到期高峰亿元24个月以上12-24个月6-12个月6个月以内5000450040003500300025002000150010005000来源普益标准国金证券研究所图表9新发封闭式理财产品大行占比提升月度亿元图表10新发封闭式理财产品大行占比提升周度亿元外资行农商行外资行农商行4500城商行股份制行70城商行股份制行国有行国有行股份行占比右1600国有行国有行股份行占比右80400068140075350066641200703000622500100065602000800605815006005556100054400505005220045050040来源普益标准国金证券研究所来源普益标准国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明4固定收益简报图表11新发封闭式理财产品加权平均期限月度亿元图表12新发封闭式理财产品加权平均期限周度亿元3年以上1年不含-3年含3年以上1年不含-3年含6个月-1年含3个月-6个月含6个月-1年含3个月-6个月含16003个月含以内加权平均期限月右3045003个月含以内加权平均期限月右180014004000160025350014001200203000120010002500100080015200080060015006001040010004005500200200000000来源普益标准国金证券研究所来源普益标准国金证券研究所图表13新发封闭式理财产品加权平均业绩基准下降月图表14新发封闭式理财产品加权平均业绩基准下降周度亿元度亿元5以上4以下16005以上4-54以下加权平均业绩基准右4840004-5加权平均业绩比较基准右46140046350044443000421200422500401000402000388003815003660036100034400345003220032030030来源普益标准国金证券研究所来源普益标准国金证券研究所图表15国有行和股份行新发封闭式理财产品业绩基准下降较多城商行股份制行国有行农商行60555045403530来源普益标准国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明5固定收益简报图表16短端信用利差下行快于长端bp图表17高等级信用利差下行快于中低等级bp中票信用利差AAA1年中票信用利差AAA3年中票信用利差AAA3年中票信用利差AA3年90中票信用利差AAA5年160中票信用利差AA3年80140701206010050804060304020102000来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所流动性收紧风险理财赎回超预期信用债取消发行超预期敬请参阅最后一页特别声明6固定收益简报特别声明国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告版权归国金证券股份有限公司以下简称国金证券所有未经事先书面授权任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制转发转载引用修改仿制刊发或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用经过书面授权的引用刊发需注明出处为国金证券股份有限公司且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告反映撰写研究人员的不同设想见解及分析方法故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断在不作事先通知的情况下可能会随时调整亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反本报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可能会受汇率影响而波动过往的业绩并不能代表未来的表现客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品使用时必须经专业人士进行解读国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问报告本身报告中的信息或所表达意见也不构成投资法律会计或税务的最终操作建议国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保在任何时候均不构成对任何人的个人推荐在法律允许的情况下国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户本报告对于收件人而言属高度机密只有符合条件的收件人才能使用根据证券期货投资者适当性管理办法本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级含C3级的投资者使用本报告所包含的观点及建议并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