基本内容
　　春节期间，国内外经济和资本市场表现如何？节后债市将如何演绎？我们有以下观察和思考。
　　（一）海外市场回顾：美国经济衰退担忧减弱，联储加息放缓预期抬升
　　海外市场：债市方面，主要国家如美、欧、日等多国10年国债收益率上行；股市方面，全球主要股指普遍收涨，美国和亚洲股市表现较强，欧洲股市表现一般；汇率方面，美元指数下跌，人民币、欧元、英镑走强，日元走弱；大宗商品方面，黄金价格持平，有色金属上涨，原油和煤炭价格下跌。
　　海外要闻：美国四季度实际GDP增速放缓但高于预期，经济软着陆预期升温；四季度核心PCE回落，美联储加息力度与节奏或放缓；欧美开年经济回暖，1月制造业和服务业PMI回升，其中美国PMI仍低于荣枯线，欧元区服务业PMI重回景气区间。加拿大央行如期加息，表态后续或将暂停加息，成为七国集团中首个明确暂停加息的央行。
　　（二）国内消费观察：出行旅游信心恢复，电影和餐饮消费加速回暖
　　出行：出行需求旺盛，春运旅客发送恢复至2019年五成，小客车出行流量超疫前同期，民航执行班次同比增长。
　　旅游：旅游信心恢复，国内旅游人次恢复至2019年九成、旅游收入恢复至七成；春节期间机票订单数量为近三年高峰，跨境机票订单同比增长4倍以上；热门旅游城市客流量同比大幅增长，部分城市超过疫情前水平。
　　电影：电影加快回暖，票房、观影人次同比均显著增长，单日票房表现持续强劲。
　　餐饮：餐饮消费恢复强劲，流水超过去年同期，单日恢复度持续提升；一线城市表现较弱，二、三线城市消费弹性充分释放。
　　（三）港股美股开门红，国内消费超预期，节后债市将如何演绎？ 
　　思考一：需强供弱格局下，Q1核心CPI或面临上行压力。春节消费需求表现超预期，疫情带来供给冲击导致供给不足且恢复较弱，节后市场或彰显“需强供弱”格局，或引发Q1核心CPI抬升压力。“CPI-PPI”剪刀差正向走阔，或对一季度货币政策放松构成牵制，我们认为Q1货币政策或重在“量与结构”，轻在“价”。此外，港股美股权益市场开门红，大类资产配置上债市或进一步承压。
　　思考二：多因素扰动，或引发节后资金面边际收敛。节前央行公开市场流动性投放力度显著提升，复盘历年春节前后央行操作来看，预计节后一周资金面难以出现大幅收紧情况。但是逆回购到期压力、消费超预期恢复、一季度地方债供给压力三方面因素扰动，或将引发节后资金面向政策利率收敛，中长端债市或交易预期为主，短端仍跟随资金价格及资金面波动，收益率曲线或进一步陡峭。
　　思考三：理财赎回效应缓解，关注3月到期高峰的接续压力。随着债市调整到位后净值企稳，理财赎回边际缓解，1月理财市场规模回落速度显著放缓，其中封闭式和现金管理型产品规模相对稳定，定开型理财仍处于净赎回状态。随着理财负债端压力缓解，节前两周理财净减持规模环比持续收缩，并开始增持信用债。
　　（四）投资策略：短期资金面主导利率走势，中长端债市或继续交易强复苏预期
　　展望节后债市，短债主线逻辑或将围绕资金面进行变化，对于资金面不悲观但也不乐观，机构或继续抢“短债”，导致短端收益率难以大幅上行。“稳增长”与“强复苏”预期背景下，港股美股开门红，权益市场或致国内债市进一步承压，中长端利率或面临逆回购到期、货币政策重量轻价、交易复苏预期、财政逆周期地方债供给放量等多重因素叠加，节后中长端利率或面临进一步调整压力，10Y国债利率围绕3.0%中枢波动。
　　风险提示
　　通胀水平超预期，流动性收紧风险，理财赎回超预期，信用风险事件冲击。
　　

研究报告全文：基本内容春节期间国内外经济和资本市场表现如何节后债市将如何演绎我们有以下观察和思考一海外市场回顾美国经济衰退担忧减弱联储加息放缓预期抬升海外市场债市方面主要国家如美欧日等多国10年国债收益率上行股市方面全球主要股指普遍收涨美国和亚洲股市表现较强欧洲股市表现一般汇率方面美元指数下跌人民币欧元英镑走强日元走弱大宗商品方面黄金价格持平有色金属上涨原油和煤炭价格下跌海外要闻美国四季度实际GDP增速放缓但高于预期经济软着陆预期升温四季度核心PCE回落美联储加息力度与节奏或放缓欧美开年经济回暖1月制造业和服务业PMI回升其中美国PMI仍低于荣枯线欧元区服务业PMI重回景气区间加拿大央行如期加息表态后续或将暂停加息成为七国集团中首个明确暂停加息的央行二国内消费观察出行旅游信心恢复电影和餐饮消费加速回暖出行出行需求旺盛春运旅客发送恢复至2019年五成小客车出行流量超疫前同期民航执行班次同比增长旅游旅游信心恢复国内旅游人次恢复至2019年九成旅游收入恢复至七成春节期间机票订单数量为近三年高峰跨境机票订单同比增长4倍以上热门旅游城市客流量同比大幅增长部分城市超过疫情前水平电影电影加快回暖票房观影人次同比均显著增长单日票房表现持续强劲餐饮餐饮消费恢复强劲流水超过去年同期单日恢复度持续提升一线城市表现较弱二三线城市消费弹性充分释放三港股美股开门红国内消费超预期节后债市将如何演绎思考一需强供弱格局下Q1核心CPI或面临上行压力春节消费需求表现超预期疫情带来供给冲击导致供给不足且恢复较弱节后市场或彰显需强供弱格局或引发Q1核心CPI抬升压力CPI-PPI剪刀差正向走阔或对一季度货币政策放松构成牵制我们认为Q1货币政策或重在量与结构轻在价此外港股美股权益市场开门红大类资产配置上债市或进一步承压思考二多因素扰动或引发节后资金面边际收敛节前央行公开市场流动性投放力度显著提升复盘历年春节前后央行操作来看预计节后一周资金面难以出现大幅收紧情况但是逆回购到期压力消费超预期恢复一季度地方债供给压力三方面因素扰动或将引发节后资金面向政策利率收敛中长端债市或交易预期为主短端仍跟随资金价格及资金面波动收益率曲线或进一步陡峭思考三理财赎回效应缓解关注3月到期高峰的接续压力随着债市调整到位后净值企稳理财赎回边际缓解1月理财市场规模回落速度显著放缓其中封闭式和现金管理型产品规模相对稳定定开型理财仍处于净赎回状态随着理财负债端压力缓解节前两周理财净减持规模环比持续收缩并开始增持信用债四投资策略短期资金面主导利率走势中长端债市或继续交易强复苏预期展望节后债市短债主线逻辑或将围绕资金面进行变化对于资金面不悲观但也不乐观机构或继续抢短债导致短端收益率难以大幅上行稳增长与强复苏预期背景下港股美股开门红权益市场或致国内债市进一步承压中长端利率或面临逆回购到期货币政策重量轻价交易复苏预期财政逆周期地方债供给放量等多重因素叠加节后中长端利率或面临进一步调整压力10Y国债利率围绕30中枢波动风险提示通胀水平超预期流动性收紧风险理财赎回超预期信用风险事件冲击敬请参阅最后一页特别声明1固定收益专题报告内容目录一海外要闻美国经济衰退担忧减弱联储加息继续放缓511海外市场主要国家10年国债收益率上行512海外要闻美国经济衰退担忧减弱联储加息放缓预期抬升6二国内消费出行旅游信心恢复电影和餐饮消费加速回暖921出行春运旅客发送恢复至2019年五成小客车出行流量超疫前同期922旅游旅游信心恢复部分热门旅游城市客流量超过疫情前1033电影电影市场加快回暖票房观影人次同比均显著增长1124餐饮餐饮消费超过去年同期二三线城市恢复强劲11三国内消费超预期节后债市将如何反应1231思考一需强供弱格局下Q1核心CPI或面临上行压力1232思考二多因素扰动节后资金面或趋于收敛1433思考三理财赎回效应缓解关注3月到期高峰的接续压力1734投资策略短期资金面主导利率走势中长端债市或继续交易强复苏预期18四市场回顾1851利率债市场收益率全部上行期限利差走阔1852流动性观察央行净投放20450亿元农商行存单利率下行2053信用债市场净融资由正转负中短票收益率上行21五风险提示25图表目录图表1春节期间主要国家10Y国债利率多数上行bp5图表2春节期间全球主要股指多数收涨5图表3春节期间美元指数走弱人民币欧元英镑升值日元下跌6图表4春节期间全球主要商品价格变化情况6图表5美国四季度实际GDP增速放缓但超预期7图表6美国四季度核心PCE回落7图表7美国四季度实际GDP环比折年率分项结构7图表8美国1月制造业和服务业PMI回升8图表9欧元区1月制造业和服务业PMI继续回升8图表10法国和英国制造业PMI回升德国回落8图表11美国成屋销售创2010年来最低万套8图表12美国成屋销售环比连续11个月下滑8敬请参阅最后一页特别声明2固定收益专题报告图表13加央行表态将暂停加息9图表14历年春运前旅客发送情况占2019年比重9图表15春运期间高速公路小客车流量情况9图表16历年春运期间全国迁徙规模指数10图表172023年春节期间国内执行航班同比增长架次10图表182023年国内旅游人次恢复至2019年九成10图表19东南亚地区为跨境出行主要目的地倍11图表20热门旅游城市春节假期接待游客人次11图表21历年春节档电影票房情况11图表222023年春节档单日电影票房情况11图表23代表连锁餐饮全国同店流水恢复强度较上年同期12图表24代表连锁餐饮单日流水恢复强度分城市能级较上年同期12图表25石油沥青装置开工率表现12图表26汽车轮胎开工率表现12图表27唐山钢厂高炉开工率表现13图表28国内PTA开工率表现13图表29消费超预期回暖或将引发价格抬升13图表30CPI-PPI剪刀差与货币政策调整14图表31节前货币投放到期表现亿元14图表32春节前后一周R001表现情况15图表33春节前后一周R007表现情况15图表342020年春节前后公开市场操作情况亿元15图表352021年春节前后公开市场操作情况亿元16图表362022年春节前后公开市场操作情况亿元16图表372023年春节前后公开市场操作情况亿元17图表38近年春节前后降息降准情况17图表39近年一季度地方债发行与净融资情况亿元17图表40不同类型理财存续规模情况截止2023012718图表413月是封闭式理财到期高峰亿元18图表42春节前两周金融机构现券交易规模亿元18图表43春节前两周金融机构分券种交易规模亿元18图表44利率债发行数量19图表45利率债发行金额19图表46利率债发行偿还和净融资额19图表47中债国债收益率曲线20敬请参阅最后一页特别声明3固定收益专题报告图表48每周国债平均收益率和平均利差变动20图表49央行公开市场操作20图表50银行间质押式回购利率21图表51同业存单发行利率21图表52信用债发行与到期情况21图表53各券种周净融资额21图表54分行业债券发行规模统计22图表55各等级周净融资额22图表56城投债与产业债周净融资额22图表57债券取消或推迟发行统计23图表58同业存单发行量和净融资额23图表59中票收益率23图表60中票收益率周变动23图表61中票信用利差24图表62中票信用利差周变动24图表63城投债不同等级信用利差走势24图表64城投债不同省份信用利差走势24图表65产业债不同等级信用利差走势24图表66产业债不同行业信用利差走势24图表67中债中短期票据收益率曲线AAA25图表68中债中短期票据收益率曲线AA25图表69中债城投债收益率曲线AAA25图表70中债城投债收益率曲线AA25图表712022年1月16日-1月20日主体评级调低债券一览25敬请参阅最后一页特别声明4固定收益专题报告春节期间国内外经济和资本市场表现如何节后债市将如何演绎我们有以下观察和思考一海外要闻美国经济衰退担忧减弱联储加息继续放缓11海外市场主要国家10年国债收益率上行1主要国家10年国债收益率上行春节期间1月21日-1月27日下同主要国家10年国债收益率普遍上行受美国四季度GDP增速超预期1月PMI回升等因素影响10Y美债收益率全周震荡上行4bp至35210Y-2Y利差倒挂程度小幅加深欧洲国债收益率普遍上行10Y意大利西班牙法国和德国国债收益率分别上行257bp17bp89bp和6bp仅英债下行47bp至339受通胀上升影响日本10Y国债收益率全周上行65bp至048图表1春节期间主要国家10Y国债利率多数上行bp3025725200201701589106560404050-5-47-10意大利土耳其西班牙法国日本德国美国印度英国来源Wind国金证券研究所2主要股指普遍收涨春节期间全球主要股指普遍收涨美国和亚洲股市表现较强欧洲股市表现一般美股方面受益于四季度经济数据超预期市场对经济衰退担忧减弱三大股指全线上涨纳斯达克指数标普500道琼斯工业指数全周分别上涨432247和181亚洲方面韩国综合指数上涨371日经225上涨312恒生指数上涨292欧洲方面法国CAC40和德国DAX分别上涨143和066英国富时100下跌012图表2春节期间全球主要股指多数收涨543243713122923247191181214510770-007-1-061纳韩日恒标巴道法德英俄经普西琼国225500IBOVESPA国CAC40斯国生国DAX罗达综指斯富斯工时RTS克合数100指指业数数指数来源Wind国金证券研究所3美元指数下跌人民币欧元英镑走强日元走弱敬请参阅最后一页特别声明5固定收益专题报告春节期间美元指数小幅下跌离岸人民币欧元英镑相对美元走强日元走弱美联储加息放缓预期下美元指数走势先下后上全周下跌007至10192离岸人民币欧元英镑相对美元走强随着中国经济恢复预期升温离岸人民币兑美元大幅上涨041欧元兑美元上涨011英镑相对美元上涨005YCC落空后日央行紧缩预期的再修正下日元相对美元下跌026图表3春节期间美元指数走弱人民币欧元英镑升值日元下跌050410403020110100500-0002-01-007-02-03-026美元指数离岸人民币兑美元欧元兑美元英镑兑美元日元兑美元港币兑美元来源Wind国金证券研究所4黄金价格持平有色金属上涨原油和煤炭价格下跌春节期间黄金价格基本持平白银价格走低有色金属价格整体上涨原油和煤炭价格下行幅度较大金属方面COMEX黄金全周小幅上涨006至19294美元盎司白银下跌131铜和铝期货价格分别上涨127和092原油方面受OPEC减产预期走弱美国经济数据超预期先后影响油价处于波动区间WTI布伦特原油全周分别下跌240111图表4春节期间全球主要商品价格变化情况COMEX黄金006贵金属COMEX银-131LME铅259LME镍243LME锌175有色金属LME铜127LME铝092NYMEX天然气067布伦特原油-111能源WTI原油-240IPE鹿特丹煤炭-418-5-4-3-2-10123来源Wind国金证券研究所12海外要闻美国经济衰退担忧减弱联储加息放缓预期抬升1美国四季度GDP增速放缓但超预期核心PCE回落美国四季度实际GDP增速放缓但高于预期经济软着陆预期升温2022年美国第四季度实际GDP初值年化环比增29预期增26前值增32美国四季度实际GDP增速高于预期市场对美国经济软着陆的预期升温为美国股市带来提振数据公布当日美股三大指数齐涨分项结构来看四季度美国个人消费支出环比增速21低于前值23私人投资增速由负转正升至14其中固定资产和住宅投资环比增速继续大幅下跌商品和服务出口增速由正转负至-13进口增速回升至-46政府消费和投资增速环比持平仍为37敬请参阅最后一页特别声明6固定收益专题报告美国四季度核心PCE回落美联储加息放缓预期抬升美国第四季度核心PCE物价指数初值年化环比升39为2021年第一季度以来新低预期升4前值升47核心通胀持续回落美联储加息放缓预期抬升CME美联储观察工具最新数据显示美联储2月加息25bp的概率升至为981加息50bp的概率为19图表5美国四季度实际GDP增速放缓但超预期图表6美国四季度核心PCE回落美国GDP不变价折年数同比美国核心PCE当月同比6美国核心PCE当月环比10美国GDP不变价环比折年率季调586443202-21-4-60-8-1-10来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表7美国四季度实际GDP环比折年率分项结构个人消费支出私人投资商品和服务出口40商品和服务进口政府消费支出和投资3020100-10-202021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-12来源Wind国金证券研究所2欧美开年经济回暖制造业和服务业PMI回升美国1月制造业和服务业PMI回升但仍低于荣枯线美国1月Markit制造业PMI录得468预期为46前值为462服务业PMI录得496预期为45前值为447综合PMI录得466预期为464前值为45制造业和服务业PMI均高于市场预期和前值但分别连续4和7个月低于荣枯线显示制造业和服务业景气度处于下滑阶段美国经济回落压力仍然较大欧元区1月制造业PMI收缩放缓服务业PMI重回景气区间欧元区1月制造业PMI为488服务业PMI为507综合PMI为502均高于前值制造业PMI仍处于收缩区间但连续三个月回升显示制造业收缩步伐进一步放缓服务业PMI时隔6个月再度登上荣枯线显示服务业景气度回升带动综合PMI亦回到景气区间主要欧洲国家中法国1月制造业PMI为508重回荣枯线之上英国1月制造业PMI为467较前值回升德国1月制造业PMI为47较前值小幅回落敬请参阅最后一页特别声明7固定收益专题报告图表8美国1月制造业和服务业PMI回升图表9欧元区1月制造业和服务业PMI继续回升美国制造业PMI美国服务业PMI美国综合PMI欧元区制造业PMI欧元区服务业PMI欧元区综合PMI80707060506040503040203010020来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表10法国和英国制造业PMI回升德国回落法国制造业PMI英国制造业PMI德国制造业PMI706560555045403530来源Wind国金证券研究所3美国楼市持续降温成屋销售创2010年来最低美国楼市持续降温成屋销售创2010年来最低2022年12月美国成屋销售折年总数为402万套高于预期395万套低于前值408万套为2010年11月以来的最低值2020年5月因疫情导致异常值除外12月成屋销售总数同比下降34环比下降15为连续第11个月下滑随着美联储连续加息应对通胀美国按揭贷款利率快速上涨美国房地产市场大幅降温地产销量下降房价承压图表11美国成屋销售创2010年来最低万套图表12美国成屋销售环比连续11个月下滑8003070020600105000400-10300-20200-30来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明8固定收益专题报告4加拿大央行如期加息表态将暂停加息加拿大央行如期加息表态后续或将暂停加息1月25日加拿大央行例会如期加息25bp政策利率升至45为近15年新高同时表示如果经济发展与前景预估大体一致预计会将政策利率维持在当前水平暂停加息成为七国集团中首个明确暂停加息的央行加拿大央行表示经济仍然过热但预计随着加息对家庭支出造成压力年中之前通胀降至央行的控制范围内经济增长将迅速放缓全球供应链状况和走低的能源价格或使其今年通胀显著下降加拿大3个月核心通胀指标放缓是潜在价格压力已经见顶的证据图表13加央行表态将暂停加息加央行隔夜目标利率美联储联邦基金目标利率5454353252151050来源Wind国金证券研究所二国内消费出行旅游信心恢复电影和餐饮消费加速回暖21出行春运旅客发送恢复至2019年五成小客车出行流量超疫前同期春运旅客发送同比大幅增长恢复至2019年五成春运旅客发送恢复至2019年的五成小客车出行流量超2019年同期截止1月27日春运第21天农历正月初六2023年春运合计旅客发送792亿人次同比增长544同比增幅较去年同期走扩2322个百分点总体恢复至2019年的5313春节期间出行需求旺盛公路出行流量超2019年同期民航执行航班架次同比增长正月初一以来全国迁徙规模指数逐日上升截至1月27日迁徙规模已达2019年同期的1363指向春节期间出行需求旺盛公路出行方面高速公路小客车流量逐日上升春节前六日全国高速公路日均小客车流量468425万辆次较2022年同期增长3432较2019年同期增长1629民航出行方面春节期间国内日均执行航班数量105万架次同比增长1523图表14历年春运前旅客发送情况占2019年比重图表15春运期间高速公路小客车流量情况高速公路小客车流量万辆次较2019年同期变动右轴合计铁路公路水路民航较2022年同期变动右轴1007000454060008035500030256040002030001540200010510000200-5腊腊腊腊腊腊腊腊腊腊腊腊腊腊正正正正正正月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月0十十十二廿廿廿廿廿廿廿廿廿三初初初初初初2020202120222023七八九十一二三四五六七八九十一二三四五六来源交通运输部国金证券研究所来源交通运输部国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明9固定收益专题报告图表16历年春运期间全国迁徙规模指数图表172023年春节期间国内执行航班同比增长架次12002019202020212022202320222023160001000140001200080010000600800040060004000200200000腊腊腊腊腊腊腊腊腊腊腊正正正正正正正正正正腊腊腊腊腊腊腊腊正正正正正正正月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月初十十十十二廿廿廿廿三初初初初初十十十十二十十二廿廿廿廿三初初初初初十十十二四六八十二四六八十二四六八十二四六八十六八十二四六八十二四六八十二四来源百度迁徙国金证券研究所来源Wind国金证券研究所22旅游旅游信心恢复部分热门旅游城市客流量超过疫情前国内旅游人次恢复至2019年九成旅游收入恢复至七成春节假期全国实现国内旅游出游308亿人次同比增长231恢复至2019年同期的886高于2022年春节的739实现国内旅游收入375843亿元同比增长30恢复至2019年同期的731高于2022年春节的563春节期间机票订单数量为近三年巅峰跨境机票订单同比增长4倍以上根据去哪儿大数据显示截至1月27日1月26至31日机票预订量同比增长33超过2019年同期火车票预订量同比增长28跨境游方面春节期间跨境机票订单同比增长4倍以上曼谷新加坡吉隆坡清迈马尼拉巴厘岛等成为最受欢迎的跨国旅行目的地东南亚地区为主要境外出行目的地其中巴厘岛机票订单同比增长30倍新加坡增长8倍以上热门旅游城市客流量同比大幅增长部分城市超过疫情前水平据各地文旅局统计杭州成都海南重庆黄山和北海等热门城市春节假期接待游客人次较去年同期实现大幅增长其中杭州增长超过5倍热门旅游城市客流量普遍恢复至2019年同期的九成以上其中海南黄山和北海接待游客人次实现超过疫情前水平图表182023年国内旅游人次恢复至2019年九成接待游客人数占2019年同期水平旅游收入占2019年同期水平120100806040200清明五一国庆春节清明五一中秋国庆春节清明五一端午中秋国庆元旦春节2020202120222023来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明10固定收益专题报告图表19东南亚地区为跨境出行主要目的地倍图表20热门旅游城市春节假期接待游客人次接待游客人次万人次同比增长右占2019年比重右跨境出游机票订单1000160359001403080012070025600100205008015400603001040200510020000巴厘岛新加坡马尼拉曼谷普吉岛清迈吉隆坡杭成海重黄北州都南庆山海来源携程官网国金证券研究所来源各地文旅局官网国金证券研究所注杭州市春节假期接待游客人次同比增长566533电影电影市场加快回暖票房观影人次同比均显著增长电影市场加快回暖票房观影人次同比均显著增长2023年春节档电影票房共计为6758亿元同比增长1189仅次于2021年居历史第二观影人次为129亿同比增长1316增速高于票房增速相较于往年2023年春节档电影整体质量更高且分布相对均衡单日票房表现持续强劲有望带动电影市场加速回暖图表21历年春节档电影票房情况图表222023年春节档单日电影票房情况票房亿元观影人次亿右9018出票量同比票价同比票房总量同比308016257014206012155011040085300602004-51002-1000-152019202120222023来源国家电影局国金证券研究所来源猫眼国金证券研究所24餐饮餐饮消费超过去年同期二三线城市恢复强劲餐饮消费超过去年同期二三线城市恢复较为强劲春节期间代表连锁餐饮全国同店流水恢复至2022年同期的103恢复强度高于2022年的国庆元旦等假期单日恢复度持续提升截止1月27日农历正月初六代表连锁餐饮单日流水已实现较上年同期增长15分城市能级来看春节返乡带动下二三线城市消费弹性充分释放初二至初六代表连锁餐饮流水均超过22年同期一线城市表现较弱春节后期餐饮消费恢复速度较快敬请参阅最后一页特别声明11固定收益专题报告图表23代表连锁餐饮全国同店流水恢复强度较上年同图表24代表连锁餐饮单日流水恢复强度分城市能级期较上年同期120一线城市二线城市三线城市130100120110801006090408070206002022年2022年2022年2023年2023年50T-1TT1T2T3T4T5端午中秋国庆元旦春节来源国金数字未来Lab国金证券研究所来源国金数字未来Lab国金证券研究所注T春节对比采用农历三国内消费超预期节后债市将如何反应春节期间国内消费持续强劲超出市场预期节后债市将如何反应我们有以下三点思考31思考一需强供弱格局下Q1核心CPI或面临上行压力1供给滞后需求恢复节后市场或彰显需强供弱格局需求方面春节期间居民消费需求出现明显改善机票酒店电影餐饮等消费相关行业收入总量总体高于去年同期水平根据国家税务总局公布的增值税发票数据显示今年春节假期全国消费相关行业销售收入较去年同期增长122较2019年春节假期年均增长124其中商品消费和服务消费同比分别增长10和135比2019年春节假期年均分别增长131和81供给方面节前工业生产表现仍较为低迷截止至1月20日最新数据显示石油沥青装置汽车半钢轮胎唐山钢厂国内PTA开工率分别为271238564682均处于历史较低水平节前企业开工生产意愿较弱图表25石油沥青装置开工率表现图表26汽车轮胎开工率表现来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明12固定收益专题报告图表27唐山钢厂高炉开工率表现图表28国内PTA开工率表现来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所2需强供弱格局下Q1核心CPI或面临上行压力根据节前节中表现来看在消费需求持续大幅改善供给不足且恢复较弱的情况下Q1或将呈现出需求强供给弱的格局通过回顾历史表现2020年新冠疫情爆发后曾出现过一轮由全球各国疫情复苏进度不同导致的供需错位以及国内对于高耗能产业限产政策推动大宗商品价格上涨引发的海外输入成本推动型通胀然而由于国内疫情抑制消费表现的原因CPI一直表现相对较为平稳低于3水平目前在春节消费需求表现超预期商品消费与服务消费均大幅回升的背景下影响核心CPI走势的主要矛盾将转移至需求端供给端滞后反应或将形成供弱于求的局面从而引发终端价格抬升建议关注由需求回暖引发的Q1核心CPI抬升压力图表29消费超预期回暖或将引发价格抬升来源Wind国金证券研究所3CPI-PPI剪刀差正向走阔挤压货币政策调整空间通过复盘历史通胀剪刀差与货币政策表现可发现2016年以来除2020年疫情初发时期供给冲击经济大幅回落引发货币政策超调外在CPI-PPI剪刀差走阔初期到阶段拐点出现期间货币政策整体表现较为平稳或在PPI快速上行工业利润大幅走阔时通过少次加息抑制供给均未出现过降息操作展望Q1CPI受需求影响小幅走高PPI受高基数影响同比保持低位CPI-PPI剪刀差或将再次表现为正向走阔与2019年国内价格环境较为相似2019年同期货币政策进入观察期而后由于2020年1月疫情爆发货币政策步入非常规化调节阶段我们认为春节期间消费需求的快速回暖或将推升核心CPI上行压力并带动CPI-PPI剪刀差随之走阔预计通胀压力将对一季度货币政策放松构成牵制Q1货币政策或重在量与结构轻在价此外港股美股权益市场开门红大类资产配置上债市或进一步承压敬请参阅最后一页特别声明13固定收益专题报告图表30CPI-PPI剪刀差与货币政策调整来源Wind国金证券研究所32思考二多因素扰动节后资金面或趋于收敛1节前流动性投放力度提升受2022年年末理财赎回尾部效应影响叠加节前工资发放项目结算等支出增加资金面出现快速收窄为缓解资金压力节前一周央行公开市场业务投放力度明显上升1月17日央行开展了5060亿元逆回购操作缴税期第一天叠加临近春节央行投放的OMO净融资规模高于去年节前同期水平图表31节前货币投放到期表现亿元到期量投放量净投放量右250002500020000200001500010000150005000010000-5000-100005000-150000-20000来源Wind国金证券研究所2多因素扰动或引发节后资金面边际收敛通过复盘历史春节前后一周R001R007表现情况我们发现节后4-5天资金价格将出现持续小幅回落约一周后再次迎来价格小高峰或为元宵节对资金需求增加导致随后波动减小资金价格走势回归平稳结合历年春节前后央行操作来看预计节后一周资金面难以出现大幅收紧情况央行将继续通过公开市场操作缓解短期流动性压力平滑价格波动风险然而节后仍存在三方面扰动因素或将引发资金面收敛1逆回购到期压力增加1月28日至2月3日即春节假期后第一周逆回购将到期23060亿元2消费超预期恢复增加流动性压力春节期间出行与消费需求的大幅增加如节后消费需求继续呈现超预期恢复表现或将增加资金面边际收紧压力敬请参阅最后一页特别声明14固定收益专题报告图表32春节前后一周R001表现情况图表33春节前后一周R007表现情况来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表342020年春节前后公开市场操作情况亿元来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明15固定收益专题报告图表352021年春节前后公开市场操作情况亿元来源Wind国金证券研究所图表362022年春节前后公开市场操作情况亿元来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明16固定收益专题报告图表372023年春节前后公开市场操作情况亿元来源Wind国金证券研究所图表38近年春节前后降息降准情况来源Wind国金证券研究所3一季度地方债供给增加全国已披露一季度新增专项债规模约15万亿叠加1500亿2500亿左右的再融资债与超长债一季度地方债发行合计规模或将超过19万亿超过2022年同期水平2-3月地方债供给压力增加或将成为资金面收敛的主要风险因素之一图表39近年一季度地方债发行与净融资情况亿元来源Wind国金证券研究所逆回购到期压力消费超预期恢复一季度地方债供给压力三方面因素扰动或将引发节后资金面向政策利率收敛中长端债市或交易预期为主短端仍跟随资金价格及资金面波动收益率曲线或进一步陡峭33思考三理财赎回效应缓解关注3月到期高峰的接续压力理财赎回效应边际缓解关注3月份封闭式理财到期高峰下的接续压力随着债市调整到位后净值企稳理财赎回效应边际缓解春节因素作用下1月理财市场规模仍处于回落敬请参阅最后一页特别声明17固定收益专题报告区间截止1月27日我国理财市场存续规模为2654万亿元较12月末减少102但增速缺口较12月的249显著收窄封闭式和现金管理型产品规模相对稳定定开型理财仍处于净赎回状态定开型理财最新存续规模为1441万亿元较12月末收缩155增速缺口较12月的333亦有所改善此外一季度是年内封闭式理财产品的到期高峰其中3月份到期规模最高为472218亿元后续需要关注其接续压力图表40不同类型理财存续规模情况截止20230127图表413月是封闭式理财到期高峰亿元定开型现金管理型封闭式24个月以上12-24个月6-12个月6个月以内3050004500254000350020300015250020001015001000550000来源普益标准国金证券研究所来源普益标准国金证券研究所公募基金持续卖出理财开始增持信用债随着节前资金面收紧和过节效应机构杠杆率有所下降节前一周现券交易规模显著收缩春节前两周商业银行现券交易行为表现分化国有行政策行城农商行为主要买入机构偏好利率债和存单股份行为净卖出其他金融机构中保险公司和货币市场基金为主要买入机构偏好利率债和信用债公募基金证券公司和理财产品仍呈现净卖出分别净卖出178804亿124422亿53399亿元值得注意的是理财净减持规模环比持续收缩随着信用债调整到位理财开始增持信用债节前两周净买入23928亿元图表42春节前两周金融机构现券交易规模亿元图表43春节前两周金融机构分券种交易规模亿元2000利率债信用债存单20230109-2023011320230116-202301202000150015001000100050050000-500-500-1000-1000-1500-1500-2000国股城证保货基理其国股城证保货基理其有份商券险币金财他有份商券险币金财他行公公市公产制行公行行行公公市产政商农司司场司品政农司司场司品策业商基及策商基及行银行金产行行金产行品品来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所34投资策略短期资金面主导利率走势中长端债市或继续交易强复苏预期展望节后债市短债主线逻辑或将围绕资金面进行变化对于资金面不悲观但也不乐观机构或继续抢短债导致短端收益率难以大幅上行稳增长与强复苏预期背景下港股美股开门红权益市场或致国内债市进一步承压中长端利率或面临逆回购到期货币政策重量轻价交易复苏预期财政逆周期地方债供给放量等多重因素叠加节后中长端利率或面临进一步调整压力10Y国债利率围绕30中枢波动四市场回顾51利率债市场收益率全部上行期限利差走阔1一级市场利率债发行数量增加规模减少以中债债券分类1月16日-1月20日一级市场共发行61只利率债较上一周增加20敬请参阅最后一页特别声明18固定收益专题报告只发行规模5978亿元发行金额较前一周减少931亿元图表44利率债发行数量图表45利率债发行金额亿元1月16日-1月20日1月9日-1月13日1月2日-1月6日只1月16日-1月20日1月9日-1月13日1月2日-1月6日50005046451045450040400035350029883030002525001920202000131511150098910886656100034344410470380370490388450384550021329000国债地方债国开债农发债口行债国债地方债国开债农发债口行债来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所下周利率债到期额2002亿元本周到期额2722亿元下周01-30至02-05计划发行额截至最新已披露2763亿元图表46利率债发行偿还和净融资额总发行量总偿还量净融资额右轴亿元亿元800040003000600020004000100002000-10000-2000-2000-3000-4000-4000-5000-6000-6000来源Wind国金证券研究所2二级市场收益率全部上行期限利差走阔收益率方面1月16日-1月20日1年期10年期国债到期收益率均值分别为21496和29176较前一周均值分别变动411bp和492bp期限利差走阔敬请参阅最后一页特别声明19固定收益专题报告图表47中债国债收益率曲线来源Wind国金证券研究所1月16日-1月20日3年期5年期7年期分别变动457BP372BP186BP图表48每周国债平均收益率和平均利差变动平均收益率平均利差变动BP时间区间1年期3年期5年期7年期10年期1年期3年期5年期7年期10年期1月16日-1月20日21496254592733428723291764114573721864921月9日-1月13日21085250022696228537286841908556844404431月2日-1月6日2089524148262792809628241-1094-305-224-148-21312月26日-12月30日2198924453265022824528453-770-425-008-005-091来源Wind国金证券研究所52流动性观察央行净投放20450亿元农商行存单利率下行1公开市场操作央行公开市场净投放20450亿元1月16日-1月20日央行上周逆回购投放3400亿元逆回购到期1270亿元本周逆回购投放21550亿元逆回购到期1890亿元MLF投放7790亿元MLF到期7000亿元净投放资金20450亿元图表49央行公开市场操作亿元1月16日-1月20日1月9日-1月13日1月2日-1月6日2500021550204502000016580150001000077907000340050001890213057012700逆回购逆回购到期MLF投放MLF到期净投放-5000-10000-15000-16010-20000敬请参阅最后一页特别声明20