2023年2月10日，统计局公布1月物价数据。CPI同比录得2.1%，较前值上行0.3pct；PPI同比录得-0.8%，降幅较前值走阔0.1pct；PPIRM同比录得0.1%，较前值下行0.2pct。
　　一、食品、服务价格环比大幅上涨，Q1通胀仍由“春节”效应主导，或为结构性压力
　　1、春季消费需求，食品、服务价格大幅上涨。CPI的8个一级子项目中，七项同比增速提升，仅居住项回落。1月食品烟酒类、其他用品及服务类同比分别上涨4.7%、3.1%，环比上涨2.0%、1.1%。随着春节后蔬菜食品供应增加及需求恢复正常，食品类价格或将呈现出边际回落态势。另一方面，春节消费需求旺季猪猪肉价格却表现惨淡，预计猪价在春节后将进一步趋于回落，但收储工作开展后下行空间有限，短期猪肉价格回落或将在一定程度上掣肘CPI上行。
　　2、Q1通胀压力或为结构性，消费复苏的节奏及持续性仍需观察。春节期间食品与服务价格超预期上涨，以及去年同期基数相对较低（春节错位导致）是1月CPI同比增速上行的主要原因。剔除掉食品和能源后的核心CPI同比回升至1.0%，与CPI增速上行幅度一致。结合1月核心CPI环比增速录得0.4%，上行0.3pct来看，春节期间消费需求恢复的情况下，当前供给仍滞后于需求的恢复，导致服务价格上涨，但服务价格环比上涨程度并未显著高于历年春节环比变化，当前的消费复苏符合季节效应。另外，通过复盘海外疫后消费恢复节奏，我们发现疫后消费回暖并非均具有持续性，未来国内需求修复节奏，以及供需错位导致的价格上涨幅度仍需观察。
　　3、对比历年春节前后CPI、核心CPI环比表现，本次春节期间CPI上行并非远超预期，我们认为当前通胀上行幅度仍处于春节月正常范围内，Q1通胀压力或将主要来自服务及食品端，整体通胀水平可控。
　　二、PPI降幅扩大，剪刀差走阔、企业利润结构性改善
　　上中下游角度：1月生产资料价格同比上涨-1.4%，降幅与前值持平；生活资料价格同比上涨1.5%，小幅下行0.3pct。受煤炭、PCV、钢材等原材料价格下跌、加工生产恢复较慢影响，上、中、下游价格涨跌表现不一。其中，上、中游同比增速差值开始出现明显走阔，“采掘工业-原材料工业”同比增速剪刀差为2.1pct，较上月走阔1.6pct，对原材料依赖较大的制造业企业盈利情况边际改善。
　　1月PPI同比表现较为平稳，需求端复苏，更多体现在了服务价格上涨，涨价效应未传导至供给端。“PPI-CPI”剪刀差走阔，有利于缓解中下游企业生产成本压力，利润空间边际改善。结合PMI数据来看，当前供需恢复节奏错位，疫后消费需求回暖，供给修复相对滞后，建议关注后续的生产端供需错配。
　　三、投资策略：通胀非债市当前核心关注点，短端上行压力有限
　　对比历年春节月CPI环比表现，当前CPI与核心CPI上行幅度仍处于正常区间，即本轮通胀并非由疫后报复性消费引发的超预期价格上涨。通过复盘海外疫后消费恢复节奏，我们发现春节期间表现亮眼的消费复苏，其持续性仍值得观察，未来供需错位导致的价格上涨压力或总体可控。一季度通胀压力将主要表现为由服务价格抬升带来的结构性上涨，核心CPI或将保持温和反弹态势，通胀水平整体可控。
　　今日通胀数据发布后，债市快速上行0.5BP，尾盘震荡下行，10Y国债收盘利率与前一交易日持平，反映出当前通胀并非债市核心关注点，我们认为债市迎来交易窗口期。通胀并未超预期上行，货币政策或继续保持流动性合理充裕，短端国债将围绕资金面波动。关注近期央行公开市场投放力度，我们预计短债上行空间有限，建议把握资金走高后央行维稳资金面带来的交易机会；长端利率围绕2.9%附近波动，多空因素相互博弈，当前复工复产进度偏慢且消费复苏的持续性仍值得观察，我们认为债市或迎来两会前的交易窗口期。
　　风险提示
　　流动性收紧风险；理财赎回超预期。
　　
　　

研究报告全文：2023年2月10日统计局公布1月物价数据CPI同比录得21较前值上行03pctPPI同比录得-08降幅较前值走阔01pctPPIRM同比录得01较前值下行02pct一食品服务价格环比大幅上涨Q1通胀仍由春节效应主导或为结构性压力1春季消费需求食品服务价格大幅上涨CPI的8个一级子项目中七项同比增速提升仅居住项回落1月食品烟酒类其他用品及服务类同比分别上涨4731环比上涨2011随着春节后蔬菜食品供应增加及需求恢复正常食品类价格或将呈现出边际回落态势另一方面春节消费需求旺季猪猪肉价格却表现惨淡预计猪价在春节后将进一步趋于回落但收储工作开展后下行空间有限短期猪肉价格回落或将在一定程度上掣肘CPI上行2Q1通胀压力或为结构性消费复苏的节奏及持续性仍需观察春节期间食品与服务价格超预期上涨以及去年同期基数相对较低春节错位导致是1月CPI同比增速上行的主要原因剔除掉食品和能源后的核心CPI同比回升至10与CPI增速上行幅度一致结合1月核心CPI环比增速录得04上行03pct来看春节期间消费需求恢复的情况下当前供给仍滞后于需求的恢复导致服务价格上涨但服务价格环比上涨程度并未显著高于历年春节环比变化当前的消费复苏符合季节效应另外通过复盘海外疫后消费恢复节奏我们发现疫后消费回暖并非均具有持续性未来国内需求修复节奏以及供需错位导致的价格上涨幅度仍需观察3对比历年春节前后CPI核心CPI环比表现本次春节期间CPI上行并非远超预期我们认为当前通胀上行幅度仍处于春节月正常范围内Q1通胀压力或将主要来自服务及食品端整体通胀水平可控二PPI降幅扩大剪刀差走阔企业利润结构性改善上中下游角度1月生产资料价格同比上涨-14降幅与前值持平生活资料价格同比上涨15小幅下行03pct受煤炭PCV钢材等原材料价格下跌加工生产恢复较慢影响上中下游价格涨跌表现不一其中上中游同比增速差值开始出现明显走阔采掘工业-原材料工业同比增速剪刀差为21pct较上月走阔16pct对原材料依赖较大的制造业企业盈利情况边际改善1月PPI同比表现较为平稳需求端复苏更多体现在了服务价格上涨涨价效应未传导至供给端PPI-CPI剪刀差走阔有利于缓解中下游企业生产成本压力利润空间边际改善结合PMI数据来看当前供需恢复节奏错位疫后消费需求回暖供给修复相对滞后建议关注后续的生产端供需错配三投资策略通胀非债市当前核心关注点短端上行压力有限对比历年春节月CPI环比表现当前CPI与核心CPI上行幅度仍处于正常区间即本轮通胀并非由疫后报复性消费引发的超预期价格上涨通过复盘海外疫后消费恢复节奏我们发现春节期间表现亮眼的消费复苏其持续性仍值得观察未来供需错位导致的价格上涨压力或总体可控一季度通胀压力将主要表现为由服务价格抬升带来的结构性上涨核心CPI或将保持温和反弹态势通胀水平整体可控今日通胀数据发布后债市快速上行05BP尾盘震荡下行10Y国债收盘利率与前一交易日持平反映出当前通胀并非债市核心关注点我们认为债市迎来交易窗口期通胀并未超预期上行货币政策或继续保持流动性合理充裕短端国债将围绕资金面波动关注近期央行公开市场投放力度我们预计短债上行空间有限建议把握资金走高后央行维稳资金面带来的交易机会长端利率围绕29附近波动多空因素相互博弈当前复工复产进度偏慢且消费复苏的持续性仍值得观察我们认为债市或迎来两会前的交易窗口期风险提示流动性收紧风险理财赎回超预期敬请参阅最后一页特别声明1固定收益动态内容目录一食品服务价格环比大幅上涨Q1通胀仍由春节效应主导或为结构性压力31春季消费需求食品服务价格大幅上涨32春节出行人数原油价格上行交通通信价格环比上涨33Q1通胀压力或为结构性消费复苏的节奏及持续性仍需观察4二PPI降幅扩大剪刀差走阔企业利润结构改善51上中下游角度52细分行业角度6三投资策略通胀非债市核心关注点短端上行压力有限6四风险提示7图表目录图表1通胀指标总览3图表2CPI食品项同比增速大幅上行14pct3图表3历年春运期间全国迁徙规模指数4图表42023年春节期间国内执行航班同比增长架次4图表5核心CPI同比增速上行03pct4图表6历年春季月CPI各分项环比变化5图表7美国疫后消费与核心CPI表现5图表8历年春节前后CPI环比变化5图表9历年春节前后核心CPI环比变化5图表10采掘工业-原材料工业剪刀差走阔6图表11产业链行业价格表现一览6图表12DR001DR007资金价格走势7图表13节后央行公开市场操作亿元7敬请参阅最后一页特别声明2固定收益动态2023年1月CPI同比录得21较前值上行03pctPPI同比录得-08降幅较前值走阔01pctPPIRM同比录得01较前值下行02pct图表1通胀指标总览来源Wind国金证券研究所一食品服务价格环比大幅上涨Q1通胀仍由春节效应主导或为结构性压力1月CPI同比上涨21较前值上行03pct环比上涨08较前值上行08pct其中CPI的8个一级子项目中七项同比增速提升仅居住项回落1春季消费需求食品服务价格大幅上涨一级子项目中1月食品烟酒类其他用品及服务类同比分别上涨4731较前值增加1003pct环比上涨2011其中受春节消费回温影响鲜菜水产品鲜果价格增速较前值分别上行1481221pct根据农业部数据显示1月28种蔬菜平均批发价格为575元公斤环比上涨2260鸡蛋平批发价格为1101元公斤环比上涨614随着春节后蔬菜食品供应增加及需求恢复正常食品类价格或将呈现出边际回落态势另一方面春节消费需求旺季猪肉价格却表现惨淡根据农业部数据显示1月猪肉平均批发价格为2372元公斤环比下降18822月6日发改委表示将会同有关部门启动中央冻猪肉储备收储工作并指导各地同步收储预计猪价在春节后将进一步趋于回落但收储工作开展后下行空间有限短期猪肉价格回落或将在一定程度上掣肘CPI上行图表2CPI食品项同比增速大幅上行14pct来源Wind国金证券研究所2春节出行人数原油价格上行交通通信价格环比上涨1月CPI交通通信分项同比录得20较前值回落08pct环比增加02交通通信价格环比小幅上行主要有两方面原因1春节期间出行返乡人数增加根据百度迁徙公敬请参阅最后一页特别声明3固定收益动态布数据显示春运期间全国迁徙规模指数高于历史同期春节期间国内执行航班同比增长表现也接近2022年水平使1月交通工具使用和维修分项价格环比上涨192OPEC供给收缩国际油价小幅回升1月WTI与布伦特期货平均结算价环比分别录得709807从原油供给来看1月OPEC日产油量为2887万桶较12月下降5万桶日此前原油价格的持续回落使OPEC海湾地区成员国继续超额执行OPEC减产协议原油供给收缩叠加国内经济边际恢复预计短期国内油价下行空间有限图表3历年春运期间全国迁徙规模指数图表42023年春节期间国内执行航班同比增长架次来源百度迁徙国金证券研究所来源Wind国金证券研究所3Q1通胀压力或为结构性消费复苏的节奏及持续性仍需观察春节期间食品与服务价格超预期上涨以及去年同期基数相对较低春节错位导致是1月CPI同比增速上行的主要原因剔除掉食品和能源后的核心CPI同比回升至10与CPI增速上行幅度一致结合1月核心CPI环比增速录得04上行03pct来看春节期间消费需求恢复的情况下当前供给仍滞后于需求的恢复导致服务价格上涨但服务价格环比上涨程度并未显著高于历年春节环比变化当前的消费复苏符合季节效应另外通过复盘海外疫后消费恢复节奏我们发现疫后消费回暖并非均具有持续性未来国内需求修复节奏以及供需错位导致的价格上涨幅度仍需观察对比历年春节前后CPI核心CPI环比表现本次春节期间CPI上行并非远超预期我们认为当前通胀上行幅度仍处于春节月正常范围内Q1通胀压力或将主要来自服务及食品端整体通胀水平可控图表5核心CPI同比增速上行03pct来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明4固定收益动态图表6历年春季月CPI各分项环比变化图表7美国疫后消费与核心CPI表现来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表8历年春节前后CPI环比变化图表9历年春节前后核心CPI环比变化来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所注T春节月注T春节月二PPI降幅扩大剪刀差走阔企业利润结构改善1月PPI同比录得-08降幅较前值走阔01pct环比录得-04降幅较前值收窄01pct1上中下游角度1月生产资料价格同比上涨-14降幅与前值持平生活资料价格同比上涨15小幅下行03pct受煤炭PCV钢材等原材料价格下跌加工生产恢复速率较慢影响上中下游价格涨跌表现不一其中中游原材料工业同比录得-01较前值大幅下行13pct上游采掘工业下游加工工业同比分别录得20-23较前值小幅上行0304pct其中上中游同比增速差值开始出现明显走阔采掘工业-原材料工业同比增速剪刀差为21pct较上月走阔16pct对原材料依赖较大的制造业企业盈利情况边际改善敬请参阅最后一页特别声明5固定收益动态图表10采掘工业-原材料工业剪刀差走阔来源Wind国金证券研究所2细分行业角度从细分行业来看有色金属冶炼和压延加工业纺织业价格同比录得-44-30降幅扩大0809pct此外石油煤炭及其他燃料加工业石油和天然气开采业价格同比分别录得6253下行3991pct煤炭方面1月煤炭价格出现大幅下跌动力煤期货平均结算价为636元吨前值为9963元吨动力煤期货平均结算价为1927元吨前值为2493元吨本轮煤炭价格下跌主要是由于供给增加导致随着保供政策落地去年10月以来原煤月产量持续回升预计一季度煤炭价格仍将面临下行压力建议关注后续政策调控力度对煤炭价格走势的影响图表11产业链行业价格表现一览门类行业202201202202202203202204202205202206202207202208202209202210202211202212202301石油和天然气开采业382041904740485047805440439035003110210016101440530黑色金属矿采选业-620-690-710-550-1180-1790-2560-2950-2510-1890-1570-670-450上游煤炭开采和洗选业5130454053905340372031402070860-270-1650-1150-270040有色金属矿采选业11101230127014201210950650460390440460520530非金属矿采选业700680660640610620680630610490420330290电气机械及器材制造业680700670640540500410350310250250240-专用设备制造业150130120120100100070020030010020010-仪器仪表制造业100090050070080160160180200240290230-黑色金属冶炼及压延加工业14701290940560-130-370-950-1510-1800-2110-1870-1470-1170石油煤炭及其他燃料加工业3010302032803870340034702860213017208606901010620有色金属冶炼及压延加工业19802040183016801040820190-150-440-780-600-360-440化学原料及化学制品制造业2100197015701490136013801060450100-440-600-510-510中游化学纤维制造业14101140450380570880540220310-110-370-230-230金属制品业850800680580420290160-020-130-230-300-290-290橡胶和塑料制品业440410310280250240160050010-130-220-210-230非金属矿物制品业890820820660470310240140-180-760-890-780-650通用设备制造业280250210160150120090060040010010000-020木材加工及木竹藤棕草制品业290270290290280260200160120030-030-020-070铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业160180200180170180150120090100100150100废弃资源综合利用业1770170014301400830750-090-390-580-740-870-910-文教工美体育和娱乐用品制造业160260380330280340240290300390420490-燃气生产和供应业9901040163020702200218020701860164015301250840800家具制造业160190160150200260200180150160160100-皮革毛皮羽毛及其制品和制鞋业170150100040070150140180230290310290-金属制品机械和设备修理业-020-060-040-060110200240310310430540550-造纸及纸制品业490310070080050050080070000-050-170-200-170农副食品加工业040-020070260370560680650740870790690580纺织业840810650600550580450250140-020-180-210-300下游酒饮料和精制茶制造业070040060100090090060120120150140130150食品制造业460470450420410440420370320320240150100水的生产和供应业180150150150140110110120120100100080030印刷业和记录媒介的复制190170150140070090090080080080030010-030烟草制品业100100090090080050050050050050040020050纺织服装服饰业110100040040090170170190180170130150100电力热力的生产和供应业7708508709309709608409201010910770510290汽车制造业040070070070060030030000-020-030-050-040-050医药制造业000020070060050070070040040010-030-020060计算机通信和其他电子设备制造业140160100030060070000-040-020060120130040来源Wind国金证券研究所1月PPI同比表现较为平稳需求端复苏更多体现在了服务价格上涨涨价效应未传导至供给端PPI-CPI剪刀差走阔有利于缓解中下游企业生产成本压力利润空间边际改善结合PMI数据来看当前供需恢复节奏错位疫后消费需求回暖供给修复相对滞后建议关注后续的生产端供需错配情况三投资策略通胀非债市核心关注点短端上行压力有限对比历年春节月CPI环比表现当前CPI与核心CPI上行幅度仍处于正常区间即本轮通胀并非由疫后报复性消费引发的超预期价格上涨通过复盘海外疫后消费恢复节奏我们发现春节期间表现亮眼的消费复苏其持续性仍值得观察未来供需错位导致的价格上涨压力或总体可控一季度通胀压力将主要表现为由服务价格抬升带来的结构性上涨核心敬请参阅最后一页特别声明6固定收益动态CPI或将保持温和反弹态势通胀水平整体可控今日通胀数据发布后债市快速上行05BP尾盘震荡下行10Y国债收盘利率与前一交易日持平反映出当前通胀并非债市核心关注点我们认为债市迎来交易窗口期通胀并未超预期上行货币政策或继续保持流动性合理充裕短端国债将围绕资金面波动关注近期央行公开市场投放力度我们预计短债上行空间有限建议把握资金走高后央行维稳资金面带来的交易机会长端利率围绕29附近波动多空因素相互博弈当前复工复产进度偏慢且消费复苏的持续性仍值得观察我们认为债市或迎来两会前的交易窗口期图表12DR001DR007资金价格走势图表13节后央行公开市场操作亿元4000035000300002500020000150001000050000-5000-10000逆回购投放逆回购到期净投放来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所四风险提示1流动性收紧风险节后通胀水平超预期资金流动性收紧2理财赎回超预期理财赎回压力持续债市需求端压力增大敬请参阅最后一页特别声明7固定收益动态特别声明国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告版权归国金证券股份有限公司以下简称国金证券所有未经事先书面授权任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制转发转载引用修改仿制刊发或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用经过书面授权的引用刊发需注明出处为国金证券股份有限公司且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告反映撰写研究人员的不同设想见解及分析方法故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断在不作事先通知的情况下可能会随时调整亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反本报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可能会受汇率影响而波动过往的业绩并不能代表未来的表现客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品使用时必须经专业人士进行解读国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问报告本身报告中的信息或所表达意见也不构成投资法律会计或税务的最终操作建议国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保在任何时候均不构成对任何人的个人推荐在法律允许的情况下国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户本报告对于收件人而言属高度机密只有符合条件的收件人才能使用根据证券期货投资者适当性管理办法本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级含C3级的投资者使用本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断使用国金证券研究报告进行投资遭受任何损失国金证券不承担相关法律责任若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议国金证券不为此承担任何责任此报告仅限于中国境内使用国金证券版权所有保留一切权利上海北京深圳电话021-60753903电话010-85950438电话0755-83831378传真021-61038200邮箱researchbjgjzqcomcn传真0755-83830558邮箱researchshgjzqcomcn邮编100005邮箱researchszgjzqcomcn邮编201204地址北京市东城区建内大街26号邮编518000地址上海浦东新区芳甸路1088号新闻大厦8层南侧地址中国深圳市福田区中心四路1-1号紫竹国际大厦7楼嘉里建设广场T3-2402敬请参阅最后一页特别声明8