事件概述：
　　2023年2月10日，央行公布1月货币金融数据。1月新增社融5.98万亿元，预期5.68万亿元，同比少增1959亿元；人民币贷款增加4.9万亿元，预期4.08万亿元，同比多增9200亿元；M2同比增速为12.6%，环比上行0.8pct。
　　分析与判断：
　　企业中长期信贷放量是信贷超预期增长的主要动力。对“天量”企业中长期增长与同比少增的社融，有以下三点思考：
　　思考一：理财赎回下企业债券发行欠佳，呈现量缩价涨态势，表内信贷放量缓解债券续接压力
　　去年底理财赎回潮爆发后，信用利差大幅走阔，融资成本提升叠加理财赎回债券配置需求减少引发企业债券发行量缩价涨。目前理财存续规模已边际企稳，但仍属于净赎回状态，由于3月封闭式理财到期压力较大，理财赎回效应仍具有长尾性。1月份地方城投平台为应对春节前的资金拨付，如工程款、工资福利奖金等融资需求增加，同时1-3月份城投债券到期达9000亿元以上，城投平台为应对债券到期压力叠加发行环境欠佳，或提前通过银行信贷应对债券滚续压力，债券到期偿还或有大比例通过信贷方式提前储备偿还资金。
　　思考二：理财赎回下居民存款回表，资产欠配导致信贷放量，大行股份行“信贷”开门红
　　理财赎回叠加居民地产投资需求疲弱，1月居民存款新增62000亿元，同比多增7900亿元，环比增加33097亿元。居民表外资金回表，导致银行资产配置压力较大，1月大行及股份行在优质信贷客户端“抢信贷”特征较为明显。同时，1月10日信贷工作座谈会强调“合理把握信贷投放节奏，适度靠前发力，及时跟进政策性开发性金融工具配套融资”。宽信用政策明显靠前发力，叠加央行对于保交楼专项融资以及地产开发建设的贷款支持，使企业中长期信贷投放实现“天量”增加。此外，1月中上旬票据利率大幅上行，票据利率走高也侧面反映出当前信贷投放节奏前置情况。
　　思考三：强信贷与弱社融，企业与政府债券拖累社融表现
　　在“企业强”的背景下，更凸显出“居民弱”的信贷结构特征。地产销售低迷反映了居民加杠杆动力不足，此外1月“提前还贷潮”也是居民信贷表现弱的主要原因，部分中长期按揭贷款或转至个人及企业经营性贷款。其次，从分项上来看，企业债券、政府债券是社融新增规模主要拖累项。一方面，由理财赎回引发的企业债券“取消发行潮”影响仍在持续；另一方面，1月国债及地方债净融资量减少是新增政府债券同比回落的主要原因。2023年提前批专项债额度已下达，根据历史规律，提前批公布后的3个月内将是发行高峰，叠加当前稳增长诉求仍较大，建议关注2-3月份地方债提前批放量对政府债券以及社融新增的支撑作用。
　　投资策略：关注央行保持流动性合理充裕，债市或迎来交易窗口期
　　1月信贷投放开门红叠加存款多增30400亿元，存款增长导致超额准备金减少，对近期债市资金面产生较大扰动，使资金利率向政策利率收敛。下周逆回购到期18400亿，叠加MLF到期3000亿，央行或将加大逆回购投放力度熨平资金价格波动。1月金融数据超预期主要表现为信贷放量，核心在于企业中长期贷款大幅提升。理财赎回进一步助力“天量”信贷表现，强化“企业强、居民弱”结构特征，居民按揭贷款的进一步走弱也反映出当前地产销售尚未出现明显改善，“强预期、弱修复”的格局仍在持续。债市交易方面，通过复盘1月份现券交易数据，可以发现由于农商行信贷投放欠佳，配置压力仍较大，预计机构增配行为将继续利好短债，同时理财及基金抢短债行情将有望延续。其次，关注两会前央行保持流动性合理充裕下操作力度及空间，建议把握资金走高后央行维稳资金面带来的短端交易机会，长端利率或围绕2.9%附近波动，弱恢复与强预期仍在多空博弈，债市或迎来交易窗口期。
　　风险提示
　　流动性风险；理财赎回超预期。
　　

研究报告全文：事件概述2023年2月10日央行公布1月货币金融数据1月新增社融598万亿元预期568万亿元同比少增1959亿元人民币贷款增加49万亿元预期408万亿元同比多增9200亿元M2同比增速为126环比上行08pct分析与判断企业中长期信贷放量是信贷超预期增长的主要动力对天量企业中长期增长与同比少增的社融有以下三点思考思考一理财赎回下企业债券发行欠佳呈现量缩价涨态势表内信贷放量缓解债券续接压力去年底理财赎回潮爆发后信用利差大幅走阔融资成本提升叠加理财赎回债券配置需求减少引发企业债券发行量缩价涨目前理财存续规模已边际企稳但仍属于净赎回状态由于3月封闭式理财到期压力较大理财赎回效应仍具有长尾性1月份地方城投平台为应对春节前的资金拨付如工程款工资福利奖金等融资需求增加同时1-3月份城投债券到期达9000亿元以上城投平台为应对债券到期压力叠加发行环境欠佳或提前通过银行信贷应对债券滚续压力债券到期偿还或有大比例通过信贷方式提前储备偿还资金思考二理财赎回下居民存款回表资产欠配导致信贷放量大行股份行信贷开门红理财赎回叠加居民地产投资需求疲弱1月居民存款新增62000亿元同比多增7900亿元环比增加33097亿元居民表外资金回表导致银行资产配置压力较大1月大行及股份行在优质信贷客户端抢信贷特征较为明显同时1月10日信贷工作座谈会强调合理把握信贷投放节奏适度靠前发力及时跟进政策性开发性金融工具配套融资宽信用政策明显靠前发力叠加央行对于保交楼专项融资以及地产开发建设的贷款支持使企业中长期信贷投放实现天量增加此外1月中上旬票据利率大幅上行票据利率走高也侧面反映出当前信贷投放节奏前置情况思考三强信贷与弱社融企业与政府债券拖累社融表现在企业强的背景下更凸显出居民弱的信贷结构特征地产销售低迷反映了居民加杠杆动力不足此外1月提前还贷潮也是居民信贷表现弱的主要原因部分中长期按揭贷款或转至个人及企业经营性贷款其次从分项上来看企业债券政府债券是社融新增规模主要拖累项一方面由理财赎回引发的企业债券取消发行潮影响仍在持续另一方面1月国债及地方债净融资量减少是新增政府债券同比回落的主要原因2023年提前批专项债额度已下达根据历史规律提前批公布后的3个月内将是发行高峰叠加当前稳增长诉求仍较大建议关注2-3月份地方债提前批放量对政府债券以及社融新增的支撑作用投资策略关注央行保持流动性合理充裕债市或迎来交易窗口期1月信贷投放开门红叠加存款多增30400亿元存款增长导致超额准备金减少对近期债市资金面产生较大扰动使资金利率向政策利率收敛下周逆回购到期18400亿叠加MLF到期3000亿央行或将加大逆回购投放力度熨平资金价格波动1月金融数据超预期主要表现为信贷放量核心在于企业中长期贷款大幅提升理财赎回进一步助力天量信贷表现强化企业强居民弱结构特征居民按揭贷款的进一步走弱也反映出当前地产销售尚未出现明显改善强预期弱修复的格局仍在持续债市交易方面通过复盘1月份现券交易数据可以发现由于农商行信贷投放欠佳配置压力仍较大预计机构增配行为将继续利好短债同时理财及基金抢短债行情将有望延续其次关注两会前央行保持流动性合理充裕下操作力度及空间建议把握资金走高后央行维稳资金面带来的短端交易机会长端利率或围绕29附近波动弱恢复与强预期仍在多空博弈债市或迎来交易窗口期风险提示流动性风险理财赎回超预期敬请参阅最后一页特别声明1固定收益简报内容目录一理财赎回助力天量信贷表现强化企业强居民弱结构特征31理财赎回下企业债发行欠佳表内信贷放量缓解债券续接压力32理财赎回下居民存款回表资产欠配导致信贷放量大行股份行信贷开门红4二强信贷衬托下的弱社融企业与政府债券拖累社融表现51理财赎回引发企业债发行取消潮62国债及地方债净融资规模缩量掣肘政府债同比表现63企业短贷增加未贴现承兑汇票融资需求减少7三社融-M2剪刀差创新高企业居民存款大幅增加7四投资策略关注央行保持流动性合理充裕债市或迎来交易窗口期8五风险提示8图表目录图表11月信贷数据总览亿元3图表2赎回潮后信用债净融资表现情况亿元4图表3新增人民币信贷各分项同比变动亿元4图表4理财存续规模持续下降万亿元4图表51月企业中长期贷款新增规模大幅增加亿元4图表6城投债信用利差变化情况BP4图表7产业债信用利差变化情况BP4图表81月中上旬票据利率大幅上行5图表92023年1月各机构现券成交数据亿元5图表101月社融数据总览亿元6图表11历年企业债券新增融资同比变化亿元6图表12历年政府债券新增融资同比变化亿元6图表13表外融资各分项同比新增亿元7图表14社融-M2剪刀差倒挂大幅走阔7图表151月资金利率有所上行8图表16不同年份银行间质押式回购成交量亿元8图表171月不同机构现券净买入规模亿元8图表181月不同机构质押式回购净融入规模亿元8敬请参阅最后一页特别声明2固定收益简报2023年2月10日央行公布2023年1月份金融数据1月新增社融598万亿元预期568万亿元同比少增1959亿元增速为94较前值回落02pct人民币贷款增加49万亿元市场预期408万亿元同比多增9200亿元M2同比增速为126市场预期115环比上行08pct一理财赎回助力天量信贷表现强化企业强居民弱结构特征信贷口径1月新增人民币贷款49万亿元同比增加9200亿元远超市场预期从企业信贷投向来看1月新增居民部门贷款2572亿元同比减少5858亿元其中居民中长期贷款同比减少近5193亿元成为掣肘居民部门贷款表现的主要分项地产销售低迷反映了居民加杠杆动力不足提前还贷潮进一步强化居民信贷疲弱态势去年11月理财遭遇大面积净值回撤在缺乏投资渠道的情况下居民将赎回的闲置资金用于提前还款节后天津厦门福州珠海长春沈阳等多地相继下调首套房贷款利率首套房贷利率再刷新低然而存量房贷利率调整幅度较小导致居民提前偿还高成本存量房贷意愿提升此外部分居民提前偿还存量房贷将转至个人或企业经营性贷款需关注后续居民中长期贷款中经营性贷款与按揭占比的潜在变化图表11月信贷数据总览亿元来源Wind国金证券研究所从企业信贷投向来看1月新增企业贷款46800亿元同比多增13200亿元其中短期贷款同比多增5000亿元中长期贷款同比多增14000亿元票据融资同比减少5915亿元企业中长期信贷放量是1月信贷超预期增长的主要动力对于天量企业中长期增长与同比少增的社融我们有以下几点思考1理财赎回下企业债发行欠佳表内信贷放量缓解债券续接压力去年底理财赎回潮爆发后信用利差大幅走阔融资成本提升加上理财赎回债券配置需求也引发企业债券发行量缩价涨目前信用利差已有所收窄但分化较大短久期中高等级修复较好长久期修复欠佳仍位于历史高位相比于短久期3Y与5Y信用利差修复速率较慢导致企业被动提升通过中长期贷款替换长期债券的融资需求根据Wind数据显示2022年11月-2023年1月信用债券净融资额分别为-5191-1821-638亿元剔除短融超短融金融债券后1月窄口径信用债券净融资额仅为-927亿元同比减少3883亿元反映出企业中长期债券融资需求仍较为低迷此外2022年10月理财存续规模为2783万亿2月已回落至2537万亿目前理财存续规模已边际企稳但仍属于净赎回状态由于3月封闭式理财到期压力较大理财赎回效应仍具有长尾性后续理财新老产品续接仍值得观察1月份地方城投平台为应对春节前的资金拨付如工程款工资福利奖金等融资需求增加同时1-3月份城投债券到期高达9000亿元以上城投平台为应对债券到期压力叠加发行环境欠佳或提前通过银行信贷应对债券滚续压力债券到期偿还或有大比例通过信贷方式提前储备偿还资金敬请参阅最后一页特别声明3固定收益简报图表2赎回潮后信用债净融资表现情况亿元图表3新增人民币信贷各分项同比变动亿元来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表4理财存续规模持续下降万亿元图表51月企业中长期贷款新增规模大幅增加亿元来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表6城投债信用利差变化情况BP图表7产业债信用利差变化情况BP来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所2理财赎回下居民存款回表资产欠配导致信贷放量大行股份行信贷开门红理财赎回叠加居民地产投资需求疲弱1月居民存款新增62000亿元同比多增7900亿元环比增加33097亿元居民表外资金回表导致银行资产配置压力较大1月份大行及股份行在优质信贷客户端抢信贷特征较为明显同时1月10日人民银行银保监会召开信贷工作座谈会会议强调合理把握信贷投放节奏适度靠前发力及时跟进政策性开发性金融工具配套融资宽信用政策明显靠前发力叠加央行出台保交楼专项借款配套融资保交楼贷款支持计划等政策工具并在金融16条新政中明确表示鼓励商业银行筹集资金用于增加住房租赁开发建设贷款敬请参阅最后一页特别声明4固定收益简报和经营性贷款投放使企业中长期信贷投放实现天量增加此外1月中上旬票据利率大幅上行票据利率走高也侧面反映出当前信贷投放节奏前置情况通过复盘1月份现券交易数据农村金融机构大行政策行现券净买入规模分别为5450911337亿元股份行城商行现券净卖出规模分别为3064613342亿元我们可以发现农商行信贷投放欠佳导致配置压力较大春节前后持续大额买入现券图表81月中上旬票据利率大幅上行6M票据利率1Y票据利率403530252015100500来源Wind国金证券研究所图表92023年1月各机构现券成交数据亿元来源iData国金证券研究所整理二强信贷衬托下的弱社融企业与政府债券拖累社融表现1月社会融资新增规模598万亿元同比少增1959亿元社融存量规模增速94较前值回落02pct连续四个月呈现回落态势从分项上来看企业债券政府债券是社融新增规模主要拖累项1月社会融资新增规模中企业债券政府债券分别为14864140亿元同比分别少增43521886亿元存量规模同比增速分别为19129较前值回落1705pct其次去年同期高基数也是掣肘社融存量规模同比增速回落至94的主要原因之一敬请参阅最后一页特别声明5固定收益简报图表101月社融数据总览亿元未贴现银行非金融企业境内时间社融新增人民币贷款外币贷款委托贷款信托贷款企业债券政府债券承兑汇票股票融资2021-015188438182109891-8424902391724379912021-021724313413464-100-936639135610176932021-033376227511282-42-1791-2296380731317832021-041857012840-272-213-1328-2152362437398142021-0519522142947-408-1295-926-107767017172021-063701723182701-474-1046-221392775089562021-07107528391-78-151-1571-2316309118209382021-082989312713347177-13621274649973814782021-092902617755-19-22-209814113780667722021-10161767752-33-173-1061-886226161678462021-112598313021-13435-2190-3834006815812942021-122368210350-649-416-4553-141921671167420752022-0160558419881031428-68047334638602614392022-02117599084480-74-751-4228319927225852022-034637232291239107-259287355770749582022-0492953616-760-2-615-25573620391211662022-052838918230-240-132-619-1068340105822922022-065189330540-291-380-82810662313162165892022-0775964088-113789-398-2744771399814372022-082462213344-8261755-47234861422304512512022-093539825686-7131508-191132333553310222022-1091414431-724470-61-2156242027917882022-111987411448-648-88-36519059665207882022-121310014354-1665-102-764-552-2709278114852023-015980049300-131584-62296314864140964来源Wind国金证券研究所1理财赎回引发企业债发行取消潮企业债券方面1月社会融资新增企业债券规模为1486亿元同比少增4352亿元存量规模同比增速为19较前值回落17pct11月以来理财赎回潮导致债券融资成本抬升从而引发的企业债券取消发行潮的影响仍在持续当前企业债券到期压力较大且发行减少未来企业或将被动选择表内信贷融资方式缓解流动性压力2国债及地方债净融资规模缩量掣肘政府债同比表现政府债券方面1月社会融资新增政府债券规模为4140亿元同比少增1886亿元存量规模同比为129较前值回落05pct国债及地方债净融资量减少是引发新增政府债券同比回落的主要原因1月国债发行6430亿元净融资规模仅为34亿元地方债发行6435亿元净融资规模为6400同比少增300亿元并且由于月末缴款时差问题政府债券计入的地方债净融资规模较实际少2000亿元对政府债新增表现造成一定干扰此外31省份获得提前批专项债一般债额度合计分别为21900亿4320亿较去年分别增长5032相较于2022年2023年提前批专项债额度下达时间更早约提前一个月限额更高2022年限额为219万亿2023年为26万亿根据历史规律提前批公布后的3个月内将是发行高峰叠加当前稳增长诉求仍较大建议关注2-3月份地方债提前批放量对政府债券以及社融新增的支撑作用图表11历年企业债券新增融资同比变化亿元图表12历年政府债券新增融资同比变化亿元来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明6固定收益简报3企业短贷增加未贴现承兑汇票融资需求减少表外融资方面1月表外融资新增3485亿元同比少增996亿元其中新增委托贷款信托贷款未贴现银行承兑汇票分别为584-622963亿元同比增加156618-1770亿元企业短贷规模回升承兑汇票需求减少或是未贴现银行承兑汇票规模同比大幅减少的主要原因图表13表外融资各分项同比新增亿元来源Wind国金证券研究所三社融-M2剪刀差创新高企业居民存款大幅增加1月M2同比126前值为118增速上行08pctM1同比67前值为37增速大幅上行30pct从存款角度来看1月人民币存款同比多增30400亿元其中非银金融居民企业存款分别同比多增1193679006845亿元我们认为存款大幅增长主要有两方面原因1理财赎回后资金腾挪至银行表内或其他非银机构形成居民与非银金融机构存款大幅增长情况2企业中长期信贷投放大幅增加支撑企业存款抬升此外由于春节效应企业信贷未形成有效支出及到期债务与融资错配引发短期资金闲置导致1月企业存款增加人民币存款规模的大幅增加驱动M1M2同比增速快速上行受企业中长期信贷的天量投放影响企业活期存款增加造成M1同比回升速率大于M2M1货币供应大幅回升叠加核心CPI显现走高迹象或对货币政策总量宽松空间有所限制其次存款规模增加也使社融-M2剪刀差倒挂出现大幅走阔1月社融-M2剪刀差测算为-32前值为-22我们认为随着各省市重大项目逐步开工节后地产开工增加未来资金空转情况有所好转资金将在二季度形成有效支出图表14社融-M2剪刀差倒挂大幅走阔来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明7固定收益简报四投资策略关注央行保持流动性合理充裕债市或迎来交易窗口期1月信贷投放开门红叠加存款多增30400亿元存款基数增长会导致银行法定存款准备金规模增加超额准备金减少对近期债市资金面产生较大扰动使资金利率向政策利率收敛下周逆回购到期18400亿叠加MLF到期3000亿短期资金面波动加大央行或将加大逆回购投放力度熨平资金价格波动1月金融数据超预期主要表现为信贷放量核心在于企业中长期贷款大幅提升理财赎回进一步助力天量信贷表现强化企业强居民弱结构特征居民按揭贷款的进一步走弱也反映出当前地产销售尚未出现明显改善强预期弱修复的格局仍在持续债市交易方面通过复盘1月份现券交易数据可以发现由于农商行信贷投放欠佳配置压力仍较大预计机构增配行为将继续利好短债机构抢短债行情有望延续其次关注两会前央行保持流动性合理充裕下公开市场投放力度建议把握资金走高后央行维稳资金面带来的短端交易机会长端利率或围绕29附近波动弱恢复与强预期仍在多空博弈债市或迎来交易窗口期图表151月资金利率有所上行图表16不同年份银行间质押式回购成交量亿元亿元2023202220212020R001R007DR0078000045700004035600003050000252040000153000010052000000100000010203040506070809101112来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表171月不同机构现券净买入规模亿元图表181月不同机构质押式回购净融入规模亿元亿元亿元6000545130000050002000004000100000300002000149012221134-10000010002450-200000-1000-300000-2000-955-1334-1482-400000-3000-2008-500000-4000-3065来源iData国金证券研究所来源iData国金证券研究所五风险提示1流动性风险通胀水平超预期资金流动性收紧2理财赎回超预期理财赎回压力持续债市需求端压力增大敬请参阅最后一页特别声明8固定收益简报特别声明国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告版权归国金证券股份有限公司以下简称国金证券所有未经事先书面授权任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制转发转载引用修改仿制刊发或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用经过书面授权的引用刊发需注明出处为国金证券股份有限公司且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告反映撰写研究人员的不同设想见解及分析方法故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断在不作事先通知的情况下可能会随时调整亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反本报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可能会受汇率影响而波动过往的业绩并不能代表未来的表现客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品使用时必须经专业人士进行解读国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问报告本身报告中的信息或所表达意见也不构成投资法律会计或税务的最终操作建议国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保在任何时候均不构成对任何人的个人推荐在法律允许的情况下国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户本报告对于收件人而言属高度机密只有符合条件的收件人才能使用根据证券期货投资者适当性管理办法本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级含C3级的投资者使用本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断使用国金证券研究报告进行投资遭受任何损失国金证券不承担相关法律责任若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议国金证券不为此承担任何责任此报告仅限于中国境内使用国金证券版权所有保留一切权利上海北京深圳电话021-60753903电话010-85950438电话0755-83831378传真021-61038200邮箱researchbjgjzqcomcn传真0755-83830558邮箱researchshgjzqcomcn邮编100005邮箱researchszgjzqcomcn邮编201204地址北京市东城区建内大街26号邮编518000地址上海浦东新区芳甸路1088号新闻大厦8层南侧地址中国深圳市福田区中心四路1-1号紫竹国际大厦7楼嘉里建设广场T3-2402敬请参阅最后一页特别声明9