2023年社融持续“超预期”的背后
　　2月社融继续“超预期”主要源于企业端及政府端扩表，在政府债券总量增长幅度有限及企业信贷节奏平滑下，债券投资者对社融增速能否持续高增存在隐忧。受春节错月同比基数较低影响，叠加基础设施贷款、绿色信贷、政府债券放量等结构性宽信用政策的融资支持，2月社融数据表现“超预期”，结构也开始显现“企业强、居民强”的优化特征。通过对比历年春节前后表现，2月居民信贷新增规模大幅低于历史节后同期表现，在剔除基数效应的扰动后，信贷结构仍延续“企业强、居民弱”的特征。此外，2月居民、企业存款高增，且存款增速高于贷款，表明当前企业投资动能、居民消费动能或低于融资数据表现，预计银行信贷投放节奏平滑、逆周期调节放量后，社融表现或将回归预期。
　　利率为何不定价信用扩张？
　　通常信用周期扩张领先于基本面改善，1-2月社融连续超预期并未带来10Y国债利率显著上行，2月金融数据发布当日，10Y国债利率全天下行1.25BP，市场并未定价信用扩张，以下三方面原因值得思考。
　　一、信用扩张领先于经济好转，全年经济目标设定在5%左右，恢复式经济、非刺激式经济仍为今年主基调。通过复盘历史宽信用时期经济表现，信用扩张通常领先于经济好转。2023年政府工作报告中将经济增速目标设定在5.0%左右，这与我们在此前报告中的预测一致，经济目标设定反映出经济发展在降低对地产的依赖度，经济重质轻量。考虑到上半年Q2低基数及下半年经济恢复动能，债市或旨在观察经济数据能否超预期及后续复苏的持续性。
　　二、对比历次信用扩张，市场定价“锚”或在居民端扩张及终端需求表现。对于历史信用扩张时期，居民端信贷扩张与10Y走势基本一致，即市场关注宽信用的本质是其扩张后能否带来经济需求指标好转，居民加杠杆或是利率定价的“锚”。近年居民信贷规模在社融中的占比持续下降，主要是受地产销售低迷及居民加杠杆动力不足影响。当前国内需求修复速率仍偏慢，地产销售表现虽有改善但幅度有限，且销售情况改善主要来源于二手房成交量提升，未对地产企业提供较多增量资金。剔除基数效应后，居民新增中长期贷款规模低于历年节后同期表现，居民消费需求不足或将掣肘下阶段企业信贷扩张和经济增长表现，当前生产恢复快于需求，债市对生产端恢复较快或已充分定价。
　　三、企业中长期信贷及政府债券放量并非市场关注的核心。当前社融放量主要源于企业中长期信贷及政府债券。从债市走势来看，二者的信用扩张并非市场关注的核心，我们认为有以下两方面原因：1）企业中长期信贷并未转换成有效投资，虽然1-2月企业信贷新增规模超预期，但总体表现为存贷双增，企业信贷增加并未形成有效投资。结合2月PMI与信贷表现来看，当前“新订单-生产”差值收敛，需求的增长更多的反映在出口订单方面，剔除基数效应影响，仅企业融资高增，反映出当前生产修复速率快于需求，终端需求不足通胀隐忧下降，货币收紧转向的担忧下降。2）2023年政府债券7.7万亿元，新增专项债3.8万亿，同比多增1500亿元，较去年比相比增幅有限。在发行总量相对确定的情况下，财政前置发力或将导致后续政府债券发力空间有限，关注财政政策下半年相机抉择空间。近两年政府债券在社融中的占比中枢虽有所提升，但规模较信贷相比仍较低，固定资产投资相较去年幅度或有限。
　　综上，债市并未定价本轮社融连续“超预期”表现，其核心在于信用扩张虽领先于经济好转，但在5%经济增长目标下，政策非强刺激。结合PMI与地产销售高频数据来看，当前国内生产恢复仍快于需求，需求端修复相对偏慢，剔除基数效应后，居民信贷融资规模低于历年节后同期表现。利率方面，在春季效应退潮后，3-4月是观察消费复苏持续性以及斜率表现的重要窗口期，关注本周1-2月份经济数据对债市的影响，长端利率或围绕2.9%中枢波动。
　　风险提示
　　流动性风险；经济增长风险。

研究报告全文：2023年社融持续超预期的背后2月社融继续超预期主要源于企业端及政府端扩表在政府债券总量增长幅度有限及企业信贷节奏平滑下债券投资者对社融增速能否持续高增存在隐忧受春节错月同比基数较低影响叠加基础设施贷款绿色信贷政府债券放量等结构性宽信用政策的融资支持2月社融数据表现超预期结构也开始显现企业强居民强的优化特征通过对比历年春节前后表现2月居民信贷新增规模大幅低于历史节后同期表现在剔除基数效应的扰动后信贷结构仍延续企业强居民弱的特征此外2月居民企业存款高增且存款增速高于贷款表明当前企业投资动能居民消费动能或低于融资数据表现预计银行信贷投放节奏平滑逆周期调节放量后社融表现或将回归预期利率为何不定价信用扩张通常信用周期扩张领先于基本面改善1-2月社融连续超预期并未带来10Y国债利率显著上行2月金融数据发布当日10Y国债利率全天下行125BP市场并未定价信用扩张以下三方面原因值得思考一信用扩张领先于经济好转全年经济目标设定在5左右恢复式经济非刺激式经济仍为今年主基调通过复盘历史宽信用时期经济表现信用扩张通常领先于经济好转2023年政府工作报告中将经济增速目标设定在50左右这与我们在此前报告中的预测一致经济目标设定反映出经济发展在降低对地产的依赖度经济重质轻量考虑到上半年Q2低基数及下半年经济恢复动能债市或旨在观察经济数据能否超预期及后续复苏的持续性二对比历次信用扩张市场定价锚或在居民端扩张及终端需求表现对于历史信用扩张时期居民端信贷扩张与10Y走势基本一致即市场关注宽信用的本质是其扩张后能否带来经济需求指标好转居民加杠杆或是利率定价的锚近年居民信贷规模在社融中的占比持续下降主要是受地产销售低迷及居民加杠杆动力不足影响当前国内需求修复速率仍偏慢地产销售表现虽有改善但幅度有限且销售情况改善主要来源于二手房成交量提升未对地产企业提供较多增量资金剔除基数效应后居民新增中长期贷款规模低于历年节后同期表现居民消费需求不足或将掣肘下阶段企业信贷扩张和经济增长表现当前生产恢复快于需求债市对生产端恢复较快或已充分定价三企业中长期信贷及政府债券放量并非市场关注的核心当前社融放量主要源于企业中长期信贷及政府债券从债市走势来看二者的信用扩张并非市场关注的核心我们认为有以下两方面原因1企业中长期信贷并未转换成有效投资虽然1-2月企业信贷新增规模超预期但总体表现为存贷双增企业信贷增加并未形成有效投资结合2月PMI与信贷表现来看当前新订单-生产差值收敛需求的增长更多的反映在出口订单方面剔除基数效应影响仅企业融资高增反映出当前生产修复速率快于需求终端需求不足通胀隐忧下降货币收紧转向的担忧下降22023年政府债券77万亿元新增专项债38万亿同比多增1500亿元较去年比相比增幅有限在发行总量相对确定的情况下财政前置发力或将导致后续政府债券发力空间有限关注财政政策下半年相机抉择空间近两年政府债券在社融中的占比中枢虽有所提升但规模较信贷相比仍较低固定资产投资相较去年幅度或有限综上债市并未定价本轮社融连续超预期表现其核心在于信用扩张虽领先于经济好转但在5经济增长目标下政策非强刺激结合PMI与地产销售高频数据来看当前国内生产恢复仍快于需求需求端修复相对偏慢剔除基数效应后居民信贷融资规模低于历年节后同期表现利率方面在春季效应退潮后3-4月是观察消费复苏持续性以及斜率表现的重要窗口期关注本周1-2月份经济数据对债市的影响长端利率或围绕29中枢波动风险提示流动性风险经济增长风险敬请参阅最后一页特别声明1固定收益深度内容目录一利率为何不定价信用扩张512023年社融持续超预期的背后52利率为何不定价信用扩张5二信贷春节错月基数低居民信贷名强实弱81居民端春节错月基数低还贷潮掣肘中长期贷款回升表现82企业端宽信用前置发力绿色贷款助力企业表内融资9三社融表外融资同比增量显著企业债券融资企稳101政府债券国债及地方债净融资规模提升102企业债券发行取消潮已进入尾部企业债券融资边际企稳113表外融资企业生产修复加速表外融资需求提升11四存款M1M2增速表现分化居民企业存款大幅增加12五市场回顾121利率债市场收益率下行中长期期限利差全线走低122流动性观察央行净回笼9830亿元隔夜资金利率全线下行143信用债市场净融资为正值中短票收益率全线下行16六风险提示20图表目录图表1信用扩张先于经济好转5图表2居民信贷底部拐点出现后10Y国债开启阶段性同步上行走势6图表3社融各分项新增规模亿元6图表4GDP增速与居民信贷相关性更显著6图表5居民企业信贷新增规模占社融比重6图表6近三年1-2月居民信贷新增规模持续回落亿元6图表717-23年居民中长期贷款新增规模亿元7图表830城商品房成交面积万平方米7图表917-23年企业中长期贷款新增规模亿元7图表10存贷双增企业中长期信贷并未转换成有效投资7图表11政府债券累计新增规模占社融比重8图表12政府债发力需配合消费回暖实现经济上行8图表132月信贷数据总览亿元8图表142月居民短贷新增规模低于历史春节次月均值亿元9图表152月居民中长期贷新增规模低于历史春节次月均值亿元9敬请参阅最后一页特别声明2固定收益深度图表16绿色信贷支持政策一览亿元9图表172月企业短贷新增规模高于历史春节次月均值亿元10图表182月企业中长期贷新增规模高于历史春节次月均值亿元10图表192月社融数据总览亿元10图表20信用债净融资表现情况亿元11图表21AAA级不同期限中票收益率表现11图表22城投债信用利差变化情况BP11图表23产业债信用利差变化情况BP11图表24表外融资各分项同比新增表现亿元12图表25M1M2增速表现分化12图表26利率债发行数量13图表27利率债发行金额13图表28利率债发行偿还和净融资额13图表29中债国债收益率曲线14图表30每周国债平均收益率和平均利差变动14图表31央行公开市场操作15图表32银行间质押式回购利率15图表33同业存单发行利率16图表34信用债发行与到期情况16图表35各券种周净融资额16图表36分行业债券发行规模统计17图表37各等级周净融资额17图表38城投债与产业债周净融资额17图表39债券取消或推迟发行统计17图表40同业存单发行量和净融资额18图表41中票收益率18图表42中票收益率周变动18图表43中票信用利差19图表44中票信用利差周变动19图表45城投债不同等级信用利差走势19图表46城投债不同省份信用利差走势19图表47产业债不同等级信用利差走势19图表48产业债不同行业信用利差走势19图表49中债中短期票据收益率曲线AAA20图表50中债中短期票据收益率曲线AA20敬请参阅最后一页特别声明3固定收益深度图表51中债城投债收益率曲线AAA20图表52中债城投债收益率曲线AA20敬请参阅最后一页特别声明4固定收益深度一利率为何不定价信用扩张12023年社融持续超预期的背后2月社融继续超预期主要源于企业端及政府端扩表在政府债券总量增长幅度有限及企业信贷节奏平滑下债券投资者对社融增速能否持续高增存在隐忧受春节错月同比基数较低影响叠加基础设施贷款绿色信贷政府债券放量等结构性宽信用政策的融资支持2月社融数据表现超预期结构也开始显现企业强居民强的优化特征通过对比历年春节前后表现2月居民信贷新增规模大幅低于历史节后同期表现在剔除基数效应的扰动后信贷结构仍延续企业强居民弱的特征此外2月居民企业存款高增且存款增速高于贷款表明当前企业投资动能居民消费动能或低于融资数据表现预计银行信贷投放节奏平滑逆周期调节放量后社融表现或将回归预期2利率为何不定价信用扩张通常信用周期扩张领先于基本面改善1-2月社融连续超预期并未带来10Y国债利率显著上行2月金融数据发布当日10Y国债利率全天下行125BP市场并未定价信用扩张以下三方面原因值得思考1信用扩张领先于经济好转全年经济目标设定在5左右恢复式经济非刺激式经济仍为今年主基调通过复盘历史宽信用时期经济表现信用扩张通常领先于经济好转2023年政府工作报告中将经济增速目标设定在50左右这与我们在中央经济工作会议的稳增长与防风险报告中的预测一致经济目标设定反映出经济发展在降低对地产的依赖度经济重质轻量考虑到上半年Q2低基数及下半年经济恢复动能债市或旨在观察经济数据能否超预期及后续复苏的持续性图表1信用扩张先于经济好转来源Wind国金证券研究所2对比历次信用扩张市场定价锚或在居民端扩张及终端需求表现通过对信贷与GDP增速表现进行线性回归我们发现GDP增速与信贷总量或企业部门信贷的相关性并不明显相关系数仅为002018与居民信贷则具有显著相关性相关系数可达046即信用扩张仅表现为企业或政府部门加杠杆时并不一定会带来名义经济上行需配合居民部门加杠杆带来的信用扩张才是基本面或将企稳的真正信号此外对比过去信用扩张时期居民端信贷扩张与10Y走势基本一致即市场关注宽信用的本质是信用扩张后能否带来经济需求指标好转居民加杠杆或是利率定价的锚近年居民信贷规模在社融中的占比持续下降2018-2022年居民信贷年度新增规模在社融中占比持续减少占比从327下降至120近三年1-2月居民信贷新增规模也呈现出大幅回落态势2021年1-2月居民信贷新增规模14121亿元2023年仅为4653亿元主要是受地产销售低迷及居民加杠杆动力不足影响结合2月PMI与地产销售高频数据来看当前国内需求修复速率仍偏慢地产销售表现虽有改善但幅度有限且销售情况改善主要来源于二手房成交量提升未对地产企业提供较多增量资金剔除基数效应后居民新增中长期贷款规模低于历年节后同期表现居民消费需求不足或将掣肘下阶段企业信贷扩张和经济增长表现当前生产恢复快于需求债市对生产端恢复较快或已充分定价敬请参阅最后一页特别声明5固定收益深度图表2居民信贷底部拐点出现后10Y国债开启阶段性同步上行走势来源Wind国金证券研究所图表3社融各分项新增规模亿元图表4GDP增速与居民信贷相关性更显著来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所注MultipleRx和y的相关系数r一般在-11之间绝对值越靠近1则相关性越强越靠近0则相关性越弱图表5居民企业信贷新增规模占社融比重图表6近三年1-2月居民信贷新增规模持续回落亿元来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明6固定收益深度图表717-23年居民中长期贷款新增规模亿元图表830城商品房成交面积万平方米来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所3企业中长期信贷及政府债券放量并非市场关注的核心当前社融放量主要源于企业中长期信贷及政府债券从债市走势来看二者的信用扩张并非市场关注的核心我们认为有以下两方面原因一方面企业中长期信贷并未转换成有效投资虽然1-2月企业信贷新增规模超预期但总体表现为存贷双增企业信贷增加并未形成有效投资结合2月PMI与信贷表现来看当前新订单-生产差值收敛需求的增长更多的反映在出口订单方面剔除基数效应影响仅企业融资高增反映出当前生产修复速率快于需求终端需求不足通胀隐忧下降货币收紧转向的担忧下降另一方面2023年政府债券预计净融77万亿元赤字率30对应新增国债规模31万亿元同比多增4500亿元新增专项债38万亿同比多增1500亿元较去年相比增幅有限此外虽然2023年仍有专项债盘活限额但由于2022年未有结转专项债额度专项债实际发行规模或难以超过2022年在发行总量相对确定的情况下财政前置发力或将导致后续政府债券发力空间有限关注财政政策下半年相机抉择空间近两年政府债券在社融中的占比中枢虽有所提升但规模较信贷相比仍有限固定资产投资相较去年幅度或有限综上债市并未定价本轮社融连续超预期表现其核心在于信用扩张虽领先于经济好转但在5经济增长目标下政策非强刺激结合PMI与地产销售高频数据来看当前国内生产恢复仍快于需求需求端修复相对偏慢剔除基数效应后居民信贷融资规模低于历年节后同期表现利率方面在春季效应退潮后3-4月是观察消费复苏持续性以及斜率表现的重要窗口期关注本周1-2月份经济数据对债市的影响长端利率或围绕29中枢波动图表917-23年企业中长期贷款新增规模亿元图表10存贷双增企业中长期信贷并未转换成有效投资来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明7固定收益深度图表11政府债券累计新增规模占社融比重图表12政府债发力需配合消费回暖实现经济上行来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所二信贷春节错月基数低居民信贷名强实弱信贷口径2月新增人民币贷款181万亿元市场预期143万亿同比多增5800亿元信贷余额同比增速116增速较前值上行03pct连续三个月增速提升从分项上来看企业中长期贷款是2月信贷新增规模主要贡献项图表132月信贷数据总览亿元来源Wind国金证券研究所1居民端春节错月基数低还贷潮掣肘中长期贷款回升表现从居民部门来看2月新增居民贷款2081亿元同比多增5450亿元其中居民短期中长期贷款新增规模为1218863亿元同比分别多增41291322亿元春节错月是新增居民部门贷款同比规模大幅增加的主要原因通过对比往年春节次月居民信贷表现来看剔除基数效应影响节后居民信贷实则呈现疲弱态势近年春节次月居民短贷新增规模均值为4112亿元2023年仅为1218亿元居民中长期贷款新增规模均值为46174亿元2023年仅为863亿元居民在首贷利率大幅调整的背景下提前还贷潮引发的还贷量大幅增加在一定程度上掣肘居民中长期贷款的回升表现目前消费与地产销售的修复速率相对偏慢尚难以驱动居民消费大规模放量敬请参阅最后一页特别声明8固定收益深度图表142月居民短贷新增规模低于历史春节次月均值图表152月居民中长期贷新增规模低于历史春节次月亿元均值亿元来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所注历史均值收录年份为2018201920212022注历史均值收录年份为20182019202120222企业端宽信用前置发力绿色贷款助力企业表内融资从企业部门来看2月新增企业贷款161万亿元同比多增3700亿元其中短期贷款同比多增1674亿元中长期贷款同比多增6048亿元票据融资同比减少4041亿元宽信用前置发力企业中长期信贷放量是2月信贷超预期增长的主要动力企业中长期贷款持续放量主要有三方面原因12月存款新增281万亿元同比多增2700亿元存款高增导致银行资产配置压力仍较大中小银行在优质信贷客户端抢信贷特征较为明显2绿色信贷支持重大项目集中开工宽信用前置发力2月6日国务院表示建立绿色项目库并定期开展融资对接综合运用绿色信贷绿色债券绿色基金绿色保险等方式支持新能源清洁低碳能源产业发展推广光伏贷林链贷等绿色金融产品基建方面2月PMI数据建筑业新订单从业人员指数分别录得621586大幅上行4755pct节后工地开工与用工量均出现显著增加一季度各省重大项目集中开工助力企业中长期贷款放量3企业债发行表现欠佳仍需信贷融资缓解债券续接压力1-3月份城投债券到期高达9000亿元以上为应对债券到期压力叠加发行环境欠佳或提前通过银行信贷应对债券滚续压力债券到期偿还或有大比例通过信贷方式提前储备偿还资金图表16绿色信贷支持政策一览亿元来源人民银行银保监会国务院银保监官方网站国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明9固定收益深度图表172月企业短贷新增规模高于历史春节次月均值图表182月企业中长期贷新增规模高于历史春节次月亿元均值亿元来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所注历史均值收录年份为2018201920212022注历史均值收录年份为2018201920212022三社融表外融资同比增量显著企业债券融资企稳2月社会融资新增规模316万亿元同比多增194万亿元同比多增1959亿元社融存量规模增速99增速较前值上行05pct增速在连续四个月回落后首次迎来向上拐点从分项上来看人民币贷款政府债券是2月社融新增规模主要贡献项新增规模分别为182008138亿元同比分别多增91165416亿元图表192月社融数据总览亿元来源Wind国金证券研究所1政府债券国债及地方债净融资规模提升政府债券方面2月社会融资新增政府债券规模为8138亿元同比多增5416亿元存量规模同比为139较前值上行10pct国债及地方债发行提速是新增政府债券大幅提升的主要原因2月国债发行6730亿元净融资规模为1358亿元净融资同比多增2854亿元地方债发行57614亿元净融资规模为5250亿元净融资同比多增287亿元据不完全统计各省市3月披露地方债发行已达7195亿元叠加当前稳增长诉求仍较大建敬请参阅最后一页特别声明10固定收益深度议关注3月地方债放量对政府债券以及社融新增的支撑作用2企业债券发行取消潮已进入尾部企业债券融资边际企稳企业债券方面2月社会融资新增企业债券规模为3644亿元同比多增34亿元在连续三个月同比规模大幅减少的态势下节后企业债融资同比规模企稳当前各期限信用债收益率显著下行信用利差持续收窄3月AAA级中票5Y收益率从340下行至3361Y收益率从286下行至279预计此前理财赎回潮导致债券融资成本抬升对于企业债融资欠佳将在3月得到明显改善图表20信用债净融资表现情况亿元图表21AAA级不同期限中票收益率表现来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表22城投债信用利差变化情况BP图表23产业债信用利差变化情况BP来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所3表外融资企业生产修复加速表外融资需求提升表外融资方面2月表外融资新增-81亿元同比多增4972亿元其中新增委托贷款信托贷款未贴现银行承兑汇票规模分别为-7766-70亿元同比多增-38174158亿元节后企业生产修复加速资金需求量提升表外融资同比大幅改善但受到基数较低的影响新增规模表现一般敬请参阅最后一页特别声明11固定收益深度图表24表外融资各分项同比新增表现亿元来源Wind国金证券研究所四存款M1M2增速表现分化居民企业存款大幅增加2月M2同比129前值为126增速上行03pctM1同比58前值为67增速大幅下行11pctM1M2呈现反向走势反映出当前社会活期存款在减少定期存款在增加结合理财与地产销售数据来看定期存款增量或主要来源于居民端理财到期后居民为避免净值大幅波动资金腾挪至银行表内进行定期存款或购买大额存单叠加地产销售虽有改善但幅度有限二手房交易较好无法转换成企业活期存款社会需求不足两方面因素叠加导致M2同比增速超预期上行其次活期存款的减少则来源于企业复工复产提升节后各地重大项目接连开工此前在春节效应的影响下由企业信贷转化而来的活期存款开始形成有效支出致使M1同比增速回落从存款角度来看2月存款余额同比增速为124高于贷款增速表现人民币存款新增281万亿同比多增2700亿元其中居民企业为存款规模多增的主要贡献项同比分别多增108115万亿元财政非银金融同比少增其中企业存款多增主要是受春节错位导致的低基数影响图表25M1M2增速表现分化来源Wind国金证券研究所五市场回顾1利率债市场收益率下行中长期期限利差全线走低1一级市场利率债发行数量减少规模增加以中债债券分类3月6日-3月10日一级市场共发行33只利率债较前一周减少12只发行规模3779亿元发行金额较前一周增加569亿元敬请参阅最后一页特别声明12固定收益深度图表26利率债发行数量图表27利率债发行金额只3月6日-3月10日2月27日-3月3日2月20日-2月24日亿元3月6日-3月10日2月27日-3月3日2月20日-2月24日706625002110602000192050144815004011313026100070020550510510488104784504554404285003201056566556772400国债地方债国开债农发债口行债国债地方债国开债农发债口行债来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所下周利率债到期额310552亿元本周到期额218694亿元下周03-13至03-19计划发行额截至最新已披露315550亿元图表28利率债发行偿还和净融资额总发行量总偿还量净融资额右轴亿元亿元14000120001000012000800010000600040008000200006000-20004000-4000-60002000-80000-10000来源Wind国金证券研究所2二级市场收益率下行中长期期限利差全线走低收益率方面3月6日-3月10日1年期10年期国债到期收益率均值分别为22785和28752较前一周均值分别减少441bp298bp敬请参阅最后一页特别声明13固定收益深度图表29中债国债收益率曲线来源Wind国金证券研究所3月6日-3月10日3年期5年期7年期国债收益率分别变动-317BP-359BP和-257BP中长期期限利差全线走低图表30每周国债平均收益率和平均利差变动平均收益率平均利差变动BP时间区间1年期3年期5年期7年期10年期1年期3年期5年期7年期10年期3月6日-3月10日2278525386270472845228752-441-317-359-257-2982月27日-3月3日2322625704274052870829050672112012-057-1272月20日-2月24日22554255922739328766291767141944411422562月13日-2月17日2183925398269522862328920203026-046-073-053来源Wind国金证券研究所2流动性观察央行净回笼9830亿元隔夜资金利率全线下行1公开市场操作央行净回笼9830亿元前一周央行逆回购投放10150亿元逆回购到期14900亿元本周逆回购投放320亿元逆回购到期10150亿元MLF投放MLF到期均为0净回笼资金9830亿元敬请参阅最后一页特别声明14固定收益深度图表31央行公开市场操作亿元3月6日-3月10日2月27日-3月3日2月20日-2月24日20000166201490014900150001015010150001000050003200000000逆回购逆回购到期MLF投放MLF到期净投放-1720-5000-4750-10000-983000-15000来源Wind国金证券研究所2货币市场隔夜资金利率全线下行商业银行存单利率表现分化3月6日-3月10日DR001DR007均值分别为149192较前一周分别下降2740bp2280bp图表32银行间质押式回购利率利率本周平均上周平均变动R0011592175801R0072102443463DR0011491772740DR0071922152280来源Wind国金证券研究所截至3月10日1年期国有银行股份制银行城商行和农商行同业存单发行利率分别为274276286和282较前一周分别变化-1BP029BP083BP和-333BP敬请参阅最后一页特别声明15固定收益深度图表33同业存单发行利率国有银行股份制银行城商行农商行403530252015来源Wind国金证券研究所3信用债市场净融资为正值中短票收益率全线下行1一级市场信用债净融资为正值推迟取消发行规模增加3月6日-3月10日信用债发行3669亿元偿还2773亿元净融资896亿元环比前一周增加了556亿元分券种看企业债公司债中期票据和短期融资券净融资额为正值定向工具净融资额为负值各类券种净融资额整体有所增加图表34信用债发行与到期情况图表35各券种周净融资额亿元定向工具短期融资券中期票据公司债企业债亿元总发行量总偿还量净融资额右60005000300040004000200030002000100020001000000-1000-1000-2000-2000-2000-3000-4000-4000-3000-6000来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所分行业看3月6日-3月10日各行业净融资额均为正其中金融业净融资规模较大敬请参阅最后一页特别声明16固定收益深度图表36分行业债券发行规模统计亿元总发行量净融资额14000120001000080006000400020000能材工可日医金信电公房源料业选常疗融息信用地消消保技服事产费费健术务业来源Wind国金证券研究所3月6日-3月12日AAAAAAA级债券的净融资额分别为-175-1和-109亿元较前一周分别变化12374和-38亿元城投债和产业债的净融资额分别1053和-157亿元较前一周分别变动490和69亿元图表37各等级周净融资额图表38城投债与产业债周净融资额亿元AAAAAAA亿元城投债产业债60020001500400100020050000-200-500-400-1000-1500-600-2000-800-2500-1000来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所3月6日-3月10日取消发行债券14只金额949亿元较上周增加553亿元无推迟发行债券图表39债券取消或推迟发行统计亿元金额只数右轴只5008045070400603503005025040200301502010050100001-1701-3102-1402-2803-1403-2804-1104-2505-0905-2306-0606-2007-0407-1808-0108-1508-2909-1209-2610-1010-2411-0711-2112-0512-1901-0201-1602-0602-2003-0601-03来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明17固定收益深度3月6日-3月10日同业存单总发行量为86918亿元较前一周增加44992亿元净融资额32220亿元较前一周增加62068亿元3月同业存单总发行量合计112744亿元同比增加29195亿元净融资额合计35084亿元同比增加41373亿元图表40同业存单发行量和净融资额亿元总发行量净融资额右轴亿元100006000900050008000400030007000200060001000500004000-10003000-20002000-30001000-40000-500001-0301-1301-2302-0202-1202-2203-0403-1403-2404-0304-1304-2305-0305-1305-2306-0206-1206-2207-0207-1207-2208-0108-1108-2108-3109-1009-2009-3010-1010-2010-3011-0911-1911-2912-0912-1912-2901-0801-1801-2802-0702-1702-27来源Wind国金证券研究所2二级市场中短票收益率全线下行城投利差整体收窄产业利差全线收窄3月6日-3月10日135年期AAA级中短票收益率分别下降716bp993bp和455bp分别处于2011年以来的17151768和1351分位数图表41中票收益率图表42中票收益率周变动3Y国开债3YAAA中票BPAAAAAAA453YAA中票3YAA中票04-235-4-63-825-102-12来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所3月6日-3月10日135年期AAA级中短票信用利差分别下行1242bp下行297bp上行325bp分别处于2011年以来的3342614和4750分位数敬请参阅最后一页特别声明18固定收益深度图表43中票信用利差图表44中票信用利差周变动BP3YAAA3YAA3YAABPAAAAAAA615041202090-260-4-630-8-100-12-14来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所3月6日-3月10日AAAAAAA级城投利差整体收窄重庆信用利差走扩其余省份均收窄其中青海收窄幅度最大山西次之图表45城投债不同等级信用利差走势图表46城投债不同省份信用利差走势BP城投债AAA城投债AA城投债AABP最新利差利差变动BP35010001090030058002507000600200-5500150-10400100300-1520050-2010000-25青云贵天吉广辽陕江河山新湖山安河江浙四湖福重上北广海南州津林西宁西西北东疆南西徽南苏江川北建庆海京东来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所3月6日-3月10日AAAAAAA级产业债利差全线收窄所有行业利差均收窄其中传媒行业收窄幅度较大图表47产业债不同等级信用利差走势图表48产业债不同行业信用利差走势BP最新利差利差变动BPBP产业债AAA产业债AA产业债AA3503000-2300250-4250200-6-8200150-10150100-12100-1450-16500-180农钢汽电电房休建投煤计环有燃食商通交非机化传建新医电国林铁车子气地闲筑资炭算保色气品业信通银械工媒筑能药力防牧设产服装平机金饮贸运金设材源生军渔备务饰台属料易输融备料物工来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所信用债收益率下行具体来看中债中短期票据收益率曲线AAA3M下行2bp3年期收益率下行993bp5年期收益率下行455bp敬请参阅最后一页特别声明19固定收益深度图表49中债中短期票据收益率曲线AAA图表50中债中短期票据收益率曲线AA来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表51中债城投债收益率曲线AAA图表52中债城投债收益率曲线AA来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所3主体评级调整暂无企业被列入观察名单或者主体评级调低3月6日-3月10日暂无企业被列入观察名单或者主体评级调低六风险提示1流动性风险通胀水平超预期货币政策调整超预期2经济增长风险社会产需修复不及预期敬请参阅最后一页特别声明20