2023年2月，CPI同比录得1.0%，前值为2.1%，下行1.1pct；PPI同比录得-1.4%，前值为-0.8%，降幅走阔0.6pct；PPIRM同比录得-0.5%，前值为0.1%，下行0.6pct。
　　一、CPI：春节错月效应、供给修复过快，价格超预期回落
　　1、节后食品价格同比增幅回落、环比下降。CPI的8个一级子项目中，七项同比上涨，仅居住项下降。2月食品烟酒类同比录得2.1%，较前值下行2.6pct，环比下降1.3%。一方面，由于去年春节月是2月，春节月错位导致价格同比基数普遍较高。另一方面，随着春节后蔬菜食品供应增加及需求恢复常态，食品类价格也呈现出环比回落态势。随着春节效应退潮，预计食品类价格表现将逐步回归常态。
　　2、节后出行人数回落，交通通信价格显著下行。2月CPI交通通信分项同比录得0.1%，较前值回落1.9pct；环比下降0.5%。节后出行、旅游人数大幅下降，交通服务相关行业价格回落明显。
　　3、剔除高基数扰动，通胀下行幅度仍处于春节第二月正常区间内。结合核心CPI同环比表现来看，2月终端价格出现普遍回落，春节错位形成的高基数效应对于食品和燃料等受季节扰动较大的分项影响相对较大。此外，通过对比历年春节第二月CPI、核心CPI环比表现，本次CPI下行幅度仍处于春节次月正常范围内。
　　二、PPI：高基数掣肘同比表现，生产资料环比小幅上涨
　　2月PPI同比增速回落主要是受到同比高基数影响。环比来看，PPIRM环比降幅由0.7%收窄至0.2%，PPI环比持平，春节后企业生产修复速率较快，采购量明显提升，2月大宗商品价格整体表现较为平稳，供给端修复较快，更多反映在部分生产原材料价格小幅上涨，但由于需求不足，涨价效应未传导至需求终端。当前供需恢复节奏依然存在错位现象，由消费需求回暖、供给修复相对滞后，转变为供给修复过快、需求匹配不足，建议关注后续需求恢复情况。
　　三、投资策略：通胀下行幅度仍处于正常区间，把握存单、短债交易机会
　　对比历年春节第二月CPI环比表现，当前价格的下行幅度仍处于正常区间，即1-2月通胀“超预期”表现更多的是受到节假日因素扰动，叠加经济从1月供弱需强转变为2月供强需弱局面，放大了通胀增速波动幅度。央行在《四季度货币执行报告》曾明确提出，“预计通胀总体保持温和，但需警惕未来反弹压力”，2月通胀数据表现回应了央行此前隐忧下降的判断，但尚难确定通胀是否可保持全年无压力，在春节基数对价格的扰动影响结束后，核心CPI将更能反映出国内需求恢复情况，建议关注未来需求修复斜率对于终端价格的影响。
　　2月通胀数据发布后，债市快速下行0.75BP，而后横盘窄幅震荡，全天10Y国债下行0.95BP，10Y国债的走势反映出2月通胀下行程度大幅超出市场预期。3月以来央行投放力度减弱，逆回购由净投放转为净回笼，资金价格月初小幅转松后再次边际收敛，昨日R007加权利率回升至2.12%。节后经济整体表现为，需求复苏速率偏慢，通胀低位表现温和，经济稳增长当下仍需政策给予呵护，预计短期货币政策将继续保持平稳偏松，难以出现大幅收紧局面；此外，3月通常为财政支出大月，财政支出增加将在一定程度上对流动性进行补充，缓解资金缺口，相较于货币政策，财政对3月资金价格走势的影响或更大。从存单发行来看，近期银行对长期负债需求仍较强，1Y同业存单发行占比较高，存款高增带动超储规模被动减少，银行仍处于缺长钱不缺短钱的状态，建议在资金价格逐步回归正常化后，把握存单、短债交易机会。长端方面，3-4月是消费复苏持续性以及斜率的重要观察窗口期，在未看到明确信号前，长端利率围绕2.9%附近波动，需警惕经济表现企稳后带来的长端上行压力。此外，3月封闭式理财接续缺口或在900亿元左右，建议关注开放式理财申购的规模替代效应以及理财需求收缩对短久期信用债带来的潜在冲击。
　　四、风险提示
　　流动性收紧风险、理财赎回超预期。
　　

研究报告全文：2023年2月CPI同比录得10前值为21下行11pctPPI同比录得-14前值为-08降幅走阔06pctPPIRM同比录得-05前值为01下行06pct一CPI春节错月效应供给修复过快价格超预期回落1节后食品价格同比增幅回落环比下降CPI的8个一级子项目中七项同比上涨仅居住项下降2月食品烟酒类同比录得21较前值下行26pct环比下降13一方面由于去年春节月是2月春节月错位导致价格同比基数普遍较高另一方面随着春节后蔬菜食品供应增加及需求恢复常态食品类价格也呈现出环比回落态势随着春节效应退潮预计食品类价格表现将逐步回归常态2节后出行人数回落交通通信价格显著下行2月CPI交通通信分项同比录得01较前值回落19pct环比下降05节后出行旅游人数大幅下降交通服务相关行业价格回落明显3剔除高基数扰动通胀下行幅度仍处于春节第二月正常区间内结合核心CPI同环比表现来看2月终端价格出现普遍回落春节错位形成的高基数效应对于食品和燃料等受季节扰动较大的分项影响相对较大此外通过对比历年春节第二月CPI核心CPI环比表现本次CPI下行幅度仍处于春节次月正常范围内二PPI高基数掣肘同比表现生产资料环比小幅上涨2月PPI同比增速回落主要是受到同比高基数影响环比来看PPIRM环比降幅由07收窄至02PPI环比持平春节后企业生产修复速率较快采购量明显提升2月大宗商品价格整体表现较为平稳供给端修复较快更多反映在部分生产原材料价格小幅上涨但由于需求不足涨价效应未传导至需求终端当前供需恢复节奏依然存在错位现象由消费需求回暖供给修复相对滞后转变为供给修复过快需求匹配不足建议关注后续需求恢复情况三投资策略通胀下行幅度仍处于正常区间把握存单短债交易机会对比历年春节第二月CPI环比表现当前价格的下行幅度仍处于正常区间即1-2月通胀超预期表现更多的是受到节假日因素扰动叠加经济从1月供弱需强转变为2月供强需弱局面放大了通胀增速波动幅度央行在四季度货币执行报告曾明确提出预计通胀总体保持温和但需警惕未来反弹压力2月通胀数据表现回应了央行此前隐忧下降的判断但尚难确定通胀是否可保持全年无压力在春节基数对价格的扰动影响结束后核心CPI将更能反映出国内需求恢复情况建议关注未来需求修复斜率对于终端价格的影响2月通胀数据发布后债市快速下行075BP而后横盘窄幅震荡全天10Y国债下行095BP10Y国债的走势反映出2月通胀下行程度大幅超出市场预期3月以来央行投放力度减弱逆回购由净投放转为净回笼资金价格月初小幅转松后再次边际收敛昨日R007加权利率回升至212节后经济整体表现为需求复苏速率偏慢通胀低位表现温和经济稳增长当下仍需政策给予呵护预计短期货币政策将继续保持平稳偏松难以出现大幅收紧局面此外3月通常为财政支出大月财政支出增加将在一定程度上对流动性进行补充缓解资金缺口相较于货币政策财政对3月资金价格走势的影响或更大从存单发行来看近期银行对长期负债需求仍较强1Y同业存单发行占比较高存款高增带动超储规模被动减少银行仍处于缺长钱不缺短钱的状态建议在资金价格逐步回归正常化后把握存单短债交易机会长端方面3-4月是消费复苏持续性以及斜率的重要观察窗口期在未看到明确信号前长端利率围绕29附近波动需警惕经济表现企稳后带来的长端上行压力此外3月封闭式理财接续缺口或在900亿元左右建议关注开放式理财申购的规模替代效应以及理财需求收缩对短久期信用债带来的潜在冲击四风险提示流动性收紧风险理财赎回超预期敬请参阅最后一页特别声明1固定收益动态内容目录一CPI春节错月效应供给修复过快价格超预期回落31节后食品价格同比增幅回落环比下降32节后出行人数回落交通通信价格显著下行33剔除高基数扰动通胀下行幅度仍处于春节第二月正常区间内4二PPI高基数掣肘同比表现生产资料环比小幅上涨41上中下游角度52细分行业角度5三投资策略通胀下行幅度仍处于正常区间把握存单短债交易机会5四风险提示6图表目录图表1通胀指标总览3图表2CPI食品项同比增速大幅回落36pct3图表3核心CPI同比增速下行04pct4图表4春节后CPI环比普遍回落4图表5春节后核心CPI环比普遍回落4图表6产业链行业价格表现一览5图表7DR001DR007资金价格走势6图表83月为财政支出大月亿元6敬请参阅最后一页特别声明2固定收益动态2023年2月CPI同比录得10前值为21下行11pctPPI同比录得-14前值为-08降幅走阔06pctPPIRM同比录得-05前值为01下行06pct图表1通胀指标总览来源Wind国金证券研究所一CPI春节错月效应供给修复过快价格超预期回落2月CPI同比上涨10增速较前值下行11pct环比下降05其中CPI的8个一级子项目中七项同比增速上涨仅居住项下降1节后食品价格同比增幅回落环比下降一级子项目中2月食品烟酒类其他用品及服务类同比分别录得2126较前值下行2605pct环比下降1303一方面由于去年春节月是2月春节月错位导致价格同比基数较高鲜菜水产类畜肉类鲜果价格同比增速较前值分别下行105634746pct另一方面随着春节后蔬菜食品供应增加及需求恢复常态食品类价格也呈现出环比回落态势畜肉类价格环比下降59其中猪肉价格下降114鲜菜蛋类水产品鲜果价格环比分别下降44361512根据农业部数据显示2月28日28种蔬菜批发价格为567元公斤较1月末下跌9132月猪肉平均批发价格为2111元公斤环比下降62随着春节效应退潮预计食品类价格表现将逐步回归常态其次2月17日发改委表示近期即将启动2023年第一批中央冻猪肉储备收储工作收储规模为2万吨2月猪肉价格环比降幅已明显收窄预计收储工作开展后猪价下行空间有限短期猪肉价格回落仍将在一定程度上掣肘CPI上行图表2CPI食品项同比增速大幅回落36pct来源Wind国金证券研究所2节后出行人数回落交通通信价格显著下行2月CPI交通通信分项同比录得01较前值回落19pct环比下降05交通通信价格同环比均下行主要原因有两个1节后出行旅游人数大幅下降交通服务相关行业敬请参阅最后一页特别声明3固定收益动态价格回落明显其中飞机票交通工具租赁费和旅游价格环比分别下降12095652春节错位引起的高基数效应也是增加2月交通工具同比回落幅度的主要原因2月国际原油价格表现相对稳定2月WTI与布伦特期货月均结算价分别为782839美元桶前值为769835美元桶从原油供给来看2月OPEC日产油量为2924万桶较1月增加12万桶目前原油供给相对稳定叠加国内生产修复较快预计短期国内油价下行空间有限3剔除高基数扰动通胀下行幅度仍处于春节第二月正常区间内结合2月PMI数据来看当前供给修复速率远大于需求产成品出现一定程度的累库现象需求增长更多反映在出口订单方面国内供大于求的局面驱动价格边际下行其次春节错月导致去年同期基数相对较高二者共同作用使2月CPI同比增速超预期下行剔除掉食品和能源后的核心CPI同比增速为06小幅回落04pct小于CPI增速下行幅度环比增速录得-02下行06pct大于CPI环比下行幅度结合核心CPI同环比表现来看2月终端价格出现普遍回落春节错位形成的高基数效应对于食品和燃料等受季节扰动较大的分项影响相对较大此外通过对比历年春节次月CPI核心CPI环比表现本次CPI上行并非远超预期我们认为当前通胀下行幅度仍处于春节次月正常范围内图表3核心CPI同比增速下行04pct来源Wind国金证券研究所图表4春节后CPI环比普遍回落图表5春节后核心CPI环比普遍回落来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所注T春节月注T春节月二PPI高基数掣肘同比表现生产资料环比小幅上涨2月PPI同比录得-14降幅较前值走阔07pct环比持平前值为-04敬请参阅最后一页特别声明4固定收益动态1上中下游角度2月生产资料同比下降20降幅较前值走阔06pct环比上涨01生活资料价格同比增长11增速小幅下行04pct环比下降03其中上中下游价格出现不同幅度回落上游采掘同比录得03增速较前值下行17pct中游原材料下游加工工业同比分别录得-13-26降幅较前值走阔1203pct环比来看PPI环比由下降04转为持平生产资料价格小幅上涨01主要是由于节后工业生产恢复加快采购量大幅提升引发生产端价格环比小幅上涨2细分行业角度从细分行业来看行业价格降幅扩大表现主要是受到石化等行业高基数的影响其中化学原料和化学制品制造业有色金属冶炼和压延加工业分别下降6053降幅走阔0909pct此外煤炭开采和洗选业价格上涨05涨幅扩大01pct2月煤炭价格表现为平稳微幅度上行焦煤期货平均结算价为2645元吨前值为2529元吨焦炭期货平均结算价为2807元吨前值为2773元吨2月PPI同比增速回落主要是受到同比高基数影响环比来看PPIRM环比降幅由07收窄至02PPI环比持平春节后企业生产修复速率较快采购量明显提升2月大宗商品价格整体表现较为平稳供给端修复较快更多体现在部分生产原材料价格小幅上涨但由于需求不足涨价效应未传导至需求终端结合PMI数据来看当前供需恢复节奏依然存在错位现象由消费需求回暖供给修复相对滞后转变为供给修复过快需求匹配不足建议关注后续需求恢复情况图表6产业链行业价格表现一览来源Wind国金证券研究所三投资策略通胀下行幅度仍处于正常区间把握存单短债交易机会对比历年春节第二月CPI环比表现当前价格的下行幅度仍处于正常区间即1-2月通胀超预期表现更多的是受到节假日因素扰动叠加经济从1月供弱需强转变为2月供强需弱局面放大了通胀增速波动幅度央行在四季度货币执行报告曾明确提出预计通胀总体保持温和但需警惕未来反弹压力2月通胀数据表现回应了央行此前隐忧下降的判断但尚难确定通胀是否可保持全年无压力在春节基数对价格的扰动影响结束后核心CPI将更能反映出国内需求恢复情况建议关注未来需求修复斜率对于终端价格的影响2月通胀数据发布后债市快速下行075BP而后横盘窄幅震荡全天10Y国债下行095BP10Y国债的走势反映出2月通胀下行程度大幅超出市场预期3月以来央行投放力度减弱逆回购由净投放转为净回笼资金价格月初小幅转松后再次边际收敛昨日R007加权利率回升至212节后经济整体表现为需求复苏速率偏慢通胀低位表现温和经济稳增长当下仍需政策给予呵护预计短期货币政策将继续保持平稳偏松难以出现大幅收紧局面此外3月通常为财政支出大月财政支出增加将在一定程度上对流动性进行补充缓解资金缺口相较于货币政策财政对3月资金价格走势的影响或更大敬请参阅最后一页特别声明5固定收益动态从存单发行来看近期银行对长期负债需求仍较强1Y同业存单发行占比较高存款高增带动超储规模被动减少银行仍处于缺长钱不缺短钱的状态建议在资金价格逐步回归正常化后把握存单短债交易机会长端方面3-4月是消费复苏持续性以及斜率的重要观察窗口期在未看到明确信号前长端利率围绕29附近波动需警惕经济表现企稳后带来的长端上行压力此外3月封闭式理财接续缺口或在900亿元左右建议关注开放式理财申购的规模替代效应以及理财需求收缩对短久期信用债带来的潜在冲击图表7DR001DR007资金价格走势图表83月为财政支出大月亿元来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所四风险提示1流动性收紧风险节后通胀水平超预期资金流动性收紧2理财赎回超预期理财赎回压力持续债市需求端压力增大敬请参阅最后一页特别声明6固定收益动态特别声明国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告版权归国金证券股份有限公司以下简称国金证券所有未经事先书面授权任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制转发转载引用修改仿制刊发或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用经过书面授权的引用刊发需注明出处为国金证券股份有限公司且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告反映撰写研究人员的不同设想见解及分析方法故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致国金证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