一、信用再定价：理财赎回企稳、天津利差逆势走扩，主要系津城建利差上行所致
　　理财赎回潮后大部分地区利差逐渐修复收窄，对比之下，天津区域利差逆势走扩且跳升比例全国较高。区域利差上行主要系津城建利差上行所致，津城建存续债券规模体量较大，占比天津区域存量城投债规模近40%，且非银持仓比例较高。因此天津区域利差与津城建高度共振上行，其余天津城投主体赎回潮后利差有所修复。
　　二、供需失衡：津城建债务到期压力大，滚续短债叠加理财赎回
　　2022年一季度发债成本较高，津城建通过发行短融超短融的方式缓解到期压力及新发债成本压力，彼时理财产品大幅扩容，地产债负面背景下，城投债配置需求较高，津城建在理财赎回前迎来量价改善。津城建存续债券规模较大超过1500亿元，2023年债券本金与利息的偿债规模达950余亿元。到期压力较大下，滚短债叠加理财赎回，供需失衡，导致津城建利差持续走高，进一步加剧一级发行压力。
　　三、大行补位：国有大行及地方银行补位一级发行，津城建债券滚续仍有腾挪空间
　　2022年11月赎回潮以来津城建一级发行遇冷，赎回潮后四个月较赎回潮前四个月债券发行额度减少近74亿，国有行如建设银行、农业银行、工商银行，当地银行如天津银行、渤海银行对津城建的承销支持力度加大，对非银撤出进行补位。同时2022年津城建授信额度较2021年增长近900亿，未用信规模达2588亿元，较2021年增加178亿。未使用授信中，政策性银行及大行占比例高达70%。金融资源表内信贷及表外理财补位协调下，津城建仍有腾挪空间。
　　四、风险溢价：本轮利差走扩至历史高点、换手率达峰、再定价尾声，风险溢价比较优势突出
　　领导班子换届后，相关领导多次表态并落实化债措施的背景下，天津城投债今年实质性违约风险较低，主要在于估值风险。目前津城建信用利差为历史最高点，本轮峰值较上轮峰值涨幅约38%。对比云投、柳州投控和兰投每轮利差峰值的涨幅，津城建本轮利差涨幅已至高位，走扩空间或已不大。另结合相关债务率、到期压力及成交规模、换手率数据来看，津城建的单位风险补偿及流动性溢价风险补偿较其余高票息主体比较优势突出，本轮再定价调整或进入尾声。
　　五、政银合作：大行理财子支持力度加大，当地银行有望继续扩表
　　“开前门”力度持续加大：2018年以来，天津专项债限额年均提升超1000亿，中央税收返还和转移支付规模能否“开源”？建制县特殊再融资债助力天津化解隐债。地方债限额回收再分配统筹下，关注天津新一轮区县隐性债务化解。
　　1、政银合作拉开序幕：天津政府层面对维护和重塑信用环境态度坚定，2023年天津与金融机构的合作重心由企银合作上升到政银合作，2月以来合作对象由各银行分行上升至总行，签约领导级别较高，合作协议签约规模创新高。
　　2、理财子配债空间较大：津城建获国有行、股份行等表内资金和理财资金大力支持，目前非银撤出天津区域，国有大行及股份行理财持仓占比显著提升。2022年国有行、股份行未使用授信可为理财子配置津城建提供较大空间；同时，国有大行理财产品规模高达8.6万亿元，津城建到期借新还旧敞口（剔除银行自营、金市等持仓）占大行理财子规模比例不足0.5%，政银合作下理财子买债力度或加大。2022年四季度银行及理财持仓占比较三季度大幅提升14.5pct。
　　3、化解区域金融风险：天津市政府通过注资和发行中小银行发展专项债券等方式处置当地城农商行金融风险，2021年，天津发行93亿元专项债专门用于补充滨海农商银行资本金。关注今年天津政府注资及发行专项债券用于补充银行资本进度，资本金补充后，将进一步加大当地银行扩表空间。
　　区域经济及财政基本面的改善非一蹴而就，但政府层面坚定的态度和协调政策性银行、国有大行及股份银行及其表外理财子是天津化债和城投信仰最有力的支撑，两次恳谈会后的利差修复行情可见一斑，相信天津再定价后柳暗花明！
　　风险提示
　　区域非标负面舆情；城投政策收紧；债券技术性违约。
　　

研究报告全文：一信用再定价理财赎回企稳天津利差逆势走扩主要系津城建利差上行所致理财赎回潮后大部分地区利差逐渐修复收窄对比之下天津区域利差逆势走扩且跳升比例全国较高区域利差上行主要系津城建利差上行所致津城建存续债券规模体量较大占比天津区域存量城投债规模近40且非银持仓比例较高因此天津区域利差与津城建高度共振上行其余天津城投主体赎回潮后利差有所修复二供需失衡津城建债务到期压力大滚续短债叠加理财赎回2022年一季度发债成本较高津城建通过发行短融超短融的方式缓解到期压力及新发债成本压力彼时理财产品大幅扩容地产债负面背景下城投债配置需求较高津城建在理财赎回前迎来量价改善津城建存续债券规模较大超过1500亿元2023年债券本金与利息的偿债规模达950余亿元到期压力较大下滚短债叠加理财赎回供需失衡导致津城建利差持续走高进一步加剧一级发行压力三大行补位国有大行及地方银行补位一级发行津城建债券滚续仍有腾挪空间2022年11月赎回潮以来津城建一级发行遇冷赎回潮后四个月较赎回潮前四个月债券发行额度减少近74亿国有行如建设银行农业银行工商银行当地银行如天津银行渤海银行对津城建的承销支持力度加大对非银撤出进行补位同时2022年津城建授信额度较2021年增长近900亿未用信规模达2588亿元较2021年增加178亿未使用授信中政策性银行及大行占比例高达70金融资源表内信贷及表外理财补位协调下津城建仍有腾挪空间四风险溢价本轮利差走扩至历史高点换手率达峰再定价尾声风险溢价比较优势突出领导班子换届后相关领导多次表态并落实化债措施的背景下天津城投债今年实质性违约风险较低主要在于估值风险目前津城建信用利差为历史最高点本轮峰值较上轮峰值涨幅约38对比云投柳州投控和兰投每轮利差峰值的涨幅津城建本轮利差涨幅已至高位走扩空间或已不大另结合相关债务率到期压力及成交规模换手率数据来看津城建的单位风险补偿及流动性溢价风险补偿较其余高票息主体比较优势突出本轮再定价调整或进入尾声五政银合作大行理财子支持力度加大当地银行有望继续扩表开前门力度持续加大2018年以来天津专项债限额年均提升超1000亿中央税收返还和转移支付规模能否开源建制县特殊再融资债助力天津化解隐债地方债限额回收再分配统筹下关注天津新一轮区县隐性债务化解1政银合作拉开序幕天津政府层面对维护和重塑信用环境态度坚定2023年天津与金融机构的合作重心由企银合作上升到政银合作2月以来合作对象由各银行分行上升至总行签约领导级别较高合作协议签约规模创新高2理财子配债空间较大津城建获国有行股份行等表内资金和理财资金大力支持目前非银撤出天津区域国有大行及股份行理财持仓占比显著提升2022年国有行股份行未使用授信可为理财子配置津城建提供较大空间同时国有大行理财产品规模高达86万亿元津城建到期借新还旧敞口剔除银行自营金市等持仓占大行理财子规模比例不足05政银合作下理财子买债力度或加大2022年四季度银行及理财持仓占比较三季度大幅提升145pct3化解区域金融风险天津市政府通过注资和发行中小银行发展专项债券等方式处置当地城农商行金融风险2021年天津发行93亿元专项债专门用于补充滨海农商银行资本金关注今年天津政府注资及发行专项债券用于补充银行资本进度资本金补充后将进一步加大当地银行扩表空间区域经济及财政基本面的改善非一蹴而就但政府层面坚定的态度和协调政策性银行国有大行及股份银行及其表外理财子是天津化债和城投信仰最有力的支撑两次恳谈会后的利差修复行情可见一斑相信天津再定价后柳暗花明风险提示区域非标负面舆情城投政策收紧债券技术性违约敬请参阅最后一页特别声明1固定收益专题报告内容目录一信用再定价理财赎回企稳天津区域利差逆势走扩3二供需失衡津城建债务到期压力大滚续短债叠加理财赎回4三大行补位国有大行及地方银行补位一级发行债券滚续仍有腾挪空间4四风险溢价本轮利差行至历史高点换手率达峰再定价尾声风险溢价比较优势突出6五政银合作大行理财子支持力度加大当地银行有望继续扩表6六风险提示10图表目录图表1各地区赎回潮前后信用利差及变化BP3图表22016年1月-2023年3月天津区域城投债信用利差BP4图表32022年-2023年2月津城建发债各期限规模亿元与占比4图表4津城建在岸债券未来偿债现金流亿元4图表5赎回潮前后主承销商支持力度对比5图表6津城建2021年与2022年三季度银行授信明细5图表7津城建云投柳州投控和兰投平台数据对比6图表82022年3月-2023年2月津城建与网红城投信用利差对比BP6图表9赎回潮后津城建城投债二级市场交易情况6图表102018-2022年天津地方政府债限额余额情况7图表11天津区域对中央的税收贡献7图表12天津特殊再融资债发行规模亿元7图表13两次天津恳谈会内容8图表14永煤违约后天津区域与银行系签订的合作协议和支持8图表152021-2022年津城建按机构类别分银行用信规模和未用信规模亿元9图表16天津区域城农商行理财对津城建存续债规模亿元到期回售规模覆盖倍数9图表172022Q4季度津城建银行理财持仓占比提升9图表18天津本土银行不良率与一级资本充足率10图表19天津市政府对本土银行持股比例10敬请参阅最后一页特别声明2固定收益专题报告一信用再定价理财赎回企稳天津区域利差逆势走扩理财赎回潮后大部分地区利差逐渐修复收窄而天津区域利差逆势走扩且跳升比例全国较高2016年至2020年11月天津区域的利差主要在50-120BP区间波动2020年11月永煤违约后投资者避险情绪高涨天津再融资环境遭受负面冲击区域城投利差大幅走扩超300BP2021年6月天津召开恳谈会公开表态不新增违约主体并在恳谈会前后实际落地利好政策在一定程度上缓和了市场担忧情绪区域城投利差走势由增转稳两个月后短暂修复收窄近60BP然而由于实质问题未解决区域利差短暂回调后再次走扩突破400BP2022年3月天津第二次恳谈会召开为社会注入信心区域利差企稳2022年5月市场迎来结构性资本荒利差大幅修复收窄至300BP并在接下来6个月中保持窄幅波动上行态势2022年11月理财赎回潮城投债利差普遍大幅走扩然而在赎回潮后的市场修复利差收窄的阶段天津区域利差逆势上行突破540BP区域利差上行主要系津城建利差上行所致津城建存续债券规模体量较大占比天津区域存量城投债规模近40且非银持仓比例较高因此天津区域利差与津城建高度共振上行其余天津城投主体赎回潮后利差有所修复图表1各地区赎回潮前后信用利差及变化BP来源同花顺国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明3固定收益专题报告图表22016年1月-2023年3月天津区域城投债信用利差BP来源同花顺国金证券研究所二供需失衡津城建债务到期压力大滚续短债叠加理财赎回2022年一季度发债成本较高津城建通过发行短融超短融的方式缓解到期压力及新发债成本压力在彼时理财产品大幅扩容地产债负面背景下城投债配置需求较高津城建在理财赎回前迎来量价改善津城建存续债券规模较大超过1500亿元2023年债券本金与利息的偿债规模达950余亿元到期压力较大下滚短债叠加理财赎回供需失衡导致津城建利差持续走高进一步加剧一级发行压力图表32022年-2023年2月津城建发债各期限规模亿元与占比来源DM-Lite国金证券研究所图表4津城建在岸债券未来偿债现金流亿元待偿还本金待偿还利息180160140120100806040200来源DM-Lite国金证券研究所三大行补位国有大行及地方银行补位一级发行债券滚续仍有腾挪空间2022年11月赎回潮以来津城建一级发行遇冷赎回潮后的四个月里较赎回潮前四个月债券发行额度减少近74亿国有行如建设银行农业银行工商银行等当地银行如天津银行渤海银行等对津城建的承销支持力度加大对非银撤出进行补位敬请参阅最后一页特别声明4固定收益专题报告图表5赎回潮前后主承销商支持力度对比来源Wind国金证券研究所同时根据2021年和2022年三季度披露的授信额度数据2022年津城建授信额度较2021年增长近900亿未用信规模达2588亿元较2021年增加178亿未使用授信中政策性银行及大行占比例高达70金融资源表内信贷及表外理财补位协调下津城建债券滚续仍有腾挪空间图表6津城建2021年与2022年三季度银行授信明细来源DM-Lite国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明5固定收益专题报告四风险溢价本轮利差行至历史高点换手率达峰再定价尾声风险溢价比较优势突出政府换届后在相关领导多次表态并落实化债措施的背景下天津城投债今年实质性违约风险较低主要在于估值风险目前津城建信用利差为历史最高点本轮峰值较上轮峰值涨幅约38对比云投柳州投控和兰投每轮利差峰值的涨幅津城建本轮利差涨幅已至高位上行空间或较为有限此外结合相关债务率到期压力及成交规模换手率数据来看津城建的单位风险补偿及流动性溢价风险补偿较其余高票息主体比较优势突出本轮再定价调整或进入尾声图表7津城建云投柳州投控和兰投平台数据对比来源企业预警通国金证券研究所图表82022年3月-2023年2月津城建与网红城投信用利差对比BP天津城投兰州投资云投柳州投控1400120010008006004002000来源同花顺国金证券研究所图表9赎回潮后津城建城投债二级市场交易情况来源DM-lite国金证券研究所五政银合作大行理财子支持力度加大当地银行有望继续扩表开前门力度持续加大2018年以来天津地方专项债限额年均提升超1000亿中央税收返还和转移支付规模能否开源敬请参阅最后一页特别声明6固定收益专题报告2018年以来天津地方专项债限额年均提升超1000亿专项债余额也同步上涨而一般债限额提升幅度相对较小体现出中央对天津的政策倾斜提升天津区域化债和腾挪空间20182019年天津净上缴税收收入超2000亿如今债务高压下税收返还和转移支付规模是否被提高值得进一步关注图表102018-2022年天津地方政府债限额余额情况2018年2019年2020年2021年2022年一般债余额亿元139958150404170591194184199477专项债余额亿元267878345526466233594020665078一般债限额亿元144600152400188380195183200583专项债限额亿元271200353000495730603030688430债务率1048410916171731860137713宽口径债务率4674941832568615141898373来源企业预警通国金证券研究所注债务率地方政府债务余额100地方政府综合财力宽口径债务率地方政府债务余额城投平台有息债务100地方政府综合财力图表11天津区域对中央的税收贡献2018年2019年2020年2021年中央级税收收入亿元286063296356168934188571中央对地方的税收返还和转移支付亿元55133543116128856750净上缴税收收入亿元230930242045107646131821来源财政部天津税务局天津财政局中国税务年鉴国金证券研究所建制县特殊再融资债助力天津化解隐债地方债限额回收再分配统筹下关注天津新一轮区县隐性债务化解2019年起政府开放建制县试点2020年建制县名单扩容天津被纳入建制县试点区域2020年12月部分特殊再融资券资金用途由偿还政府债券本金变为偿还政府存量债务用于建制县隐债化解2020年末至2021年天津发行484亿特殊再融资债天津偿债压力较大市场高度关注是否有新一批特殊再融资债同时地方债出现限额回收再分配机制更有利于地方统筹分配化解债务压力图表12天津特殊再融资债发行规模亿元来源Wind国金证券研究所政银合作拉开序幕天津政府层面对维护和重塑信用环境态度坚定永煤违约后天津政府两次恳谈会公开表态将千方百计维护好信用生态不新增违约主体打造一流营商环境并设立200亿高质量发展基金应对短期流动性需求安排800亿项目投资同时政府积极调配金融资源将银行系资源倾斜给泰达控股津城建天保投控滨海建投等平台签署多个战略合作协议使得地方城投能够获得当地的大力金融支持2023年天津与金融机构的合作重心由企银合作上升到政银合作2月以来合作对象由各银行分行上升至总行签约领导级别较高合作协议签约规模创新高2023年以来武清区河西区区委书记分别与天津农商行签署战略合作协议2月市委书记陈敏尔市长张工带队与中信集团工敬请参阅最后一页特别声明7固定收益专题报告商银行农业银行签署战略合作协议合作对象由2022的分行级别上升至总行合作协议签约规模创新高图表13两次天津恳谈会内容来源公开报道国金证券研究所整理图表14永煤违约后天津区域与银行系签订的合作协议和支持日期签约见证领导层事件2020年11月浦发银行为天津市提供不低于2000亿元人民币的投融资额度支持2020年11月泰达控股与浦发银行天津分行全面战略合作获得200亿元授信签约泰达控股与中国银行天津分行签署全面战略合作协议将获得中国银行2020年11月100亿元授信支持盛京银行与泰达控股签署战略合作协议向泰达控股提供三年期综合授2020年12月信100亿元国开行734亿元融资再安排助力天津城投集团高速公路板块实现资金2020年12月良性循环盛京银行天津分行分别与滨海建投天保控股签订战略合作协议合作2021年2月融资总量均为80亿元协议签订后盛京银行五年内为滨海新区提供不低于300亿元人民币的各类金融服务支持2021年2月浦发银行行长潘卫东天津城投集团总经理潘伟浦发银行与天津城投集团签署战略合作协议泰达城市轨道Z4线获160亿元银团贷款组成银团的六家银行分别2021年6月为建行天津市分行交行天津市分行中行天津市分行农银天津市分行邮政储蓄银行天津分行光大银行天津分行天津城投集团与国家开发银行天津市分行签署战略合作协议拟合作项2021年6月目总投资1200亿市农业农村委党委书记主任王宝雨副主任陈汝军2021年11月天津滨海农商银行与天津市农委天津农担公司签署全面战略合作协议天津滨海农村商业银行董事长夏仁江行长庞珺天津市国资委市住建委市规划资源局城投集团国开行天津分行向天津城投集团发放金钟河大街南侧片区城市更新项2022年1月国家开发银行天津分行相关负责人目首笔贷款108亿元国开行设立4000亿元专项贷款支持北京非首都功能疏解支持范围覆2022年1月盖天津滨海新区及特色园区建设京津冀三地交通互联互通等滨海建投集团分别与国开行天津分行农行天津市分行和建行天津市分行签署了战略合作协议加上与中行天津分行签署战略合作协议获得的2022年2月授信支持未来五年里滨海建投集团将获得四家银行超1000亿元的授信支持市委常委滨海新区区委书记连茂君国开行天津市分2022年4月国开行天津分行与天津经济技术开发区管委会签署战略合作协议行党委书记行长顾天翊区委副书记区长单泽峰静海区委书记刘春雷农行天津分行党委书记行长郑2022年5月静海区与农业银行天津分行签署战略合作协议祖刚区委副书记区长金汇江泰达控股与国开行天津分行签署战略合作国开行天津分行将为泰达控国开行天津分行党委书记行长顾天翊泰达控股党委2022年6月股提供总投资额约1200亿元融资额约800亿元的金融支持用于公书记董事长曲德福用事业生态环保保租房城市更新及片区开发等多个领域市农业农村委党委书记主任金汇江市供销总社党委2022年8月书记理事会主任焦文胜天津农商银行党委书记董天津农商银行与天津市供销合作总社签订全面战略合作协议事长于建忠国家开发银行天津市分行与市发展改革委市轨道集团分别签订战略合市委常委常务副市长刘桂平与国家开发银行党委委员2022年8月作协议根据协议国家开发银行将在三年内投放1200亿元资金支持副行长刘进重大项目建设浦发银行天津分行行长天津东疆综合保税区管委会副2022年8月浦发银行天津分行与天津东疆综合保税区管委会签署战略合作协议主任2023年1月人民银行天津分行天津银保监局市金融局负责同志天津市国资委天津农商银行与中国长城资产签署战略合作协议天津农商银行党委书记董事长于建忠党委副书记2023年2月行长唐一平武清区委书记刘惠区委副书记区长许武清区与天津农商银行签署战略合作协议颖悟敬请参阅最后一页特别声明8固定收益专题报告日期签约见证领导层事件天津农商银行党委书记董事长于建忠党委副书记2023年2月行长唐一平区委书记李学义区委副书记区长胡学河西区与天津农商银行签署战略合作协议明市委书记陈敏尔市委副书记市长张工与中信集团党2023年2月天津市与中信集团签署战略合作协议委书记董事长朱鹤新党委副书记总经理奚国华天津市委书记陈敏尔市委副书记市长张工与中国工2023年2月商银行党委书记董事长陈四清党委副书记行长廖天津市与中国工商银行签署全面战略合作协议林天津市委书记陈敏尔市委副书记市长张工与中国农2023年2月天津市与中国农业银行签署全面战略合作协议业银行党委书记董事长谷澍来源公开报道国金证券研究所理财子配债空间较大津城建获国有行股份行等表内资金和理财资金大力支持目前非银撤出天津区域国有大行及股份行理财持仓占比显著提升2022年国有行股份行的未用信规模较高分别为15978亿元和7433亿元未使用授信可为理财子配置津城建提供较大空间同时国有大行理财产品规模高达86万亿元津城建到期借新还旧敞口剔除银行自营金市等持仓部分占大行理财子规模比例不足05政银合作下理财子买债力度或加大从披露持仓数据来看2022年四季度银行及理财持仓占比较三季度显著提升1446pct图表152021-2022年津城建按机构类别分银行用信规模和未用信规模亿元来源企业预警通国金证券研究所图表16天津区域城农商行理财对津城建存续债规模亿元到期回售规模覆盖倍数来源普益标准国金证券研究所图表172022Q4季度津城建银行理财持仓占比提升来源DM-Lite国金证券研究所注仅统计出现在前十大持仓的债券持仓记录化解区域金融风险天津市政府通过注资和发行中小银行发展专项债券等方式处置当地城农商行金融风险2021年天津发行93亿元专项债专门用于补充滨海农商银行资本金关注今年天津政府注资及发行专项债券用于补充银行资本进度资本金补充后将进一步加大当地银行扩表空间天津当地银行有天津银行天津农村商业银行渤海银行和天津滨海农村商业银行其中天津滨海农商银行不良资产率较高2021年之前一级资本充足率低于其他三家银行天津对其加大纾困力度以化解金融风险具体措施包括敬请参阅最后一页特别声明9固定收益专题报告注资根据天津银保监局披露的津银保监复2019579号文件天津市政投资和天津能源投资集团两家天津国资委控股子公司分别向天津滨海农村商业银行注资1002亿股占增资后股本总额11012022年天津滨海高新区资产管理有限公司受让TCL科技集团天津有限公司股份3亿股天津能源投资集团有限公司受让国际金融公司股份4亿股国资持股比例不断提高发行中小银行发展专项债券2021年天津发行总规模93亿元的中小银行发展专项债专门用于补充滨海农商银行资本金图表18天津本土银行不良率与一级资本充足率图表19天津市政府对本土银行持股比例来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所区域经济及财政基本面的改善非一蹴而就但政府层面坚定的态度和协调政策性银行国有大行及股份银行及其表外理财子是天津化债和城投信仰最有力的支撑两次恳谈会后的利差修复行情可见一斑相信天津再定价后柳暗花明六风险提示区域非标风险区域非标负面舆情增加债券安全边际减弱城投政策变化政策超预期收紧融资环境恶化债券违约风险技术性违约增加流动性推升潜在风险隐患敬请参阅最后一页特别声明10固定收益专题报告特别声明国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告版权归国金证券股份有限公司以下简称国金证券所有未经事先书面授权任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制转发转载引用修改仿制刊发或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用经过书面授权的引用刊发需注明出处为国金证券股份有限公司且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告反映撰写研究人员的不同设想见解及分析方法故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断在不作事先通知的情况下可能会随时调整亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反本报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可能会受汇率影响而波动过往的业绩并不能代表未来的表现客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品使用时必须经专业人士进行解读国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问报告本身报告中的信息或所表达意见也不构成投资法律会计或税务的最终操作建议国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保在任何时候均不构成对任何人的个人推荐在法律允许的情况下国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户本报告对于收件人而言属高度机密只有符合条件的收件人才能使用根据证券期货投资者适当性管理办法本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级含C3级的投资者使用本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断使用国金证券研究报告进行投资遭受任何损失国金证券不承担相关法律责任若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议国金证券不为此承担任何责任此报告仅限于中国境内使用国金证券版权所有保留一切权利上海北京深圳电话021-60753903电话010-85950438电话0755-83831378传真021-61038200邮箱researchbjgjzqcomcn传真0755-83830558邮箱researchshgjzqcomcn邮编100005邮箱researchszgjzqcomcn邮编201204地址北京市东城区建内大街26号邮编518000地址上海浦东新区芳甸路1088号新闻大厦8层南侧地址中国深圳市福田区中心四路1-1号紫竹国际大厦7楼嘉里建设广场T3-2402敬请参阅最后一页特别声明11