基本内容
　　（一）理财赎回潮结束了吗？
　　理财净值企稳回升，发行规模持续放量，赎回风波趋于平息。今年以来，随着债市收益率企稳，信用利差持续修复，理财净值和规模企稳回升，赎回潮趋于尾声。截止2月末，我国理财市场存续规模为25.76万亿元，环比增长1.36%；破净比例回落至8.08%，环比下降7.32pct。节后封闭式理财产品发行及认购持续放量，占同期新发理财产品的比重仍超九成以上，开放式理财产品恢复净申购状态，摊余成本法理财产品迎来供需两旺。
　　（二）近期理财发行有何特点？
　　国有大行理财发行占比提升，新发产品平均期限拉长，业绩基准小幅下滑。2月主要机构新发封闭式理财产品募集规模均实现增长，其中国有行占比环比显著提升，股份行基本持平，城商行有所回落。城农商行中，多数省市理财发行规模回升，其中发行规模较大且增速较高的有山东、安徽、北京和湖北等，新发理财配置需求或有助于区域债券利差进一步修复，辽宁、吉林和贵州等省份理财发行规模仍在收缩，对区域债券支持力度或有限。2月新发封闭式理财期限结构环比基本持平，其中1-3年期产品占比较12月大幅回升16.30pct，平均产品期限环比增加0.4个月。平均业绩基准环比下降5.11bp，其中国有行和股份行下滑较多，城商行和农商行相对稳定。
　　继摊余成本法理财后，混合估值法理财成为市场新宠。2月工银、招银等多家理财子公司陆续推出混合估值法理财产品，可同时使用摊余成本法和市值法进行计量。混合估值法理财采取封闭式运作，封闭期多数在1-2年，资产配置以持有至到期资产为主；管理方式或采用子单元管理，将资产分为持有至到期型单元和交易型单元，两类资产隔离管理，关注混合估值法理财放量对中久期城投债及二级资本债的配置。
　　（三）近期理财配置债券有何变化？
　　理财对流动性偏好仍然较高，持续买入短久期信用债。随着理财赎回调整信用债票息配置价值提升以及理财企稳后发行放量，今年以来理财持续增持信用债，2月理财资金净买入信用债492.92亿元，环比增长68.11%。从期限上看，赎回潮后理财对资产流动性的需求显著增加，倾向于维持高流动性、低风险主体偏好、降低期限错配比例，偏好配置交易短久期和中高等级城投债资产，今年以来理财净买入1年以内信用债，中长久期信用债为净卖出。
　　（四）3月迎来理财到期高峰，潜在影响如何？
　　3月封闭式理财接续缺口或在900亿元左右，关注开放式理财申购的规模替代效应以及理财需求收缩对短久期信用债带来的潜在冲击。3月份仍是年内封闭式理财产品的到期高峰，到期规模为4486亿元，取2022年3月和2023年2月的均值对3月新发封闭式理财产品规模进行测算，或在3591亿元左右，则募集缺口将在900亿左右。后续可关注封闭式理财规模收缩的两个潜在影响：1）考虑到开放式理财产品目前已恢复净申购，关注开放式理财产品放量对封闭式理财缺口的替代效应；2）若3月理财规模下滑，则需关注理财缺口对高流动性信用债的潜在冲击，关注近期短久期信用债利差压缩低位后调整风险。
　　风险提示
　　理财赎回风险，数据来源统计有误，信用风险事件的不确定性。
　　

研究报告全文：基本内容一理财赎回潮结束了吗理财净值企稳回升发行规模持续放量赎回风波趋于平息今年以来随着债市收益率企稳信用利差持续修复理财净值和规模企稳回升赎回潮趋于尾声截止2月末我国理财市场存续规模为2576万亿元环比增长136破净比例回落至808环比下降732pct节后封闭式理财产品发行及认购持续放量占同期新发理财产品的比重仍超九成以上开放式理财产品恢复净申购状态摊余成本法理财产品迎来供需两旺二近期理财发行有何特点国有大行理财发行占比提升新发产品平均期限拉长业绩基准小幅下滑2月主要机构新发封闭式理财产品募集规模均实现增长其中国有行占比环比显著提升股份行基本持平城商行有所回落城农商行中多数省市理财发行规模回升其中发行规模较大且增速较高的有山东安徽北京和湖北等新发理财配置需求或有助于区域债券利差进一步修复辽宁吉林和贵州等省份理财发行规模仍在收缩对区域债券支持力度或有限2月新发封闭式理财期限结构环比基本持平其中1-3年期产品占比较12月大幅回升1630pct平均产品期限环比增加04个月平均业绩基准环比下降511bp其中国有行和股份行下滑较多城商行和农商行相对稳定继摊余成本法理财后混合估值法理财成为市场新宠2月工银招银等多家理财子公司陆续推出混合估值法理财产品可同时使用摊余成本法和市值法进行计量混合估值法理财采取封闭式运作封闭期多数在1-2年资产配置以持有至到期资产为主管理方式或采用子单元管理将资产分为持有至到期型单元和交易型单元两类资产隔离管理关注混合估值法理财放量对中久期城投债及二级资本债的配置三近期理财配置债券有何变化理财对流动性偏好仍然较高持续买入短久期信用债随着理财赎回调整信用债票息配置价值提升以及理财企稳后发行放量今年以来理财持续增持信用债2月理财资金净买入信用债49292亿元环比增长6811从期限上看赎回潮后理财对资产流动性的需求显著增加倾向于维持高流动性低风险主体偏好降低期限错配比例偏好配置交易短久期和中高等级城投债资产今年以来理财净买入1年以内信用债中长久期信用债为净卖出四3月迎来理财到期高峰潜在影响如何3月封闭式理财接续缺口或在900亿元左右关注开放式理财申购的规模替代效应以及理财需求收缩对短久期信用债带来的潜在冲击3月份仍是年内封闭式理财产品的到期高峰到期规模为4486亿元取2022年3月和2023年2月的均值对3月新发封闭式理财产品规模进行测算或在3591亿元左右则募集缺口将在900亿左右后续可关注封闭式理财规模收缩的两个潜在影响1考虑到开放式理财产品目前已恢复净申购关注开放式理财产品放量对封闭式理财缺口的替代效应2若3月理财规模下滑则需关注理财缺口对高流动性信用债的潜在冲击关注近期短久期信用债利差压缩低位后调整风险风险提示理财赎回风险数据来源统计有误信用风险事件的不确定性敬请参阅最后一页特别声明1固定收益专题报告内容目录一理财迎来到期高峰近期表现如何4一理财赎回潮结束了吗4二近期理财发行有何特点5三近期理财配置债券有何变化6四3月迎来理财到期高峰潜在影响如何7二市场回顾7一利率债市场收益率上行中长期期限利差表现分化7二流动性观察央行净回笼4750亿元隔夜资金利率及商业银行存单利率全线上行9三信用债市场净融资为正值中短票收益率全线上行11三风险提示15图表目录图表1今年以来信用利差持续下行bp4图表2理财破净比例回到接近赎回潮前水平4图表3今年以来理财规模逐渐企稳回升万亿元4图表42月各类型理财规模环比增速均为正4图表5新发理财中封闭式占比维持高位亿元5图表6封闭式理财产品净发行规模由负转正亿元5图表7大行封闭式理财发行占比提升亿元5图表8多数省份理财发行规模回升亿元5图表92月新发封闭式理财产品平均期限拉长亿元6图表102月新发封闭式理财产品平均业绩基准下行6图表11首批混合估值法理财产品主要情况6图表12今年以来理财资金持续增持信用债亿元7图表13理财资金仍偏好配置短久期信用债亿元7图表143月封闭式理财到期规模接近4500亿元亿元7图表15利率债发行数量8图表16利率债发行金额8图表17利率债发行偿还和净融资额8图表18中债国债收益率曲线9图表19每周国债平均收益率和平均利差变动9图表20央行公开市场操作10图表21银行间质押式回购利率10图表22同业存单发行利率10图表23信用债发行与到期情况11图表24各券种周净融资额11图表25分行业债券发行规模统计11图表26各等级周净融资额11敬请参阅最后一页特别声明2固定收益专题报告图表27城投债与产业债周净融资额11图表28债券取消或推迟发行统计12图表29同业存单发行量和净融资额12图表30中票收益率13图表31中票收益率周变动13图表32中票信用利差13图表33中票信用利差周变动13图表34城投债不同等级信用利差走势13图表35城投债不同省份信用利差走势13图表36产业债不同等级信用利差走势14图表37产业债不同行业信用利差走势14图表38中债中短期票据收益率曲线AAA14图表39中债中短期票据收益率曲线AA14图表40中债城投债收益率曲线AAA14图表41中债城投债收益率曲线AA14图表422022年2月27日-3月3日列入观察名单企业一览14图表432022年2月27日-3月3日主体评级调低债券一览14敬请参阅最后一页特别声明3固定收益专题报告一理财迎来到期高峰近期表现如何一理财赎回潮结束了吗理财净值和规模企稳回升赎回风波趋于平息今年以来随着债市收益率企稳信用利差高位修复理财净值和规模企稳回升赎回潮趋于平息截止2月末我国理财市场存续规模为2576万亿元环比1月小幅增长136增速由负转正理财产品破净比例为808环比下降732pct较12月中旬赎回高峰的2702大幅下降1894pct接近于回到赎回潮前水平分运作模式看2月封闭式现金管理型和定开型理财规模均实现增长增速分别为575089和028理财已回到净申购状态图表1今年以来信用利差持续下行bp图表2理财破净比例回到接近赎回潮前水平中票信用利差AAA3年中票信用利差AA3年破净数量只破净产品占比右轴1609000平均破净比例右轴30中票信用利差AA3年1408000251207000100600020500080154000603000104020002051000000来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表3今年以来理财规模逐渐企稳回升万亿元图表42月各类型理财规模环比增速均为正定开型现金管理型封闭式封闭式现金管理型定开型30302525202015151051005-50-10-15来源普益标准国金证券研究所来源普益标准国金证券研究所节后理财发行持续放量封闭式占比仍超九成以上2月新发理财产品共2450只实际募集规模为377344亿元环比分别大幅增长57465337一方面春节因素影响下1月环比基数较低另一方面赎回潮平息后节后理财发行及认购持续放量分类型来看封闭式理财产品发行2245只实际募集规模为363588亿元占理财整体的比重均在90以上赎回潮以来持续处于高位高发行量下2月封闭式理财实现净发行199只净募集规模48608亿元均实现由负转正敬请参阅最后一页特别声明4固定收益专题报告图表5新发理财中封闭式占比维持高位亿元图表6封闭式理财产品净发行规模由负转正亿元开放式封闭式封闭式占比右到期发行净发行右80001005000100040007000955009030006000852000050008010004000750-500300070-1000-100065-2000200060-30001000-150055-4000050-5000-2000来源普益标准国金证券研究所来源普益标准国金证券研究所二近期理财发行有何特点国有大行理财发行放量个别省市城农商行理财发行规模仍在收缩2月主要机构新发封闭式产品规模均实现增长国有行股份行和城商行募集规模分别为93840亿元144704亿元和93979亿元占比为25893992和2593其中国有行比重环比提升724pct股份行持平城商行回落59pct城农商行中多数省市2月理财发行规模回升其中发行规模较大且增速较高的有山东安徽北京和湖北等新发理财配置需求或有助于区域债券利差修复辽宁吉林和贵州等省份理财发行规模仍在收缩对区域债券支持力度或有限图表7大行封闭式理财发行占比提升亿元图表8多数省份理财发行规模回升亿元外资行农商行城商行股份制行6002023-012023-02变动右4004000国有行国有行股份行占比右683505003003500662503000644006220025006030015020005810015002005650100054010050052-500500-100浙江山重广辽上安北湖天河吉四湖新江河山贵广宁陕内云福海江苏东庆东宁海徽京北津南林川南疆西北西州西夏西蒙南建南古来源普益标准国金证券研究所来源普益标准国金证券研究所新发理财平均期限拉长业绩基准小幅下滑2月份3-6个月6个月-1年1-3年的封闭式理财产品募集规模分别为96923亿元88144亿元170198亿元占比分别为26742432和4696环比基本持平其中1-3年期占比较12月大幅回升1630pct新发封闭式理财产品平均期限为1197个月环比增加04个月关注后期理财子对中久期债券支持力度情况业绩基准方面随着近期信用债收益率回落2月新发封闭式理财产品加权平均业绩基准为378环比下降511bp其中国有行股份行和农商行的新发产品业绩基准分别下滑130pct037pct和002pct城商行提高015pct敬请参阅最后一页特别声明5固定收益专题报告图表92月新发封闭式理财产品平均期限拉长亿元图表102月新发封闭式理财产品平均业绩基准下行3年以上1年不含-3年含城商行股份制行国有行农商行整体6个月-1年含3个月-6个月含603个月含以内算术平均期限月4000135535001255030001225001154520001115001054010001035500950930来源普益标准国金证券研究所来源普益标准国金证券研究所继摊余成本法理财后混合估值法理财成为市场新宠继1月19日工银理财推出首只混合估值法理财产品恒睿睿益固收增强封闭式理财后2月招银理财平安理财兴银理财浦银理财等多家理财子公司也陆续推出了混合估值法理财产品混合估值法理财同时使用摊余成本法和市值法进行计量其中部分符合条件的持有至到期资产以摊余成本法计量部分采取交易策略的资产以公允价值计量从运作模式看由于持有至到期资产以摊余成本法进行计量混合估值法理财需采取封闭式运作封闭期多数在1-2年从资产投向看目前混合估值法理财以配置持有至到期资产为主例如工银理财的恒睿睿益固收增强封闭式理财要求60-80固收资产采用摊余成本法估值20-40资产采用市值法估值平安理财的新启航第18期十四个月封闭固收类则要求在标准化债权类资产中超80的债权资产按照摊余成本法估值另外不足20债券资产以市值法估值从管理方式看参考混合估值法债基混合估值法理财或多采用子单元管理将不同估值方式的资产分为持有至到期型单元和交易型单元两类资产隔离管理图表11首批混合估值法理财产品主要情况产品名称发行企业产品成立日产品期限风险等級业績比较基准产品投向和估值方法60-80固收资产采用摊余成本法估值20-40资产恒睿睿益固收增强封工银理财202321511天PR2415-465采用市值法估值0-10权益及衍生品类资产以绝对闭式理财产品收益为投资思路非标准化债权类资产投资比例不超过49权益衍生品新启航第18期十四等资产投资比例不超过20标准化债权类资产中超个月封闭固收类理财平安理财20232314个月R2410-41580债券资产采用摊余成本法估值不足20债券资产产品以市值法估值固定收益类资产投资比例多于80其中非标准化债权悦鑫利固收封闭式B浦银理財202327758天R2425资产投资比例不超过49标准化债权类资产按照投资款理财目的分类进行摊余成本法和市值法估值固定收益类资产投资比例多于80其中非标准化债权招睿稳泰封闭4号固资产投资比例不超过49衍生品投资比例不超过5招银理财202327547天PR235-40定收益类理财计划标准化债权类资产按照投资目的分类进行摊余成本法和市值法估值投资于存款债权等债权类资产比例多于80其中标万利宝悦动纯享14M兴银理財202321014个月R2390准化债权类资产按照投资目的分类进行摊余成本法和封闭理财产品市值法估值来源各理财子公司公众号国金证券研究所整理三近期理财配置债券有何变化理财风险偏好仍低持续买入短久期信用债随着债市回调后信用债配置价值提升以及理财企稳后发行放量今年以来理财持续增持信用债2月理财净买入信用债49292亿元环比增长6811从期限上看赎回潮后理财对资产流动性的需求显著增加倾向于维持低风险偏好降低错配比例偏好配置交易短久期和高等级资产今年以来理财仅净买入1年以内信用债中长久期信用债均为净卖出敬请参阅最后一页特别声明6固定收益专题报告图表12今年以来理财资金持续增持信用债亿元图表13理财资金仍偏好配置短久期信用债亿元1200同业存单信用债利率债5005Y以上3-5Y1-3Y1Y以下1000400800300600200400100200000102-01080116-01220130-02050213-02190227-0303-100-200-200-400-600-300-400-800来源外汇交易中心国金证券研究所来源外汇交易中心国金证券研究所四3月迎来理财到期高峰潜在影响如何3月封闭式理财接续缺口或在900亿元左右关注开放式理财申购的规模替代效应以及理财需求收缩对短久期信用债带来的潜在流动性冲击3月份仍是年内封闭式理财产品的到期高峰到期规模为4486亿元考虑到春节效应下2月新发封闭式理财产品规模已较大3月发行增速或有限取2022年3月和2023年2月的均值进行测算3月新发封闭式理财产品规模或在3591亿元左右则募集缺口将在900亿左右后续可关注封闭式理财规模收缩的两个潜在影响1考虑到开放式理财产品目前已恢复净申购关注开放式理财产品对封闭式理财的规模替代效应2若3月理财规模再度下滑则需关注理财需求收缩对信用债流动性的潜在冲击尤其是流动性较好且近期理财持续增配的高等级短久期债券图表143月封闭式理财到期规模接近4500亿元亿元50003年以上1年不含-3年含6个月-1年含1个月-6个月含450040003500300025002000150010005000来源普益标准国金证券研究所二市场回顾一利率债市场收益率上行中长期期限利差表现分化1一级市场利率债发行数量规模减少以中债债券分类2月27日-3月2日一级市场共发行40只利率债较前一周减少48只发行规模2736亿元发行金额较前一周减少2214亿元敬请参阅最后一页特别声明7固定收益专题报告图表15利率债发行数量图表16利率债发行金额只2月27日-3月3日2月20日-2月24日2月13日-2月17日亿元2月27日-3月3日2月20日-2月24日2月13日-2月17日70662500211060200018005014484015001008309202010005482012115104885232904554286675003201043554430002000国债地方债国开债农发债口行债国债地方债国开债农发债口行债来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所下周利率债到期额218694亿元本周到期额471347亿元下周03-06至03-12计划发行额截至最新已披露295986亿元图表17利率债发行偿还和净融资额总发行量总偿还量净融资额右轴亿元亿元14000120001000012000800010000600040008000200006000-20004000-4000-60002000-80000-10000来源Wind国金证券研究所2二级市场收益率上行中长期期限利差表现分化收益率方面2月27日-3月3日1年期10年期国债到期收益率均值分别为23226和29050较前一周均值分别增加672bp112bp敬请参阅最后一页特别声明8固定收益专题报告图表18中债国债收益率曲线来源Wind国金证券研究所2月24日-3月3日3年期5年期7年期分别变动112012-057BP中长期期限利差表现分化图表19每周国债平均收益率和平均利差变动平均收益率平均利差变动BP时间区间1年期3年期5年期7年期10年期1年期3年期5年期7年期10年期2月27日-3月3日2322625704274052870829050672112012-057-1272月20日-2月24日22554255922739328766291767141944411422562月13日-2月17日2183925398269522862328920271088-035-023-0532月6日-2月10日2156825310269872864628973-020014-060061-051来源Wind国金证券研究所二流动性观察央行净回笼4750亿元隔夜资金利率及商业银行存单利率全线上行1公开市场操作央行净回笼4750亿元前一周央行逆回购投放14900亿元逆回购到期16620亿元本周逆回购投放10150亿元逆回购到期14900亿元MLF投放MLF到期均为0净回笼资金4750亿元敬请参阅最后一页特别声明9固定收益专题报告图表20央行公开市场操作亿元2月27日-3月3日2月20日-2月24日2月13日-2月17日20000184001662016620149001490015000101501000049905000300000002100逆回购逆回购到期MLF投放MLF到期净投放-1720-5000-4750-10000来源Wind国金证券研究所2货币市场隔夜资金利率表现分化商业银行存单利率上行2月27日-3月3日DR001DR007均值分别为190204较前一周分别变动028bp-4562bp图表21银行间质押式回购利率利率本周平均上周平均变动R001190190028R0072042494562DR001177179198DR007215218346来源Wind国金证券研究所截至3月3日1年期国有银行股份制银行城商行和农商行同业存单发行利率分别为275276291和289较前一周分别变化200bp178bp392bp和150bp图表22同业存单发行利率国有银行股份制银行城商行农商行403530252015来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明10固定收益专题报告三信用债市场净融资为正值中短票收益率全线上行1一级市场信用债净融资为正值推迟取消发行规模增加2月27日-3月3日信用债发行2747亿元偿还2382亿元净融资364亿元环比前一周减少了915亿元分券种看企业债公司债和定向工具净融资额为负值中期票据与短期融资券净融资额为正值各类券种净融资额整体有所增加图表23信用债发行与到期情况图表24各券种周净融资额亿元亿元总发行量总偿还量净融资额右定向工具短期融资券中期票据公司债企业债50003000300040002000200030002000100010001000000-1000-1000-1000-2000-2000-3000-2000-4000-3000-3000来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所分行业看2月27日-3月3日除金融行业净融资额为-244802亿元外其他各行业净融资额均为正其中工业净融资规模较大图表25分行业债券发行规模统计亿元总发行量净融资额70006000500040003000200010000-1000-2000-3000能材工可日医金信电公房源料业选常疗融息信用地消消保技服事产费费健术务业来源Wind国金证券研究所2月27日-3月3日AAAAAAA级债券的净融资额分别为-280-71-72亿元较前一周分别变化-232-145和-46亿元城投债和产业债的净融资额分别563和218亿元较前一周分别减少416312亿元图表26各等级周净融资额图表27城投债与产业债周净融资额亿元亿元AAAAAAA城投债产业债20006001500400100020050000-200-500-400-1000-600-1500-800-2000-1000-2500来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明11固定收益专题报告2月27日-3月3日取消发行债券43只金额12587亿元较上周增加797亿元无推迟发行债券图表28债券取消或推迟发行统计亿元金额只数右轴只5008045070400603503005025040200301502010050100001-0301-1701-3102-1402-2803-1403-2804-1104-2505-0905-2306-0606-2007-0407-1808-0108-1508-2909-1209-2610-1010-2411-0711-2112-0512-1901-0201-1602-0602-20来源Wind国金证券研究所2月27日-3月3日同业存单总发行量为42113亿元较前一周减少12238亿元净融资额-296610亿元较前一周减少11854亿元2月同业存单总发行量合计2483240亿元同比增加138441亿元净融资额合计221670亿元同比减少了27948亿元图表29同业存单发行量和净融资额亿元总发行量净融资额右轴亿元9000600080005000400070003000600020005000100040000-10003000-20002000-30001000-40000-500001-0101-1702-0202-1803-0603-2204-0704-2305-0905-2506-1006-2607-1207-2808-1308-2909-1409-3010-1611-0111-1712-0312-1901-0401-2002-0502-21来源Wind国金证券研究所2二级市场中短票收益率全线上行城投利差整体收窄产业利差表现分化2月27日-3月3日135年期AAA级中短票收益率分别增加367bp501bp和135bp分别处于2011年以来的20532136和1705分位数敬请参阅最后一页特别声明12固定收益专题报告图表30中票收益率图表31中票收益率周变动3Y国开债3YAAA中票BPAAAAAAA453YAA中票3YAA中票65443352130-125-2-32-4-5来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所2月27日-3月3日135年期AAA级中短票信用利差分别上行241bp上行426bp下行060bp分别处于2011年以来的185332863756分位数图表32中票信用利差图表33中票信用利差周变动BPBPAAAAAAA3YAAA3YAA3YAA615041202900-260-430-60-8来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所2月27日-3月3日AAAAAAA级城投利差整体收窄黑龙江广西天津河北和北京信用利差走扩其余省份均收窄其中山西收窄幅度最大河北次之图表34城投债不同等级信用利差走势图表35城投债不同省份信用利差走势BP城投债AAA城投债AA城投债AABP最新利差利差变动右轴BP350120050030010004002508003002006002001504001001002000500-1000青云贵天黑吉广辽陕江河山新湖山安江河浙四湖福重上海南州津龙林西宁西西北东疆南西徽苏南江川北建庆海江来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所2月27日-3月3日AAAAAAA级产业债利差表现分化16个行业利差收窄其中农林牧渔行业收窄幅度较大11个行业利差走阔其中传媒和机械设备走阔幅度较大敬请参阅最后一页特别声明13固定收益专题报告图表36产业债不同等级信用利差走势图表37产业债不同行业信用利差走势BP最新利差利差变动右轴BPBP产业债AAA产业债AA产业债AA300203502500300200-2025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