信用债欠配指数的编制
　　我们通过短端信用债等级利差、R007-政策利率、信用债净供给来综合反映信用债的需求、流动性和供给，以回归分析的系数为权重，得到我们的信用债欠配指数（越小越欠配，下同）。
　　信用债欠配指数与1YAA+城投利率走势正相关、相关系数为0.72（时间区间为2017/1/9-2023/3/10）。
　　利率债欠配指数的编制
　　与信用债欠配指数相同的是我们用R007-政策利率反映利率债的需求和流动性，同时用利率类债券供给、短端国开隐含税率反映供给和需求等，最终以回归分析的系数为权重，得到我们的利率债欠配指数（越小越欠配，下同）。
　　利率债欠配指数与3Y国开债利率走势正相关、相关系数为0.78（时间区间为2017/1/9-2023/3/10）。

研究报告全文：证券研究报告债市欠配指数的构建与应用姜珮珊固定收益首席分析师SAC编号S0850517070004孙丽萍固定收益分析师SAC编号S08505220800012023年3月16日信用债欠配指数的编制我们通过短端信用债等级利差R007-政策利率信用债净供给来综合反映信用债的需求流动性和供给以回归分析的系数为权重得到我们的信用债欠配指数越小越欠配下同信用债欠配指数与1YAA城投利率走势正相关相关系数为072时间区间为201719-20233101YAA城投债利率与信用债欠配指数6751YAA城投信用债欠配指数5日MA越小越欠配右轴655554543525315205171177181187191197201207211217221227231资料来源WIND海通证券研究所测算请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2利率债欠配指数的编制与信用债欠配指数相同的是我们用R007-政策利率反映利率债的需求和流动性同时用利率类债券供给短端国开隐含税率反映供给和需求等最终以回归分析的系数为权重得到我们的利率债欠配指数越小越欠配下同利率债欠配指数与3Y国开债利率走势正相关相关系数为078时间区间为201719-20233103Y国开利率与利率债欠配指数6803Y国开利率债欠配指数5日MA越小越欠配右轴30分位数70560504403032010200171177181187191197201207211217221227231资料来源WIND海通证券研究所测算请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明3欠配指数划分的几轮资产荒行情起点终点支撑因素终结因素需求方面19年4月之后经济趋弱叠加包商事件冲击市场整体风险偏好降低20年初疫情冲20年4月武汉解封4月末海内击带动避险情绪急剧升温受理财净值化推动的影响短久期高流动性低风险资产更受市场外复工预期抬升市场风险偏好青睐2019-52020-3供给方面2019年非标融资继续压降以及房住不炒政策降低了地产融资需求再加上地方央行持续暂停投放抬升资金利率隐性债务的管控同业去杠杆政策未见明显松动一定程度均加剧了资产荒2020年Q1受中枢货币政策由宽货币宽信用疫情冲击经济受到剧烈冲击实体融资需求疲弱到宽信用防风险资金面20年1月至4月受新冠疫情影响国内外宽松不断21年9-10月中因宽松预期落空需求方面永煤事件后债市投资者风险偏好降低抱团城投债优质合意资产需求强劲以及资金利率抬升利率债净供给冲2021年是资管新规过渡期最后一年击压降结构性存款经济修复2021-32021-8供给方面地方债发行慢节奏后移非标规模大幅持续萎缩城投监管明显进入新一轮偏紧周较快宽信用开启叠加地产信期官方频频提及稳杠杆加强债务管理财政紧平衡等用风险PPI新高等债市从震资金面宽松资金面超预期平稳21年7-8月超预期降准疫情散发荡转为快速调整需求强银行理财基金等配债需求强社融偏弱理财净值化元年一定程度加剧结构性资供需格局恶化防疫政策优化产荒房地产积极政策不断理财净值供给2022年信用债融资规模波动下滑城投净融资规模整体下降城投融资仍处于偏紧周期化元年理财赎回负反馈剧烈演2022-52022-10资金面宽松2022年1月8月两次降息4月降准R007和DR007平均在政策利率下方36bp绎47bp22年11月上旬资金面收紧受其他社融增速维持在偏低水平宽信用一波三折起色渐微在疫情压制经济地产疲弱两条双十一和存单到期量较大的影响主线下债市行情有支撑资金面偏紧资金利率上行需求强劲节后理财规模逐渐回归带动其配债需求改善叠加农商行保险开门红配置强劲资金面稳健宽松央行呵护市场流动性资金面较年初边际改善2023-2至今---其他节前对经济复苏预期定价较为充分2月以来经济改善信贷强劲1月CPI未超季节性2月明显走弱两会政府工作目标符合预期债市对利空反应钝化资料来源WIND中国人民银行中国政府网海通证券研究所截至2023年3月15日请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明4当前资产荒程度如何与当前欠配指数水平持平时1YAA城投债利率水平675截至3月13日资产荒指数与19年3月中20年3月中2165年2月末3月初11月中22年4月末7月中今年2月1YAA城投5末等时点水平相当信用债欠配指数5日MA越小越欠配右轴5545截至3月13日1YAA城投债利率为292相比于以上那4些时点的1YAA城投债利率均值水平仍低6bp35253相比于前三次信用债资产荒利率点位高于22年资产荒15时期但低于19-2021年3YAAA-二永信用利差相对较厚久期平均水平并不低杠杆也处于中等偏上水平205171177181187191197201207211217221227231利率水平信用利差BP利率水平杠杆久期信用资产荒时期1YAAA城1YAA3YAAA-二3YAAA-1YAAA1YAA3YAAA-二3YAAA-10Y国开率资10Y国债年产投债城投债级资本债永续债城投债城投债级资本债永续债债均值315321376-536071-351310231088荒19年5月-最小值256264305-354145-30325220107620年3月时最大值348353429-8894107-376335261116间均值292302349-415147-34530721107721年3月-资最小值267275312-304037-31728017106921年8月产最大值319329384-536460-366326231101均值22223128129129373645292273241088指22年5月-最小值20221125926914242737277258221076标22年10月最大值24725631131843514955309284271094对均值2792903383613546638530629024108423年2月-比最小值27228233134826385974303286231073至今最大值287296347372425569100310292241091资料来源WIND海通证券研究所测算请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明5哪些因素将推动资产荒加剧大行股份行需求强外资需求改善广义基金需求维持韧性基金和理财二级市场现券净买入规模亿元1000基金理财子公司及理财产品类右轴600经济温和修复资金维持宽松超预期的降息400500信用债净供给大幅下滑200003月以来中观高频经济数据-200最新数据最新数据环比同比3月环比3月同比近12周走势同期分位类别指标频次2月月均值3月月均值-500日期值图数30大中城市商品房成-400日031225185-2607230403745961386243319交面积万平方米100大中城市成交土地产周030579946-4324-546815014079946-4675-397013-1000-600地面积万平方米100大中城市成交土周0305199-216-281408199-209-2790226227228229221022112212231232233地溢价率当周销量乘用车厂周022813640600900487---家零售万辆汽车信用债政金债存单的净供给亿元当周销量乘用车厂周0228159801000900571---家批发万辆CCFI综合指数周0310102060-351-6988110373103914-585-688272400出口SCFI综合指数周031090655-263-80909808591882-632-799769净供给10日MA亿元唐山钢厂高炉开工率周03105476-397198458535675-17991331300高炉开工率247家周031082000933797909815424558694全国200开工率汽车轮胎半周03097379-00824961727382121041791钢胎100PTA产业链负荷日03037370137-28773877283-104-23422率PTA工厂工业PTA产业链负荷率聚0日03038107684-562706081141054-74832酯工厂PTA产业链负荷率江日0303705129953050596983192437640-100浙织机耗煤量万吨日030919320-506-247193021974322995888-200钢材产量万吨周03093038529909525663299441668-03920-300121131141151161171181191201211221231资料来源WIND海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明6资产荒会以哪种方式终结大行股份行接续力量不及预期大行股份行农商行二级现券净买入规模亿元700二永政金债信用债供给超预期农村金融大行股份行500经济恢复斜率持续较好通胀超预期资金面收敛300100新一轮赎回负反馈疫情信用违约暴雷-100-300今年1-2月经济数据-5002522年1-2月累计同比22年12月当月同比23年1-2月累计同比-700202272282292210221122122312322331510资金利率50DR007R007R00720日移动平均-540-1035-15服务业基建30工业增社消零固定资制造业地产投生产指出口新口25加值售产投资投资资数径2022年1-2月累计同比75421616712281209371522年12月当月同比13-08-99-183114374-1271023年1-2月累计同比2455-6835559081-572232252272292211231233资料来源WIND海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明7对债市指示意义关注短债配置机会欠配行情下中高等级短端信用债仍有支撑一方面近几次信用债资产荒时期债市利率趋于下行当前建议关注大行股份行配债力度另一方面相比于历史资产荒时期当前市场资金利率偏高但大体围绕政策利率波动类似于19年下半年21年下半年经济向好但强度可持续等仍需观察宽信用不构成较大风险比以往几轮弱CPI通胀偏弱且PPI持续通缩信用债资产荒时期1YAA城投债利率信用债资产荒时期资金利率对比R007-政策利率BP3816019年5月-20年3月21年3月-21年8月19年5月-20年3月21年3月-21年8月1403622年5月-22年10月23年2月以来22年5月-22年10月23年2月以来120341003280306028402026024-2022-4020-6001020304050607080901001101201301401501601701801902000102030405060708090100110120130140150160170180190200资料来源WIND海通证券研究所左右图横轴均为每轮资产荒第几天请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明8分析师声明和研究团队分析师声明姜珮珊孙丽萍固定收益研究本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明固定收益首席分析师姜珮珊SAC执业证书编号S0850517070004Emailjps10296haitongcom固定收益分析师孙丽萍SAC执业证书编号S0850522080001Emailslp13219haitongcom9信息披露和法律声明投资评级说明类别评级说明1投资评级的比较和评级标准优于大市预期个股相对基准指数涨幅在10以上以报告发布后的个月内的市场表现为6中性预期个股相对基准指数涨幅介于-10与10之间比较标准报告发布日后6个月内的公股票投资评级司股价或行业指数的涨跌幅相对同弱于大市预期个股相对基准指数涨幅低于-10及以下期市场基准指数的涨跌幅无评级对于个股未来6个月市场表现与基准指数相比无明确观点2市场基准指数的比较标准A股市场以海通综指为基准香港市场以优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平10以上恒生指数为基准美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准行业投资评级中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10与10之间弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10以下法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经海通证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容务必联络海通证券研究所并获得许可并需注明出处为海通证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改10根据中国证监会核发的经营证券业务许可海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务