研究报告全文：固定收益研究证券研究报告可转债发行报告2023年3月14日分析师姜珮珊证书S0850517070004021-23154121天23转债发力N型电池的光伏组件龙分析师王巧喆头证书S0850521080003021-23154142联系人方欣来021-23219635摘要天23转债发行规模8865亿元期限6年评级AA网上发行上市时间为3月15日转债初始平价8153元按3月14日收盘价计算债底9412元纯债YTM3152下修条款15-3085赎回条款15-30130回售条款3070整体看债底保护较好条款中规中矩我们预计上市价格区间或在120123元左右上市后建议持续关注公司是一家全球领先的光伏智慧能源整体解决方案提供商主要业务包括光伏产品光伏系统智慧能源三大板块公司光伏组件功率及电池转换效率处于行业领先地位2011年至今组件功率及电池片转换效率25次刷新世界纪录品牌在行业内认知度较高2019-2021年及2022上半年光伏组件出货量稳居世界前三位公司N型TOPCon电池产业化效率及良率继续保持行业领先实验室最高效率稳定在255目前HJT技术的电池效率已经可以实现24以上的量产效率正股方面公司目前PE-TTM处于近三年较低位置股权质押总量占公司A股合计比例05223年6月有较大解禁压力风险提示技术研发不及预期大尺寸硅片达产不及预期原材料价格波动1转债条款和申购信息债底保护较好天23转债发行规模8865亿元期限6年主体信用评级为AA债项信用评级为AA票面利率第一年为030第二年为050第三年为100第四年为150第五年为180第六年为200到期赎回价115元按照3月14日同等级企业债收益率计算对应债底9412元纯债到期收益率为3152债底保护性较好条款中规中矩6个月后进入转股期初始转股价为6969元股按照3月14日正股收盘价计算对应转债平价为8153元下修条款15-3085提前赎回条款15-30130回售条款3070网上发行2023年3月15日上市表1转债基本信息转债名称天23转债发行规模886亿元上市日期2023年3月15日周三发行方式网上发行债券期限6年票面利率030510151820到期赎回价115元含最后一期利息转股期6个月后转股价格6969元股主体及债项评级主体AA债项AA向下修正条款15-3085提前赎回条款15-30130回售条款到期前2年3070请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明可转债发行报告2主承销商华泰联合证券资料来源发行公告海通证券研究所整理2定价分析和投资建议转债稀释度不高若全额转股对总股本稀释度59左右对流通股的稀释度96左右当前正股价对天23转债上市价或在120-123元左右定价方面参考平价相近的转债我们预计天23转债上市首日的溢价率将在47-51左右若上市后天合光能股价在562574元之间对应可转债价格中枢或在121元左右表2上市首日价格元转股溢价率474849505156211854119351201612096121775651191811999120801216112242正股股价5681198112063121441222612307元57112044121261220812290123725741210812190122721235512437资料来源海通证券研究所估算上市后建议持续关注公司是一家全球领先的光伏智慧能源整体解决方案提供商主要业务包括光伏产品光伏系统智慧能源三大板块公司光伏组件功率及电池转换效率处于行业领先地位2011年至今组件功率及电池片转换效率25次刷新世界纪录品牌在行业内认知度较高2019-2021年及2022上半年光伏组件出货量稳居世界前三位公司N型TOPCon电池产业化效率及良率继续保持行业领先实验室最高效率稳定在255目前HJT技术的电池效率已经可以实现24以上的量产效率正股方面公司目前PE-TTM处于近三年较低位置股权质押总量占公司A股合计比例05223年6月有较大解禁压力转债方面债底保护较好条款中规中矩结合正股基本面来看我们认为转债上市后可持续关注风险提示股市下跌上市首日价格较低流动性风险请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明可转债发行报告33天合光能基本面分析天合光能是全球领先的光伏智慧能源整体解决方案提供商公司主营业务为光伏产品光伏系统智慧能源三大板块光伏产品包括光伏组件的研发生产和销售光伏系统包括电站业务及系统产品业务智慧能源包括光伏发电及运维服务智能微网及多能系统的开发和销售以及能源云平台运营等业务公司于2020年6月10日上市截至2023年3月14日公司总市值为1235亿元流通市值为755亿元正股PE-TTM为333倍股权质押总量占公司A股合计比例052今年6月有较大解禁压力公司业绩近年呈上升趋势2016-2021年公司营业收入由22594亿元增至44480亿元归母净利润由479亿元增至1804亿元公司最近三年营业收入年均复合增长率为3810其中2021年营业收入大幅增长同比增加5120主要系光伏组件系统产品及光伏电站销量增长2020年公司引领行业推出210mm尺寸超高功率至尊组件产品系列并牵头发起囊括产业链上下游企业和机构的600W产品创新开放生态联盟实现营业收入29418亿元归母净利润1229亿元同比增长91902021年公司深耕210mm尺寸超高功率至尊组件产品系列支架业务分布式系统产品业务储能业务稳步推进归母净利润同比增加46772022年在碳中和政策的引领下光伏行业实现了较快发展市场需求持续增长根据公司2022年业绩快报公司2022年实现营业收入85248亿元较上年同期增长9165实现归母净利润3711亿元较上年同期增长10568图12016-2022Q3天合光能营收及归母净利润情况图22019-2022Q3产品的收入构成情况营业总收入亿元归母净利润亿元发电业务与运维毛利率右轴净利率右轴智能微网及多能系统储能及其他70025电站业务600系统产品20光伏组件50010040015803001060200405100200002016201720182019202020212022Q32019202020212022Q3资料来源海通证券研究所Wind资料来源可转债募集说明书海通证券研究所公司营收以光伏组件为主2022前三季度公司光伏组件实现营收45640亿元构成收入的7974系统产品实现营收9176亿元构成收入的1603电站业务实现营业收入1697亿元构成收入的296公司营收外销比重较大2019年2022年前三季度各期境外销售占营业收入的比例分别为689970306045和5627公司销售毛利率有所下滑2019-2021年及2022前三季度公司主营业务毛利率分别为176416041380和1326呈现下滑趋势主因受公司的主要产品光伏组件的影响2019年-2021年及2022前三季度公司光伏组件产品毛利率分别为173014901243和1182持续下降主要系1公司自2020年开始执行新收入准则将运杂费计入营业成本导致毛利率下降22020年以来上游硅基原材料价格上涨和海外运费上涨征收201关税也对公司毛利率产生一定负面影响扣除双反保证金201关税及运杂费重分类影响后公司2019-2021年及2022前三季度毛利率分别为173618791901和1890整体较为稳定请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明可转债发行报告4受益于国际国内政策支持和下游市场旺盛需求光伏行业规模持续扩大近年来在全球和中国碳中和政策的引领下中国光伏行业实现了较快的发展产业链完整制造能力和市场占比均居全球第一行业内主要光伏企业出货量大幅上涨同时随着光伏技术的持续进步和化石能源价格的上涨光伏发电在我国大部分地区相较于燃煤标杆电价已经持平甚至更低其经济性提升带来市场需求持续增加2021年全球光伏新增装机量170GW创历史新高根据可转债募集说明书援引的中国光伏行业协会的预测新增装机量未来将保持快速增长的趋势至2025年将达到270-330GW国内市场方面2021年中国新增光伏并网装机容量5488GW同比上升1390根据可转债募集说明书援引的中国光伏行业协会的预测2022年中国光伏新增装机量将超过75GW下游市场需求旺盛图32011-2025年全球光伏新增装机量GW图42010-2022年全国太阳能组件产量GW资料来源CPIA可转债募集说明书海通证券研究所资料来源CPIA可转债募集说明书海通证券研究所国内光伏组件产量和集中度不断提升公司的核心业务为光伏组件主要居于产业链中游得益于全球光伏需求增长的推动国内企业在近年来持续加大组件环节的投资和技术革新近10年来生产成本持续下降自动化数字化程度不断提升2018年全国组件产量达到857GW组件产量超过2GW的企业有11家其产量占总产量的623集中度进一步提高2019年2020年组件产量达到986GW和1246GW2021年达到182GW同比增长461以晶硅组件为主其中排名前五企业总产量占国内组件总产量的634各自的产量均超过10GW根据公司转债募集说明书预计2022年组件产量将超过233GW至尊组件快速更新迭代系列组件覆盖全应用场景公司于2020年2月向全球发布500W至尊系列超高功率组件5个月后至尊系列组件功率快速升级至600W引领行业迈入光伏600W新时代截止2020年底公司210mm尺寸至尊系列组件签单量超10GW2021年5月公司210组件海外产能全面展开超高功率210至尊系列组件加速全球出货2021年公司210至尊组件窗口效率达到2303为公司实验室第21次打破世界纪录2022年上半年公司完成了210R产品开发率先启动了面向户用市场的小金刚系列产品升级功率提升4公司开发了引领行业的高效轻质双玻与单玻重量一致功率质保从25年提升至30年目前公司已经推出至尊组件包括410W430W510W555W580W600W670W和690W系列组件产品覆盖户用屋顶工商业屋顶大型地面电站农光渔光等所有应用场景组件产能及出货量持续扩张市占率领先2020-2021年公司组件总产能分别为22GW和50GW组件出货量分别为16GW和25GW2022上半年公司积极有序新建210大尺寸电池片组件产能公司预计到2022年底电池片组件产能可达50GW65GW210210R产能占比超过90此外2019-2021年及2022上半年公司光伏组件出货量稳居世界前三位2022上半年公司继续以600W大尺寸光伏组件产品引领行业组件销售市占率升至15其中分布式渠道出货占60以上分布式销售相较2021年同期实现100增长请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明可转债发行报告5图52020-2022E公司组件总产能和组件出货量图62019-2022Q3研发投入和研发费用情况组件总产能GW组件出货量GW研发投入亿元研发费用亿元70研发投入占比右轴研发费用占比右轴401060355030402530205152010105000202020212022E2019202020212022Q3资料来源2020-2021公司年报2022公司半年报海通证券研究所资料来源可转债募集说明书海通证券研究所N型TOPCon电池效率屡创新高2022年3月公司自主研发的210mm210mm高效i-TOPCon电池最高效率达到255创造了大面积产业化n型单晶硅i-TOPCon电池效率新的世界纪录实验室可量产的158mm158mm高效i-TOPCon电池最高效率达到2545为量产电池效率提升提供了新方向新建210mm大尺寸TOPCon中试线电池量产平均效率突破247实验批次效率超过25为公司下一代大尺寸i-TOPCon电池大规模扩产提供了技术基础通过叠加工艺配方及网版设计的优化公司实现了多个重要客户端的应用并在国家技术领跑者项目中发挥作用重视研发核心技术保持行业领先水平公司坚持以技术创新为核心的发展战略为保持技术领先地位公司维持了较高的研发投入且研发投入和研发费用占比呈明显的上升趋势2019-2021年及2022前三季度公司研发投入占营业收入的比例分别为571554574和626累计研发投入金额超过90亿元目前公司已经掌握了具有自主知识产权的核心技术核心技术权属清晰处于行业内的领先水平国内外市场品牌优势显著公司在长期的生产经营中积累了丰富的行业经验并在全球范围内建立了稳定高效的产供销体系公司在彭博新能源财经BNEF评选的全球光伏组件制造商排名中长期位居第一梯队企业同时是光伏行业唯一一家连续六年被BNEF评为可融资性100评级的组件品牌在光伏系统业务方面公司在国内外开发了丰富的光伏电站项目资源在行业内积累了较高的知名度建立了优质的客户资源与中国大唐集团有限公司国家电力投资集团有限公司ENGIESOLARSAS等境内外知名客户建立了合作关系子品牌天合富家原装系统以其差异化高质量的产品和服务受到行业和客户的高度认可品牌影响力持续扩大现款销售类业务行业排名第一市占率仍在稳步提升子品牌天合蓝天在工商业分布式市场以优质的原装体验服务于各行业知名企业打造了一批标杆项目本次公开发行可转债拟募集资金总额不超过8865亿元募集资金用于年产35GW直拉单晶项目补充流动资金及偿还银行贷款其中年产35GW直拉单晶项目拟使用6280亿元补充流动资金及偿还银行贷款拟使用2585亿元本次募投项目将推动公司引领行业N型技术应用提升大尺寸产品供应能力自建部分上游产能优化公司资本结构提升公司综合竞争能力和抵御风险能力风险提示技术研发不及预期大尺寸硅片达产不及预期原材料价格波动请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明可转债发行报告6信息披露分析师声明固定收益研究姜珮珊王巧喆本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经海通证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容务必联络海通证券研究所并获得许可并需注明出处为海通证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明