投资要点：
　　节前套保力量带动基差走阔，节后国债期货的相对强势演绎基差收敛逻辑。高基差为节后多头入场提供了较强的安全垫，也加大了套保盘的成本从而促使其离场。此外，T2303逐渐临近交割月，做空基差的确定性较强。在此推动下T2303基差收敛至0.2~0.3元左右。换月移仓完成后，基差收敛的趋势依然存在，T2306合约基差逐渐下行至历史同期75%分位数水平附近，但依然属于偏高位，未来基差或仍有收敛空间。
　　基差在前期大幅走阔之后收敛属于正常现象。在19年2-4月和20年4-5月也曾出现过期货的深度贴水，吸引多头进入，基差自1元以上的高点向下快速收敛。
　　当前，基差已经回归到75%分位数以下，但绝对水平依然较高（距离50%分位数还有0.2元左右的空间），做空基差策略依然有操作的动力。两会之后，前期的政策预期有所修正，政策基调更强调“高质量”，不搞强刺激，助推期货实现了进一步走强。短期来看，基差或仍有继续修复的空间，在一定程度上对现券起到支撑，但该支撑的边际作用或将随着基差收敛而逐渐减弱。现券市场的确定性方向出现仍需等待更多增量信息出台。
　　

研究报告全文：2固定收益研究证券研究报告固定收益专题报告2023年3月10日相关研究TableTitle从TableReportInfoTLAC监管看资本补充工具供给展如何看待节后的期现背离望金融债系列研究之五20220722商业银行永续债投资价值分析金TableSummary融债系列研究之四20220321投资要点二级资本债进阶的利率品种金融债系列研究之一20220119节前套保力量带动基差走阔节后国债期货的相对强势演绎基差收敛逻辑高基差为节后多头入场提供了较强的安全垫也加大了套保盘的成本从而促使其离场此外T2303逐渐临近交割月做空基差的确定性较强在此推动下T2303基差收敛至0203元左右换月移仓完成后基差收敛TableAuthorInfo的趋势依然存在T2306合约基差逐渐下行至历史同期75分位数水平附近但依然属于偏高位未来基差或仍有收敛空间基差在前期大幅走阔之后收敛属于正常现象在19年2-4月和20年4-5月也曾出现过期货的深度贴水吸引多头进入基差自1元以上的高点向下快速收敛当前基差已经回归到75分位数以下但绝对水平依然较高距离50分位数还有02元左右的空间做空基差策略依然有操作的动力两会之后前期的政策预期有所修正政策基调更强调高质量不搞强刺激分析师姜珮珊助推期货实现了进一步走强短期来看基差或仍有继续修复的空间在Tel02123154121一定程度上对现券起到支撑但该支撑的边际作用或将随着基差收敛而逐渐减弱现券市场的确定性方向出现仍需等待更多增量信息出台Emailjps10296haitongcom证书S0850517070004联系人藏多Tel02123212041Emailzd14683haitongcom请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益专题报告2目录1如何看待节后的期现背离3图目录图1T2303T2306结算价和10Y国债活跃券收盘价3图2T2306前十名持仓会员多单量空单量手3图3T1903以来主力合约的CTD券基差历史走势元截至3月6日3图4节前套保盘纷纷进场期货持仓量上行手4图5T2303前十名持仓会员多单量空单量手4图6基差在前期大幅走阔后收敛属于正常现象元4图7T1906前十名持仓会员多单量空单量手5图8T2009前十名持仓会员多单量空单量手5请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益专题报告31如何看待节后的期现背离国债期货近期表现与现券背离节后以来现券市场整体保持了窄幅震荡截至3月6日10Y国债活跃券收盘价最大值2924最小值2886振幅仅376BP而国债期货市场表现强劲T2303合约结算价从1月30日的10002元上涨至3月6日的10078元T2306合约从991250元上涨至999950元从前十名持仓会员情况来看T2306多单量空单量从091上行至2月22日112的高点之后有所回落但截至3月6日仍有106图1T2303T2306结算价和10Y国债活跃券收盘价图2T2306前十名持仓会员多单量空单量手1012951200001151005100000112910510080000285160000995095284000099092000008598527501030110011701240131020702140221022800801010116013102150302T2303结算价元T2306结算价元多单量空单量多单量空单量右轴220025IB收盘价右轴资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所节前套保力量带动基差走阔节后国债期货的相对强势演绎基差收敛逻辑与T1903以来的主力合约基差相比T2303基差持续偏高远超75分位数水平做多国债期货的确定性较强多单量持续增加春节前夕社融数据等多重因素叠加下市场对于经济复苏的预期较强10Y国债利率升破29期货套保盘纷纷进场带动国债期货贴水程度进一步加深T2303合约收盘价从1月11日的10018元下跌至1月20日的9974元CTD券基差走阔触及068元高基差为节后多头入场提供了较强的安全垫也加大了套保盘的成本从而促使其离场此外T2303逐渐临近交割月做空基差的确定性较强在此推动下T2303基差收敛至0203元左右换月移仓完成后基差收敛的趋势依然存在T2306合约基差逐渐下行至历史同期75分位数水平附近但依然属于偏高位未来基差或仍有收敛空间图3T1903以来主力合约的CTD券基差历史走势元截至3月6日1611节前最后一个交易日012006基差为057元01-0416111621263136414651566166T1903T2203基差50分位数T2303CFET2306CFE资料来源Wind海通证券研究所横轴为国债期货合约成为主力合约以后的交易日天数蓝色阴影下限为和同交易日天数相比在25分位数的基差水平蓝色阴影上限为和同交易日天数相比在75分位数的基差水平T2303为221116成为主力合约T2306为23217成为主力合约请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益专题报告4图4节前套保盘纷纷进场期货持仓量上行手图5T2303前十名持仓会员多单量空单量手200000140000125180000120000121000001600001158000011140000600001051200004000011000002000000958000060000221001221101221201230101230201230301期货持仓量活跃合约10年期国债期货多单量空单量多单量空单量右轴资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所基差在前期大幅走阔之后收敛属于正常现象2022年以来在强预期弱现实反复博弈下债市多空因素制衡基差中枢水平整体一直较高且波动明显为反套策略提供了充足空间本轮基差的前期高点出现自22年11月中下旬国债期货在债市大幅调整中大幅下跌带动基差走阔至1元以上高位如果我们拉长时间区间来看在19年2-4月和20年4-5月也曾出现过期货的深度贴水吸引多头进入基差自1元以上的高点向下快速收敛图6基差在前期大幅走阔后收敛属于正常现象元2151050-0521121812190219041906190819101912200220042006200820102012210221042106210821102202220422062208221022122302基差偏高时期基差偏低时期国债期货基差基差5D移动平均103281023101321009934983697389695420041812190219041906190819101912200220062008201020122102210421062108211021122202220422062208221022122302合约收盘价10Y国开活跃券收盘价右轴资料来源Wind海通证券研究所基差偏高偏低指基差高于低于历史同期成为主力合约之后的交易日天数75分位数由于前期国债期货市场尚在发展中且债市波动过大故样本区间选择T1903合约成为主力合约之后12019年2月基差走阔是由于期货涨幅不及现券一方面年初配臵盘季节性加大现券配臵力度另一方面市场出现对于融资和经济的乐观预期通过国债期货进行套保的需求增加同时彼时10Y国债利率运行至3附近加大了期货的转换期权价值并进一步促进基差走阔2月末基差一度走阔至2元以上的高点至19年4月10Y国债利率已经大幅上行至3上方转换期权价值下降宏观经请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益专题报告5济数据向好等因素影响下期货和现券市场均大幅调整现券价格跌幅更大基差逐渐收敛至4月末的03元附近水平220年4-5月疫情冲击减弱利率债净供给大幅放量基本面改善等多重利空因素影响下债市由大牛市转向牛熊拉锯基差在3月初已接近1元在5月中下旬再度站上1元以上的高位此轮基差走阔之后同样伴随着快速收敛T2006合约在接近移仓换月时基差压缩至04元以下T2009合约基差从5月中的12元附近压缩至6月中的05元附近图7T1906前十名持仓会员多单量空单量手图8T2009前十名持仓会员多单量空单量手5000010570000114500016000010540000095500003500009130000085400002500009508200003000007509150002000010000071000008550000650060081902190319041905200420052006多单量空单量多单量空单量右轴多单量空单量多单量空单量右轴资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所国债期货的强势表现对于现券市场有正向带动作用一方面期货的交割机制使得期现价格不会出现太大的背离基差走阔之后再度收敛修复至合理区间往往不会等待太久同时期货投资者热情高涨也会对现券情绪起到支撑作用从最近一个月的债市表现来看基差从节前的高位修复或是现券在基本面表现向好的背景下依然能够保持稳定的重要动力之一当前基差已经回归到75分位数以下但绝对水平依然较高距离50分位数还有02元左右的空间做空基差策略依然有操作的动力两会之后前期的政策预期有所修正政策基调更强调高质量不搞强刺激助推期货实现了进一步走强短期来看基差或仍有继续修复的空间在一定程度上对现券起到支撑但该支撑的边际作用或将随着基差收敛而逐渐减弱现券市场的确定性方向出现仍需等待更多增量信息出台今年债市还是以票息策略为主同时控制杠杆不高于去年3月建议先关注短债的配臵价值如1年大行国股行存单短端利率债2年普通商金债1-2年二永债长债利率因为社融经济数据还有短端重定价等有上行压力建议调整后再关注3-5Y二永和10Y利率债的配臵价值请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益专题报告6信息披露分析师声明姜Tab珮珊leAnaly固定sts收益研究团队本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经海通证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容务必联络海通证券研究所并获得许可并需注明出处为海通证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明