一级发行：10亿元永续债+5亿元二级资本债。2月银行次级债发行市场较冷淡，前半月无新发债，后半月仅两只城农商行次级债发行，合计规模15亿元。
　　收益率、利差与投资价值分析：
　　二永债成交额双双下降。2月后半月，商业银行次级债成交额为4930亿元。二永债成交均活跃，成交额分别为2636亿元、2294亿元，较前一统计周期分别环比减少839亿元、620亿元。
　　短久期高等级二永债收益率回升。2月18日《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》发布，银行自营持有二级资本债的性价比下降，短期内形成利空冲击，3Y期AAA-二级资本债收益率从17日的3.32%上行至21日的3.43%，永续债收益率从3.53%上行至3.67%，之后有所企稳，月末资金面扰动增大，收益率再度小幅上行。
　　从利差分位数角度看，1Y期AAA-二级资本债利差位于3年来的43%分位数，AA+和AA收益率也位于60%分位数以下；2Y、3Y和5Y期AAA-和AA+二级资本债收益率整体位于60%~70%分位数之间。永续债收益率分位数水平整体更高，1Y期AAA-和AA+在60%分位数以下，其余整体在80%分位数以上。
　　我们认为《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》对于二永债的短期情绪冲击或已基本被市场消化，而在资金面扰动较大、高频数据显示经济复苏走势、市场等待两会政策导向和1-2月经济数据公布等因素影响下，二永债拉长久期或进行信用资质下沉的不确定性较大。我们建议先关注1-2年二永、2Y商金债的票息配置价值。优先选择优质区域、资本充足、数据披露完备、贷款质量较好的银行主体。
　　

研究报告全文：2固定收益研究证券研究报告固定收益月报2023年3月2日相关研究TableTitle关注短久期高等级二永债配臵价值TableReportInfo利差修复较快建议控制久期2023217资本补充工具半月报高等级短债修复信用分层仍在加剧TableSummary202321投资要点中低等级二永债利差走阔2023117一级发行10亿元永续债5亿元二级资本债2月银行次级债发行市场较冷淡前半月无新发债后半月仅两只城农商行次级债发行合计规模15亿元收益率利差与投资价值分析TableAuthorInfo二永债成交额双双下降2月后半月商业银行次级债成交额为4930亿元二永债成交均活跃成交额分别为2636亿元2294亿元较前一统计周期分别环比减少839亿元620亿元短久期高等级二永债收益率回升2月18日商业银行资本管理办法征求意见稿发布银行自营持有二级资本债的性价比下降短期内形成利空冲击3Y期AAA-二级资本债收益率从17日的332上行至21日的343永续债收益率从353上行至367之后有所企稳月末资金面扰动增大收益率再度小幅上行分析师姜珮珊从利差分位数角度看1Y期AAA-二级资本债利差位于3年来的43分位Tel02123154121数AA和AA收益率也位于60分位数以下2Y3Y和5Y期AAA-和Emailjps10296haitongcomAA二级资本债收益率整体位于6070分位数之间永续债收益率分位数水平整体更高期和在分位数以下其余整体在证书S08505170700041YAAA-AA6080分位数以上联系人藏多Tel02123212041我们认为商业银行资本管理办法征求意见稿对于二永债的短期情绪Emailzd14683haitongcom冲击或已基本被市场消化而在资金面扰动较大高频数据显示经济复苏走势市场等待两会政策导向和1-2月经济数据公布等因素影响下二永债拉长久期或进行信用资质下沉的不确定性较大我们建议先关注1-2年二永2Y商金债的票息配臵价值优先选择优质区域资本充足数据披露完备贷款质量较好的银行主体请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益月报2目录1一级发行10亿元永续债5亿元二级资本债42收益率利差短久期高等级二永债利差收窄43成交统计成交额下降64保险和券商资本补充工具二级利差继续下降75总结与投资价值分析9请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益月报3图目录图1二级资本债发行规模亿元4图2永续债发行规模亿元4图3分银行类型二级资本债发行规模亿元4图4分银行类型永续债发行规模亿元4图5二级资本债收益率5图6永续债收益率5图7二级资本债与国开债利差BP5图8永续债与国开债利差BP5图9二级资本债与普通金融债利差BP6图10永续债与普通金融债利差BP6图11AAA-永续债与二级资本债利差BP6图12AA永续债与二级资本债利差BP6图13二级资本债成交额亿元6图14永续债成交额亿元6图15二级资本债与永续债活跃券平均成交额亿元7图16二级资本债与永续债活跃券平均换手率7图17高评级二永债活跃券成交估值偏离元7图18保险资本补充债发行规模与只数亿元只8图19证券公司次级债发行规模与只数亿元只8图20保险资本补充债与证券公司次级债月换手率8图21保险资本补充债与证券公司次级债月成交额亿元8图22AAA保险资本补充债与券商次级债二级利差9表目录表1216-228新发行商业银行次级债券4表2二级资本债利率水平与利差截至2285表32月后半月新发行券商次级债216-2287表4信用债品种利率水平与利差分位数截至2月28日10请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益月报41一级发行10亿元永续债5亿元二级资本债2月后半月216-228下同共发行1只10亿元城商行永续债和1只5亿元农商行二级资本债较前一统计周期21-215下同环比多发15亿元截至2月28日今年共发行商业银行次级债75亿元70亿元永续债5亿元二级资本债表1216-228新发行商业银行次级债券发行期限发行规模票面利率债券简称发行人简称银行类型年亿元23贵州银行永续债01贵州银行城市商业银行5YNY1049023长兴农商行二级资本债01浙江长兴农商行农村商业银行5Y5Y5480资料来源Wind海通证券研究所图1二级资本债发行规模亿元图2永续债发行规模亿元180014001600120014001000120080010006008006004004002002000012345678910111212345678910111220202021202220232020202120222023资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所图3分银行类型二级资本债发行规模亿元图4分银行类型永续债发行规模亿元1800140016001200140010001200100080080060060040040020020000城市商业银行股份制商业银行国有大型商业银行农村商业银行城市商业银行股份制商业银行国有大型商业银行农村商业银行资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所2收益率利差短久期高等级二永债利差收窄短久期高等级二永债收益率回升与2月15日相比3Y期AAA-AA二级资本债收益率分别上行9BP7BP中低等级上行4BP左右5Y期二级资本债收益率变动不大AAA-上行2BP永续债变动方向分化3Y期AAA-AA收益率分别上行8BP3BP其余收益率整体下行请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益月报5图5二级资本债收益率图6永续债收益率7570756565605555504545403535302525年期年期年期5年期AAA-5年期AA5年期A5AAA-5AA5A3年期AAA-3年期AA3年期A3年期AAA-3年期AA3年期A资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所5Y期二永债与国开债利差普遍收窄截至2月28日5Y期AAA-AAAAAA-A二级资本债与国开债利差分别为7689160254365BP较2月15日分别-5-8-12-6-6BP5Y期AAA-AAAAAA-A永续债与国开债利差分别为100118203308424BP较2月15日分别-11-16-12-9-8BP表2二级资本债利率水平与利差截至228利率水平5年期3年期AAA-AAAAAA-AAA中位数364409588330365544二级资本债当前水平3694536583444066072月28日分位数55711006168982月15日分位数537499576997与普通金融债利差5年期AAA-AAAAAA-A中位数bp34304580139当前水平bp5661116174238二级资本债2月28日分位数81919899992月15日分位数90981009999注数据为滚动三年分位数资料来源Wind海通证券研究所图7二级资本债与国开债利差BP图8永续债与国开债利差BP400500450350400300350250300200250150200150100100505000AAA-AAAAAA-AAAA-AAAAAA-A资料来源Wind海通证券研究所注使用五年期到期收益率曲线资料来源Wind海通证券研究所注使用五年期到期收益率曲线请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益月报6图9二级资本债与普通金融债利差BP图10永续债与普通金融债利差BP300350250300250200200150150100100505000-50AAA-AAAAAA-AAAA-AAAAAA-A资料来源Wind海通证券研究所注使用五年期到期收益率曲线资料来源Wind海通证券研究所注使用五年期到期收益率曲线5Y期品种利差明显收窄截至2月28日5年期和3年期AAA-二永品种利差分别为27BP22BP较2月15日分别收窄6BP1BPAA品种利差分别为29BP21BP较2月15日分别收窄8BP4BP图11AAA-永续债与二级资本债利差BP图12AA永续债与二级资本债利差BP5050404030302020101000-105年AAA-永续债与二级资本债利差5年AA永续债与二级资本债利差3年AAA-永续债与二级资本债利差3年AA永续债与二级资本债利差资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所3成交统计成交额下降二永债成交额双双下降2月后半月商业银行次级债成交额为4930亿元二永债成交均活跃成交额分别为2636亿元2294亿元较前一统计周期分别环比减少839亿元620亿元分类型来看各类型银行二永债成交额均环比下降其中国有大行的二级资本债成交额下降幅度最大为425亿元图13二级资本债成交额亿元图14永续债成交额亿元3000350030002500250020002000150015001000100050050000220927220430220515220530220614220629220714220729220813220828220912221012221027221111221126221211221226230110230125230209230224220614221012230209220430220515220530220629220714220729220813220828220912220927221027221111221126221211221226230110230125230224城市商业银行股份制商业银行城市商业银行股份制商业银行国有商业银行农商行国有商业银行农商行资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所二级资本债和永续债活跃券成交额与换手率仍较高我们计算中债隐含评级为AA和AAA-的商业银行次级债22年以来每周的换手率并将每周前30名的债券计为1分请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益月报7加总22年以来的得分并排名将排名前15名的债券作为活跃券220-227二级资本债和永续债活跃券平均成交额分别为22亿元24亿元换手率当周成交额周初债券余额分别为618764图15二级资本债与永续债活跃券平均成交额亿元图16二级资本债与永续债活跃券平均换手率802070601550401030520100023012201220222032204220522062207220822092210221122122302二级资本债永续债二级资本债永续债资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所图17高评级二永债活跃券成交估值偏离元020015010005000-005-010-015-020-025-030228229221022112212231232二级资本债永续债资料来源WIND海通证券研究所注使用成交净价减去前一交易日中债估值净价计算偏离4保险和券商资本补充工具二级利差继续下降2月后半月证券公司次级债共发行2只合计规模为45亿元较2月前半月环比减少1亿元保险资本补充债仍无新发表32月后半月新发行券商次级债216-228发行期限发行规模票面利率债券简称发行人简称类型年亿元23招证C1招商证券券商次级债322534523招证C2招商证券券商次级债3225355资料来源Wind海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益月报8图18保险资本补充债发行规模与只数亿元只图19证券公司次级债发行规模与只数亿元只400850016350745014400300612350250530010200425081503200610021504501100005020020-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0121-0322-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0923-01财产保险公司人身保险公司再保险公司总发行只数右轴发行规模发行只数右轴资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所截至2月28日2月保险资本补充债和券商次级债换手率换手率2月成交额月初存量分别为67167与二级资本债对比来看保险资本补充债与券商次级债换手率分别较二级资本债低125pcts低25pcts成交额方面2月保险资本补充债和券商次级债成交额分别为186亿元923亿元较1月环比增加17亿元188亿元图20保险资本补充债与证券公司次级债月换手率图21保险资本补充债与证券公司次级债月成交额亿元352001200301000251502080010015600105054000002000保险公司资本补充债二级资本债永续债券商次级债右轴保险公司资本补充债券商次级债资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所保险资本补充债和券商次级债二级利差均继续下降我们用存量AAA债券的估值收益率减去当天相同剩余期限国开债收益率作为个券利差以个券余额占存量AAA债券总余额的比重作为权重计算AAA保险资本补充债券商次级债和二级资本债的二级利差截至2月28日保险资本补充债券商次级债的二级利差分别为089084较2月15日下行77BP66BP对比来看截至2月28日AAA保险资本补充债券商次级债平均利差分别高于二级资本债11BP5BP请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益月报9图22AAA保险资本补充债与券商次级债二级利差150130110090070050030AAA保险资本补充债AAA券商次级债AAA二级资本债资料来源WIND海通证券研究所5总结与投资价值分析一级发行方面2月银行次级债发行市场较冷淡前半月无新发债后半月仅两只城农商行次级债发行合计规模15亿元2月全月证券公司次级债共发行5只保险资本补充债则是自22年10月以来始终无新发二级成交市场方面2月18日商业银行资本管理办法征求意见稿发布银行自营持有二级资本债的性价比下降短期内形成利空冲击3Y期AAA-二级资本债收益率从17日的332上行至21日的343永续债收益率从353上行至367之后有所企稳月末资金面扰动增大收益率再度小幅上行从利差分位数角度看1Y期AAA-二级资本债利差位于3年来的43分位数AA和AA收益率也位于60分位数以下2Y3Y和5Y期AAA-和AA二级资本债收益率整体位于6070分位数之间永续债收益率分位数水平整体更高1Y期AAA-和AA在60分位数以下其余整体在80分位数以上我们认为商业银行资本管理办法征求意见稿对于二永债的短期情绪冲击或已基本被市场消化而在资金面扰动较大高频数据显示经济复苏走势市场等待两会政策导向和1-2月经济数据公布等因素影响下二永债拉长久期或进行信用资质下沉的不确定性较大我们建议先关注1-2年二永2Y商金债的票息配臵价值优先选择优质区域资本充足数据披露完备贷款质量较好的银行主体请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益月报10表4信用债品种利率水平与利差分位数截至2月28日二级资本债永续债中票城投债AAA-AAAAAAA-AAAAAAAAAAAAAAAAAA1年期2963023333033113812852953012862963082年期322329369339346416307317339306321345当前利率水3年期344354406366375446320337379317332381平4年期3683784333863954753313483943273433955年期3693824533934114963403714173333564151年期429048905660532059008190480035201480424045404700与国开债利2年期640064407040856085908740705049004760625065007290差所处分位3年期650066907840848085908820550050405050377035208210数3年4年期7880780085708480859091904890286028402180237084805年期586065609020830086909370454062604970970218085801年期689076007680649070908400601053304220577061706650与国开债利2年期824079607920812079608080760062907210693067707210差所处分位3年期784077207960788078808200637059307450541052907600数1年4年期8360796084408000788087604740386041002700354075205年期653076008840788080009040418061705850131030607640企业债可续期产业债非公开产业债普通金融债AAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAA1年期2862963062903173403043323472762822892年期305315342334354395329361395295303310当前利率水3年期319340376361390437342390435296305321平4年期3283533913754074523594014533043133295年期3383674103924314753684244763123213371年期57304020193013303520177025304200250039002140770与国开债利2年期694044104570633050004410521058105140816067001560差所处分位3年期5640617042806880530043403540604055802250840690数3年4年期4490600028007380512029004260538035709602401405年期44806000369075205400374045406890489012203602501年期729061705050366071705290737079607490478038201390与国开债利2年期749063307210780077207800800079607680796082002500差所处分位3年期60906450752079607760796062907760780029401870710数1年4年期4420581041808120780065705770776065309507103505年期3780529044207960800067305410800066901310910510注数据分别为滚动三年分位数和滚动一年分位数永续债利差滚动三年分位数为2021年8月16日以来资料来源Wind海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益月报11信息披露分析师声明姜Table珮珊Analyst固定收益研究团队s本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经海通证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容务必联络海通证券研究所并获得许可并需注明出处为海通证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明