摘要：1月中债登和上清所债券托管总量共计128万亿元，环比增加2501亿元，增量环比少增1539亿元。
　　分券种来看，1月利率债增幅下降，信用债托管量转为增加，同业存单托管量转为减少。二级市场中，1月7-10年国债主要是农商行在净买入，基金净卖出力度小幅加大，理财净卖出规模缩小；7-10年政金债主要是农商行在净买入。
　　分机构来看，1月机构赎回潮仍在持续，农商行年初配置力量远超21、22年。广义基金减持力度小幅减小，主要增持地方债，减持政金债和存单；商业银行对存单、利率债和信用债的增持力度均加大，地方债和存单的增持尤其明显，其中，农商行增持存单2741亿元，其配债热情是银行增持的主要推动力，且远超往年同期水平；券商转为减持，境外机构转为减持，外资行减持存单。另外，上交所数据显示，银行理财和券商资管仍大幅减持。但2月理财持仓或有一定恢复，短债交易拥挤、加速信用利差压缩。
　　杠杆方面，债市杠杆率环比降同比升。1月银行间债市杠杆率为108%，环比下降0.2个百分点，同比上升0.1个百分点。1月末质押式回购成交量为3.30万亿元（22年12月末为1.84万亿）；月均值转为上升至5.38万亿元，隔夜回购成交量均值占比较22年12月上行1.3pcts至85%。此外，非银回购净融入余额增加。
　　票息为主，等待调整后的机会。当前利率或仍处于窄幅上行时期，基本面环比弱修复、资金波动加剧、存单放量提价、信贷持续同比多增。但另一方面，考虑到地产社融走势与表内债贷比价，债市大幅调整的风险可控。缴准缴税缴款跨月时点的波动难免，我们一直建议今年组合杠杆水平不高于去年。
　　

研究报告全文：固定收益研究证券研究报告债市快报2023年2月20日分析师姜珮珊机构赎回潮持续银行配债开门红证书S0850517070004021-23154121联系人藏多23年1月债券托管数据点评021-23212041摘要1月中债登和上清所债券托管总量共计128万亿元环比增加2501亿元增量环比少增1539亿元分券种来看1月利率债增幅下降信用债托管量转为增加同业存单托管量转为减少二级市场中1月7-10年国债主要是农商行在净买入基金净卖出力度小幅加大理财净卖出规模缩小7-10年政金债主要是农商行在净买入分机构来看1月机构赎回潮仍在持续农商行年初配置力量远超2122年广义基金减持力度小幅减小主要增持地方债减持政金债和存单商业银行对存单利率债和信用债的增持力度均加大地方债和存单的增持尤其明显其中农商行增持存单2741亿元其配债热情是银行增持的主要推动力且远超往年同期水平券商转为减持境外机构转为减持外资行减持存单另外上交所数据显示银行理财和券商资管仍大幅减持但2月理财持仓或有一定恢复短债交易拥挤加速信用利差压缩杠杆方面债市杠杆率环比降同比升1月银行间债市杠杆率为108环比下降02个百分点同比上升01个百分点1月末质押式回购成交量为330万亿元22年12月末为184万亿月均值转为上升至538万亿元隔夜回购成交量均值占比较22年12月上行13pcts至85此外非银回购净融入余额增加票息为主等待调整后的机会当前利率或仍处于窄幅上行时期基本面环比弱修复资金波动加剧存单放量提价信贷持续同比多增但另一方面考虑到地产社融走势与表内债贷比价债市大幅调整的风险可控缴准缴税缴款跨月时点的波动难免我们一直建议今年组合杠杆水平不高于去年请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明债市快报2以下是正文第一利率债增幅下降信用债托管量转为增加同业存单托管量转为减少1月中债登和上清所债券托管总量共计128万亿元环比增加2501亿元增量环比少增1539亿元利率债增幅下降信用债托管量转为增加同业存单托管量转为减少具体来看利率债方面1月托管量增幅继续下降至2182亿元增幅环比少增2613亿元主因地方债托管规模增加而政金债减少1月地方债托管量增加4170亿元增量环比多增3829亿元政金债托管量减少1958亿元增量环比少增3813亿元记账式国债增幅由2600亿元转为负增30亿元增量环比少增2629亿元二级市场中1月7-10年国债主要是农商行在净买入农商行由22年12月的净卖出39亿元转为净买入228亿元保险由净买入105亿元转为净卖出41亿元基金净卖出力度小幅加大理财净卖出规模由65亿元缩小至28亿元境外机构及其他维持小幅净买入7-10年政金债主要是农商行在净买入农商行由22年12月的净卖出336亿元转为净买入674亿元基金由净买入419亿元转为净卖出103亿元保险理财境外机构及其他小幅净卖出图17-10年政金债主要净买入机构亿元农村金融保险基金理财其他产品类境外机构及其他1801308030-20-70-1201118115122129资料来源Chinamoney海通证券研究所截至1月31日信用债方面1月托管量由减少4919亿元转为增加1019亿元其中短融超短融规模由减少3237亿元转为增加1465亿元中票企业债分别减少31亿元415亿元此外1月存单托管量规模转为减少535亿元增量环比少增3984亿元图2主要券种托管量变化情况亿元700022年9月增加22年10月增加22年11月增加22年12月增加23年1月增加500030001000100030005000记账式国债政金债地方政府债中票CPSCP企业债券同业存单资料来源中债登上清所Wind海通证券研究所第二广义基金减持力度小幅减小主要增持地方债减持政金债和存单1月广义基金减持规模从22年12月的8878亿元小幅压缩至8730亿元增量环比多增147亿元除了地方债和短融超短融为增持以外其余券种仍为减持具体来看地方债增持规模由43亿元扩大至556亿元短融超短融由减持请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明债市快报33434亿元转为增持2495亿元存单由增持2495亿元转为减持3314亿元国债政金债减持规模扩大分别从减持473亿元扩大至726亿元从减持1302亿元扩大至2590亿元企业债中票减持力度减小图3各类机构中债和上清债券托管增量亿元图4广义基金主要券种增持量亿元150002023年1月增加2022年12月增加30002023年1月增加2022年12月增加1000020005000100000-50001000-100002000-150003000商业银行广义基金信用社证券公司保险机构境外机构4000国债地方债政金债企业债中票CPSCP同业存单资料来源中债网上清所Wind海通证券研究所资料来源中债网上清所Wind海通证券研究所第三商业银行增持力度加大农商行年初配置力量远超2122年1月商业银行增持规模由10835亿元扩大至12941亿元增量环比多增2106亿元分券种来看国债增持规模由1881亿元扩大至2157亿元地方债和存单增持规模明显增加分别至3394亿元4595亿元信用债增持规模由873亿元增加至1897亿元其中农商行的配债热情是商业银行增持的主要推动力且远超往年同期水平农商行由22年12月的减持存单922亿元转为增持2741亿元中票短融超短融由增持166亿元扩大至255亿元从现券高频数据来看23年1月农商行日均净买入规模为332亿元较21和22年分别同比增加82亿元189亿元2月的日均净买入也达到了312亿元的高位截至2月17日农商行的配债热情一方面受到开门红的季节性因素影响另一方面1月信贷投放增长强劲国股大行信贷发力或挤占农商行信贷投放空间造成农商行资金闲置进而转向大规模增配存单表1主要机构投资者债券托管量变化1月亿元记账式国债地方政府债政策性金融债企业债中票短融超短融同业存单23年22年23年22年23年22年23年22年23年22年23年22年23年22年1月12月1月12月1月12月1月12月1月12月1月12月1月12月债券余额-3026004170341-19581855-415-476-31-7061465-3736-5353449净增量商业银行215718813394297910312313911368012731078-51345951189全国性商--------329755784-3931401827业银行城商行--------163329219-111486765农商行--------1841647112741-922农合行------外资银--------3133-3-28172行保险-35783669-78-720220-19-9-121939券商-150473-267-258-37488-8221365101782-168-222广义基金-726-47355643-2590-1302-438-658-867-2417203-3434-33142495境外机构-66323614-6-220-64-1-2-40-1737-158416信用社----00--11211845-418资料来源中债网上清所Wind海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明债市快报4图5基金理财二级债券净买入规模亿元图6各类银行二级债券净买入规模亿元700农商行日均净买入城商行大行股份行340500290300240190100140-10090-30040-500-10-700227228229221022112212231232资料来源CFETS海通证券研究所资料来源CFETS海通证券研究所第四保险增持力度加大券商转为减持保险增持力度加大1月保险增持规模由208亿元增加至615亿元其中地方债增持规模由9亿元扩大至366亿元国债转为减持政金债短融超短融维持减持中票和同业存单分别增持20亿元19亿元券商由增持1768亿元转为减持315亿元中票136亿元短融超短融17亿元维持增持但力度减小其余券种均为减持其中国债地方债存单分别减持150亿元267亿元和168亿元图7保险债券持仓量变化亿元图8券商债券持仓量变化情况亿元4002023年1月增加2022年12月增加6002023年1月增加2022年12月增加350500300400250300200200150100100050100020050300100400国债地方债政金债企业债中票CPSCP同业存单国债地方债政金债企业债中票CPSCP同业存单资料来源中债网上清所Wind海通证券研究所资料来源中债网上清所Wind海通证券研究所第五上交所债券托管量合计1591万亿元银行理财和券商资管仍大幅减持2月理财持仓或有一定恢复上交所的债券托管数据显示1月债券托管量为1591万亿元环比减少279亿元主要是券商自营企业年金增持银行理财和券商资管大幅减持可转债方面1月上交所可转债总持仓规模为5825亿元环比增加41亿元银行理财私募基金信托为减持公募基金大幅增持请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明债市快报5图9上交所债市主要投资者持仓变动情况1月增量亿元自然人投资者证券公司自营证券公司资管银行自营银行理财一般机构信托机构私募基金社会保障基金企业年金其他金融机构基金管理公司资管计划沪股通投资者公募基金财务公司保险机构QFIIRQFII-900-700-500-300-100100300500资料来源上交所海通证券研究所图10上交所的交易所可转债持仓增量1月增量亿元自然人投资者证券公司自营证券公司资管银行自营银行理财一般机构信托机构私募基金社会保障基金企业年金其他金融机构基金管理公司资管计划沪股通投资者公募基金财务公司保险机构QFIIRQFII-4000-3000-2000-1000000100020003000400050006000资料来源上交所海通证券研究所2月理财持仓或有一定恢复加速信用利差压缩从高频数据来看摊余成本法理财产品陆续推出债市维持窄幅震荡等因素共同影响下节后理财自赎回潮以来首次转为净买入截至2月17日2月理财平均净买入132亿元1月为净卖出52亿元债市配置力量加强使得短久期中高等级信用债交易较为拥挤加速信用利差压缩第六境外机构转为减持外资行减持存单1月境外机构由增持580亿元转为减持1065亿元除了地方债和短融超短融小幅增持外分别是14亿元和3亿元其余主要券种均为减持国债政金债存单分别减持663亿元220亿元158亿元外资行中票短融超短融小幅增持存单由增持172亿元转为减持28亿元请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明债市快报6图11境外机构债券持仓量变化情况亿元图12外资行债券持仓量变化情况亿元6002023年1月增加2022年12月增加2002023年1月增加2022年12月增加4164002361502001437010061240172006415850220400060080066350国债地方债政金债企业债中票CPSCP同业存单中票CPSCP同业存单资料来源中债网上清所Wind海通证券研究所资料来源中债网上清所Wind海通证券研究所第七债市杠杆率环比降同比升非银回购净融入余额增加1月银行间债市杠杆率为108我们使用CFETS口径的正回购余额来计算银行间杠杆率环比下降02个百分点同比上升01个百分点图13回购成交量规模图14债市杠杆率使用CFETS口径的正回购余额成交量银行间质押式回购亿元8000095R001成交量占比20日-MA右轴1092021年2022年2023年7000093911085600008910850000874000085107530000831078120000106579100007710607510551月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源WIND海通证券研究所资料来源CFETSWind海通证券研究所高频数据来看质押式回购成交月平均水平转为上行从市场总的质押式回购成交量高点情况来看1月月内高点为745万亿元较22年12月高点的656万亿元继续上升1月末为330万亿元22年12月末为184万亿月均值转为上升至538万亿元隔夜回购成交量均值占比较22年12月上行13pcts至85非银回购净融入余额增加券商农商行基金及产品理财和其他产品类等是质押式回购市场主要净融入机构其1月末质押式正回购余额634万亿元回购净融入余额正回购减逆回购由408万亿元上升至435万亿元第八债市展望票息为主等待调整后的机会当前利率或仍处于窄幅上行时期基本面环比弱修复资金波动加剧存单放量提价信贷持续同比多增但另一方面考虑到地产社融走势与表内债贷比价债市大幅调整的风险可控缴准缴税缴款跨月时点的波动难免我们一直建议今年组合杠杆水平不高于去年请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明债市快报7信息披露分析师声明固定收益研究姜珮珊本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经海通证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容务必联络海通证券研究所并获得许可并需注明出处为海通证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明