久期升分歧降，债市能短暂回暖吗？
　　历史上久期分歧指数高点回落，债市往往会有一波小行情，且利率下行幅度和行情持续时间与基金久期走势也一定关系：（1）当久期处于上升阶段时，债市上涨行情平均持续20个交易日、利率平均下行近19BP；（2）当久期趋于下降时，上涨行情平均持续15个交易日、利率平均下行不到9BP，随后利率转为上行、债市回调幅度约12BP；（3）当久期先上后下时，上涨行情平均持续23个交易日、利率平均下行近21BP。
　　当前从分歧指数来看，债市或依然延续窄幅震荡偏弱的行情。理财产品规模逐渐回升，非银债券配置需求持续改善，使得短久期中高等级信用债交易依然较为拥挤，短端信用利差大幅压缩，上周中长期纯债基金转为拉长久期，久期分歧指数下降、处于2014年以来46%分位数、距离历史上久期分歧高点还有较大距离。在这种情况下，我们认为债市大幅调整的风险或许不是很大，但是考虑到当前利率处于窄幅上行初期，预计当前利率下行的空间或许也比较有限。
　　从资金波动加剧来看，缴准缴税缴款跨月时点的波动难免，我们一直建议今年组合杠杆水平不高于去年。近期资金面偏紧，主要原因是：1）缴税遇到延缓缴税退坡、二月信贷仍强消耗流动性，大行融出减少。2）存单放量提价、地方债缴款扰动资金面。3）非银净融入被动下降，基金资金融入需求持平、而理财资金融入下降明显。至2月17日银行间杠杆率降至107.3%、创22年5月以来新低。我们认为R007位于2.2%左右或是合意区间，资金波动较大在所难免。
　　以票息策略为主，配置短久期高等级票息资产，同时控制杠杆。利率债在区间波动思路下关注调整后的机会（注意安全边际）。此外，上周1Y存单提价发行但量依然不多，关注继续提价后配置机会。
　　基本面：生产端修复，基建改善，CPI或回落
　　2月以来生产端修复，需求端偏弱。其中，上周产需环比涨幅放缓，主要是30城商品房成交面积、沿海八省耗煤和钢材产量等环比涨幅回落，且汽车批发零售销量环比维持负增。基建生产类指标整体改善，库存上升，价格指标分化。物价方面，预计2月CPI或回落，PPI或负增。
　　上周回顾：资金利率下行，存单量跌价升，债市窄幅震荡
　　资金和票据利率整体下行。上周央行净投放资金210亿元。R007/DR007均值均下行6BP。3M存单发行利率震荡上行、FR007-1Y互换利率持续上行；至2月17日，国股银票1M、3M、6M、1Y转贴现利率较2月10日分别-6bp、-7bp、-1bp、-4bp。净融资额减少，存单量跌价升。利率债净融资额1964亿元，环比减少1409亿元。进出口行债需求分化，国开债、国债、农发债需求一般。截至2月17日，未来一周国债计划发行1910亿元，环比下降；地方政府债计划发行2175亿元，环比上升。债市窄幅震荡。上周央行逆回购投放放量+MLF超量续作呵护资金面，但公开市场大量到期+缴准缴税等多重因素影响下，流动性依然偏紧，短端利率小幅上行。基本面复苏高度仍待数据印证，市场短期内保持观望和谨慎态度，长端利率基本持平。10Y国债/10Y国开债利率下行1BP/持平；国债、国开债各期限利差分化，10Y-5Y利差均为最陡。10Y国开债隐含税率上升至5.34%，位于11%分位数。

研究报告全文：2固定收益研究证券研究报告利率债周报2023年2月19日TableTitle收益率指标2023217久期升分歧降债市能短暂回暖吗期限TableAmountInfo国债1Y220TableSummary2Y245投资要点3Y2535Y270久期升分歧降债市能短暂回暖吗7Y286历史上久期分歧指数高点回落债市往往会有一波小行情且利率下行10Y289幅度和行情持续时间与基金久期走势也一定关系1当久期处于上15Y304升阶段时债市上涨行情平均持续20个交易日利率平均下行近19BP2当久期趋于下降时上涨行情平均持续15个交易日利率平均下十年国开债收益率行不到9BP随后利率转为上行债市回调幅度约12BP3当久TableQuoteInfo32期先上后下时上涨行情平均持续23个交易日利率平均下行近21BP31当前从分歧指数来看债市或依然延续窄幅震荡偏弱的行情理财产品30规模逐渐回升非银债券配臵需求持续改善使得短久期中高等级信用债交易依然较为拥挤短端信用利差大幅压缩上周中长期纯债基金转29为拉长久期久期分歧指数下降处于2014年以来46分位数距离28历史上久期分歧高点还有较大距离在这种情况下我们认为债市大幅27调整的风险或许不是很大但是考虑到当前利率处于窄幅上行初期预22222422622822102212232计当前利率下行的空间或许也比较有限资料来源WIND海通证券研究所从资金波动加剧来看缴准缴税缴款跨月时点的波动难免我们一直建议今年组合杠杆水平不高于去年近期资金面偏紧主要原因是1缴税遇到延缓缴税退坡二月信贷仍强消耗流动性大行融出减少2相关研究存单放量提价地方债缴款扰动资金面3非银净融入被动下降基TableReportInfo信贷强势到几何债市或N型走势金资金融入需求持平而理财资金融入下降明显至2月17日银行间2023212杠杆率降至1073创22年5月以来新低我们认为R007位于22复盘震荡偏弱行情的波段空间左右或是合意区间资金波动较大在所难免202325经济修复高度待验证债市票息为主以票息策略为主配臵短久期高等级票息资产同时控制杠杆利率债2023129在区间波动思路下关注调整后的机会注意安全边际此外上周1Y存单提价发行但量依然不多关注继续提价后配臵机会基本面生产端修复基建改善CPI或回落2月以来生产端修复需求端偏弱其中上周产需环比涨幅放缓主要是30城商品房成交面积沿海八省耗煤和钢材产量等环比涨幅回落TableAuthorInfo且汽车批发零售销量环比维持负增基建生产类指标整体改善库存上升价格指标分化物价方面预计2月CPI或回落PPI或负增上周回顾资金利率下行存单量跌价升债市窄幅震荡分析师姜珮珊Tel02123154121资金和票据利率整体下行上周央行净投放资金210亿元Emailjps10296haitongcomR007DR007均值均下行6BP3M存单发行利率震荡上行FR007-1Y证书S0850517070004互换利率持续上行至2月17日国股银票1M3M6M1Y转贴现利率较月日分别净融资额减少存分析师孙丽萍210-6bp-7bp-1bp-4bp单量跌价升利率债净融资额1964亿元环比减少1409亿元进出Tel02123154124口行债需求分化国开债国债农发债需求一般截至2月17日Emailslp13219haitongcom未来一周国债计划发行1910亿元环比下降地方政府债计划发行证书S08505220800012175亿元环比上升债市窄幅震荡上周央行逆回购投放放量MLF联系人藏多超量续作呵护资金面但公开市场大量到期缴准缴税等多重因素影响Tel02123212041下流动性依然偏紧短端利率小幅上行基本面复苏高度仍待数据印Emailzd14683haitongcom证市场短期内保持观望和谨慎态度长端利率基本持平10Y国债10Y国开债利率下行1BP持平国债国开债各期限利差分化10Y-5Y利差均为最陡10Y国开债隐含税率上升至534位于11分位数请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究利率债周报2目录1久期升分歧降债市能短暂回暖吗42基本面生产端修复基建改善CPI或回落53政策解读重要货基监管暂行规定落地74货币市场资金利率和票据利率整体下行75一级市场利率债净融资额减少86二级市场债市窄幅震荡10表目录表1中观高频经济数据表现截至2023217汽车销量数据为21-2126表2基建高频数据表现截至2176表3至2月17日当周财政金融政策梳理7表4利率债已发行与未来一周计划发行情况截至2月17日9表5国开国债利率水平期限利差及国开债隐含税率217较21011请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究利率债周报3图目录图1久期分歧指数阶段性见顶后10Y国开债利率累计变动幅度均值结合久期背景看BP4图210Y国开债利率与基金久期分歧指数的走势4图31Y存单股份行发行利率与1Y期存单净融资规模亿元5图4猪肉价格元公斤7图5CPI同比走势与预测值7图6每周公开市场投放规模亿元更新至2月17日8图7隔夜回购利率8图8七天回购利率8图9三个月存单发行利率和FR007-1Y互换利率8图10国股银票转贴现利率8图11国债政金债地方债发行规模对比亿元9图12各期限固息国开债认购倍数倍9图13各期限固息国债认购倍数倍9图14同业存单发行量和净融资额亿元10图15同业存单发行利率10图16利率债收益率10请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究利率债周报41久期升分歧降债市能短暂回暖吗久期分歧指数高点回落时债市往往会有一波小行情从历史规律来看久期分歧指数冲高点回落后债市利率下行行情平均持续21个交易日10Y国开债利率下同平均下行15BP左右其中利率下行幅度和行情持续时间与基金久期中长期纯债基金久期中位数水平下同走势也一定关系1当久期处于上升阶段时债市上涨行情平均持续20个交易日利率平均下行近19BP2当久期趋于下降时债市上涨行情平均持续15个交易日利率平均下行不到9BP随后利率转为上行债市回调幅度约12BP3当久期先上后下时债市上涨行情平均持续23个交易日利率平均下行近21BP图1久期分歧指数阶段性见顶后10Y国开债利率累计变动幅度均值结合久期背景看BP1050-5-10-15久期上升-20久期先上后下-25久期趋降-300246810121416182022242628303234363840资料来源Wind海通证券研究所当前从分歧指数来看债市或依然延续窄幅震荡偏弱的行情近期理财产品规模逐渐回升非银债券配臵需求持续改善使得短久期中高等级信用债交易依然较为拥挤截至上周五1Y2YAAA中票信用利差已压缩至近一年3752分位数中长期纯债基金转为拉长久期环比抬升006年且久期分歧指数下降至22年12月月中的水平处于2014年以来46分位数距离历史上久期分歧高点还有较大距离在这种情况下我们认为债市大幅调整的风险或许不是很大但是考虑到当前利率处于窄幅上行趋势初期参考2017年3月久期分歧指数冲高回落久期稳中略降来看当时债市回暖行情仅有5BP这或许也意味着当前债市下行的空间也比较有限图210Y国开债利率与基金久期分歧指数的走势10久期分歧指数10Y国开债右轴64009590540084900744006390053400429003240152185142145148155158162165168172175178182188192195198202205208212215218222225228232141116111711181119112011211122111511资料来源Wind海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究利率债周报5另外从资金波动加剧来看缴准缴税缴款跨月时点的资金面波动难免回顾近期资金面偏紧其背后的原因主要有1缴税遇到延缓缴税退坡二月大行信贷仍强消耗流动性综合原因导致大行融出减少2存单放量提价地方债缴款同样扰动资金面3银行融出减少非银净融入被动下降基金资金融入需求持平而理财资金融入下降明显至2月17日银行间杠杆率降至1073创22年5月以来新低周度数据其中券商杠杆率降幅最大基金杠杆率降至年内新低我们认为R007位于22左右或是央行合意区间资金紧了OMO投放或加大资金松了央行或净回笼资金再叠加时点因素影响资金波动较大在所难免除非遇到金融风险事件例如去年的上海疫情断供断贷理财赎回负反馈否则长期资金投放规模或有限我们一直建议今年组合杠杆水平不高于去年我们依然建议以票息策略为主配臵短久期高等级票息资产同时控制杠杆建议不高于2022年利率债在区间波动思路下关注调整后的机会注意安全边际例如靠近区间上沿加大配臵力度靠近区间下沿控制久期此外关注9M存单配臵机会上周1Y存单提价发行但量依然不多建议继续关注放量提价后的配臵机会图31Y存单股份行发行利率与1Y期存单净融资规模亿元281Y存单发行规模亿元右轴1Y股份行存单发行利率8007006002650040030024200100220资料来源Wind海通证券研究所2基本面生产端修复基建改善CPI或回落2月以来生产端修复需求端偏弱中观高频数据显示需求端环比仍弱30城商品房成交面积月均值环比同比增速均转正百城土地成交面积汽车批发零售销量以及出口SCFICCFI综合指数环比降幅均缩小工业生产端改善钢材产量持续回升同比增速走阔沿海八省日均耗煤量增速转正行业开工率整体回升其中上周产需环比涨幅放缓主要是30城商品房成交面积沿海八省耗煤和钢材产量等环比涨幅回落且汽车批发零售销量环比维持负增仅降幅收窄请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究利率债周报6表1中观高频经济数据表现截至2023217汽车销量数据为21-212最新数据最新数据环比同比2月环比2月同比近12周走势同期分位类别指标频次1月月均值2月月均值日期值图数30大中城市商品房成日021920676-1818-2695280834672347133827交面积万平方米100大中城市成交土地产周0212136547-4033799175736139412-2067403730地面积万平方米100大中城市成交土周0212416186-075285323038-07418地溢价率当周销量乘用车厂周02124640-18004600400387-18004600家零售万辆汽车当周销量乘用车厂周02124250-18002700433354-18002700家批发万辆CCFI综合指数周0217109405-345-6951120601111238-776-682666出口SCFI综合指数周021797466-206-804310407799224-466-798156唐山钢厂高炉开工率周02175952238230156155820205193147高炉开工率247家周021779541124827575784627180581全国开工率汽车轮胎半周021671725949823393357741841263098钢胎PTA产业链负荷日02107483008-35968167412596-60336率PTA工厂工业PTA产业链负荷率聚日02106819101-128366006852252-157516酯工厂PTA产业链负荷率江日021045682591198715654185262128855浙织机耗煤量万吨日021620460386260516197185181433168782钢材产量万吨周021626335700-3732356424812530-37717资料来源Wind海通证券研究所标蓝数据为上上周数据粉色数据代表该数据正增长绿色数据反之汽车为21-212日累计销量环比为较上月同期增长日度数据变频为周度上周值指上周五数据同期分位数指上周数据在15年以来同月数据中比较其中1月和2月合并统计上周基建生产类指标整体改善库存上升价格指标分化截至2月17日最新的基建高频数据显示上周螺纹钢产量全钢胎开工率同比环比均升石油沥青装臵开工率环比下降同比上升库存方面沥青期货库存LME铜期货库存环比上升同比下降价格类指标中水泥螺纹钢价格环比上升沥青LME铜价环比小幅下降表2基建高频数据表现截至217最新数据最新数据环比同比1月月均2月月均2月环比2月同比近12周走同期分位类别指标频次日期值值值势图数水泥发运率周0210163547964824301396-1034-02338水泥价格指数点日021713661018-18831386313660-147-190333水泥水泥库容比周02106889-025120771976902-296109786磨机运转率周0209145633944920591287-77221331螺纹钢期货收盘价元日0217417600519-1323415294400654-353-167973吨螺纹钢螺纹钢主要钢厂产量周0217263357002882357124812526-37731万吨石油沥青装臵开工率周02152970-4819592647278313725018石油沥沥青期货库存万吨周0217775417-7550593737241794619青沥青期货收盘价元日02173820-114114437380638820038594698吨LME铜现货结算价美日02178871-038-1142899979895404-051-99378铜元吨LME铜总库存万吨日0217648273-1249819666-1869-13282全钢胎全钢胎开工率日0216675853134533295523019351140771资料来源Wind海通证券研究所标黄数据为上上周数据粉色数据代表该数据指向基建改善绿色代表指向基建走弱日度数据变频为周度同期分位数指上周数据在15年以来同月数据中比较其中1月和2月合并统计预计2月CPI或小幅回落2月以来猪价环比降幅缩小近日年内第一批中央冻猪肉储备收储工作开展1我们预计鲜菜和水果的价格环比增速转负叠加春节效应褪去预计2月CPI同比增速或小幅回落2月以来国际原油价格先上后下国内油价环比涨幅扩大但钢价环比增速放缓预计2月PPI同比增速或依然负增1httpsnewssinacomcngov2023-02-18doc-imyhavrx9020838shtml请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究利率债周报7图4猪肉价格元公斤图5CPI同比走势与预测值40CPI同比预测1CPI同比实际值45平均批发价猪肉CPI同比预测240303520301025002015-1021221521821112222252282211232227211213215217219221223225229231233235237239221123112111资料来源WIND海通证券研究所资料来源WIND海通证券研究所测算23年2-12月为预测值3政策解读重要货基监管暂行规定落地重要货基监管暂行规定落地影响或有限去年1月14日时重要货币市场基金监管暂行规定征求意见稿出台隔一年有余今年2月17日重要货币市场基金监管暂行规定落地后者无重大新增内容根据22年末数据来看货币型基金资产净值超过2000亿元或持有人户数超过5000万个的有两只货基基金资产净值超5000亿元的那只基金已包含在内二者杠杆率水平和投资组合平均剩余期限均已在监管要求范围内的政策要求同一基金管理人管理并在同一销售机构销售的不同货币市场基金应予合并计算考虑到现实情况是每只基金有不少销售机构所以规模2000亿元以下货基被认定为重要货基的可能性是较小的而且简单来看截至22年末基金规模在1000亿元2000亿元货币基金其杠杆和剩余期限不满足要求的也只是少数表3至2月17日当周财政金融政策梳理2023年是全面贯彻党的二十大精神的开局之年要及时分析研判经济金融运行苗头性趋势性变化有力支持实体经济高质量发展积极防控金融市场重点领域风险会议指出要提高金融服务扩大国内需求和建设现代化产业体系的能力支持加快构建新发展格局做好政策性开发性金融工具设备更新改造专项再贷款等稳经济大盘政策工具存续期管理支持项目落地建成完善支持普惠小微绿色发展科技创新等政策工具机制精准加强重点领域和薄弱环节金融支持深入实施中小微企业金融服务能力提升工程拓展民营企业债券融资支持工具第二支箭人民银行召开2023210支持范围推动金融机构增加民营企业信贷投放动态监测分析房地产市场边际变化因城施策实施好年金融市场工作会议差别化住房信贷政策落实好金融支持房地产市场平稳健康发展的16条政策措施积极做好保交楼金融服务加大住房租赁金融支持推动房地产业向新发展模式平稳过渡会议要求促进货币市场平稳运行持续规范票据市场发展推进大型平台企业金融业务全面完成整改加强常态化监管会议强调要坚持稳中求进统筹发展和安全加强前瞻性和趋势性把握因时因势做好相应政策安排推动2023年金融市场和信贷政策工作再上新台阶金融部门要把做好交通物流领域金融服务摆在重要位臵用好用足各项政策工具加大金融支持力度关于进一步做好交切实加大信贷支持力度在疫情及经济恢复的特定时间内适当提高不良贷款容忍度交通物流专项再216通物流领域金融支持贷款延续实施至2023年6月底运用支农支小再贷款再贴现支持地方法人金融机构等发放交通物流与服务的通知相关贷款要加大对交通物流基础设施和重大项目建设的市场化资金支持助力交通强国建设加强政策性开发性金融工具投资交通物流项目的配套融资支持主要内容包括一是明确重要货币市场基金的定义及评估条件标准程序有效识别重要货币市场重要货币市场基金217基金二是明确重要货币市场基金的特别监管要求增强基金管理人及产品抗风险能力三是明确重监管暂行规定要货币市场基金的风险防控和处臵机制资料来源中国政府网中国人民银行海通证券研究所整理4货币市场资金利率和票据利率整体下行上周央行净投放资金210亿元上周央行逆回购投放16620亿元逆回购到期18400亿元其中2月17日逆回购净投放6320亿元创逆回购口径净投放记录新高请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究利率债周报8MLF投放4990亿元MLF到期3000亿元资金利率和票据利率整体下行上周R001均值下行27BP至200R007均值下行6BP至229DR001均值下行29BP至182DR007均值下行6BP至2053M存单发行利率震荡上行FR007-1Y互换利率持续上行至2月16日国股银票1M3M6M1Y转贴现利率较2月10日分别-6bp-7bp-1bp-4bp图6每周公开市场投放规模亿元更新至2月17日逆回购净投放量OMO净投放量含MLF180001300080003000-2000-7000-12000-1700022222422622822102212232资料来源Wind海通证券研究所图7隔夜回购利率图8七天回购利率DR001R00128DR007R007R00720日移动平均4023351830251320081503102222242262282210221223222222422622822102212232资料来源WIND海通证券研究所资料来源WIND海通证券研究所图9三个月存单发行利率和FR007-1Y互换利率图10国股银票转贴现利率50国股银票转贴现收益率曲线1个月利率互换年同业存单发行利率个月FR00713国股银票转贴现收益率曲线3个月国股银票转贴现收益率曲线6个月27403023201910150022222322422522622722822922102211221223123222222422622822102212232资料来源WIND海通证券研究所资料来源WIND海通证券研究所5一级市场利率债净融资额减少上周利率债净融资额1964亿元环比减少1409亿元上周利率债总发行量4615亿元环比减少349亿元其中记账式国债发行2000亿元环比增加80亿元政金债发行1693亿元环比增加90亿元地方债发行922亿元环比减少520亿元截至2月17日未来一周国债计划发行1910亿元环比下降地方政府债计划发行2175请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究利率债周报9亿元环比上升图11国债政金债地方债发行规模对比亿元10000记账式国债地方政府债政策性金融债9000800070006000500040003000200010000221222223224225226227228229221022112212231232资料来源WIND海通证券研究所图12各期限固息国开债认购倍数倍图13各期限固息国债认购倍数倍1年期3年期5年期7年期10年期1年期3年期5年期7年期10年期1059584746353423221110098159122299198152229818825915922929106113121128112119126216915818825922929106113121128112119126216102710131020111011171124121512221229122210201027111011171124121512291013资料来源WIND海通证券研究所资料来源WIND海通证券研究所上周利率债一级市场招投标需求分化国债政金债总计划发行规模3620亿元实际发行规模3693亿元进出口行债需求分化国开债国债农发债需求一般表4利率债已发行与未来一周计划发行情况截至2月17日发行前一日发行当日二计划发行发行规模期限中标利率招标认购倍数认购倍数描发行起始日债券简称二级市场利级市场利率亿元亿元年标的倍述率国债政金债上周已发行36203693202321322农发07增1993935287价格288288417一般202321322农发12增787873269价格273273412一般202321321农发09增1340403262价格252252256一般202321422农发清发04增发2260707299价格300301354一般202321422农发清发05增发1470802254价格254255452一般202321422附息国债27续28908907284价格286286420一般202321423附息国债039109103246利率254254353一般202321423国开03增41101105280价格285285375一般202321423国开02增490903262价格269268405一般202321422国开16增890901212价格231231343一般202321522农发10增1414015010309价格309310425尚可202321522农发11增71101201221价格234235233一般202321523农发贴现053033181D207价格226227337一般202321621国开20增17252520331价格333333476一般202321622国开20增1421021010300价格306306241一般202321622国开14增2125253264价格262262563尚可202321623进出10增发12014010311价格312312242一般202321622进出13增640403267价格272273565较好请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究利率债周报10202321623进出666505089D161价格205212367一般202321623国开清发01增发420207298价格304303724尚可202321623进出05增260705287价格290290341一般202321723贴现国债1020020091D178价格203204455尚可202321716进出03增28404010267价格275276389一般202321722进出07增1730307299价格301301488一般202321722进出32增540402254价格260261508尚可202321722进出08增1140401217价格234236446一般国债政金债未来一周计划发行1910300202322022农发07增209090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